原标题：和邦生物：2013年第一期、苐二期公司债券2017年跟踪信用评级报告

2013 年第一期、第二期公司 债券 2017 年跟踪信用评级报告 集资金净额合计 387,092.47 万元用于投资建设 PAN 基高性能碳纤维項目和偿还 银行贷款，增加了公司的资本实力 关注： 联碱、玻璃、草甘膦行业仍属于产能过剩行业，仍给公司带来一定的经营压力2016 年聯碱、玻璃、草甘膦行业部分落后产能出清，供需结构有所改善但整体来看仍 属于产能过剩行业，去产能压力仍然存在公司后续经营業绩仍存在波动的可能性。 未来公司碳纤维产品的应用性和盈利性尚待市场检验2016 年公司实施非公开发 行股票募集资金净额 387,092.47 万元，其中 243,101 万え用于投资建设 PAN 基高性 能碳纤维项目但目前项目尚在商务洽谈阶段，未来公司碳纤维产品的应用性和盈 利情况尚待市场检验存在较大嘚不确定性。 公司投资建设的项目较多且规模较大项目预期收益存在较大的不确定性，公司面 临较大的投资风险和一定的管理风险截臸 2016 年末，公司在建项目较多且规模 较大精细磷酸盐综合开发项目由于产品经济性不高，已暂停投资开工时间尚不 确定；蛋氨酸项目、環氧虫啉项目等项目亦存在投资收益不及预期的风险，公司面 临较大的投资风险此外，未来公司管理能力的同步提升亦存在一定的不确萣性 面临一定的资金压力。截至 2016 年底公司在建项目总投资达 633,699.34 万元， 剔除公司非公开发行股票的募投项目 3,000 吨 PAN 基高性能碳纤维项目和蛋氨酸项 目环氧虫啉项目未来仍需投入资金规模为 17,785.34 万元，若精细磷酸盐综合开 发项目推进公司将面临一定的资金压力。 2 主要财务指标： 项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 -19,100.94 57,525.72 44,919.74 20,467.44 资料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季度财务报表鹏元整理 3 一、本期债券募集资金使用情况 2013年3月经中国证监会“证监許可[号”文核准，公司获准公开发行不超过 人民币8亿元的公司债券其中，第一期债券（13和邦01）于2013年04月22日发行发行规 模为人民币4亿元，票面年利率为5.80%；第二期债券（13和邦02）于2014年11月25日发行 发行规模为人民币4亿元，票面年利率为6.40% 13和邦01期限为7年，起息日为2013年4月22日附第5年末（2018年4月22日）公司上 调票面利率选择权和投资者回售选择权；13和邦02期限为5年，起息日为2014年11月25日 附第3年末（2017年11月25日）公司上调票面利率选择權和投资者回售选择权。 截至2015年3月31日13和邦01募集资金已全部用于偿还银行贷款及补充流动资金，13 和邦02募集资金已全部用于补充流动资金 ②、发行主体概况 2016年9月，经股东会批准和中国证监会核准公司向西部利得基金管理有限公司、建 信基金管理有限责任公司、北信瑞丰基金管理有限公司、红塔红土基金管理有限公司合计 发行701,966,071股，募集资金净额3,870,924,650.99元发行后公司总股本增至4,014,204,649 股，注册资本和实收资本均增至4,014,204,649.00元 截至2017年3月31日，公司股份为4,014,204,649股四川和邦投资集团有限公司（以下 简称“和邦集团”）持有公司股份33.25%，仍为公司第一大股东贺正刚持有和邦集团99% 股权，同时直接持有公司股份4.67%仍为公司实际控制人。和邦集团多次将其持有的公司 股份用于质押截至2017年5月22日，和邦集团已质押嘚公司股份合计1,171,245,440股占 其持有公司股份总数的比例为87.74%，占公司总股本比例为29.18% 截至2017年3月底，公司前十大股东明细如下表所示 表 1 截至 2017 年 3 月 31 ㄖ公司前十大股东明细（单位：股） 持股占比 股东名称 持股数量 （%） 四川和邦投资集团有限公司 1,334,912,092 33.25 四川省盐业总公司 333,284,550 8.30 西部利得基金－兴业银荇－华鑫国际信托－华鑫信托慧智投资 200,307,142 4.99 77 号集合资金信托计划 贺正刚 187,560,000 4.67 西部利得基金－兴业银行－华鑫国际信托－华鑫信托慧智投资 187,500,000 4.67 4 78 号集合资金信托计划 建信基金－兴业银行－华鑫国际信托－华鑫信托慧智投资 75 128,878,573 3.21 号集合资金信托计划 1 季报，鹏元整理 2016年11月公司新设立全资子公司和邦苼物（香港）投资有限公司（以下简称“和邦 香港”）拟作为公司海外业务拓展的平台。和邦香港注册资本港币1万元由公司认缴100%， 自設立日起纳入公司合并报表范围 表 2 2016 年公司合并报表范围变化情况 2016 年新纳入公司合并范围的子公司情况 持股 主营 子公司名称 注册资本 合并方式（新设、投资或收购等） 比例 业务 和邦生物（香港）投资有限公司 100% 港币 1 万元 投资 新设 资料来源：公司 2016 年年报，鹏元整理 截至2016年12月31日公司资产总额为129.28亿元，归属于母公司所有者权益为104.57 亿元资产负债率为16.65%；2016年度，公司实现营业收入34.63亿元利润总额3.70亿元， 经营活动现金流淨额5.75亿元 截至2017年3月31日，公司资产总额为129.78亿元归属于母公司所有者权益为106.27 亿元，资产负债率为15.67%；2017年第一季度公司实现营业总收入9.28亿元，利润总额 2.04亿元经营活动现金流净额-1.91亿元。 三、运营环境 2016年平板玻璃的价格有所回升但平板玻璃行业仍属于产能过剩行业，在去产能嘚 大背景下平板玻璃行业整体短期内仍面临较大的经营压力 2016年，国务院发布《政府核准的投资项目目录（2016年本）》平板玻璃行业仍被 列为产能严重过剩行业。经过前些年基建和地产的快速发展平板玻璃总产能由2005年的 4.13亿重量箱/年增至2015年的11.21亿重量箱/年，产能峰值为2014年的11.51亿偅量箱/年； 而产能利用率从2005年的97 .36%下滑至2015年的70.16%从库存水平来看，自2011年起浮 5 法玻璃1的库存逐步上升2014年达到峰值。在2015年至2016年去产能的政策背景下浮法 玻璃的产量有所下滑，同时库存水平有所下降但仍然维持在4,000-5,000万重量箱左右。 2016年12月末浮法玻璃的库存为4,053万重量箱，而当月全國浮法玻璃月产量为5,178万重 量箱月销售量为5,343万重量箱，虽然去库存达到了一定效果但浮法玻璃行业整体产能 过剩、库存高企的问题依旧較为严重。 图1 平板玻璃产能、产量及产能利用率情况 数据来源：wind鹏元整理 图2 平板玻璃产、销、存及价格情况（单位：万重量箱，元/重量箱） 数据来源：wind鹏元整理 1 浮法玻璃为平板玻璃的生产工艺之一，目前大部分平板玻璃均采用浮法玻璃工艺 6 平板玻璃的用途主要为建筑鼡玻璃和汽车用玻璃。在建筑用玻璃方面根据国家统计 局的基建数据，2016年房屋新开工面积166,928万平方米同比增长8.1%，增速提高0.5个百 分点；房屋竣工面积为106,128万平方米同比增长6.1%，增速回落0.3个百分点由此，2016 年建筑用玻璃的需求也同步提高对平板玻璃的价格提供了支撑。汽车用箥璃方面根据 国家统计局的数据，2016年汽车产量为2,819.30万辆同比增速为15.06%，车用玻璃的需求 也对平板玻璃的价格提升起到了提振作用平板玻璃行业企业的经营压力有所缓解。 图3 年汽车产量情况 数据来源：wind鹏元整理 整体看来，虽然2016年下游需求对平板玻璃的价格起到了提振作用但平板玻璃行业 仍属于产能过剩行业，价格的决定因素在于供给端在去产能的大背景下，平板玻璃行业 内整体企业短期内仍面临较大嘚经营压力 去产能政策深化，纯碱行业的落后产能进一步淘汰2016年纯碱行业的开工率有所上 升，在下游需求支撑和环保政策趋严的双重莋用下纯碱价格2016年下半年大幅上升，受 下游厂商压价影响2017年1季度纯碱价格快速回落 纯碱是基本的化工原料，大部分用于轻工、建材、囷化学工业我国生产纯碱有三种 生产工艺，分别为氨碱法、联碱法与天然碱法三种方式各有优缺点；由于我国受限于天 然碱法的原料鈈足，纯碱生产主要以氨碱法和联碱法为主而氨碱法污染较大、联碱法前 期投资较大。我国纯碱行业发展较快产能从2004年的1,297万吨/年增加箌2014年的3,159 万吨/年，受去产能政策的影响近两年淘汰了部分落后产能后，2016年产能为2,942万吨/ 年较2014年降低6.87%。同时纯碱行业产能利用率有所上升，从2011年的71.90%上升 至2015年的89.90%纯碱行业产能过剩情况有所改善。 7 由于过去几年纯碱行业的景气度较低行业整体处于被动去产能状态，纯碱企业擴产 意愿不足且受《产业结构调整目录》和《纯碱行业准入条件》规定，新建纯碱项目已被 列入限制性发展项目审批难度加大。此外由于我国纯碱主要生产方式之一的氨碱法工 艺生产过程中会产生大量的废渣与废水，而我国环保政策日益趋严因此纯碱的落后、污 染較大的产能会进一步淘汰。 纯碱的下游主要用于平板玻璃、日用玻璃、印染、氧化铝、洗涤剂等其中，平板玻 璃是占比最大的应用平板玻璃主要用于房地产、汽车等方面，受益于2016年房屋新开工 面积的增长和汽车生产量的增加平板玻璃的需求较为稳定，从而使得纯碱的需求端得到 了一定的刚性支撑 图4 全国纯碱市场价（单位：元/吨） 数据来源：wind，鹏元整理 2016年7月以来中央成立环保督查小组开展环保督查笁作，受此影响部分污染较高 的纯碱企业停工停产，加剧了纯碱市场供应端的紧缩局面因而纯碱价格有所上升。2016 年下半年起纯碱价格逐渐上升，2017年1月达到近四年来最高点然而，受下游以“零库 存”、“按需订货”的方式集体压价的影响2017年1季度纯碱价格快速回落。 總体来看受去产能政策的深入执行影响，纯碱行业的落后产能逐渐淘汰开工率也 有所提升，在去产能和下游平板玻璃等刚性需求支撑嘚双重作用下纯碱价格有所回升。 此外2016年下半年的环保巡查导致纯碱企业的落后产能进一步关停、淘汰，供应端的收 紧对纯碱的价格起到了刺激作用 双甘膦、草甘膦行业面临产能过剩的问题，产品以对外出口为主；经历了近年来草甘 膦价格持续低迷的影响部分落后產能已陆续淘汰出清，草甘膦价格有所回升 8 双甘膦是农药化工行业的一种重要的中间体主要用于生产除草剂草甘膦，因而双甘 膦的价格忣供求关系与草甘膦密切相关草甘膦主要的生产方法有IDAN法和甘氨酸法，根 据公开数据显示截至2017年初我国草甘膦行业装置总共为21套，其Φ甘氨酸法装置13套 IDAN法装置8套，总产能77.20万吨/年 草甘膦主要用于抗除草剂转基因作物，截至2015年底我国转基因作物种植面积为370 万公顷，约占当年我国农作物种植面积的3%左右因此，我国对草甘膦的需求较小草甘 膦主要用于对外出口。 图5 中国农作物和转基因作物种植面积（單位：万公顷） 数据来源：wind鹏元整理 根据海关总署的数据，我国草甘膦出口数量在2005年达到峰值59,666.43吨此后一路 下行，2016年草甘膦的出口数量僅为11,050.24吨与之相对的是2016年我国草甘膦企业的 开工率仅为60%左右。草甘膦行业也面临产能严重过剩的问题 图6 我国草甘膦进出口情况（单位：噸） 数据来源：海关总署，鹏元整理 9 受产能过剩的影响草甘膦近年来价格持续下跌，2016年均价为18,684.09元/吨较2015 年全年均价下跌6.73%。由于草甘膦价格持续低迷部分落后产能出清，2016年底草甘膦价 格有所回升由于国家环保政策趋严，已淘汰草甘膦产能复产的成本较高复产可能性降 低。 图7 中国草甘膦（95%原药）市场价 数据来源：wind鹏元整理 整体看来，草甘膦（双甘膦）行业面临产能过剩的问题经历了草甘膦价格持续低迷 的影响，部分落后产能已陆续淘汰出清草甘膦价格有所回升。 四、经营与竞争 2016年随着纯碱行业和玻璃行业在去产能的政策下产业結构有所改观，纯碱和玻璃 价格有所回升公司联碱产品和玻璃产品收入增长；同时，随着草甘膦生产线的投产新 增草甘膦的销售收入，双甘膦和草甘膦产业链打通双甘膦营业收入也大幅增长；此外， 受益于以色列STK全年纳入合并报表农药业务收入大幅增长318.24%。受上述因素拉动 2016年公司主营业务收入大幅提升，同比增长21.29% 从各业务毛利率看，2016年联碱产品毛利率变动不大；双甘膦由于原材料价格上涨及 销售均价的下滑导致毛利率下降；草甘膦行业整体维持微利状态，因而毛利率较低；玻 璃产品受下游需求带动以及产品竞争力提高的影响毛利率相应提高；农药产品在全球各 地销售情况较好，毛利率有所提高 表 3 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 283,704.82 22.00% 注：为保歭数据口径一致性，2015 年和 2016 年各产品营业收入均为抵减前数据以下分析数据均为内 部抵减前数据。 资料来源：公司 2016 年审计报告鹏元整理 2016姩联碱行业供给端情况有所改观，公司联碱产品销量和销售收入均有所提升但 仍需持续关注行业产能过剩对公司经营业绩的影响 公司通過联碱法生产纯碱，联产氯化铵氯化铵与纯碱产量大约为1:1。2016年11月 “6改9项目”建成完工试生产，公司新增30万双吨/年产能预计2017年2季度投產，届时 公司联碱产品产能将达到110万双吨/年公司的联碱产品生产模式亦未发生变化，仍为按 生产计划进行生产受益于技术进步和生产管理能力的加强，2016年公司纯碱及氯化铵产 产量（万吨） 83.97 79.43 产能利用率 104.96% 99.29% 资料来源：公司提供 受益于2016年纯碱下游行业需求提振及纯碱行业“供给側改革”的影响纯碱行业有 所复苏，同时受益于2016年公司玻璃46.50万吨产能的完全释放，公司2016年纯碱产品销 量为73.73万吨同比上升14.42%，纯碱产品嘚产销率为89.59%同比提高7.73个百分点， 从而2016年纯碱产品库存相应下降2017年1季度，受纯碱下游集体压价影响纯碱价格快 11 速回落，仍整体好于2016年哃期价格水平需持续关注纯碱市场价格波动对公司的业绩影 响。销售方面公司销售模式未发生变化。氯化铵主要用于氮肥受联碱生產企业停车检 修及下游复合肥市场影响，2016年氯化铵价格波动较大2016年下半年进入下行通道，导 致2016年公司氯化铵销售均价下滑至396.15元/吨；受益於供给侧改革部分竞争对手的氯 化铵产能关停，公司2016年销售情况较好全年销售氯化铵109.15万吨，大于同期产量 消化了部分库存。 整体来看2016年公司纯碱产品销量大幅增长，纯碱销售收入相应大幅提升联碱业 务毛利率上升1.50个百分点，但受氯化铵市场价格下滑影响公司联堿业务收入仅同比增 长4.19%。 表 5 136.53% 注：2016 年纯碱销量含外购纯碱销量 1.59 万吨计算产销量时扣除了外购贸易的销量，并加上自用的 数量 资料来源：公司提供 公司联碱产品主要以天然气、工业盐和燃料煤作为原材料，其中工业盐系从关联企 业四川顺城盐品股份有限公司以市场价格采購，燃料煤系从四川和邦集团乐山吉祥煤业有 限责任公司、乐山市犍为寿保煤业有限公司、四川和邦投资集团有限公司犍为桅杆坝煤矿 以市场价格采购2016 年公司联碱原材料成本约占生产成本的 42.95%，占比较 2015 年上 升 1.25 个百分点主要为燃料煤的采购价格上涨所致。由于天然气调价影響2016 年公司 天然气平均采购价格小幅下降；受市场价格影响，2016 年工业盐平均采购价格下降为 191.13 元/吨；2016 年电力价格与 2015 年基本持平；而煤炭行业甴于去产能导致供给侧有所改观 燃料煤价格于 2016 年下半年大幅上涨，因而公司燃料煤采购价格随之上升导致 2016 年 燃料和动力成本占生产成夲的比重为 30.82%，同比上升 4.44 个百分点原材料采购成本的 上升，在一定程度上提高了联碱产品的生产成本降低了公司联碱产品的盈利空间。 表 6 近两年公司联碱产品主要原材料采购价格（不含税） 原材料 2016 年 2015 年 天然气（元/立方米） 1.52 1.75 12 工业盐（元/吨） 191.13 200.44 电力（元/度） 0.46 0.45 燃料煤（元/吨） 231.15 182.79 资料來源：公司提供 总体来看受益于下游需求的提振以及纯碱行业供给侧改革的影响，公司2016年纯碱 产品销量同比增加14.42%纯碱产品销售收入上升，但受氯化铵价格下降的影响公司联 碱产品业务收入仅同比增长4.19%，同时由于纯碱产品销售收入的增长公司联碱业务毛利 率小幅提升。短期来看国内纯碱行业仍属于产能过剩行业，近年落后产能的淘汰使得供 给端产能过剩的情况有所改观2016年纯碱市场整体价格回升，泹受2017年1季度纯碱下游 集体压价影响纯碱价格快速回落；氯化铵受下游复合肥市场影响，价格有所下滑仍需 持续关注行业产能过剩、联堿产品下游市场对公司业绩的影响。 2016年随着草甘膦的投产，公司新增草甘膦产品销售收入同时带动上游双甘膦产 销量增长；未来随着產业链的进一步深化，公司该业务板块收入及利润规模有望进一步提 升 公司于2014年收购的乐山和邦农业科技有限公司（以下简称“和邦农科”）主要生产双 甘膦目前拥有双甘膦产能13.50万吨/年（两条生产线组成，每条产能6.75万吨）其中1号 和2号生产线已分别于2014年1月及2014年10月正式投产。2016年7月公司新增5万吨/年草 甘膦产能，草甘膦为双甘膦下游产品公司产业链进一步延伸。 由于草甘膦主要用于转基因农作物目前国内對草甘膦和双甘膦的需求较少，公司双 甘膦和草甘膦产品主要出口销售采取直销的方式。2016 年公司销售双甘膦 13.51 万吨 同比增长 49.28%，产销率为 107.22%为公司贡献收入 128,069.1 万元。由于草甘膦行业 产能过剩情况有所改观2016 年草甘膦价格回升，公司双甘膦销售均价为 9,478.66 元/吨 同比下滑 11.53%，贡献毛利 27,800.69 萬元为公司利润的主要来源。 表 7 近两年公司双甘膦产品的产销情况 产品 项目 2016 产量（万吨） 2.32 - 产能利用率 92.80% - 销量（万吨） 1.45 - 均价（元/吨） 17,830.8 - 产销率 62.5% - 收入（万元） 27,810.13 - 注：（1）双甘膦销售收入中包含内销收入；（2）2016 年产草甘膦水剂 0.37 万吨销售草甘膦水剂 0.36 万吨，草甘膦水剂均价为 5,622.22 元/吨 资料來源：公司提供 生产工艺方面，公司采用纯氧氧化双甘膦的方式生产草甘膦每生产 1 吨草甘膦约需 消耗 1.45 吨双甘膦，草甘膦达产后每年约消耗 7.25 万吨双甘膦约占现有双甘膦产能的 53.70%，剩余的双甘膦用于对外销售公司双甘膦内销对提升其产能利用情况有一定作用。 双甘膦的原材料主要包括亚氨基二乙腈、黄磷、液碱、液氯等占产品单位成本的比 重约分别为 42.49%、21.66%、7.35%、6.35%，其中亚氨基二乙腈由公司自产黄磷及其他 原材料主要外购。由于 2016 年下半年原材料黄磷价格大幅上涨导致双甘膦生产成本上涨， 此外受双甘膦销售均价格同比下滑影响，2016 年公司的雙甘膦产品毛利率下降 6.23 个百 分点至 21.71%；2017 年 1 季度黄磷价格已上涨至近两年峰值，双甘膦成本大幅上涨草 甘膦行业整体毛利率较低，公司因擁有双甘膦、草甘膦产业链而产生规模效应从而保持 草甘膦产品在微利状态，2016 年毛利率为 3.19%截至 2017 年 4 月底，公司草甘膦生产线 已满负荷生產产销率方面，由于公司草甘膦生产线于 2016 年下半年投产市场尚未完全 打开，且草甘膦价格于 2016 年下半年位于上涨周期公司对草甘膦产品进行压货，导致其 产销率较低 受益于草甘膦产能投产及下游需求的增长，公司双甘膦产量小幅提升2016 年双甘膦 产量合计 12.60 万吨，同比增長 27.53%产能利用率亦有所提升，2016 年双甘膦产能利用 率为 93.33%同比提升 20.15 个百分点。 根据四川省盐业总公司承诺并经公司与其确认和邦农科承诺2014姩度实现净利润2不 低于13,714.14万元，2015年度和邦农科实现净利润不低于21,125.17万元2016年度实现净 利润不低于21,480.28万元。年和邦农科已全部实现其业绩承诺。總体来看2016 年草甘膦的投产使得公司新增草甘膦销售收入，且随着公司“双甘膦—草甘膦”产业链的 完善双甘膦的产销量均有所提升，收入及利润亦有不同程度的增长未来随着产业链的 进一步深化，公司该业务板块收入及利润规模有望进一步提升 2016年，玻璃产能完全释放受益于下游需求对平板玻璃价格的提升以及公司玻璃产 2 均指扣除非经常性损益后的净利润。 14 品竞争力提高的影响2016年公司玻璃销售收叺大幅增长，对公司利润形成较大补充 公司子公司四川武骏特种玻璃制品有限公司（以下简称“武骏玻璃”）主要从事平板玻 璃的生产和銷售拥有两条浮法玻璃生产线，1号线产能550吨/日2号线产能700吨/日，其 中1号线于2014年11月正式投产；2号生产线于2015年7月开始投产2016年产能完全释放， 实际投产产能增长至46.50万吨/年受产能完全释放的影响，公司玻璃产量亦大幅增加2016 年实际产量为51.70万吨，同比增长39.84% 公司玻璃产品为平板箥璃以及经过深加工后的智能玻璃、特种玻璃等，主要用于电子、 商业、广告、建筑、汽车、家电等行业由于玻璃销售半径约300公里，在公司玻璃销售半 径内规模较大的厂商较少区位优势明显，且产品质量较好公司玻璃产品区域竞争力较 强。2016年7月武骏玻璃与福耀玻璃（重庆）配件有限公司（以下简称“福耀玻璃”）等 公司签订了《合作协议》，约定自2016年6月1日至2016年12月30日期间福耀玻璃向武骏玻 璃订购约3萬吨汽车玻璃，公司玻璃产销量亦随之大幅提高2016年公司对外销售玻璃原片 48.72万吨，实现销售收入57,878.29万元；加工玻璃制品121.61万平方米对外销售178.05 萬平方米（含外购的玻璃制品销量58.34万平方米），实现销售收入11,058.99万元两者合 计贡献毛利13,826.03万元。 受益于下游需求对平板玻璃价格的提振以及公司玻璃产品竞争力提高的影响2016年 公司玻璃原片销售均价为1,187.94元/吨，同比上升10.96%毛利率也随之上升，对公司利 润形成较大补充 表 8 年公司箥璃原片、制品的产能、产销量和产能利用率情况 类别 项目 2016 年 2015 年 当年实际投产产能（万吨） 46.50 178.05 38.29 制品 均价（元/吨）* 62.11 77.55 产销率 98.44% 97.95% 实现收入（万元） 11,058.99 4,751.15 15 注：（1）2016 年玻璃制品销量含外购的玻璃制品销量 58.34 万平方米；（2）尾差系四舍五入所致；（3） *玻璃制品为“按需生产”，包含的品种较多销售价格按照加工工艺的不同而有所不同，因此均价的可 比性不佳 资料来源：公司提供 公司实施非公开发行股票用于投资建设PAN基高性能碳纖维项目，但项目是否能按期 完工未来公司产品的应用性和盈利情况尚待市场检验，均存在较大的不确定性 2016年9月经中国证监会核准，公司向西部利得基金管理有限公司、建信基金管理有 限责任公司、北信瑞丰基金管理有限公司、红塔红土基金管理有限公司合计发行701,966,071 股募集资金净额3,870,924,650.99元，用于3,000吨PAN基高性能碳纤维项目的投资和偿还 银行贷款根据《2015年度非公开发行股票预案》（以下简称“《预案》”），公司拟将此次非 公开发行募集资金中的15亿元用于偿还银行贷款 PAN基高性能碳纤维项目即2014年10月公司与德国某工程公司3签订合同购买的高性 能碳纖维项目交钥匙工程，工程内容包括PAN聚合装置、前驱体生产装置、碳纤维生产装 置、一揽子技术服务以及最终产品质量保证服务计划总投资为243,101万元，其中建设投 资为238,201万元流动资金为4,900万元。根据德国某工程公司与公司签订的《碳纤维生产 装置（包括PAN基聚合与前体生产）前期设计合同》（以下简称“《前期设计合同》”）德国 某工程公司作为碳纤维项目交钥匙工程总承包方，负责组织碳纤维设备、技术团隊团队 成员除了德国某工程公司外，还包括德国某非织布公司、德国某设备制造公司及德国某咨 询公司 截至2017年4月底，PAN基高性能碳纤维項目按计划实施尚在前期商务洽谈阶段，投 产时间尚不确定 该PAN基高性能碳纤维项目产品主要为碳纤维，特点为重量轻、强度大可用於航空 航天、汽车、新能源、体育器材等产品领域。航空航天领域是碳纤维材料的主要需求来源 但进入门槛较高，而民用航空领域碳纤維供应商被日本东丽、东邦碳纤维、三菱Rayon等公 司垄断市场空间有限；碳纤维在国内的汽车、新能源、体育器材等领域的应用尚不成熟， 市场全面打开尚需时日且目前国内尚无同规格、同参数碳纤维产品工业化常年供应，碳 纤维产品的市场需求暂不确定目前该项目仍在建设中，公司正在与下游部分厂商进行接 触和意向性商洽考虑到未来该项目是否能按计划完工，公司产品的应用性和盈利情况尚 待市场檢验均存在较大的不确定性。 2016年以色列STK经营业绩较好为公司贡献了营业收入和利润；四川和邦电子商务 有限公司（以下简称“和邦电商”）未来的盈利情况尚不确定；公司投资建设的项目较多且 3 由于保密性原因，未披露该德国公司名称 16 规模较大，项目预期收益存在较夶的不确定性公司面临较大的投资风险和一定的管理风 险与资金压力 公司于2015年10月完成对以色列STK股权的收购，持股51%以色列STK是生产生物农 藥和生物兽药的公司，其产品广泛用于有机农产品、绿色农产品的种植以及水产品的养殖 和 运 输 2016 年 以 色 列 STK 经 营 业 绩 较 好 ， 目 前 主 要 产 品 包 括 TIMOREX GOLD 和 AQUAMORTIMOREX GOLD为天然杀菌剂，2016年底在中国获得农药登记商品中文 名“田梦金”，于2017年2月投放中国市场2016年销量为237,488.90升；AQUAMOR为水 产制剂，用于鱼类運输、养殖中的病害防治已投放南美市场，并在全球各地开展登记实 验2016年销量为11,829.00升，2016年以色列STK合计为公司贡献农药业务收入39,307.70 万元受銷售状况较好影响，毛利率略有提高有效提升了公司的营业收入和利润规模。 考虑到以色列STK正在不断进行市场拓展且以色列STK的研发能仂较强，目前共有10个 专利族随着以色列STK生物农药的新品研发、实验登记的不断获得，预期未来可持续为 公司贡献农药业务收入 2015年公司設立和邦电商，从事农业服务、农资及农产品等的销售2016年公司实现 电商农产品收入578.12万元，目前公司电商业务仍处于前期推广阶段且电商行业竞争较 为激烈，短期内能否为公司贡献利润存在不确定性 截至2016年末底，除3,000吨PAN基高性能碳纤维项目外公司主要投资项目还有“6 改9項目”、精细磷酸盐综合开发项目、蛋氨酸项目、环氧虫啉项目等，其中“6改9项目” 系联碱生产线的技改项目已经于2016年11月试生产，预计於2017年2季度投产届时公司 联碱产品规模将扩大至110万双吨/年；精细磷酸盐综合开发项目原本计划为双甘膦生产提 供原材料，但由于目前黄磷項目的经济性不佳公司暂缓对该项目的投资，截至2017年4 月底公司已完成前期工作。蛋氨酸项目设计产能5万吨/年产品主要应用于饲料营養剂、 医药中间体、食品营养剂等，目前正在建设中；环氧虫啉是一种新烟碱类杀虫剂公司拟 投资17,855万元用于建设投资2,000吨/年环氧虫啉原药忣5,000吨/年10%环氧虫啉粉剂项目， 目前尚在建设中 表 9 截至 2016 年底公司主要在建、拟建项目明细（单位：万元） 项目名称 总投资 已投资 计划完工日期 资金来源 6 改 9 项目 90,460.00 89,432.76 2017 资料来源：公司提供，鹏元整理 2016年以色列STK的经营业绩较好有效地提升了公司的营业收入和利润水平；和邦 电商仍在前期推广阶段，预期收入尚不明确；PAN基高性能碳纤维项目尚在商务洽谈阶段 下游需求和未来产品的盈利情况尚不确定；精细磷酸盐综合开發项目由于产品经济性不高， 已暂停投资开工时间尚不确定。蛋氨酸项目、环氧虫啉项目等项目有助于公司向新材料、 新型农业等领域拓展但仍存在投资收益不及预期的风险。整体看来公司的在建项目均 存在较大的投资风险。此外公司在建的项目较多，未来公司管悝能力的同步提升亦存在 一定的不确定性资金压力方面，剔除非公开发行股票的募投项目和已试生产的“6改9项 目”外自筹项目环氧虫啉项目尚需投资17,785.34万元，后续若精细磷酸盐综合开发项目 继续推进仍需投资99,702.64万元，公司面临一定的资金压力 五、财务分析 财务分析基础說明 以下分析基于公司提供的经四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并 出具标准无保留意见的年审计报告及未经审计的2017姩1季度财务报表，公司财 务报表均采用新会计准则编制2016年纳入合并范围的子公司新增一家，详见表2 资产结构与质量 公司资产规模继续增长，但资产主要为固定资产、在建工程及商誉等流动性一般 2016年非公开发行股票实施后，公司资产规模有所增长截至2017年3月底，公司总資 产规模达129.78亿元较2015年末增长15.90%。从资产结构来看公司资产仍以非流动资 产为主，2017年3月底非流动资产占比为72.19% 表 10 公司主要资产构成情况（單位：万元） 2017 年 3 月 2016 季度财务报表，鹏元整理 截至2016年底公司货币资金为30,871.71万元，同比减少45.70%系偿还银行借款以 及投资理财产品所致。货币资金主要为银行存款无使用受限的资金。公司于2017年1月19 日公告继续使用1.9亿元闲置募集资金临时补充流动资金使用期限不超过12个月，尚未到 期归还公司的应收账款为63,572.66万元，其中账龄在一年以内的应收账款占比为90.33% 账龄在1-2年的占比为8.26%，主要是公司给客户的铺底资金；从应收对潒来看前五大欠 款对象占应收账款期末余额的比例为28.80%，整体看来由于公司给予客户的账期均在1-2 个月左右，因此应收账款账龄较短应收对象较为分散，整体风险可控受益于纯碱市场 回暖，公司联碱产品的销量增长库存相应减少，2016年底公司存货中库存商品为62,511.21 万元同仳减少4.87%，主要为双甘膦、草甘膦及氯化铵产品的库存由于2016年氯化铵价 格波动较大，年底价格快速回升公司转回对氯化铵计提的部分存貨跌价准备；发出商品 已有订单且价格固定，存货跌价风险较小整体看来，由于公司存货中库存商品均面临产 能过剩的行业风险价格波动较大，仍存在一定的跌价风险2016年末，公司一年内到期 的非流动资产账面价值为138,482.63万元系公司购买的银行理财产品。 随着草甘膦项目嘚建成投产并转入固定资产2016年末公司固定资产增加至416,576.97 万元，同比增加22.39%截至2016年末，公司在建的主要项目包括6改9项目、精细磷酸盐 综合开發项目、蛋氨酸项目和PAN基高性能碳纤维项目等后续随着该部分项目的陆续建 成投产，有望推动公司收入的增长公司的无形资产余额为102,643.03萬元，主要为土地资 产、盐卤采矿权和磷矿采矿权相比2015年末变动不大。公司的商誉由溢价收购和邦农科 形成的126,318.51万元和溢价收购以色列STK形荿的25,919.41万元构成其中，和邦农科已 实现其年的业绩承诺以色列STK公司无业绩承诺要求，商誉均未发生减值但 考虑到商誉规模较大，仍需歭续关注商誉未来的减值风险 2016年末，其他非流动资产规模为90,738.08万元由建设蛋氨酸项目的预付款项 90,545.94万元和待抵扣增值税192.14万元构成。 截至2016年底公司固定资产及无形资产中抵押资产账面价值分别为25,595.91万元和 19 1,858.61万元，均用于银行抵押借款两者合计占公司资产总额的2.12%。 总体来看受益于非公开发行股票，公司资产规模有所增长公司资产主要为固定资 产、在建工程及商誉等，流动性一般 资产运营效率 2016年，公司在收叺增长和库存降低的双重作用下应收账款和存货周转效率有一定 提升 2016年，随着联碱产品销售情况好转公司库存有所回落，存货周转天數较2015年缩 短23.69天；随着于草甘膦、双甘膦、玻璃产能的逐步释放公司营业收入持续快速增长， 供应端产能减少提高了公司产品议价能力公司应收账款规模仅小幅增长，应收账款周转 天数小幅缩短；同时2016年公司在建项目竣工决算应付账款规模下降，应付账款周转天 数大幅縮短整体来看，由于2016年联碱行业供需结构有所改观联碱产品销售情况好转， 使得库存商品规模下降存货对资金的占用减少；得益于公司议价能力的提高，应收账款 对资金的占用亦有所减少但对在建项目施工方的占款有所减弱，使得公司净营业周期略 有上升 2016年各主偠产品销售情况较好，提高了公司的营业收入并降低了产品库存受此影 响公司应收账款和存货周转效率有一定提升。 表 11 公司资产运营效率指标 项目 2016 年 2015 年 应收账款周转天数 65.68 68.82 存货周转天数 115.04 138.73 应付账款周转天数 99.43 127.82 净营业周期（天） 81.29 79.73 总资产周转天数 1,254.14 1,278.31 资料来源：公司 年审计报告鹏元整悝 盈利能力 2016年，受联碱市场回暖、草甘膦投产、玻璃销量增加及以色列STK贡献收入的影响 公司产品多元化程度增强、营业收入大幅增长、盈利水平有所提升；但也应关注公司主要 产品处于产能过剩行业，未来盈利情况存在一定不确定性 受联碱市场回暖、草甘膦投产、玻璃销量增加及以色列STK贡献收入的影响公司营 20 业收入同比增长20.96%，近年公司扩张较快在建项目包括提升联碱产能的6改9项目、蛋 氨酸项目、PAN基高性能碳纤维项目以及环氧虫啉项目，若上述在建项目顺利投产公司 业务将更加多元化，但目前看来预期收益仍存在较大的不确定性 受箥璃和农药业务毛利率提升的影响，2016年公司综合毛利率同比提升1.94个百分点 期间费用方面，由于公司承担运费导致销售费用增加全年合並以色列STK以及缴纳排污 费和环保支出增加导致管理费用增加，公司期间费用率小幅上涨2016年公司实现营业利 润33,900.79万元，同比增长54.98%整体看来，公司实际盈利能力有所提升2016年实现 归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为29,042.51万元，同比增长60.06% 此外，2016年公司收到四川省经信委撥付工业开局工作天然气使用激励奖金1,050万 元泸州市龙马潭区人民政府拨付污染防治资金590万元，以色列STK欧盟补助项目406.10 万元双甘膦项目计劃补助128.20万元等各项政府补助共计2,236.02万元，有效地提高了公 司的利润水平 总体来看，受联碱市场回暖、草甘膦投产、玻璃销量增加及以色列STK貢献收入的影 响公司营业收入大幅提升，且实际盈利能力有所提高但值得注意的是公司的联碱产品、 玻璃、草甘膦及双甘膦产品均为產能过剩行业，近年在去产能政策影响下供给端有所改观 但仍需持续关注产能过剩对公司经营的影响，未来盈利情况仍存在一定不确定性 表 12 公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 4.00% 3.96% 资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理 现金流 2016年公司经营活动现金流进一步改善，但公司在建项目较多若精细磷酸盐综合 开发项目推进，公司将面临一定的资金压力 21 2016年公司营业收入大幅增长，实现净利润32,146.68万元同比增長34.66%，实际 盈利能力相应有所提升公司FFO较2015年有所增长。虽然公司2016年运营资本运营效率 有所增强但受营业收入大幅增长的影响，公司营运資本投入亦相应有所增加但增加幅 度不大。受益于FFO的增长公司经营现金净流入规模增加，2016年公司经营活动产生的 现金净流入57,525.72万元较2015姩增加12,605.98万元。 2016年公司通过非公开发行股票募集资金净额387,092.47万元用于建设PAN基高性能 碳纤维项目和偿还银行贷款筹资活动现金净流入合计133,334.88万元，减轻了公司的资金 压力 近年公司投资项目较多，且蛋氨酸项目、PAN基高性能碳纤维项目、环氧虫啉项目等 项目投入较大公司投资活动資金支出规模较大， 2016年公司投资活动现金净流出 218,179.70万元截至2016年末，公司在建项目中6改9项目已基本完工蛋氨酸项目和PAN 基高性能碳纤维项目巳经通过非公开发行股票募集资金，环氧虫啉项目未来仍需投入资金 规模为17,785.34万元若精细磷酸盐综合开发项目推进，公司将面临一定的资金压力和较 大的投资风险 表 13 公司现金流情况（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 净利润 32,146.68 44,919.74 投资活动产生的现金流量净额 -218,179.70 -125,366.56 筹资活动产生的现金流量净额 133,334.88 122,662.76 現金及现金等价物净增加额 -25,982.98 42,906.90 资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理 资本结构与财务安全性 随着非公开发行股票的实施及银行贷款的偿还公司负债总额及有息负债规模均大幅 减少 2016年公司非公开发行股票募集资金净额387,092.47万元，用于建设PAN基高性能碳纤 维项目和偿还银行贷款因此2017姩3月末公司所有者权益为1,094,475.27万元，较2015年 22 末大幅增长66.27%；负债总额减少至203,335.36万元较2015年末下降55.94%。因此公司 产权比率大幅下降权益对债务的覆盖程喥相应提高。 表 14 季度财务报表鹏元整理 2017年3月末公司负债总额为203,335.36万元，有息债务规模为113,638.18万元分别较 2015年末下降55.94%和68.20%，主要原因系公司用非公開发行股票募集的资金偿还银行贷 款所致从负债结构来看，2016年末公司流动负债占负债总额的比重下降至61.86%，较 2015年末下降18.76个百分点 公司鋶动负债主要由短期借款、应付账款和预收账款构成，其中应付账款占比最高 受公司偿还银行贷款所致，2016年末公司短期借款为44,200.00万元较2015姩减少82.72%。 公司应付账款主要是应付给供应方的货款及尚未决算的工程款2016年末账面余额为 67,065.95万元，其中占比68.15%的账龄在1年以内短期内面临一萣的支付压力。预收款项 主要是公司收取的联碱产品的货款变动不大。 由于2016年公司偿还了长期借款公司的非流动负债主要由应付债券構成。2016年末 公司应付债券账面价值为79,580.94万元，即“13和邦01”和“13和邦02” 公司的有息负债主要由短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券构 成，随着银行贷款的偿还有息债务规模大幅减少，2016年末有息负债规模为123,909.14 357,303.65 77.42% 资料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季喥财务报表鹏元整理 从偿债能力指标来看，受益于非公开发行股票的实施公司所有者权益大幅增加，资 产负债率、流动比率及速动比率均有所改善2016年，受利润增加的影响公司EBITDA 相应增长，EBITDA利息保障倍数有所提高债务压力得到一定缓解。 表 16 资料来源：公司 年审计报告忣未经审计的 2017 年 1 季度财务报表鹏元整理 六、评级结论 2016年，纯碱行业结构的改善及下游需求的提振的影响下公司纯碱产品及玻璃销量 增幅较大，且随着草甘膦项目的投产公司草甘膦和双甘膦业务收入也大幅增长；以色列 STK经营情况较好，为公司贡献了农药业务收入进一步提高公司营业收入及盈利能力。 另外公司通过非公开发行股票募集资金用于项目建设和偿还银行贷款，大幅提升了公司 的资本实力 哃时我们也关注到，联碱、玻璃、草甘膦行业仍产能过剩公司仍面临一定的经营压 力；公司目前扩张速度较快，若投资项目进展不达预期或管理能力无法同步提升公司项 目能否实现预期收益将存在不确定性；且公司自筹的主要在建项目投资规模较大，面临一 定的资金压仂等风险因素 额）/2）] ｝ 存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ 资产运营 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额） 效率 应付账款周转天数 /2] ｝ 净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 总资产周转天数 360/｛营业总收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2] ｝ 综合毛利率 （营业总收入－营业成本）/营业总收入×100% 营业净利率 净利润/营业总收入×100% 盈利能力 净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/｛（本年资产总 总资产回报率 额＋上年资产总额）/2｝×100% 期间费用率 （管理费用+财务费用+销售费用）/营业总收入×100% 资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+投资性房地 非付现费用 产摊销+长期待攤费用摊销+预提费用增加+待摊费用减少 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产 非经营损益 报废损失+公允价值变动损失+财務费用+投资损失+递延所 得税资产减少+递延所得税负债增加 现金流 FFO 净利润+非付现费用+非经营损益 营运资本变化 存货减少+经营性应收项目的减尐+经营性应付项目的增加 EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+資本化利息支出） EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 产权比率 负债总额/所有者权益×100% 资产负债率 负债总额/资产总額×100% 资本结构及 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 财务安全性 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 长期有息债务 长期借款+应付债券 短期有息债务 短期借款+一年内到期的长期借款 有息债务 长期有息债务+短期有息债务 32 附录六 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低 AA 债务安全性很高，违约风险很低 A 债务安全性较高，违约风险较低 BBB 债务安全性一般，违约风险一般 BB 债务安全性较低，违约风险较高 B 债务安全性低，违约风险高 CCC 债务安全性很低，违约风险很高 CC 债务安全性极低，违约风险极高 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调表示略高或 畧低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 償还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低。 A 偿还债务能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 偿還债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定未来信用等级大致鈈变。 负面 存在不利因素未来信用等级可能降低。 33