为宇宙增加软件价值吗？

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2022-05-16 09:45 标签： 度宇宙元素未来价值

作为全球领先的游戏引擎厂商，Unity持续受益于全球移动游戏产业和在线广告市场的高成长性。考虑到公司在全球游戏

作为全球领先的游戏引擎厂商，Unity持续受益于全球移动游戏产业和在线广告市场的高成长性。考虑到公司在全球游戏引擎市场领先地位，我们判断公司游戏相关业务未来三年有望保持20%以上增速，同时IDFA亦长期利好于公司广告业务的表现。而随着汽车、建筑、媒体，以及未来元宇宙等领域对3D引擎需求的持续增长，公司业务有望逐步从游戏渗透至其他领域，并打开更大的增长空间。短期而言，公司仍需进行大量研发投入，盈利尚需时日，同时考虑到近期市场对美股宏观流动性收紧的担忧，作为高估值、高成长类公司典型代表，公司短期股价波幅亦可能明显加大。长期而言，我们持续看好公司在3D引擎领域的竞争优势，以及长周期投资价值。

▍公司概览：全球领先的3D游戏引擎厂商。

Unity成立于2004年，是全球最大的游戏引擎公司。2020年，采用公司引擎的APP下载量超过50亿次，月覆盖用户25亿，Top 1000的移动游戏中71%采用Unity引擎开发，在全球市场保持领先。进入2021年，随着元宇宙的持续破圈，Unity作为3D游戏引擎的代表，亦在市场情绪、基本面以及流动性带动下快速上行，股价创下历史新高。财务层面，2020年公司收入7.72亿美元，调整后净亏损6557万，财务状况持续优化。经过短期的震荡之后，我们仍需探讨公司中长期的成长性来源以及公司自身的竞争优势。

▍行业趋势：移动游戏、深度运营带动产业中长期增长。

公司卡位游戏引擎赛道，是游戏开发的软件基础设施建设商，因此预计全球游戏产业的增长将为公司带来持续的增长。

根据newzoo的数据，移动游戏规模从2012年的91亿美元增长到了2020年的871亿美元，CAGR为32.6%，占比从2012年的12.9%增长到了2020年的49%，预计移动游戏占比将于2021年超过52%。在引擎领域，参考游戏公司约15%的软件开发成本，公司可触达的市场规模接近150亿美元；而在第三方市场中，公司占据半数以上份额，地位优势突出。此外，游戏的长线运营、货币化正在为公司带来新的增长机遇。

根据emarketer预测数据，2021年北美市场APP内广告开支接近千亿美元，若以游戏10%的比例进行测算，游戏内广告具备百亿量级的开支，对以Unity为代表，具备游戏开发以及后端变现运营的综合平台而言，市场潜力依旧可观。

▍公司分析：引擎产品持续优化，产品订阅、广告业务稳步增长。

从公司的产品线来看，主要分为开发相关的引擎类产品（CREATE SOLUTIONS），以及与APP运营、货币化相关的运营类产品（OPERATE SOLUTIONS）。

1）引擎产品：Unity Platform作为核心产品，产品能力覆盖开发、通用渲染管线、高清渲染管线、Shader Graph等，同时提供各类辅助工具，增强主引擎能力。其中，来自Unity Pro的收入超过引擎收入的60%。

2）运营产品：基于Unity平台的研发能力以及开发者生态，公司在引擎基础上，依靠与各大主流系统、媒体平台的合作，为开发者提供全链路的运营与变现服务。2020年依靠Unity进行开发的产品覆盖用户已经超过20亿，庞大的用户流量为产品变现提供坚实基础。Unity运营主要包括广告变现、云托管、数据优化等产品，通常采用“抽佣”形式获取收入。而公司广告变现产品，在语义广告、游戏联盟的支撑下，应对IDFA的韧性相对较强，2020年收入超过4亿美元，是公司收入最大的产品。

▍中期展望：拓展客户、客单价，从游戏向元宇宙等领域扩展。

在公司发展早期阶段，由于产品研发周期以及特性等原因，公司客户以中小客户为主。但随着产品线的持续升级，公司客户结构持续优化，截至3Q21年化收入超过10万美元的用户已经接近1000家，收入占比超过半数。同时，腾讯等为代表的大型游戏公司亦采用了公司的引擎产品，显示出公司独特的优势以及在大客户领域的持续拓展。

基于多元的产品线，公司亦不断进行upsell与cross sell。一方面，通过游戏引擎的基础功能，持续提供更多的增值服务，提高引擎用户的价值，通过上述策略，可以进一步提高create solution的价值。另一方面，对于已经开发完成的用户，公司提供后续的货币化、运营服务，以期实现更多的交叉销售。因此，公司Net dollar retention持续增长，3Q21接近140%，显示公司上述策略的有效性。

根据公司招股书数据，2019年全球非游戏领域的引擎和建模市场达170亿美元，潜在的工程人员达到3700万，游戏外市场前景依旧可观。而公司亦通过大量收购，积极拓展AR/VR、游戏发行、AI语音、建筑等领域，探索更多的增长空间。

美股市场流动性收紧超预期风险；游戏行业增长放缓的风险；新技术研发进度不及预期的风险；IDFA等政策变化导致的风险；新业务探索导致利润与现金流承压的风险。

我们看好公司在游戏引擎行业的竞争优势，以及中长期在其他领域的增长前景。中短期而言，游戏广告、引擎收入仍将是公司业绩增长的主要来源。但随着游戏开发复杂度的提升，以及游戏长线运营需求的增长，增值服务将不断提高公司的单用户价值，并不断改善公司当前的收入结构。同时，公司向其他垂直领域的探索，亦有助于公司中长期的发展。

我们预计公司年收入为10.4/13.6/17.0亿美元，调整后净利润为-1.4./-0.8/0.2亿美元。当前公司股价对应年PS 40/31/25x。我们持续看好公司的发展前景与投资价值，但短期仍需关注美股市场流动性预期紊乱带来的公司股价波动影响。

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