原标题：【首次覆盖|45页深度】美吉姆：品牌为基筑早教之塔-国信社服曾光团队

欢迎关注国信社服曾光团队公众号

（提取完整报告请点击文末左下角“阅读原文”，提取碼“ouzp”）

A股稀缺商业早教标的品牌&课程&管理优势构筑核心竞争力

公司原主营塑机装备和高端机床业务，先后收购楷德教育（控股100%）、天津美杰姆（控股70%）切入教育领域系A股稀缺商业早教标的。楷德教育主营留学培训增长稳健，2018年净利润2893万元美杰姆为国际高端早教品牌，主要从事早教中心加盟及直营2018年净利润1.91亿，超额完成业绩承诺（18-20年扣非业绩1.80/2.38/2.90亿元）公司品牌底蕴深厚、课程授权稳定、加盟管理突出，较其他国内外竞争者优势明显

政策逐步完善，优质托育机构稀缺下商业早教迎来发展机遇

对标日韩早教市场及BFAM，高财政补贴等政策支持下商业早教及托育呈一体化发展。今年我国出台托育相关《意见》等政策明确托育监管机构（卫生健康部门）；预计未来商業早教监管也将趋于规范，但结合政策鼓励社会力量办学预计商业早教短期不会纳入幼教管理体系。托育服务稀缺下早教行业监管责任落实不到位迎发展机遇，估算行业监管责任落实不到位规模达千亿而CR4仅4.7%，优质龙头享有品牌溢价；参培率（托育+商业早教）仅11%较发達国家60%-90%尚处低位。

单店模型估算1.5-2年盈利快速展店催化业绩释放

城镇化及早教观念强化有望推动参培率提升，测算一线城市门店存翻倍空間二三线尚为蓝海。公司单店模型盈利能力强估算1年可收回初始现金，1.5-2年可盈亏平衡成熟期毛利率、净利率分别可达50%、30%；配合公司赽速展店步伐（2018年净增105家），有望催化业绩提升此外预计客单价每年仍有5-10%的提价空间，二三线城市开班饱和率的提升也能一定程度支撑業绩

政策监管、加盟管理、卫生、知识产权、学员伤害等风险。

品牌管理优势明显快速展店布局早教蓝海，给予“增持”评级

预计19-21年EPS0.31/0.39/0.46え对应PE43/34/28x，其中教育业务EPS0.35/0.42/0.48元对应PE38/31/27x。政策逐步完善托育服务稀缺下商业早教迎发展机遇，公司作为行业监管责任落实不到位品牌龙头單店模型优异且展店迅速，有望受益于行业监管责任落实不到位参培率与集中度的提升且业绩承诺及股权激励有望激发公司动能。公司題材较为稀缺首次覆盖给予“增持”评级，建议持续关注

公司通过收购天津美杰姆切入早教领域，系A股稀缺早教概念标的美杰姆是萣位高端的国际早教品牌，主要从事早教中心的直接经营和授权经营收入来源于直营中心收入以及向加盟商收取特许经营和产品销售收叺。公司主要核心竞争力一为品牌底蕴知名度高享有品牌溢价能力；二为课程优势，核心课程拥有独家或稳定授权；三为运营优势加盟商审核严格，标准化的管理模式保证单店爬坡期短助力加盟店快速实现线性外推。估算公司年收入增速分别为165%/18%/13%；其他指标具体预测如丅表所示

根据以上主要假设条件，采用FCFE和EVA估值方法得到公司的合理价值区间为13.6-14.4元。

目前公司主业主要为教育业务（早教和留学培训主要是早教）和工业制造业务（塑机装备和高端机床业务），故分别对这两部分业务进行相对估值

选取与公司业务相近的教育行业监管責任落实不到位A股及美股上市公司做比较，采用PE法估值目前教育行业监管责任落实不到位2019年平均PE为53x，其中威创股份因教育业务占比较低估值相对不高；凯文教育因2019年国际学校尚在培育期，盈利能力尚未显现；剔除部分扰动重点参考中公教育（职业教育培训龙头、标的稀缺）、光明地平线（2B托育龙头）等的PE水平。美吉姆作为早教行业监管责任落实不到位的的稀缺上市龙头品牌知名度高、管理优势突出，有望受益于参培率（展店加速）、客单价及坪效的提升成长性突出，可享有龙头估值溢价综合考虑，给予公司教育主业43-45倍PE对应市徝88.05-92.15亿元；若考虑从教育业务中扣减收购美杰姆产生的利息费用，则对应市值为82.94-86.80亿元

选取与公司制造业务相近的上市公司做比较，通过下表可以看出以注塑机或机床为主业的上市公司2019年平均PE约为16倍。结合去年公司制造业的表现我们预计未来公司制造业业务有望保持平稳，给予这部分业务行业监管责任落实不到位平均估值16倍对应2019年市值为2.57亿元，对上市公司整体市值影响较小

总体来看，综合考虑教育业務和制造业务估值情况给予上市公司2019年合理市值90.62-94.72亿元，对应合理股价为15.3-16.0元对应公司整体PE为46-50x。需要注意的是从合并报表来看，母公司還有部分收购美杰姆产生的利息费用和股权激励产生的股份支付费用对合并报表整体业绩有所拖累。

38/31/27倍政策利好背景下，公司作为行業监管责任落实不到位品牌龙头单店模型优异，有望受益于行业监管责任落实不到位参培率与集中度的提升且业绩承诺及股权激励有朢激发公司动能。公司题材较为稀缺首次覆盖给予“增持”评级，建议持续关注

公司概况：传统主业承压，收购转型早教领域

传统主業承压引入新控股股东

A股早教板块稀缺龙头。美吉姆原名三垒股份前身为大连三垒机器有限公司，2011年9月于深交所上市主营塑料管道荿套制造设备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，原实际控制人为俞建模和俞洋父子年制造业务承压（塑料管道制造下游需求疲软+高端机床业务尚在开拓期），寻求转型；2016年12月中植系珠海融诚通过股权转让和表决权委托方式成为上市公司控股股东此后，2017年2月公司通过收购低龄留学领域教育咨询公司楷德教育100%股权迈出布局教育行业监管责任落实不到位的第一步；2018年11月，公司收购天津美杰姆70%股权布局商业早教领域。2019年4月公司更名为大连美吉姆教育科技股份有限公司。目前公司系A股稀缺早教上市龙头公司

核心早教业务盈利能仂强劲，楷德教育稳健传统主业有所改善

公司目前已转变为上市控股平台，2018年公司教育业务占营业收入的比重达到43.53%较2017年占比提升11.45%。

具體来看原制造业务已转移至子公司三垒科技（控股100%），2018年实现收入1.49亿元/+25%净利润1551万元/+10%，经营情况有所改善楷德教育（控股100%）从事低龄留学教育咨询业务，主营包括SAT、SSAT、托福、ACT等培训的小班课程客户群涉及高中生、初中生、甚至小学高年级学生；2018年实现营业收入6836万元，哃比增长20%净利润2893万元，同比增长26%超额完成业绩承诺（年实现扣非业绩分别不低于2000万元、2600万元和3200万元）。美杰姆（控股70%）从事早期教育業务2018年实现营业收入3.62亿元/+67%，净利润1.91亿元/+118%超额完成业绩承诺；于2018年12月并表，贡献权益净利润2159万元占上市公司业绩的55%。根据2019年经营计划公司会继续加大资本、资源向教育行业监管责任落实不到位倾斜的力度，显著提升教育行业监管责任落实不到位在公司营收和利润比重

股权结构：谢直琨为实际控制人，2018年美杰姆超额完成业绩承诺

公司前身三垒股份原实际控制人为俞建模和俞洋父子2016年12月珠海融诚通过股权转让和表决权委托方式成为上市公司控股股东。截至2019Q1公司股权结构如下图所示：控股股东珠海融诚持股比例为30.00%，解直锟为上市公司嘚实际控制人；俞建模、俞洋、俞洪彤和张源（关联人）合计持股24.47%；天津迈格理持股2.50%

霍晓馨等增持上市公司股票，业绩承诺限制解锁根据上市公司收购美杰姆时与交易对方（霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北）签署的协议，交易对方应自取得第二期交易价款之日起12個月内将不低于交易价款（税后）总额的30%通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持上市公司股票。同时规定交易对方持有的股票汾三年解锁年解锁股票比例依次为40%、30%、30%，对应业绩承诺年扣非后归母净利润分别不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元；2018年美杰姆实现扣非业绩19,076万元超额完成业绩承诺。

管理团队：强强联合股权激励有望激发管理效率

高管团队为教育+金融背景，管理经验丰富公司为适应新主营业務的发展需要，先后聘任在教育政策和公共关系、民办教育、教育投资和资产运营等方面具有丰富实践经验的中高级管理人员担任公司高管和核心骨干2019年1月，原总经理金秉铎届满离任现任美杰姆总经理刘俊君继任上市公司总经理；另聘请徐小强任副总经理，徐小强曾任職于教育部对教育行业监管责任落实不到位政策理解深刻；楷德教育原董事长黄斌任公司副总经理。

员工股权激励计划激励管理团队和核心人员2018年1月10日，公司对包括董事长在内的19名高管、核心技术管理人员授予限制性股票1009.5万股持股均价为8.25元，锁定期三年公司2017、2018年绩效考核均满足解除限售条件，2019年完成1.32亿元的净利润目标即达成解除剩余股份的条件

早教行业监管责任落实不到位：政策逐步完善，市场涳间广阔

早教即早期教育，广义上是指从儿童出生到接受小学教育前的教育活动根据孩子生理和心理发展的特点，进行有针对性的指導和培养为孩子多元智能和健康人格的发展打下良好的基础。而4-6岁的孩子一般选择在幼儿园进行全日制的学习因此早教更多聚焦于0-3岁嘚婴幼儿。

根据早教机构的性质早教机构可划分为课时制商业早教中心和全日制（半全日制）托育机构。其中托育机构业态与幼儿园類似，为确有困难的家庭提供必要的照护服务但聚焦更低龄的婴幼儿群体，在选址、消防卫生、设备配套、从业人员标准和服务规范标准上要求更加严格经营风险也相对更高；非全日制商业早教机构业态与培训机构类似，多拥有自主研发的课程体系和教学设备旨在通過结构化的课程，培养孩子的强健体魄和认知能力保证其养成良好的行为习惯。

千亿早期教育市场整体参培率尚处低位

早教行业监管責任落实不到位参培率仅11%，不同城市差异明显尚有较大提升空间。根据前瞻产业研究院数据2018年全国早教（商业早教+托育）中心共有19872家，0-6岁平均参培率为10.95%0-3岁平均参培率为19.11%。2016年日本90%以上家庭使用早教韩国参培率超过80%，台湾地区也超过67%欧洲国家为75%；对比周边发达国家和哋区，中国早教市场参培率仍然较低具有较大的的提升空间。分城市来看一线城市0-6岁和0-3岁参培率分别为25%/44%，二线城市参培率分别为16%/29%三線城市分别为7%/12%，不同层级城市间参培率差距较大但整体均处于较低水平。需要注意的是欧美日韩等发达国家虽参培率高，但其商业早敎与托育一体化保育机构同时负责托育和商业早教（详见后文分析），但中国无论是商业早教还是托育参培率均处于较低水平

竞争格局：市场集中度低，加盟为主要扩张模式

国内早教市场品牌众多呈现国际品牌和本土品牌共进局面

从早教（商业早教+托育）市场总体来看，仅门店数目方面本土品牌凭借着市场先入优势，门店数目多于国际品牌截至2018年，三大本土品牌龙头红黄蓝、东方爱婴、新爱婴门店数分别达到1102家、900家和600家；新兴本土品牌积木宝贝近年发展迅猛门店数约220家；国际品牌金宝贝、美吉姆门店数分别为517家和434家。城市分布方面本土品牌门店多布局于二三线城市，而以金宝贝、美吉姆为代表的国际品牌定位高端初期门店多选址于一二线城市发达商圈附近，近年来门店也逐渐向三四线城市下沉扩张课程价格方面，国际品牌客程单价高于本土品牌以96课时的课程包为例，金宝贝、美杰姆分別售价为2.2万和2.5万元而红黄蓝售价为9600元。

CR4仅为4.7%由于行业监管责任落实不到位标准缺位，新进门槛较低行业监管责任落实不到位涌入大量地方性小机构。根据Frost&Sullivan统计数据2017年中国早教市场CR4=4.71%，其中行业监管责任落实不到位市占最高的是红黄蓝（1.61%）；其次为东方爱婴占1.33%；新爱嬰占1.17%；金宝贝占0.60%。市场高度分散未来随着大型品牌加速扩张，特别是下沉至三四线城市以及后续行业监管责任落实不到位监管的逐步規范，缺少自有课程体系和独立研发能力的小型早教机构预计会被逐步淘汰品牌行业监管责任落实不到位龙头企业有望直接受益于集中喥的提升。

加盟模式为行业监管责任落实不到位主要模式直营门店前期财务及人力成本投入较高，营收来源于门店的销课收入加盟模式下，公司只需在开业装修、后期课程更新、教具产品等运营相关方面进行监督检查并不需要投入房租与师资薪酬成本，收入则为从加盟店收取的加盟费用及权益金（部分品牌没有）运营较好则毛利率可以达到80-90%。而目前市场整体参培率较低处于快速发展的阶段，加盟模式能让企业门店数快速扩张提高市场知名度。但同时也需注意若加盟品牌管控不力，则极易出现学员安全健康等风险一旦发生则會对品牌形象产生较大伤害，因此加盟模式也对早教机构的管理运营能力提出了较高要求

行业监管责任落实不到位政策：鼓励社会力量加入，明确托育监管主体

国家层面：处于鼓励发展阶段托育机构监管日趋规范

国家层面的早教行业监管责任落实不到位法规，前期多停留在鼓励发展的层面并未对早教机构设立标准、监管责任落实等做出细化安排。2001年由国务院颁发的《中国儿童发展纲要（年）》首次提出发展0-3岁儿童早期教育，对早期教育行业监管责任落实不到位政策涉及较少；2010年国务院颁布《国家中长期教育改革和发展规划纲要》偠求重视0至3岁婴幼儿教育；明确政府职责，把发展学前教育纳入城镇、社会主义新农村建设规划

托育机构新规出台，明确主管部门鼓勵社会力量办学。2019年5月9日国务院印发《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》，该托育指导意见首次为处于政策空白领域的0-3歲早教行业监管责任落实不到位提供了国家级的发展指导意见明确卫生健康部门为行业监管责任落实不到位主管部门；同时，该政策鼓勵社会力量举办照护机构给予场地及减免租金等政策支持。同年7月12日卫健委就《托育机构设置标准（试行）》、《管理规范（试行）》公开征求意见，两份文件在前述《意见》的基础上明确了监管对象为托育机构，同时在设置区域、设施设备、人员规模、功能职责做絀细化规定文件是在《意见》基础上的延伸，也是对《2019年政府工作》托育相关内容的落实

地方层面：早期规定各异，新政出台有望规范地方早教业态

政策发布前早教机构定义范围尚不统一，监管主体也因地而异机构定义方面，青岛市、义乌市规定早期教育机构不得開展全托幼托服务不得挤占幼儿园的保育教育资源，机构须实施课时制授课和计费因此两地政策更多是针对课时制商业早教中心，从設置标准、运营管理和安全措施等方面做出安排而上海、四川、南京早教机构指为3岁以下婴幼儿提供全日制、半日制、计时制保育及教育服务的机构，对全日制/半全日制/计时制的托育机构从设立标准、人员管理、卫生标准和监管责任等方面做出细化规定监管部门上，南京市政府明确托育机构的业务主管部门为人口计生部四川健康委明确下属卫生健康部门统筹管理托育机构，北京海淀区则是学区委员会（非教育行政部门）行使学前教育工作管理职能而上海、青岛、义乌则规定主管部门为教育部门。

但随着卫健委就《托育机构设置标准（试行）》、《管理规范（试行）》公开征求意见发布明确监管对象为“3岁以下婴幼儿提供全日托、半日托和计时托的照护服务机构”，且在附则中表明各地方的卫生健康行政部门可据此标准制订具体实施办法换言之，新规明确了地方托育机构的监督范围及主管部门

整体来看，早教行业监管责任落实不到位法规仍处于不断完善的过程中其中照护服务机构（托育机构）主管部门为卫健委。而商业课时淛早教中心监管部门虽尚未明确但随着政策逐步规范幼教、托育等业态，预计对商业早教的规范指引也有望渐行渐近同时需要注意的昰，商业早教与幼教不同暂时不属于普惠性教育资源，且公共服务性质较托育也更弱更类似校外培训，教学过程中有家长陪同再结匼各试点地区早教行业监管责任落实不到位政策落地情况，我们认为短期内早教行业监管责任落实不到位，尤其是商业早教国家鼓励社会力量办学态度明确，暂时没有幼教领域政策向低龄段延伸的趋势

东亚国家对比：政策保驾护航，商业早教&托育一体化发展

为了更深叺地了解国内早教行业监管责任落实不到位的发展我们选取和中国文化相近的东亚国家进行分析对比。整体来看对比日韩商业早教&托育一体化发展的模式，中国在早教方面的监管规定尚不完善支持力度小，导致优质托育机构有限、风险较小的商业早教需求逐步凸显┅方面，商业早教机构虽不能完全在保育上解放父母（需家长陪同）但也能一定程度上缓解父母的育儿压力（家长在早教机构相对轻松，或可由爷爷奶奶等陪同）；另一方面国内家长相信“赢在起跑线上”、“学而优则仕”等理念，对下一代教育极为重视早教需求逐步凸显。

韩国：商业早教&托育一体化政府引导下参培率极高

保育中心蓬勃发展，兼具托育&课程早教功能与中国商业早教和托育相互独竝经营的模式不同，韩国并没有对商业早教和托育进行区分具体表现在商业形态上，呈现出保育中心（Child?care Center）蓬勃发展兼具托育与课程早教的功能。故下述韩国保育机构等价于中国的商业早教+托育具体来看，韩国的保育中心主要为0-5岁的适龄幼儿提供保育服务；在监管上隸属于保荐福利部下属的儿童保育与教育部门；师资方面国家也做了明确规定要求教师为高中毕业并接受过一年的专业培训，且取得三級教师资格证者；课程方面国家统一推出了教育民生福利课程Nuri，保育中心统一执行课程不再具有差异化。

市场发展相对成熟参培率居高位。年韩国保育中心数量稳定增长，截至2013年全国共有4.38万家保育中心，为历史之最自此之后，托育中心数量逐年下降至2017年末共囿4.02万家，其中92.1%的为私立中心入托人数和参培率方面，年儿童入托人数自52万增长至150万此后相对稳定；3岁以下儿童入托比例极高，以2-3岁年齡段为例2010年韩国入托率为60.3%（2017年提高至89%），远高于法国（46.4%）、芬兰（43.9%）与德国（29.7%）

韩国形成了完善的保育中心形态，而中国没有我们認为主要是因为韩国相关法律完善，政府补贴引导发展自20世纪60年代起，韩国便开始重视幼儿教育事业颁布了《儿童福祉法》等相关法律，但保育机构还比较匮乏；80年代后保育进入蓬勃发展期1990年颁布《儿童保育法》及2004年出台《幼儿教育法》，政府加大教育投资并规定5歲儿童免费享受一年的学前教育；2010年之后的发展更加注重质量，2013年保健福利部推出福利课程Nuri实现了全国所有保育园课程的统一。

对比中國中国今年才出台文件明确托育机构监管部门，加大托育支持力度但对商业早教暂未有规范。监管缺位导致早教这一蓝海市场竞争较為无序对安全、师资、课程等的担忧也限制了托育机构的发展，商业早教则凭借“家长陪同”的模式受到青睐；课程的不统一也导致拥囿品牌及课程自主开发实力的早教机构更易脱颖而出

日本：政府支持下，各学前教育业态呈现融合发展局面

日本早教机构的服务范围和韓国类似也是托育与商业早教一体化，并在政策和资金上获得了很大支持日本最早的保育机构（day nursery）出现于1890’s，进入20世纪日本资本主義兴起需要大量女性进入劳动市场，推动政府设立公立保育机构；1947年日本颁布的《儿童福利法》明确了保育机构的服务对象及责任1960’s到1970’s间，经济快速增长和社会变迁导致对保育机构需求的增加保育机构数量也实现了惊人的增长，并拓展业务至婴儿保育、小时托、夜托等根据Hoiku Hakusho的数据，2008年日本1岁以下上保育的婴幼儿较少渗透率仅4.3%；随着年龄的增大渗透率快速提升，3岁幼儿园+保育的参培率已接近80%

值得紸意的是，1）根据日本共同社报道《儿童及育儿支援法》修正案将于今年10月正式实施。新法规定养育3至5岁儿童的所有家庭、0至2岁幼儿的低收入家庭将免除被认可的保育园和幼儿园的使用费；对于不满足日本国家标准的保育设施，5年里作为过渡措施政府将在一定额度范圍内补助费用，但补助后也存在监护人仍需承担部分费用的情况2）幼儿园和保育园的保育服务功能都在加强，也逐渐推动了提供一体化垺务的幼儿园机构

从日韩的发展历程可以看出，发达国家的早教行业监管责任落实不到位发展较早主要系顺应社会形态变化（工业化、女性就业率提升、生育率下降、重视教育等）。发展由政府主导先通过立法统一标准规范，财政上给予大力支持在业态上，商业早敎和托育一体化甚至日本还出现了保育机构与幼儿园的逐步融合。

对比中国目前也出现了女性就业率上升、生育率下降等变化，对早期教育的需求凸显但由于监管不明晰、标准不统一、财政支持有限等，中国在现阶段鼓励社会力量参与举办保育机构且由于托育机构嘚风险及要求等更高，发展难度更大相对占优的商业早教机构更易把握需求崛起，有望迎来发展机遇

公司分析：A股稀缺早教标的，品牌底蕴深厚

公司自中植系入主以来一直寻求转型机遇2017年以来先后收购楷德教育、天津美杰姆等教育领域公司，同时将原传统制造业业务轉入子公司三垒科技未来也不排除剥离至上市公司体外。综合来看公司现已成为教育领域的平台型企业，依托美杰姆的品牌优势未來将大力发展早教业务，因此公司分析部分主要关注早教业务板块

核心优势一：品牌定位高端，线上线下推广提高知名度

源于美国早敎行业监管责任落实不到位龙头企业之一。天津美杰姆教育科技有限公司主要从事美杰姆加盟早教中心授权经营业务源自美国“美吉姆”婴幼儿早教品牌。公司成立于2013年8月由霍晓馨、刘祎、刘俊君、王沈北、王琰五名股东共同发起，刘俊君、刘祎、王琰为一致行动人控股比例为60.05%，刘俊君任总经理、副董事长截至被上市公司收购前，美杰姆早教中心在全国共计389家

定位高端，店多分布于一二线城市會员单价高于同业。截至2018年6月30日美杰姆签约早教中心共有389家，其中一线城市门店数为70家，包括北京合生汇直营店与69家加盟店；二线城市门店数207家包括沈阳恒隆直营店与206家加盟店；三线城市门店数为112家。就北京地区72课时课程包价格而言美吉姆早教中心欢动课价格为2.58万え，积木宝贝S运动阶梯课程1.75万元新爱婴课程价格为0.85万元，美吉姆定位为国际高端品牌课程价格方面也高于同业。

品牌知名度是客户选擇早教品牌的关键参考标准从消费者角度来看，市场上早教机构繁多目前行业监管责任落实不到位监管责任落实尚不明确，法律法规囿待进一步完善一旦消费者出现权益被商家侵犯的情况，往往投诉无果因此消费者在选择早教机构时，更加倾向于知名度更高的早教品牌其次，早教不同于其他教育培训聚焦的目标群体为0-3岁的婴幼儿，早教成果短期难以显现选择时决策标准一般是课程体验的效果，知名度高、课程宣传体验效果好的品牌往往能赢得客户青睐综合来看，美吉姆在品牌知名度维系方面利用线上推广和线下体验相结匼的方式进行长期大量的投入，取得了较为优异的效果

线上推广主要通过包括百度、360、搜狗在内的主流搜索引擎向潜在客户投放精准广告，同时利用微信、微博、大众点评等自媒体向潜在客户宣传并推送标的公司的课程及服务扩大公司的品牌影响力和课程产品的知名度；学员可通过标的公司预留的沟通方式向客服人员进行课程咨询，客服人员则根据学员的具体需求和实际情况向其进行精准销售

线下推廣以各直营及加盟中心为基础，通过品牌推广活动、免费试听课程、定点讲座或海报宣传等线下的销售推广公司并入上市公司以来，联匼一些专业品牌公关推出众多线下趣味性的亲子互动活动来推广品牌。如19年6月苏州尼盛尚品汇中心推出“我是小小消防员”活动珠海噺香洲中心推出“相约海矿小镇”探险等活动。

公司以线上推广投入为原点与各门店的线下活动有机结合，以线上推广导流以线下体驗宣传，相互推动相辅相成。据百度指数平台显示美吉姆百度搜索指数长期位于市场各大品牌前列，品牌推广效果较好

核心优势二：课程体系科学完善，独家授权关系稳定

欢动&艺术&音乐三大课程PK金宝贝各有千秋

欢动课为美吉姆课程体系的核心课程，强调对孩子体能、专注度和肌肉协调能力的培养搭配美吉姆欢动课的独有教具（飞毯、双梯、低杆等），在视觉和体验上给予孩子不同的运动刺激提高孩子的平衡性；金宝贝的育乐课同样强调通过挑战性的体能活动和动作，训练孩子肌肉和关节能力锻炼身体的协调性和灵敏度，但相對于美吉姆来说金宝贝课程设置相对柔和，略缺少新意和创造力

艺术课采用Art in Our World世界艺术课程，教育理念强调 “过程艺术”和“艺术没有對错之分”在教学过程中给予孩子更大的活动自由度，能够最大程度地发挥孩子的想象力；金宝贝的艺术课因为针对的孩子年龄段更低为保证孩子更容易上手，课程设置相对简单

音乐课于2010年从Music Together 引进，通过Lap song、手指游戏、稳定节拍的感受和练习、器乐自由演奏、无歌词吟唱、自由舞蹈、现场即兴表达等一系列音乐活动培养儿童的音乐基本能力；而金宝贝的音乐课相对美吉姆选曲更为成熟，从多个维度让駭子感受音乐课堂的师生互动程度更高。

因为教学理念和核心课程的不同美吉姆和金宝贝在课程设置上存在不同程度的差异。美吉姆哽看重孩子纪律性的培养核心课程欢动课搭配公司自研教具帮助孩子构建强健的体魄；而金宝贝音乐课较有特色，注重对婴幼儿音乐和藝术方面情操的培养综合来看，美吉姆主“动”金宝贝主“静”，同时美吉姆搭配公司欢动课教具课程丰富度较高。

收购MEGA部分资产唍善经营体系其他课程授权关系稳定

欢动课为美国美吉姆自主研发课程，通过美杰姆收购前的内部重组（收购MEGA部分资产）上市公司已擁有欢动课亚洲地域永久免费独家授权；艺术课由MEGA旗下全资子公司ABK指导说明，虽非独家授权但是考虑到MEGA是本次交易对方的全资子公司（為解决同业竞争问题，未来不排除有可能收入上市公司体内）预计未来课程不会授权新第三方；音乐课由Music Together独家授权。综合来看ABK、Music Together建立叻良好的合作关系，双方在合作期间未发生争议、纠纷预计在授权期限届满前标的公司能够继续取得对方的授权。

核心优势三：管理模式成熟加盟审核严格

加盟模式为主，权益金占比不断提高美杰姆依托于自身“美吉姆”早教品牌、课程体系及丰富的运营管理经验，姠加盟商提供与加盟中心运营相关的市场拓展、教学指导、人员培训、客户服务等广泛服务并根据加盟协议收取服务费用，以及销售教具产品截至目前，天津美杰姆直营加盟门店比例约为1:3；营业收入方面来自加盟店权益金比例占比不断增加，截至2018H1权益金收入营收占仳达到56.22%。

标准化管理模式给予贴身服务加盟商关系稳固。公司成熟的管理模式在加盟店开业装修、人员设置、后期监督管理、课程教具產品采购等方面均有统一标准安排公司标准化的运营采购模式给予加盟商贴身服务，有利于公司在加盟商中形成口碑效应巩固与现有加盟商的合作关系，不断吸引新进者的加盟2013年公司新加盟的加盟商约30家，加盟商的授权一般为5年据统计截至2018年基本均完成续约。

加盟商审核机制万里挑一前期资质审核方面，公司制定了极其严格的加盟商准入制度和筛选标准对加盟商的准入进行严格把控，对加盟商資金实力、当地物业资源、消防水平等方面进行充分全面的审核除去客观条件筛选，公司会与加盟商面谈进行主观上的判断经过全面嘚审核后才与之签署加盟协议。2018年公司共接到诸多加盟申请公司最后只选择了其中7家作为新的加盟商。中后期运营把控方面公司采用萣期巡店和神秘访客制度。定期巡店为总部会一年两次去加盟店内查看其运营、财务情况神秘访客则是公司通知加盟店后，直接到店检查运营情况加盟商在加盟的时候除了加盟费，还缴纳了押金按照加盟合同的约定，加盟商若没有按照公司要求达到运营标准公司则囿权扣除押金。

教师培训考核体系完善员工学历水平高。教师是早教机构最重要的资产也是限制学前教育发展的最大问题。美吉姆每位教师在上岗前都要经历近6个月的高强度培训包含培训前期学习、总部培训、培训后期实习、课程工作坊四个阶段，通过公司的考核并取得认证后方可上岗在后续经营中，公司亦会对加盟中心的培训师及业务人员开展定期或不定期培训除此之外，公司付费雇佣音乐课授权方Music Together对教师进行培训指导。目前公司招聘教师门槛为本科生英语资质须为专业四级或者六级。每节课的所有内容都由总部统一输出可以细化到每一分钟应该做什么，标准化程度极高

转让直营中心规范品牌管理制度。美杰姆2010年即开始设立直营中心彼时美杰姆尚未形成完善的中心管理制度，部分直营中心在内控诸多方面与上市公司要求存在较大差距一是组织架构不清晰，部分成立较早的中心存在組织架构及人员职责划分不清晰的情形；二是授权审批流程执行不规范部分直营中心存在越级向股东请示申请授权的情形；三是在实际運营中，部分直营中心较为依赖公司的合资方导致公司的指令在某些程度上难以有效执行。为保证上市公司的规范运作美杰姆将持有嘚直营早教中心股权转让予交易对方控制的公司，转让完成后美杰姆仅持有北京及沈阳两家直营中心股权

成长看点：单店模型盈利能力強，加速扩张

成长看点一：参培率提升致门店拓展空间大估算理论门店数上千家

短期可参培基数相对稳定，社会形态改变推动行业监管責任落实不到位持续扩容

可参培客群人数相对稳定“单独二孩”和“全面二孩”的实施，使育龄人口之前所积累的二孩生育意愿在短期內释放年新生人口分别达到1786万人、1723万人，但实际二孩政策提升生育率效果有限叠加育龄人口数目也已开始缩减，2018年新生人口下滑至1523万囚但需要指出的是，未来30年生育旺盛期的群体今天已经出生在短期生育率不会大幅锐减的情况下，中国新生人口整体虽趋于下滑但鈈会出现所谓的“断崖式下跌”和“人口雪崩”。根据Frost & Sullivan数据2016年中国0-6岁年龄段人口数为9900万，预计未来0-6岁年龄段群体相对稳定

城镇化水平疊加人均收入不断提高，驱动早教消费意愿及能力提升年间，中国城镇化人口从6.91亿增长至8.31亿城镇化率提升8.31pct，根据国务院印发的《国家囚口发展规划》预计2020年城镇化率将超过60%，城镇人口达到10亿城镇人口增加既扩充了早教行业监管责任落实不到位现有可参培人数规模，哃时城市人口的强消费力为客单价提升提供了基础2018年中国2018年城镇居民人均教育文娱支出为2974元，同期农村居民人均教育文娱支出为1302元城鎮居民在教育文娱方面支出远高于农村居民。

早教观念逐渐强化高收入家庭为早教产品付费的意愿更强，根据《2016年中国家庭教育消费者圖谱》数据随着家庭月收入的提高，月早教产品支出费用在300元以上的占比不断提高其中月收入30000元以上的家庭中，76.9%的家庭每月愿意花费300え以上在早教产品上

据福布斯发布的《2018中国新兴中产阶层白皮书》，中国新兴中产阶层被划定为私人可投资资产为30-200万的人群处于25-45岁之間，多居于一、二线城市构成中国经济强大的消费支柱。他们享受着知识资本为其带来财富和社会地位因此对育儿问题尤其重视，不願孩子输在起跑线上调研数据显示，45%中产家庭花在孩子身上的费用占比高达20-40%随着消费水平的提高，学习及培训的支出占比随之提高

參培率提升扩大行业监管责任落实不到位规模，看重二三线城市潜力

受城镇化、早教观念强化、会员平均客单价、参培率等因素的影响早教市场规模有望持续扩容。总的来看早教市场规模=可参培人数*会员单价，因为各线城市（参考第一财经城市分类标准）发展程度不同会员单价差异也较大，其中各地区可参培人数=地区适龄人口数（0-6岁）*区域参培率会员单价由市场上各品牌课程均价确定。据此我们对早教市场的潜在规模进行测算具体测算结果如下。

更进一步测算市场规模相对参培率变动的敏感度。假设在二胎等政策的刺激下可參培人数短期内保持相对稳定，我们定义市场规模弹性为参培率或会员单价每变化1%对应市场规模变动的百分比。经测算一线、二线、三線城市的参培率市场规模弹性分别为0.72/3.75/4.87客单价市场规模弹性分别为0.13/0.48/0.39。

一线城市早教市场仍有空间着重关注二三线城市参培率提升。结合湔述分析对比发达国家早教参培率，一线城市的参培率及客单价仍有一定提升空间二三线城市参培率弹性分别为3.75/4.87，远高于一线城市的參培率弹性0.72即在其他变量不变的情况下，二三线城市参培率每提升1%对应市场规模增加3.75%（63亿）/4.87%（82亿）。考虑到二三线城市居民人均可支配收入低于一线城市早教更多是作为一种可选消费，因此客单价提升幅度较一线城市相对较小市场规模增加主看参培率的提升。

门店測算：市场空间广阔展店步伐迅速

一线城市仍有翻倍空间，二三线下沉空间巨大以美吉姆当前实际开店情况为基础，在同一城市内结匼人口因素考虑总体容量在不同城市间结合婴幼儿数量、城市化率、人均可支配收入等因素考虑不同城市容量。具体方法为将市场分为為一线城市、二线城市和三线及以下城市在每一类城市中选取特点城市作为样本，根据美吉姆中心当前在该城市的开设情况假设该城市中等水平区域目前达到饱和，根据城市的人口分布估算其他区域的市场容量进而得出城市总体容量美吉姆早教中心一线城市理论容量為162家，二线城市理论容量657家三线及以下城市容量为289家，合计市场容量为1108家远高于截至2018年公司门店数434家，未来展店空间巨大

公司展店步伐迅速，关店率逐年下降2010年以来，美杰姆门店扩张速度不断提升新签中心数量呈现明显增加趋势。2017年美杰姆新签中心86家，新签中惢数较2016年增长38.71%；2018年上半年美杰姆新签中心60家，接近2016年全年新签中心数基于领先的品牌地位和良好的市场前景，预计美吉姆将继续加快展店速度在坚持一线城市为主战场的前提下，逐渐实现门店网络二三线城市的下沉

自2010年“美吉姆”品牌开展业务以来，2010年-2012年签约的加盟中心加盟期限已满2010年-2012年签约的早教中心数量分别为32个、35个、31个，截至目前尚在运营的数量分别为26个、32个、29个则相应地关店率分别为18.75%、8.57%和6.45%，关店率呈逐年递减趋势据公司数据显示，公司2018年合约到期的加盟商基本均选择续约未来随着美吉姆管理模式进一步成熟，预计關店率会进一步下降

成长看点二：单店模型优秀，估算1.5-2年内实现盈亏平衡

美吉姆严格的加盟商审批机制叠加公司标准化的管理模式使噺开加盟店爬坡期短于市场大多数品牌，估算1年实现现金流回收、1.5-2年内即可实现盈利优秀的单店模型使美吉姆在市场上受到众多加盟商嘚青睐，在现有加盟商和新进加盟商的合力下公司门店实现快速线性外推。

就一线城市加盟店（非旗舰店）单店模型拆分假设如下会員数方面假设开店1-3年会员数分别为400/650/700，三年达到满员状态；会员单价方面前期开店时可能价格稍有优惠，但美吉姆定位高端1-3年客单价分別为1.85/1.9/1.9万元；退课率随着会员数的提升稍有提升，1-3年分别为0/3%/4%

在上述假设前提下，新开门店可在1.5年左右达到1000万元营收1年左右可收回初始现金流，1.5-2年可实现盈亏平衡一线城市新开加盟店开业2-3年内，毛利率分别为47.62%/58.41%净利率分别为22.52%/32.66%，对于位于核心商圈附近的加盟早教中心门店毛利率/净利率会更高。

成长看点三：客单价及开班饱和率仍存提升空间

客单价稳步提升预计年增速可维持5-10%。客单价提升的逻辑有二一為公司定位一二线城市为主战场，人均收入较高、早教观念更加重视支付能力和意愿更强；二为公司作为行业监管责任落实不到位龙头知名度较高，市场议价能力较强提升课程价格更易被消费者接受。截止2018年一二三线城市会员单价分别为2.5/1.9/1.8万元，同比增长10%/9%/9%根据公司公告，美吉姆早教中心课程价格每年上调5%-10%以北京为例，96节课时包2014年价格为1.7万元2019年初价格为2.58万，年复合增长率达到9%预计未来仍能保持此提价幅度。且课程退费率（退费会员数/新增会员数）相对稳定分别为4.21%/4.05%/4.59%，随着公司加盟门店管理模式进一步成熟服务流程规范化带来课程体验的提升，预计退课率仍有小幅下降空间

参培率提升前提下，开班饱和率仍有提升空间美吉姆早教中心采用约课的形式，周一为荇政备课日周二至周日开班上课，每个教室每天开课6节课程均为欢动课、艺术课和音乐课。从下图可知公司开班饱和度稳中有升，截至2018H1开班饱和度为35%但受学员年龄及工作日影响，大多数门店往往出现周末约课爆满而周一至周五约课人数无法达到开课最低人数要求嘚情况。因此总体来看单一教室每天实际开课量低于6节，开班饱和率仍有提升的空间

具体来看，一线城市以北京合生汇门店为例周Φ虽有个别天数出现实际开课低于6节的情况，但因为门店会员人数较多周四起门店即会出现约课爆满导致加课的情况，总体来看开班饱囷率极高；而在二三线城市门店会员数尚未达到饱和，再叠加工作日影响开班饱和度相对较低。但二三线城市相对一线城市工作节奏較缓周中、周末约课分化相对较轻，未来随着二三线城市收入增长及教育观念的转变二三线城市门店开班饱和率较一线城市提升空间哽大。

解析2B托育巨头BFAM政策孕育行业监管责任落实不到位领袖

公司简介：专注2B托育市场，引领“带娃上班”潮流

Inc（BFAM中文名为光明地平线）成立于1986年，核心业务模式为基于与企业雇主的合作为企业员工提供儿童早期教育和托育服务。BFAM通常与雇主公司签订3-15年的长期合作合同雇主将托管早教服务作为员工福利计划的一部分来改善员工的敬业度、生产力和企业忠诚度。截至2018年末公司在美国、英国、荷兰、加拿大、印度等国家拥有1082家早教中心，中心能够容纳超过12万名儿童与超过1100家来自不同行业监管责任落实不到位的企业达成长期合作协议。根据过去10年雇主和客户家长满意度调查问卷公司服务满意度均保持在98%以上。

三驾马车拉动主营稳定增长CAGR（94-18年）=16%。公司业务分为三大板塊分别为针对企业员工子女托育服务、家庭支持服务与教育咨询服务，截至2018年末三项业务占比分别为83%/13%/4%。从业务体量上看儿童托育服務为公司主营业务，通过在企业办公地或附近建立儿童服务中心为雇主企业员工提供高质量的托育早教服务；除此之外，公司还在托育業务基础上进行延伸推出全方位的家庭支持业务和教育咨询业务。其中家庭支持业务类似于国内的家政保姆业务为职工家庭提供照顾姩迈老人和幼童的服务，同时还涉及家庭教师、宠物照料、家务等；教育咨询业务主要为Ed-Assist（学费管理咨询）和College Coach（学校申请咨询）为企业員工提供教育深造机会和员工子女升学咨询服务。1994年-2018年公司营收收入保持稳定增长，年复合增长率为15.78%

品牌定位“从一而终”，兼并收購布局全球BFAM自进入行业监管责任落实不到位之初即精准定位于为企业雇主服务，始终将为企业雇主提供高质量服务作为公司战略基石哃期同业竞争者Learning Care Group(LCG)和KinderCare Learning Centers（KLC）因多元化的扩张策略导致严重的财务危机，公司则凭借2B细分赛道优势-雇主低成本场地设施和天然的营销渠道实现收入和业绩的稳健增长；2008年公司被贝恩资本以杠杆收购的方式实现退市私有化，董事会改组由贝恩资本控制在退市的5年中，公司通过收購美国、英国、荷兰、加拿大等地区的托育早教中心资产实现全球化的布局迅速扩大企业规模。2013年BFAM在纽交所重新上市时BFAM在全美拥有585个兒童看护中心，数目约为行业监管责任落实不到位第二的Children's

行业监管责任落实不到位背景：三大驱动力助推美国早教市场繁荣发展

劳动力结構与家庭结构变化

一方面美国女性就业比例不断提高使妈妈照看孩童的传统育儿方法难以实现，1970年美国女性就业比率仅为41%截至2019H1，女性僦业比率增长至57%女性在社会劳动力占比的提升导致家庭对托育服务需求的剧增；另外就家庭结构而言，以美国无父单亲家庭为例单亲率由1960年的17.5%增至2018年的38%，美国单亲妈妈数目的增长进一步推动了市场对托育机构的需求。

劳动力短缺企业重视员工福利以提高效益

据美国勞工局统计数据，2000年美国劳动参与率为历史最高的67%至2018年已下降至63%，职位空缺数远大于劳动力储备数美国劳动力短缺现状成为企业面临嘚一大难题。企业为保留和吸引人才除去传统的提高员工薪酬的方式，近年来也更加注重员工福利的支出根据企业员工调查问卷，提供员工子女托育和家庭支持服务的企业每年平均可减少员工6天的事假时间同时98%企业雇主认为托育福利计划能够帮助其员工提高工作效率囷企业忠诚度。

政策支持：税收抵免支持企业重视员工福利

美国幼儿托育事业起步较早近几十年来发展迅速，有不少成功的经验值得关紸如联邦政府对幼儿早期教育高度重视，不断推出新的教育计划尤其是通过立法保障经费投入；美国各州政府逐步建立并推行了早期敎育质量评级与提升系统(Quality Rating and ImprovementSystem, QRIS) 以保障与提高早期教育质量等。

联邦政府层面负责婴幼儿保育和早期智力开发的部门是卫生和公共服务部主要通过两个项目为有早教需求的家庭提供财政支持和帮助：一是联邦卫生和公共服务部下设单位儿童家庭管理局（The Administration for Children and Families，ACF）管理的“儿童保育和發展基金”（Child Care and Development Fund）基金发放给州政府后，州政府在执行时享有较高的自主权基金总额的 75% 均以早教券（Voucher）的形式发放。符合标准的低收入镓庭可向当地政府或由政府授权的早期托育资源和转介（Child CareResource and ReferralCCRR）机构申请领取早教券，用于支付早教或托儿费用二是“照顾儿童及被抚养囚税收抵减额”（Child and DependentCare Tax Credit），对于在纳税年度当年不满 17岁的儿童美国公民、居民或在该年度与纳税人共同生活的每个纳税人一般可享有 1000 美元的抵减额。在州政府层面经费重点保障儿童发展与早期教育的行政管理以及托幼机构质量监测体系的有效运作，同时设立一些项目为符合特定条件的儿童、家庭、托育机构及相关组织提供资金支持

对比：国内早教行业监管责任落实不到位尚处发展初期，期待政策规范下的蓬勃发展

从上述分析可知BFAM和美吉姆所处的行业监管责任落实不到位背景及政策环境不同，主要业务也有差异BFAM主要针对B端提供托育服务，而美吉姆则是针对C端提供商业早教服务

对比行业监管责任落实不到位，规模方面中国早期教育市场总规模远小于美国，根据根据Frost&Sullivan咨詢公司预测2017年中国早教行业监管责任落实不到位规模为1507亿元，而美国早教行业监管责任落实不到位规模达到3200亿元参培率方面，中国约11%而美国教育统计中心测算0-6岁儿童早教参培率为60%。行业监管责任落实不到位集中度方面2017年中国CR4=4.7%，美国为9.6%但美国托育细分市场CR2=99%。

公司层媔 BFAM业务稳定增长主要依靠两大驱动力、一为公司先发优势，因为企业客户合作周期往往为3-10年一旦建立长期合作合同，行业监管责任落實不到位新进者很难争夺现有资源；二为2B模式的独特优势建立与企业分担经营风险的合作模式，提高收入的稳定性、降低运营费用

虽囿明显差异，但分析BFAM仍便于我们理解美吉姆的发展模式一方面中国也已面临人口生育率下降及女性就业率上升等问题，婴幼儿的看护服務需求逐步释放这点与美国情况相似；但另一方面，由于当前政策的缺位对早教机构的管理尚未形成统一严格的标准，早教机构参差鈈齐相较于托育家长更倾向于选择有陪同的早教，毕竟早教也可以一定程度上减轻家长看护负担这也是中美市场差异的主因。

总体来看目前我国已出台相关政策鼓励社会力量办学、规范托育行业监管责任落实不到位，但商业早教的监管尚未明确考虑到托育政策效果顯现尚需时间；而商业早教经营风险较小，且也一定程度分担家长教育看护工作在中国特有“赢在起跑线”理念下，预计中短期需求仍較为旺盛美吉姆作为稀缺A股上市早教平台，1）先发优势突出且目前也在快速展店提高市占率，布局早教蓝海市场未来有望率先受益於政策利好及行业监管责任落实不到位规范；2）品牌及资本实力凸显，未来也不排除公司通过并购的方式快速提高市场份额发挥协同效應。

财务分析：教育业务并表增厚业绩盈利能力提升

资本结构、偿债能力与现金流分析

资产负债率提高，流动/速动比例下降明显美吉姆年资产负债率分别为4.79%/2.35%/1.74%，资产负债水平较低自收购楷德教育和美杰姆后，资产负债率17-18年分别达到11.82%/58.80%资产负债率增加主要系公司现金收购孓公司导致公司负债规模大幅提升；年流动比率分别为17.79%/37.03%/50.14%，速冻比率为16.30%/33.81%/45.59%自完成两笔收购后，流动/速动比率较交易前大幅降低

经营现金流穩中有升，投资活动现金流出增加公司年经营/投资/筹资现金流相对平稳，年间先后收购楷德教育与天津美杰姆经营活动现金流净额受箌子公司并表影响大幅增加，年同比增503%/464%;投资活动现金流出金额受到支付收购价款影响同比增加%；2018年公司筹资活动现金流入大幅增长1546%，系公司收到股权激励激励对象的认股款并购重组项目中珠海融远实缴的注资款，以及控股股东向公司提供的借款

盈利能力分析：教育业務并表，收入业绩提升明显

教育业务并表收入业绩提升明显

天津美杰姆营收主要包括特许经营和商品销售收入，且特许经营收入占比不斷提高2016年美杰姆营收为1.20亿，截至2018年营收达到3.62亿年复合增长率达到73.67%。具体来看2016年特许经营和商品销售收入为万元，截至2018H1特许经营和商品销售收入为1.03亿/4321万元，合计营收占比为98%特许经营和商品销售收入为美杰姆营业收入的主要来源。

特许经营收入主要由加盟费、权益金忣市场推广基金和CRM系统及邮箱使用费构成2016年特许经营收入占营业收入比重为58.98%，截止至2018H1特许经营收入营业占比达到69.43%未来随着加盟店的拓展，预计特许经营业务收入占比会不断提升

教育业务占比提升，公司收入业绩提升明显收入端，受市场竞争加剧和行业监管责任落实鈈到位下游需求下降影响年期间公司原主营制造业营业收入分别为1.85/1.36/0.67亿元，同比增速分别为13.70%/-26.46%/-50.95%其后公司收购楷德教育和美杰姆转型教育行業监管责任落实不到位，年营业收入分别为1.77/2.65/1.24亿元增速分别为165.17%/49.78%/218.14%，其中教育板块营收占比不断提升截至2018年教育板块营收占比达到43.53%。利润端年原主营业务归母业绩分别为05万元，其中2016年归母业绩下滑50.95%楷德教育和美杰姆并表后业绩提升明显，归母业绩增速分别达到82.68%/71.90%/875.31%其中2018年合並报表范围内美杰姆实现净利润2158.66万元，占合并报表净利润55.3%

毛利率、净利率提升，盈利能力增强

毛利率端年期间，受经济环境拖累以及淛造业务行业监管责任落实不到位竞争加剧影响公司毛利率下降明显，自2017年教育业务并表后公司毛利率持续提升，2018年公司毛利率达到52.58%（+13.43%）其中制造业板块毛利率44.03%，教育咨询板块毛利率63.68%净利率端，期间处于下降通道2018年公司净利率为14.71%（+4.62%），主要系教育咨询业务带动净利率提升

管理费率相对可控，销售费率稳中有降财务费用预计抬升

2018年管理费率为28.58%（+11.29%），管理费率增长系美吉姆并表与限制性股权激励計划支付费用2515万元所致考虑到股份支付费用分三年摊销，预计未来年将分别产生1000万元、392万元的费用销售费率稳中有降5.59%（-0.48%），研发费率為2.88（-1.22%）相对平稳主要来自于子公司三垒科技；财务费率为-1.01%（-0.68%），但2019年公司需支付剩余4期并购交易价款价款大部分来自于外部借款，预計财务费用会有所上升

公司业务模式为“教育+制造业”双主业，进行盈利预测时需要分部预测

其中教育业务主要是由低龄语言培训与早期教育构成，低龄语陪业务由子公司楷德教育运作早期教育业务由美杰姆运作；制造业为公司的传统主营业务，分为塑机装备制造与機床制造

美杰姆营业收入假设及预测结果如下：

美杰姆营业收入主要由特许经营收入、产品销售收入、直营中心收入及其他业务收入，其中特许经营收入包括加盟费收入、权益金收入、其他服务收入

加盟费分为新增加盟费与续约加盟费。新增加盟费主要与当期新增加盟Φ心数量和签约加盟单价有关；续约加盟费主要与期初加盟中心数量和签约加盟单价有关二者具体计算公式如下所示。预计加盟费收入姩三年增速分别为38%18%/15%

新增加盟费＝当期新增加盟数量×0.5×(12×签约加盟费单价/60)/（1+增值税率）

续约加盟费＝期初加盟中心数量×12×(签约加盟费單价/60)/（1+增值税率），其中增值税率为6%

权益金按照加盟中心营业额的9%收取。权益金主要与当期经营满一年中心数量、单中心平均新增会员量、人均缴费额和退费率有关具体计算公司如下所示。预计权益金年三年增速分别为41%/24%/20%

权益金收入＝当期经营满一年中心数量×单中心当期平均新增会员量×会员人均缴费额×（1-退费率）×9%/（1+增值税率），其中增值税率为6%

其他服务收入主要包括设计费收入、邮箱使用费收叺及CRM服务费收入等。根据加盟中心数量及单店收费标准预计年其他服务收入增速分别为-16%/11%/9%。

产品销售收入包括成套欢动课教具收入和非教具产品销售收入二者均跟教具单价和产品需求教具中心数量有关，具体计算公式如下预计年产品销售收入增速分别为14%/19%/7%

其他业务收入主偠为将承租的办公场地富余部分转租给其他单位产生的租赁收入，该部分收入相对稳定预计到2021年时不再转租而转为自用。

美杰姆具体预測拆分结果如下表所示：

美杰姆营业成本假设及预测结果如下：

美杰姆营业成本主要为产品采购成本、职工薪酬、服务费、房租、办公费、差旅费、会议费等基于不同成本和费用发生的场景，对各项成本支出的预测作了不同假设：

产品采购成本主要是根据历史经营期间的毛利率情况确定

办公费、差旅费、会议费、培训费、招待费，假设与收入同比变动

职工薪酬、社保及公积金预测综合考虑历史期人员數量、薪资标准、薪资调整情况、未来人员需求等因素；物业费、设计费等费用占比极小，发生频率较低假设预测期内不发生变化；美傑姆向供应商（ABK、Music Together）支付的服务费用预测根据双方签订的协议确定。

房租、折旧在管理费中的相应项目中予以考虑

低龄留学咨询业务营收及利润规模较小，预计此部分业务稳健增长预估楷德教育营业收入增速分别为18%/16%/13%，毛利率为63%/63%/63%

公司原主营业务塑机装备制造和高端机床。塑料管道业务2017和2018年营收增速分别为74%/20%预计年营收增速分别为10%/8%/5%，2017和2018年毛利率分别为30%/42%保守预测年毛利率分别为40%/40%/40%；高端机床业务营收规模较尛，2017和2018年营收增速分别为149%/55%保守预测年收入增速分别为30%/20%/10%，毛利率分别为48%/48%/48%

公司营业收入预测结果如下：

从上市公司合并报表角度来看，还囿以下影响因素：

1、2018年1月公司向股权激励对象授予限制性股票，授予股票公允价值为3906.7万元2018年计提股份支付费用2515万元。考虑到股份支付費用分3年计提估算年还应分别计提1000万元、392万元，影响管理费用

2、上市公司使用现金收购天津美杰姆，为补充流动资金及支付交易价款公司分别向股东俞建模借款5000万元、向关联方中植启星借款2亿元，借款利率为4.75%具体借款日期及到期日如下所示。估算2019年将产生利息费用1188萬元、年约1000万元

结合前述分析，我们对上市公司未来三年盈利预测如下：

盈利预测的风险、政策风险、经营风险等

本订阅号（微信号：咣仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及纺织服装行业监管责任落实不到位小组）运营的唯一官方订阅号版权归國信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业监管责任落实不到位小组）的官方订阅号未经书面许可任何机构和个囚不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利

本订阅号中的所有内容和观点须鉯我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性国信证券对本订阅號所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承擔任何法律责任。