中国经济什么叫货币化化意义？

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2023-12-03 08:16 标签： 什么叫货币化
　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！转自：粤开志恒宏观2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。
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经济货币化的含义主要指：相对于自给自足的物物交换而言，货币的使用正在日益增加，也就是指交易过程中可以用货币来衡量的部分的比重越来越大。近年来国内外学者都把经济货币化作为研究重点，戈德史密斯(Raymond W．Goldsmith)、高斯(S．Ghosh)、弗里德曼(Milton friedman)和施瓦茨(Anna J．Schwartz)等经济学家就60年代主要国家经济货币化的比重进行了分析，从而得出一个结论：经济货币化比率的差别基本上反映了不同国家的经济发展水平，货币化比率与一国的经济发达程度呈现明显的正相关关系； 一、我国经济货币化的计算及其悖论 根据我国目前的常用方法，即采用M2／GDP的方式来表示经济货币化指标，我们得出计算结果如下： 我国经济货币化指标 年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 经济货币化指标(96) 36．1 40．8 46．0 48．9 51．8 57．8 54．5 61．4 64．1 62．2 经济货币增长率(%) 13．1 12．7 6．3 5．9 11．6 -5．7 12．7 4．4 —3．0 同上 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 64．6 82．5 89．5 95．4 100．7 100．4 103．9 112．1 122．2 132．1 146．1 3．9 27．7 8．5 6．6 5．6 -0．3 3．5 7．9 9．0 8．1 10．6 资料来源：根据各期《中国统计年鉴》及《1999年中国统计公报》编制。 从该计算结果中，我们看到随着经济的迅猛发展，我国的经济货币化增长态势十分显著，换句话说，货币关系作为经济关系的存在形式在我国已得到了相当程度的深化与泛化，但当我们对比亚洲其它国家时，却发现了一个悖论：经济发展水平尚不发达的中国在经济货币化指标上竟然丝毫不逊于一些经济较发达国家和地区。 与发达国家相比，我国也是相当高的，以1998年为例，美国仅为0．67，而我国已经是1．32。由此我们得出一个事实：我国的经济货币化发展呈现非常不正常的态势。 二、我国经济货币化水平与居民消费水平的格兰杰因果检验 如前所述，一般来讲，经济货币化水平与一国的经济发达程度呈正比，因此我们还可以从计量经济角度来分析我国的经济货币化程度与我国的经济发展水平的相互因果关系‘由于我们用M／GDP来表示经济货币化指标，因此在进行因果关系检验时，我们必须采用与M、GDP无关的指标，笔者在此采用的是居民消费水平指标，具体的想法是，一国的经济发展水平的最实际体现即为居民消费水平。我国的相关结果数据如下： 我国经济货币化指标与居民消费水平比较 年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 经济货币化指数 1．13 1．20 1．00 1．06 1．12 0．94 1．13 1．04 0．97 居民消费水平指数 1．17 1．14 1．11 1．10 1．11 1．17 1．23 1．33 1．14 1．26 年份 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 经济货币化指数 1．04 1．28 1．08 1．07 1．06 1．00 1．03 1．08 1．09 1．08 居民消费水平指数 1．13 1．08 1．16 1．21 1．27 1．33 1．26 1．19 1．09 1．07 数据来源：根据中国统计年鉴(1999)整理而成，其指数采用的是环比数据 格兰杰(Granger)因果检验方法是识别一组变量(x，y)是否存在因果关系的一种常用方法。这里的因果关系是指格兰杰意义上的因果关系，基本思想为：如果x的变化引起y的变化，那么x的变化应当发生在y的变化之前，就认为x变化是y变化的原因。具体表述为：“对于服从平稳随机过程的两个变量x和y，如果用x、y各自的过去值和现在值预测y，比不用x的现在及过去值预测y所得的预测值较为优良，那么就存在x到y的因果关系”。格兰杰因果检验的具体方法如下：对于两个平稳时间序列{xt}和{yt}，其中t＝1，2……T。要检验x是否为引起y变化的原因，构造以下两个模型： 无限制条件回归： (1) 有限制条件回归： (2) 其中，εt是白噪声，n是滞后阶数(可以任意选择)。 设假设H0：β1＝β2＝……＝βn＝0，分别对模型(1)和(2)进行回归，得到各自的残差平方和SSRu与SSRr后构造F统计量。 F(n，T-2n)＝[(SSRr-SSRu)／n]／[SSRu／(T-2n)] 如果F(n，T-2n)＞Fα(α为显著性水平)，那么我们就拒绝：“x不是引起y的变化的原因”的假设。然后，检验“y不是引起x变化的原因”的原假设，做同样的回归估计，但是要交换x与y，检验y的滞后项是否显著不为0。要得到x是引起y变化的原因(单向的因果关系)的结论，我们必须拒绝原假设“x不是引起y变化的原因”，同时接受原假设“y不是引起x变化的原因”。 为了检验经济货币化水平与居民消费水平的格兰杰因果关系，令原假设H10：经济货币化水平不是引起居民消费水平变化的原因；原假设H20：居民消费水平不是引起经济货币化水平变化的原因。利用上文所述的有关数据，格兰杰因果检验的结果如下： 原假设 n＝1 n＝2 n＝3 F统计值 概率(Prob) F统计值 概率(Prob) F统计值 概率(Prob) H10 1．34339 0．26456 1．05617 0．37800 1．39280 0．30696 H20 1．96959 0．18917 2．79044 0．10112 1．81143 0．19833 在上式中，从检验效果来看，我国的经济货币化水平竟然与居民消费水平不呈显著的因果关系。这实际上就很令人费解，毕竟居民消费水平与经济货币化指标从国外经验与常识来看，都应该有一定的因果关系。所以唯一的解释就是：从因果关系来看，我国表面上很高的经济货币化水平实际上并不代表同样水平的居民消费水平，这种指标是很不正常的。
参考资料：
http://lw.chinacfa.cn/bank-and-montary/bank/2006-09-30/15bc5703cafdcd1cd0823302691bc77a.html

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