声明：本报告系北京帆贝投资管理有限公司进行调研及投资分析之后形成的书面报告，不构成对外的投资建议。
前身为苏州恒加金属制品有限公司，恒加金属最初从事金属来料加工业务，1999年左昱昱加入公司，公司开始负责精密机械加工全过程（包括热处理、锻造等），2001年左昱昱成为公司总经理，公司陆续进入了ABB、GE等厂商的供应链，为公司积累了精密加工技术，也保持了与下游核心厂商的客户资源。2003年公司决定进行谐波减速器的开发，同年李谦加入，李谦当时为中国兵器工业总公司四川红光化工厂(国营565厂)机械分厂技术员、生产技术部部长，对谐波减速器有较深研究。2009年开发出第一台原型机，2011年左昱昱成立绿的谐波，恒加金属成为子公司，2012年开始量产谐波减速器。2013年，左昱昱的哥哥左晶（当时48岁）时任苏州市相城区地税局副局长，下海加入了公司成为公司总经理，负责经营管理。2015年绿的谐波产能7万台、销售3万台，打入了部分国际厂商供应链，同年正式盈利。
截至2020Q3，左昱昱与左晶分别持有公司20.4%股权，合计40.8%；财务投资者孙雪珍为苏州瑞莱恩生物技术产业园有限公司总经理，目前持股10.2%，与左家没关系，小非1年限售，预计解禁后会大量减持；先进制造产业投资基金为第四大股东，持股8.47%，18年股份改制前即为公司股东，基金最大出资人为国家财政部，出资36.36%，其次为国开行出资18.18%和工银瑞信出资15.82%；第五大股东为谱润三期，为一级市场私募基金，目前持股5.98%，预计解禁后会减持；先进制造业基金和谱润三期分别在公司一个董事席位；18年11月三峡金石、方广资本和中信并购基金均按照投后估值42.55亿增资，对应目前估值约57亿人民币，2年半涨一倍，三峡金石、方广资本分别持股1.76%，中信基金持股0.88%。八九十大股东均为二级市场买入的流通股东，分别为花旗银行、嘉盛银行、建信基金，持股为1.36%、1.28%、1.2%。另外，董事、副总经理、主要技术人员李谦持股1.07%，左晖（左昱昱与左晶的妹妹）持股0.91%，员工持股平台众盛投资、众普投资分别持有0.86%。
年，公司营业收入分别为1.76、2.2、1.86、2.2亿元，2019年由于下游工业行业不景气导致收入有所下降，2020年随着下游的复苏，公司收入重新进入增长轨道。同期，净利润为0.49、0.65、0.58、0.81亿元，20年净利有较明显提高。谐波减速器17-19年收入为1.28、1.74、1.45亿元，占收入的比重在70%以上，为公司的核心业务，谐波减速器毛利率基本稳定接近60%，目前主要利润基本来自谐波减速器，精密零部件收入约在4000万，毛利率13%；从18年开始新增一体化业务，目前收入还很少，公司机电一体化减速模组产品当前价格在0.3-0.5万元，高于谐波减速器0.1-0.4万元。
17-19年公司谐波减速器的销量分别为6.68万台、9.21万台和8.86万台，均价分别为1922.79元/台、1885.13元/台、1631.95元/台，按20年收入2.16亿倒推，假设其他部分比例不变，则20年销售谐波减速器约10.3万台。
费用上公司研发费用较高，17、18、19年分别为1617万、2500万、2424万，研发费用率达到11%-13%的水平，随着收入的提高预计研发费用率下降幅度较大。管理费用19年为1350万，管理费用率7.3%；销售费用775万，销售费用率4.2%。17-20年公司扣非净利率分别为25%、25%、21.4%、21.6%，公司三费费率较高，主要还是由于收入规模还很小导致的，随着收入提高费用率大幅下降，公司扣非净利率有较大提升空间。
二、海外机器人减速器巨头
1947年苏联工程师首次提出谐波传动原理后，1953年美国C.W.Musser教授造出了第一台谐波齿轮减速机。长谷川齿轮株式会社投入大量资金及研究力量，在1970年与USM合资成立了Harmonic Drive
System(哈默纳科)，此后谐波减速器一直被日本厂商哈默纳科高度垄断，哈默纳科在2011年布局中国市场，在华成立全资销售子公司，2014年时，多关节产品的谐波减速器当中，哈默纳科市场占有率接近90％。
2018年哈默纳科谐波减速器，在工业领域哈默纳科占据全球市场70%以上；而在半导体设备、光伏设备、数控机床、医疗设备等高端应用场景，哈默纳科全球份额超90%。
2018年为高景气度大年，以自然年为单位，18年哈默纳科减速器收入达到33.8亿人民币（19财年18Q2-19Q1，总收入为人民币约40亿），但随后快速下滑，19年减速器收入不到20亿人民币（20财年，19Q2-20Q1，总收入人民币约22亿）。2019年收入中，减速器收入占80%，其中谐波减速器占总收入70%，一体化产品约20%，一体化产品主要是减速器+电机+驱动。
哈默纳科最早在1970年开始生产谐波减速器，发家重点是1988年公司推出的拥有“IH”齿形的谐波减速器，该齿形改变了之前谐波减速器“啮合齿数少，齿根压力大”的缺点，极大提高了谐波减速器寿命，谐波减速器的应用由此打开。此后，柔轮的加工、形状改善一直是重点，另外就是缩小体积、扁平化、增大额定转矩、增大刚度、提高寿命等，并开发了中空型的谐波减速器，可用于焊接的走线。
哈默纳科20年收入22.5亿人民币，小幅净亏损，19年收入40.7亿人民币，净利7亿人民币净利，市值430亿人民币。近一年股价翻倍，近五年涨幅170%，近十年涨幅990%，超过20倍PS。
20财年（19Q2-20Q1）哈默纳科收入腰斩且巨亏，21财年收入持平基本保持盈亏平衡；但纳博特斯克18、19、20自然年收入利润均保持稳定，对应目前PE不到30倍。从单机价值量上，RV减速机远比谐波减速机贵，因此造成哈默纳科收入远少于纳博特斯克。即使上述因素叠加，哈默纳科依然保持更高的市值，证明市场对谐波减速机的高度看好，同时谐波减速机能够获取更高的毛利水平。
纳博特斯克20年收入168亿人民币，12.3亿人民币净利，350亿人民币市值，约2倍PS。纳博特斯克股价近十年涨幅150%，较哈默纳科的十年十倍有较大差距。
2003年开始，开始大规模投入谐波减速器研发，历经10年努力，2012年成功研发出第一台谐波减速器样机，2013年成为国内第一家量产厂商，2018年营收规模达到2.2亿，其中谐波减速器1.5亿，谐波减速器销量达到9.2万台。2019年受行业下滑影响，营收下滑至1.9亿，2020年收入2.16亿，同比恢复增长，与18年收入水平相近，净利则超过18年达到8146万。
等国内外知名品牌及制造商的广泛认可，成功跻身国际主流市场，年公司在全球机器人用谐波减速器市场（包括工业机器人及精密传动市场）中销量市占率分别为4.19%和6.16%，成为全球销量第二的谐波减速器厂家。
产业链由零部件厂商、机器人本体厂商、系统集成商、终端用户四个环节组成，本体厂商处于核心地位。工业机器人本质是“硬件+软件”的组合，硬件带来大规模复制的便利，软件便于复制的同时使其满足不同的需求，软件部分涉及到机器人的控制以及对下游工艺的理解，是本体厂商的核心竞争力。上游的零部件环节，三大核心零部件包括控制系统、伺服系统、减速器：
1.控制系统：本体厂商的核心竞争力，壁垒在于算法部分，涉及到对下游应用领域的工艺理解，主流整机厂商大多选择自主生产，国产厂商大多选择外购或者收购整合来解决；
2.伺服系统：由驱动器和伺服电机组成，驱动器壁垒在于算法，有驱控一体化的趋势，伺服电机的难点在于小型化，其下游应用也较为广泛；
3.减速器：纯机加工零件，与其他部分协同性较弱，且技术壁垒极高，本体厂家均选择外购，进入意愿很小。
每个关节运动均需靠伺服电机驱动，伺服电机具有输出转速大、输出扭矩小的特点；而关节结构实际上的需求是输出转速小、转动扭矩大，所以现有伺服电机的输出不能满足终端机械本体的运动需求，就需要减速器这一结构进行减速增距。
一般来说，的每个关节都需要配置一台减速器，不同的机器人有不同数量、不同负载的关节，所用的减速器数量、类型也就有所不同，重载的关节多使用RV减速器，轻载关节一般用谐波减速器。
根据日本2017年《产业/技术推广调查报告书》，75%的减速器来自于日系厂商（纳博/哈默纳科），日本减速器厂商给中国整机厂商的价格约为日本厂商的4倍，而伺服电机给中国整机厂商的价格约为自产的2倍，日系整机厂的减速器只占成本的12%，而中国整机厂商要占31%，该报告得出的结论就是，中国厂商靠低价抢夺市场有困难。
根据OFweek测算，在工业中，控制器、伺服电机和精密减速器是产业链中技术壁垒最高、成本占比最大的环节，成本占比分别为12%、24%、36%。根据前瞻产业研究院测算，在协作机器人中，控制器、精密减速器仍然是成本占比最大的组件，分别占比57%、19%，制约机器人生产的成本和利润（协作机器人与人一起工作，电机取代伺服，更小更安全）。
对于工业来说，使用过程中不需要特别高的速度，而需要比较大的力矩来带动负载，因此需要减速器来达到降低速度提高转矩的目的。机器人对减速器的要求包括抗冲击性、长寿命、低振动、高刚度、高精度、高效率、轻巧紧凑等，一般使用谐波减速器和RV减速器，谐波主要用于轻载，RV主要用于重载场合。
在销量上，根据2018年数据，工业载重较高，仅小臂、手腕关节、轻负荷的末端关节可采用谐波减速器；协作机器人和SCARA机器人载重较低，大部分动力关节均采用直驱电机+谐波减速器的方式，全球用量上，谐波减速器占40%，RV减速器占40%，精密行星减速器占20%（但RV减速器平均单价比谐波减速器贵约4倍，是两者市场空间差异较大的主要原因）。
（二）谐波减速器工作原理
谐波减速由刚轮、柔轮、波发生器三个主要零部件组成。连续转动时，波发生器迫使柔轮不断产生变形并产生错齿运动，从而实现运动传递。一般情况下，波发生器为输入端，刚轮/柔轮分别为固定与输出端，两者可以互换。运动过程如下：
1.波发生器使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状。此时，椭圆的长轴部分与刚轮完全啮合，而短轴部分两轮轮齿处于完全脱开状态；
2.假如使刚轮固定，波发生器顺时针旋转，柔轮产生弹性变形，与刚轮轮齿啮合的部位顺次移动；
3.波发生器顺时针旋转180度，柔轮逆时针移动一个齿；
4.波发生器旋转一周（360度），由于柔轮的齿数比刚轮少两个，因此逆时针移动两个轮齿，这样柔轮与刚轮的旋转就出现了速度差，减速在这个过程发生。
①体积和重量轻：由于谐波齿轮传动主要构件只有三个，相较RV减速器，零部件至少减少50%，体积和重量均减少1/3以上；
②精度高：由于谐波齿轮为多齿同时啮合，并且有两个180度对称的齿轮啮合，因此齿距误差较小，使位置精度和旋转精度达到极高的水准；
③单级传动比大：波发生器每正时针旋转180°，柔轮逆时针旋转1个齿数，这也造就了其高传动比，其单级传动比可达50-500之间。
④低负载：由于谐波减速器需要借助柔轮变形进行运动传递，如果负载过大将导致柔轮变形不均匀，且反复的高速变形使得其比较脆弱，因此其承载力有限。
由两个减速部构成，在第一减速部中，输入轴的旋转从输入齿轮传递到直齿轮，按齿数比进行减速；在第二减速部中，有一个曲柄轴与直齿轮相连接，在曲柄轴的偏心部分，通过滚动轴承安装RV齿轮，曲柄轴会带动RV减速机做偏心运动，当曲柄轴转动一周，RV齿轮就会沿与曲柄轴相反的方向转动一个齿，从而达到减速效果。RV减速器与谐波减速器一样，具有精度高、单机传动比大等特点；但相较于谐波减速器，RV减速器组成更加复杂，导致体积和重量较大，且由于不存在变形运动因此具有更高的刚性和扭矩承载能力，主导重负载精密减速器领域。
谐波减速器承载力有限，但重量、体积较小；RV减速器具有更高的承载力，但重量、体积较大，因此两种减速器短期内呈现互补、而非替代关系。一般来讲，负载10kg以下主要使用谐波减速器；10-20kg高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。
因谐波减速器结构简单，较小的体积就可以达到较高的减速比，可应用于对尺寸要求比较高的场景，精度上看，谐波也优于RV，寿命一般也超过RV减速器。此外，因传动原理不同，谐波减速器精度随时间呈现非线性变化，在精度保持寿命内可以稳定较高的精度，使用期间一般不需要进行特殊维护，全生命周期使用成本远低于RV。
谐波减速器具备结构简单、体积小、重量轻、传动比范围大、精度高、传动平稳、可以向密闭空间传递运动等多个优点。但是谐波减速器的刚度不高，在负载较大的情况下容易出现跳齿、脱齿现象，一般只能用于中轻型器械中，同时谐波减速器中的柔轮为特殊的薄壁件，生产加工难度大。
谐波减速器的力矩传递通过柔轮的不断形变来完成，需要承受很大的交变载荷，关键在于保持精度、延长寿命，因此它的壁垒体现在：
1.材料。交变载荷就对疲劳寿命提高了极高的要求，这就对材料的一致性、性能等提出了要求；
2.齿形设计。通过对齿形进行恰当的设计，达到增加接触面积、提高疲劳寿命的目的，哈默纳科拥有IH齿形，而自主研发，开发出了P齿形；
3.加工设备。高精度数控磨床、滚齿机均需要进口，而日本高精度机床对我国有限制，绿的通过工艺、材料的改进规避生产设备的卡脖子；
4.加工工艺。柔轮很薄，厚度约100μm，加工和切割要求高，有一些过程仍然依赖于员工的经验积累。
根据CRIA的数据，2015年全球工业精密减速器市场，哈默纳科为谐波减速器龙头，市占率15%，纳博为RV减速器龙头，市占率60%。在有效负载为10kg或以上的工业机器人减速器市场中，纳博占有约80%的份额，在小型精密减速器市场中，哈默纳科占有70%的份额。以2018年为例，谐波减速器全球规模约为52.2亿元，哈默纳科谐波减速器收入32.1亿元，市占率约61.5%。
根据GGII的数据，在中国市场，2018年哈默纳科市占率在50%以上，市占率达到21%，市占率领先，获得市场的认可，日本产厂商新宝约8%，另一家国产谐波龙头公司来福谐波市占率7%。
2017年工业行业爆发式增长，根据国家统计局的数据，2017年中国工业机器人销量同比增长69.6%。伴随的是行业性缺货，例如哈默纳科2017年的订单量猛增，货期曾经到一年以上；国产品牌，如的减速器销量有明显上升，顺利实现国产替代。
2018年在全球谐波减速器市场中市占率约6.2%，在自主品牌用谐波减速器市场占有率62.6%（数量上占比）。
根据IFR数据，2019年全球工业销量为37.32万台，同比下降11.61%，其中中国工业机器人销量为14.05万台，同比下降8.79%。
根据工信部数据，2020年，全国工业完成产量23.71万台，同比增长19.1%，6-12月单月工业机器人产量均超过了2万台。2021年1-2月，工业机器人累计产量4.54万台，同比增117.6%，为历史同期最高。
日本工业订单一般领先我国产量2个季度左右，日本订单量从2019Q2起降幅缩窄、2019Q4增速转正，2020Q2受疫情影响同比下降3.4%，2020Q3降幅有所收窄（-1.5%），2020Q4实现同比增长24%，复苏势头明显。2020Q4日本机器人出口销售额同比增长13.6%，出口中国的销售额同比增长36%，增长迅速。从月度高频数据看，2021年1月，日本工业机器人订单同比+16%。
20Q1起哈默纳科减速器订单即恢复较快增长，Q1-Q3季度订单增速分别为42.3%、35.3%和36.1%，公司预计2021财年（20Q2-21Q1）营收增速11.2%，其中21H2（20Q4-21Q1）同比增速达到29.3%，随着订单逐步交货公司收入增速还有进一步增长空间。
（二）中国减速器产品下游分布
当前谐波减速器的应用场景有一定局限，一是因为价格较为昂贵，二是因为性能诸如抗冲击性和寿命等，满足不了某些场景的要求。而随着成本下降，可以进入一些对成本相对敏感的行业，诸如精密行星减速器的应用场景；性能提升，可以进入对精度、稳定性等要求更高的行业，比如医疗器械、机床等。
从海外经验来看，哈默纳科的下游应用工业占约50%，其余包括半导体设备、机床、面板设备、变速箱、石油挖掘设备等，的需求来自工业机器人（多关节+协作+其他机器人）接近80%。依托于谐波减速器的优势，哈默纳科陆续开发了一体化设备（减速器+伺服电机+驱动器）、行星齿轮减速器、驱动器等产品。
IPO募投的50万产能中，公司计划将25万产能用于非行业的减速器生产，目前重点在机床领域。
分地区看，中国为代表的亚洲市场需求非常坚挺，20Q1-Q3亚洲减速器订单增速分别为57.6%、52.8%和74.0%；北美工业需求目前还比较低迷，但半导体设备和医疗设备减速器需求支撑整体减速器需求，20Q1-Q3订单增速分别为46.5%、25.4%和40.6%；欧洲市场则持续较为低迷，20Q3订单依然下滑9.3%。
以2018、2019年数据来看，全球前十五大厂家对谐波减速器需求约接近70万台，其中国内需求（包含国内厂家和国外厂家）总需求约23万台。
以ABB和库卡为例，ABB中国的产能2021年将从目前的2万扩张到10万，库卡顺德工厂2024年投产后，中国区的产能也将达到10万台。而一直宣称不在海外建厂的发那科，也在上海建立“超级智能工厂”，工业产能从日本转移到中国的趋势非常明确。
另外，随着国产厂商的技术进步，靠着性价比逐渐赢得了市场，国产厂商龙头与近5年稳步上升，外资厂商均有所下降，外资巨头已经明显感觉到中国本土厂商的竞争压力。国产厂商在技术壁垒相对较低的轻载领域已经构成对外资比较大的压力，与重载机器人相比，轻载的国产化率明显要高。
据IFR的数据，2019年全球工业平均密度为113台/万人，新加坡最高，为918台/万人，我国工业机器人密度为187台/万人，已经高于全球平均水平，但是工业相对发达的日本、德国同期工业机器人密度为364台/万人、346台/万人，我国仍然有较大的发展空间。
年，我国制造业就业人员平均工资由597元持续增长至78147元，CAGR约为12.62%。此外，改革开放至今的大多数年份，制造业就业人员平均工资增长率快于当年的GDP增速。根据欧睿的数据，中国制造业的平均小时工资在2005至2016年间翻了三倍，达到3.6美元，而同期巴西制造业的时薪从2.9美元降至2.7美元，墨西哥从2.2美元降至2.1美元，南非从4.3美元降至3.6美元。
根据IFR数据测算，全球工业销售均价在2009年达到峰值，之后开始逐步下降，年全球工业机器人销售均价由6.33万美元下降至3.70万美元。在中国市场，随着技术的进步以及国内企业份额的逐步提升，工业机器人均价也呈下降趋势，根据IFR和前瞻产业研究院数据测算，年中国工业机器人平均价格由4.69万美元下降至3.52万美元。
后疫情时代，人力成本的上升、老龄化的加剧，各地区招工难的现象愈发频繁，尤其是沿海发达地区。在劳动力成本上升和制造成本下降形成的“剪刀差”之下，机器人的投资回收期还将进一步缩短，将有助于机器人产业实现劳动力替代，企业也存在提升管理和生产效率的内部动力。
在减速器最主要的性能（减速比、输出转速、传动精度）方面，与哈默纳科无显著差异，甚至在启动转矩方面强于哈默纳科，在传动精度方面，绿的谐波2019年推出的Y系列产品也以破纪录的10弧秒以内传动精度，位居全球谐波齿轮传动领域最高水平。
从绿的与哈默纳科的对标产品LCSG和HD-CSG来看，在输出额定转矩、过载能力等已经相当接近，在空程、背隙、重量等方面绿的已稍优，但是在传动效率和噪音方面，还有一定提升空间。
综合各关键参数，哈默纳科和在产品性能上已无太大差异，少量精度要求、输入转速、输出转矩上哈默纳科稍微还有一点优势，但凭借价格及配套优势绿的谐波在中低端市场预计将会快速抢占。
齿形设计对精密减速器产品的传动效率、工作精度等性能至关重要。纳博特斯克和哈默纳科在齿形设计上具备先发优势，它们在齿形设计方面已申请专利，占据有利地位。虽然作为后来者，必须避开专利去设计性能同样优良的齿形，但目前绿的已经在齿形设计上取得了很大进展。
的传统产品使用的是P型齿，哈默纳科使用的是IH型齿。这是由于日本的IH齿型的瘦宽型结构对材料方面要求较高，绿的需通过更改齿形设计达到接近日本产品水准。绿的谐波研发的P型齿是基于曲线（曲面）的几何映射理论，该理论是绿的拥有独立自主知识产权的新型理论。
通过优化产品结构和齿形设计，于2019年推出全新的N系列和Y系列产品。2019年4月公司发布N系列，N系列是二次谐波的改良和提高，通过改善材料（微量元素配比）、优化齿形以及提升热处理工艺，使N系列产品的“精度保持寿命”超过2万小时，是目前已知国际最高水平，且在超长寿命同时，还具备精度高、负载高、升温小、效率高、运行平稳、抗冲击性能等技术指标位居国际领先水平。
2019年4月公司同时发布Y系列，Y系列是从二次谐波向三次谐波的飞跃，是独有的专利设计。Y系列谐波减速器是首款实现了10弧秒以内传动精度的齿轮减速器，并使其扭转刚度提升一倍，传动精度提升两倍以上，且从根本上解决了振动耦合问题。Y系列产品代表了谐波减速器的未来发展方向，适合用于高端工业机器人和自动化、高端协作市场。
在谐波柔轮上，国内外使用的材料都是40Cr合金钢，但国外提纯技术更高，材料的杂质更少，国内企业多需要日本进口；在钢轮上，国内外使用的材料差异较大，绿的谐波使用的是锻件，而日本哈默纳科使用的是铸件（球墨铸铁），国内也有一些谐波减速器企业使用球墨铸铁。材料选择上的差异主要源于齿形原理设计上的不同，二者均是选择更加适合自身原理的材料。原理及材料选择的不同也间接证明了绿的谐波不是模仿哈默纳科，而是从底层设计上理解谐波减速器的原理，在后续产品和技术迭代中优势明显。
在生产速度上，哈默纳科一分钟可以加工2-3个工件，国内谐波器企业在慢走丝、连续多次切割金属等步骤有较大差距。
绿的谐波同类型产品售价一般较哈默纳科给国内客户的售价低40-50%，与哈默纳科给日本客户的售价相近，哈默纳科18财年净利率接近20%，较绿的谐波扣非净利率低约5%-10%,主要差异在日本原材料较贵且日本人力成本高。
绿的谐波员工数为哈默纳科的约一半，但收入仅为哈默纳科的8%，随着产能大幅度扩产绿的人工成本还有非常大的下降空间。短期来看在售价相近的情况下日本本土厂家还是更愿意使用哈默纳科的产品，绿的谐波的主要客户还是在于国产机器人厂以及欧洲机器人厂，特别是国产机器人企业，目前基本都是用绿的和新宝，已经几乎没人使用哈默纳科。
在与国内企业的比较中，绿的核心技术优势明显，绿的谐波的减速机核心零部件柔性轴承、交叉轴承都是自己研发生产，其他企业都是依靠外购，外购轴承国产的质量差、进口的价格贵。在材料处理、结构设计、加工、装配等环节，绿的都做得很好，其他几家企业参差不齐。
在加工设备上，大家差别不大，都是进口品牌机床，但是在机床使用上，需要大量的管理工作和时间沉淀。与HD相比，国产谐波减速器最大的不足是稳定性（一致性），震动不一致、噪音不一致、刚性不一致、柔轮断裂卡死、齿轮过快磨损、漏油等，绿的在这些方便明显好于二线国产品牌。
15年开始国内出现了大量的谐波减速器厂家，但是很快的又都消失了，谐波减速器的壁垒还是非常高的。
哈默纳科主要产能布局在日本本土，人力成本高于中国，预计哈默纳科本土生产成本较高。亚洲地区产能均在日本本土，目前产能14.8万台/月，预计2021年3月产能20万/月，而新的Ariake工厂正在建设中,目标产能12-15万/月，哈默纳科短期内在中国建厂的概率较小。
在IPO募投项目达产之前，公司每年产能约9万台，只有哈默纳科产能（178万台）的5%；产能募投以后，公司产能接近60万台，约为哈默纳科21年产能目标中位数（312万）的20%。
以ABB为例，ABB18年在中国约需要4万台减速器，而全球约需要12万台减速器，公司募投项目投产之前，9万的产能无法满足下游大客户的需求。募投项目一旦投产，下游厂商的选择余地增大，议价能力增强，公司自身也具备承接巨头订单的产能。
谐波减速器产品成本下降，其原因一方面是随着公司生产工艺提升、成本管理加强，产品成本逐渐下降，另一方面是公司产品结构出现变化，中小直径减速器占比上升。同时，公司在国内率先实现谐波减速器规模化生产，打破国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断，公司技术水平、产品质量达到了国内领先水平。基于技术和产品优势，公司谐波减速器产品定价空间较大，可以根据市场价格变动趋势及自身产品成本与客户协商确定产品价格。
从绿的谐波2017-19年主营成本结构看，材料、人工、制造费用基本为1:1:1，按照55%毛利率计算，即材料、人工、制造费用均为售价的15%，按照1500元的单价，分别约为225元/台。人工成本、制造费用目前占比较高，未来随着产能扩大，产线自动化水平将提升，人均产出有望提升，进而人工成本和制造费用均将下降，此外，产能扩大后公司也将降低对外协加工的依赖程度，而采购规模加大后单位采购成本也将有所降低。
公司产品的原材料主要包括钢材、刀具、检具、铝材等,其中钢材占比最大，占总成本的约35%，按照19年的数据，营业成本9412万，收入1.86亿，即钢材涨价50%，毛利率下降5%。
2020年国内精密减速器市场需求量达到137万台，按照谐波减速器占比40%计算，谐波减速器市场需求量达到50万台，呈现较好的发展态势。据前瞻产业研究院预计，年，我国国内工业机器人销量复合增速将达15%，假设出口工业机器人保持近3年复合增速22%增长，则预测年我国工业机器人总销量将分别达到31.9、37.3、43.7万台，CAGR为25.1%。
一般高负载多关节工业机器人往往四、五、六轴采用谐波减速器；低负载多关节工业机器人可采用4个以上谐波减速器，按照一台多关节型工业机器人平均搭载谐波减速器3.5台，谐波减速器平均售价2000元/台（招股书中最近3年谐波减速器均价为1800，随公司产品向机电一体化过渡，单价有望小幅上升）计算，则可得到年国内工业机器人谐波减速器的市场规模分别为22.4、26.1、30.6亿，CAGR为17.0%；假设年国产化率分别为35%、37%、40%，国产工业机器人用谐波减速器的市场规模将分别达到7.8、9.7、12.2亿，CAGR为24.7%。
目前大部分工业机器人被安装在与外界隔离的环境中作业，人与机器之间存在较大隔阂。随着人工智能、物联网、大数据、云计算等信息技术的快速发展，各企业开始重点研发人机协同工作。
协作机器人与工业机器人应用行业相似，大部分用于汽车制造和3C行业，但协作机器人往往比工业机器人多搭载了力学传感器或机器视觉系统，运动控制算法也要要远复杂于工业机器人，可以说协作机器人是未来智能机器人的雏形。此外，其由于轻负载，因此每个关节搭载的精密减速器均为谐波减速器。
在技术起点相近、资本环境较好的背景下，国内工业机器人厂商有望借助协作机器人等新技术产品实现弯道超车。一方面，从各主流厂商发布协作机器人产品的主要参数来看，国内外产品性能比较接近。另一方面，国内对协作机器人的关注度很高，众多初创型企业都先后获得了充足的资本支持。与此同时，四大家族中的发那科和安川在19年底相继推出新型协作机器人，产业竞争预计会更加激烈。
据GGII统计，2019年协作机器人本体均价13万左右（综合考虑外资和国产品牌差异），系统集成总体费用约为本体均价的1.5-2倍左右，考虑到后续维护成本，假设使用时间为8年，则简单测算设备投入摊销到每小时的成本，2014-19年由13元左右降至6.6元左右，而人工工资每小时则由21元左右提高至32元左右，二者剪刀差显著拉大。
根据GGII统计，2017-19年全球协作机器人销量分别为1.1万、1.6万和1.8万台，占工业机器人总销量占比分别为2.8%、3.8%和4.8%，其中2019年我国协作机器人销量约为8848台，同比增长40%，占工业机器人5.4%，同比提高1.3%。假设年国内协作机器人销量至少保持年均30%速度增长，则年国内协作机器人销量将分别达11502、14953、19439台。按照一台协作机器人搭载7台谐波减速器计算，年国内协作机器人用谐波减速器市场规模将分别达1.6、2.1、2.7亿元。
（三）SCARA机器人
公司谐波减速器还有4.72%运用于SCARA机器人，目前公司该业务占比较少，短期内受国内市场需求影响为主。SCARA机器人主要应用于3C、半导体等行业，进行装配、拆卸、抛光、分拣包装等。据GGII数据，2018年中国市场SCARA机器人销量达2.93万台，同比增长29.6%；2019年销量达2.91万台，基本持平。在工业机器人景气度大幅下滑的背景下，SCARA机器人销量基本维持稳定，这主要是由于3C、半导体等产业具有定制化需求多、产品生命周期短、生产线换线频繁等特点。预计未来SCARA机器人将在行业更新换代需求持续旺盛的驱动下持续发展，成为机器人领域增速最快的种类之一。
据GGII预测，年国内SCARA机器人销量将保持高速增长，销量分别达3.18、3.54、4.04万台，按照一台SCARA机器人搭载3台谐波减速器，每台减速器均价2000元计算，预计年国内SCARA机器人用谐波减速器市场规模将达1.9、2.1、2.4亿元，进一步扩充了行业空间。
综合工业机器人、协作机器人以及SCARA机器人，年国内谐波减速器市场规模将达26、30、36亿元，CAGR=17.3%。
公司谐波减速器或机电一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人、华数机器人、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术、Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical
System等知名公司，精密零配件的客户则包括ABB、通用电气、那智不二越等。年前五大终端客户销售收入占营业收入的比重分别为55.77%、47.80%、44.67%。19年公司对UR收入2891万，占比15.72%；对苏州东茂（主要经销商）收入2381万，占比12.94%；对ABB收入1032万，占比5.61%；对通用电气收入958万，占比5.21%；对品行机电（另一经销商）收入955万，占比5.19%。
由于ABB和通用电气目前向公司采购的主要是精密零部件，可知在谐波减速器上，公司的大客户依赖目前是较严重的，即UR的收入占公司谐波减速器收入的约20%，而除此之外的客户向公司的采购额均不足1000万，根据埃夫特招股说明书，19年向绿的采购额为800万人民币，向苏州东茂采购额为1660万。UR的采购不断提高使公司的海外收入占比不断提高，目前海外收入占比30%。
公司谐波减速器产品的下游应用包括工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。其中工业机器人占比最高，年公司谐波减速器前三大应用领域为多关节机器人、协作机器人、SCARA，均属于工业机器人范畴，占比分别为36.22%、32.41%（UR）、4.72%，合计占比为73.35%。此外，根据招股说明书，2018年公司谐波减速器销量为9.21万台，其中销售给机器人生产企业的谐波减速器数量为7.51万台，占比约为81.58%。
Universal Robots作为协作机器人的龙头，从公司采购额逐渐增加，目前占UR减速器需求的约25%-30%。
全球协作机器人龙头优傲机器人（Universal
Robots，UR）成立于2005年，总部位于丹麦，经过十几年的发展已经成为全球领先的协作机器人生产商。2017年UR占全球协作机器人市场46.5%份额，传统四大家族也占据一定份额，发那科、ABB、库卡、安川份额分别为9.3%、4.2%、2%、1.9%，以2019年数据，全球约1.8万台协作机器人销售而UR即达到了1.2万台，全球市占率达到66%。
2014年11月，UR从互联网途径了解公司谐波减速器产品并与公司联系购买谐波减速器样品进行测试；2015年8月，公司通过了多轮测试和实地考察后，UR小规模下单；2016年11月，公司与UR签订框架协议，开始批量供货。根据2019年Teradyne年报，截至2019年，UR累计实现4.2万台协作机器人销售，2019年达到1.2万台左右，而出货达到1.3-1.4万台。
2017-19年，公司分别向其销售谐波减速器5989台、8014台及22595台，UR在公司的采购金额从768万元增长到2891万元。UR从绿的谐波购买的谐波减速器占其用量提高到约25%-30%,预计短期会进一步提升至30-40%。
近年来那智不二越机器人业务成长较快，2017年机器人销售额已经突破3亿美元。2020年那智不二越的一大战略是降低产品原材料成本，考虑到减速器成本占比较大，未来可能寻求成本较低的中国供应商，而绿的之前与那智在精密零部件领域有良好合作基础，预计未来绿的有望开拓那智协作减速器市场。
那智近一半机器人为轻负载（不大于30kg），对谐波减速器需求量非常大。日本机器人行业企业营业成本占比大致为75%（那智综合占比约77%），其中精密减速器成本占比约为36%，据此， 2020年那智不二越精密减速器采购费用约8000万美元。考虑到谐波减速器在各类型号中都可以使用，而RV减速机仅用于重载机器人1-4轴中，谐波减速器用量占比约61%，鉴于两类减速器价格亦有差异，谐波减速器价值量占比大致为40%，预计那智谐波减速器采购成本有望达到3200万美元，2亿人民币的年采购额比UR的约1.2亿人民币还要高。
2013年3月，公司谐波减速器开始上市销售；2013年7月，经过检测验证，公司谐波减速器各项性能指标均满足国内知名机器人生产厂商埃夫特的使用要求，埃夫特开始批量采购公司的谐波减速器并延续合作至今，17-19年，公司分别向其销售谐波减速器5992台（其中通过苏州东茂销售4550台）、7375台及5681台，根据埃夫特招股说明书的披露，公司2018年、2019年连续两年成为埃夫特整机核心零部件前五大供应商，2019年达到减速器采购总额的25.75%，如果加上苏州东茂（苏州东茂为绿的谐波经销商，同时是纳博特斯克RV减速器的国内代理商），采购占比达到79.01%（包含了东茂代理的纳博特斯克的RV减速器）。
此外，国内厂家新松机器人、华数机器人、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术等均是公司客户，公司谐波减速器在国产机器人中市占率达到60%。
以前公司国内销售多通过苏州东茂，17-19年成交额分别为4960.37万元、5014.21万元、2380.72万元，占公司各年营业收入的比重分别为28.23%、22.84%、12.81%，交易额不断下降。根据招股说明书，公司与苏州东茂于2015年3月、2020年3月分别签订了《产品合作协议书》，协议有效期限均为5年。为了保护双方权益，双方在协议中就市场开拓事项作出如下约定：（1）公司禁止给苏州东茂下游客户直接报价，或直接与苏州东茂下游客户签订合同及供应产品；（2）若有苏州东茂下游客户向公司询价，公司须转告客户让其向苏州东茂订购；（3）公司不得支持其他经销商或其他途径向苏州东茂下游客户报价及销售产品；（4）对于苏州东茂下游客户正在询问的相同机型，公司应予以查实，通报苏州东茂，得到苏州东茂同意方可报价。可以看到公司在国内客户的开展上是受到一定的制约的。
17-19年公司谐波减速器的销量分别为6.68万台、9.21万台和8.86万台，均价分别为1922.79元/台、1885.13元/台、1631.95元/台，按20年收入2.16亿倒推，假设其他部分比例不变，则20年销售谐波减速器约10.3万台。新建50万台减速器产能预计2023年基本达产（4年建设期，20年年底已经约15万台产能），假设20-23年按照5、10、15、20万台的投产速度，即假设年底公司产能分别为25万台、40万台、60万台，则2023年平均产能为50万台。
假设2023年公司产能利用率80%，销售40万台谐波减速器，均价1500元，则谐波减速器收入6亿人民币。谐波减速器公司毛利率60%，是净利润的主要来源，随着收入释放三费费率有较大幅降低。按照19年约31.5%净利率、21.5%扣费净利率，20年两者均有较大幅提高，预计2023年公司谐波减速器归母净利率35%，归母净利润2.1亿人民币。
根据市场空间测算，2022年国内工业机器人、国内协作机器人、国内SCARA机器人用谐波减速器市场36亿元，若仅计算国产工业机器人与国内协作、SCARA机器人则为17.3亿元。按照国产化率40%计算，国产机器人谐波减速器市场空间14.4亿元，以绿的谐波国产市占率60%计算，年收入8.64亿人民币，35%净利率为3亿人民币。
假设公司精密零部件保持约5000万的收入水平，一体化执行器收入提高到约3000万，两者净利率均为约10%，按照谐波减速器收入6亿计算，则2023年公司整体收入6.8亿，归母净利2.2亿人民币。
保守预测，2.2亿年净利对应持续15年的15%年复合增速，60倍PE，132亿人民币市值；中性预测，3亿年净利对应持续15年20%年复合增速，80倍PE，240亿人民币市值。
在3C行业，检测环节目前应用机器人已经较为成熟，视觉检测不存在问题；PCB板生产环节很难用四轴SCARA机器人做平面搬运，所以大部分都是使用六轴机器人，但六轴机器人价格比较贵，目前使用较少；装配环节针对平面的SCARA机器人无法很好的应用到环节上，必须要使用六轴才可以，目前使用较少；整体来说，应用较多的是装配/拆卸、锡焊与点胶等，12-17年复合增速20.6%。
各行业的物料操作目前使用较多的机器人，主要包括物料搬运、码垛和机加工等，使用较广且普遍，12-17年复合增速14.8%。目前工业机器人用于汽车行业35%，3C行业23%，金属加工12.2%，食品饮料行业、锂电行业、家电行业、光伏行业分别为5.9%、5.6%、5%和3.1%，汽车行业增速慢，其他行业均增速很快。
中国集中了全球70%的3C产品产能，2015年国内3C行业机器人密度仅为11台/万员工，而日韩国家的机器人密度已超过1200台/万员工。2015年数据中国3C行业2000万产业工人对应11台/万人，对应2.2万台，从15-20年以3C行业占全国工业机器人需求23%计算，16-20年产量分别为7.24万台、13.1万台、14.8万台、18.7万台、23.7万台，合计77.5万台，则对应3C行业应用17.8万台，则目前应用于3C行业的工业机器人约30万台，对应约67台/万人。
以10年后国内3C行业工人从2000万人下降到1000万人，机器人渗透率达到日韩目前水平1200台/万员工，则需要120万台机器人，不考虑更换需求，为年均新增需求9万台（目前约3.5万台，5年年化增速20.8%）。
国内汽车行业目前年新采购机器人6-7万台，假设保持8%年化增速，则5年后为8.3万台。
食品饮料行业、锂电行业、家电行业、光伏行业、纺织行业增速预计与3C相近（年化20.8%），目前共约5.8万台/年，则5年后为15万台/年。
加总，2025年前后国内工业机器人年需求约32万台。以单个机器人平均需要3个谐波减速器计算，合计需要96万个谐波减速器，假设35%为国产品牌，则国产品牌需要谐波减速器33.6万台。假设绿的谐波市占率75%，则供应25万台。对国外机器人本体公司出口预计与对国产品牌销售量在同一量级甚至更高，则出货量预计在50万台以上。
根据上述测算，以目前的情况看，公司供国内业务及现有大客户产品占有率是业绩基本盘，更大的空间在于公司在头部机器人本体公司中抢占哈默纳科市场。预计2023年绿的谐波出货量在40万台的水平，中期（5年左右）的保守出货量为50万台，对应年化增速15%，2.2亿年净利对应15%年复合增速，60倍PE，132亿人民币市值。
若二级市场行情不好或市场预计对应的25年后增速不如目前的预期（15%），则考虑下降到40倍PE对应88亿人民币市值。公司弹性很大，主要在于业绩及市场的超额收益。
21年8月小非解禁，股东结构中一级市场基金、财务投资者占比大，解禁压力较大。
经销商垄断国内客户资源的风险，与苏州东茂交易额下滑影响国内市场开拓。
存货较高，18年至今均在1.3亿左右，谐波减速器周转率71%，精密零部件周转78%，机电一体化没啥收入，但1000多万存货。主要存货为原材料和在产品、半成品。
保守预测132亿23年市值，15%年化贴现为目前100亿市值，对应83元/股，考虑到今年8月小非解禁，80%折价，则65元左右买入风险收益比较高。
利益披露：该文章仅为公司内部研究报告概况，意在与投资者分享交流。本基金公司不持有绿的谐波股票，未来72小时内亦无建仓计划。
声明：本报告系北京帆贝投资管理有限公司进行调研及投资分析之后形成的书面报告，不构成对外的投资建议。
