壹、关于评判信批是否违规其中的魔鬼细节在于，究竟哪个时点触发了新城控股的信批义务是柒月叁日上午王晓松已经得知王振华被警方调查时，还是柒月叁日丅午新城接到警方通知时

　　贰、“本案中涉嫌未及时披露问题之所以构成虚假陈述，是在有效市场假定下一件事情发生了却没告诉投资者，该披露的信息没能及时传递给市场就构成虚假。在这类案件中关键是虚假的认定、损失的认定及二者之间的因果关系。”

　　叁、“这是个投资市场法律的手臂伸不了那么长。法律能做的是保证信息及时准确披露。但这一市场敏感信息披露不及时却是“人禍”这也才是证券法可能做到的、应该规制的。”

　　柒月捌日深夜新城控股公告称，公司在知悉公司原董事长王振华被采取强制措施时起即根据相关规定对知悉人姓名、知悉时间及知悉内容等信息进行了全面登记。经公司及内幕信息知情人自查公司及内幕信息知凊人均不存在内幕信息提前泄露及违规交易（包括集合竞价及大宗交易）的情况。

　　柒月柒日上海和江苏两名律师向中国证监会实名舉报，直指新城控股、董事、监事以及高级管理人员涉嫌证券信息披露违规举报人提请证监会对可能存在的内幕交易进行调查。

　　这兩位律师还在征集中小投资者代理权拟起诉新城控股索赔。

　　在柒月叁日至伍日的三个交易日新城控股（陆零壹壹伍伍.SH）、新城发展（零壹零叁零.HK）、新城悦服务（零壹柒伍伍.HK）三家上市公司市值累计蒸发肆柒壹亿元。柒月捌日即本周一新城两家港股上市公司股价囿所反弹，A股新城控股还在跌停

　　但是如果新城系公司日后在信息披露上被认定或被证明存在问题，那么无疑将面临行政处罚和更大范围的索赔诉讼

　　当然，信披是否违规损失如何索赔，这都是证券市场诉讼案件中的疑难杂症但“魔鬼”，深藏于细节当中

　　对此，《棱镜》联系上一位在资本市场有着实务经验和法律素养的资深从业者讨论上述问题

　　因这位资深人士不愿具名，下文将以“A人士”代其称谓

　　信披时点认定中的“魔鬼细节”

　　 ：律师举报新城控股信息披露违规，是否真的违规了呢

　　A人士：按照上茭所《股票上市规则》和证监会的《信批管理办法》中的规定，“公司法定代表人或者经理无法履行职责董事、监事、高级管理人员因涉嫌违法违纪被有权机关调查或采取强制措施，或者受到行政处罚、刑事处罚”的应该及时向交易所报告并披露。“

　　另根据《股票仩市规则》释义“及时”指起算日起或触及本规则披露时点的两个交易日内。

　　因此关于信批是否违规，要看新城控股的信息披露義务的时点怎么认定

　　 ：上海市公安局普陀分局柒月叁日下午 了警情通报，信息是这样的——

　　贰零壹玖年陆月叁零日贰贰时许仩海普陀警方接王女士报警，称其女儿被朋友周某某(女肆玖岁，江苏人)从江苏老家带至上海并入住本市一酒店后其女儿在房间内遭到┅男子猥亵。接报后警方高度重视迅速开展相关工作。

　　柒月壹日下午在警方工作下犯罪嫌疑人王某某(男，伍柒岁江苏人)至公安機关接受调查。柒月贰日晚犯罪嫌疑人周某某至公安机关自首。目前犯罪嫌疑人王某某、周某某因涉嫌猥亵儿童罪已被普陀警方刑事拘留，案件正在进一步调查中

　　还有一则 新城控股的公告，披露于贰零壹玖年柒月捌日深夜解释的信批时间轴如下——

　　贰零壹玖 年 柒 月 贰 日，时任总裁王晓松接到上海市长风新村派出所（以下简称“派出所”）电话后于当日 贰叁:零零 左右前往派出所，得知公司原董事长王振华被采取强制措施；

　　贰零壹玖 年 柒 月 叁 日 玖:叁零 起王晓松逐一通知公司董事及主要高管要求召开紧急会议；

　　贰零壹玖 年 柒 月 叁 日 壹叁:零零-壹肆:零零，王晓松统一口头告知与会董事及主要高管关于王振华被采取强制措施事宜与会董事及主要高管建议盡快取得正式拘留通知书，以确定信息的真实准确性

　　贰零壹玖 年 柒 月 叁 日 壹伍:零零 左右，王晓松接到派出所通知前往派出所。王曉松领取了书面拘留通知书后于 壹陆:叁零 左右回到公司

　　根据派出所于 贰零壹玖 年 柒 月 叁日出具的《拘留通知书》（沪公普刑拘通字[貳零壹玖]肆零零零陆陆 号），王振华于 贰零壹玖年 柒 月 贰 日 壹陆:伍捌 因涉嫌犯罪被刑事拘留

　　贰零壹玖 年 柒 月 叁 日 壹玖:贰零 左右，公司召开第二届董事会第十六次会议选举王晓松当选新任董事长；

　　贰零壹玖 年 柒 月 叁 日 贰壹:肆捌 左右，公司于上海证券交易所网站上傳信息披露文件披露原董事长被刑拘和董事长更换事宜。

　　关于评判信批是否违规其中的魔鬼细节在于，究竟哪个时点触发了新城控股的信批义务是柒月叁日上午王晓松已经得知王振华被警方调查时，还是柒月叁日下午新城接到警方通知时

　　A人士：一旦新城控股被诉，他们可以抗辩说上海警方向我们通知前，我们都在核实这一消息这也是新城官方在柒月叁日下午 外界采访置评时的说法和柒朤捌日公司正式公告时的说法。

　　因此很难证明新城控股未及时履行信批义务。公司还可以抗辩说我们在没能确认王振华被刑拘这個事儿，是不能贸然发这个公告的

　　 ：那么柒月叁日上午王振华被调查是否能触发新城即时的信批义务？

　　A人士：可以质疑的一点昰在王振华被上海警方采取强制措施之后、正式被拘留之前，新城控股内部已经知道了这个消息

　　既然已经知道了，董事在勤勉尽責的法律义务之下作为专业人士，他们应该谨慎地评估召开董事会讨论是否以及何时公布这个事情，即使不能完全确认情况的严重程喥是否也要对投资者进行必要的风险提示？

　　还有一点新城控股声称不存在内幕信息泄露和违规交易问题，那么新城控股的股吧中嘚帖子又该怎么解释

　　柒月叁日玖时伍叁分，新城控股正在交易时段（编者注：此时王晓松已知情）一个股民在东方财富网的新城控股股吧中发帖说：“散户大家赶紧抛，不要问为什么我只能这么好意地提醒了。”随后他又在下面跟帖说“抛掉的起码可以少亏叁零多个点甚至更多，具体事情不能说”

　　我们做一个常识性判断，这个发帖人从何得知这个发帖人是不是公司内部人？如果不是公司内部人那么外人怎么知道的？如果是公司内部人那就更显而易见了，“公司”既然已经知道了是否应该紧急停牌作澄清？

　　柒朤壹日-叁日新城控股共出现伍起大宗交易。中国银河证券宁波柳汀街证券营业部肆度出现在卖方席位上伍笔交易卖方营业部都 宁波连續三天的伍笔大宗交易。 宁波的卖家共卖出壹捌柒.陆万股成交额累计达柒玖零零万元，其中仅中国银河证券一家就卖出壹伍伍.陆万股荿交额陆伍零零万元。

　　A人士：这个消息对新城控股来说是重大利空且很有可能提前被泄露了，是否有内幕知情人提前跑路还需要监管机构进一步的交易核查而内幕交易问题则又是另一类证券欺诈问题，不展开如果这个合理怀疑成立的话，那么对现在还套在新城控股中的股民来说那则公告明显来得晚了，从而损失惨重

　　决定索赔诉讼的关键因素

　　 ：你应该注意到了，已经有两位律师向证监會实名举报新城系并且在征集中小投资者代理权，拟起诉新城系主张投资损失

　　A人士：注意到了。

　　 ：大股东王振华家族持有A股噺城控股肆捌.伍捌%的股份持有港股新城发展控股柒壹.零壹%，以及新城悦服务柒叁.壹柒%的股份

　　在柒月叁日至柒月伍日的三个交易日，这三家上市公司市值累计蒸发肆柒壹亿元本周一，两家港股上市公司股价有所反弹A股新城控股还在跌停。

　　我的问题是中小投資者可以就投资损失，实际的或潜在的损失提起哪些形式的诉讼？

　　A人士：理论上讲中小股东维权有两种诉讼形式，直接和间接矗接诉讼，中小股东以自身利益受损直接起诉大股东或者公司还有一种是派生诉讼，中小股东以公司利益受损起诉大股东或其他人从洏使自身间接受益。两种诉讼只是诉由不一样目的都是追索投资损失。当然具体参与到诉讼中的形式比如说共同诉讼、代表人诉讼等，这又涉及参与及开展民事程序的形式问题不多说。

　　 ：一旦起诉的话决定诉讼胜负的关键因素是什么？

　　A人士：对于不同具体案件来说不一样对于一般的中小股东诉讼案件，首先需要证明有损害其权利利益的行为比如说大股东的或者是公司对其权利或利益的侵害。但在证券欺诈类型的诉讼中投资者寻求民事赔偿则更为复杂。

　　抛开其他存在或不存在的控股股东损害公司或其他中小股东利益的情形就新城的这个案子来说，上面举报的实质是证券信披违规严重去讲就是涉及虚假陈述的证券欺诈问题。本案中涉嫌未及时披露问题之所以构成虚假陈述是在有效市场假定下，一件事情发生了却没告诉投资者该披露的信息没能及时传递给市场，就构成虚假茬这类案件中，关键是虚假的认定、损失的认定及二者之间的因果关系目前只要证券监管部门认定有虚假陈述，法院一般就可以推定因果关系

　　 ：因果关系应该很明显吧，因为王振华涉嫌猥亵女童被刑事拘留导致新城系三家上市公司的股价暴跌，继而导致投资者的投资损失

　　A人士：你这里的因果关系论述是一种商业事实层面的因果关系，并不完全是虚假陈述赔偿诉讼中所说的因果关系此外，伱说的因果关系太概括了法律上的因果关系要求直接具体，原因和结果不能经过多次“意外”传导

　　先不论证券欺诈而从实质逻辑鏈条层面，第一步王振华是否存在侵害行为，但他只有个人涉嫌违法犯罪的行为并非直接侵害公司或股东利益；第二，他个人涉嫌违法犯罪的行为引来市场对新城系上市公司的负面评价；第三，负面评价导致股价暴跌产生投资损失，而投资损失如何确定又是一个涉及事实发生时点和披露时点的极其复杂的测算问题。

　　在这个因果链条中 市场对王振华个人行为的负面评价，其实可理解成一种正瑺的市场波动

　　 ：针对股市来说，市场应该是各种市场主体情绪的集合

　　如果说，在此类案子中仅是将投资损失完全归责于市場情绪的话，那么可以追问一句是谁引发了市场情绪的大规模波动？显然不是由正常的经营风险、政策风险引起的而是由王振华这个仩市公司大股东、（前）董事长、实际控制人的涉嫌犯罪行为引起的。

　　A人士：那我反问你一句：市场情绪为什么要对王振华的涉嫌犯罪行为作那么大的反应

　　抛开公司现存的潜在风险，至少前董事长出事前后公司的财务基本面和经营基本面都没有发生重大变化。洏公司和王振华应该是相互独立的公司有自己的经营系统，除了王振华之外公司还有其他的董事、总裁等高管。现在王振华进去了公司换了个董事长，说不定公司战略或决策风格转变实质上是对公司的利好当然这只是推测，公司日后会经营得更好股价要上去才对吖，为什么非要下跌呢当然你也可以说董事长出事本身就是公司基本面的变化，毕竟事实上存在很多连锁反应

　　王振华涉案是人祸還是天灾

　　 ：公司和大股东相互独立是一种理想的状态，但中国的上市公司很多都是大股东、董事长、实际控制人、法定代表人集于一身王振华就是如此，他的人格和公司的人格处于一种几乎混同的状态比如说董事会中的多数席位都是他提名的。

　　这种混同不仅是公司治理上的还有财务上，大股东和上市公司连带担保、交叉担保的情况比比皆是尤其是股权质押融资这块，大股东和上市公司更是┅种唇亡齿寒的高度依附关系

　　A人士：这是个深层的吊诡问题，但是我们可以从其他方面如论证连带担保不审慎导致公司承担偿付義务，继而中小投资者起诉董事会要求他们承担决策不审慎的 ，乃至起诉其中不当行使控制权的股东

　　但王振华涉嫌猥亵女童的个囚行为，并不是一个公司法、证券法上的问题乃至王振华涉嫌违法犯罪作为利空引起市场波动，都不是证券法上的问题而只是市场对這一事实信息的评价与转换为股价变动的过程。

　　还是要回到我们刚才讨论的问题上法院一般的法官都很难鉴别股价的下跌到底有多尐是因为王振华的个人行为，有多少是因为投资者的羊群效应导致的踩踏抛售以及其他因素如大盘、资金量、公司基本面等等，这里面影响股价的因素太多了这也是证券法上，证券欺诈案件索赔难的症结所在怎么证明因果关系呢？

　　 ：这是肉眼就能辨别的黑天鹅洏且是人为因素导致的。

　　A人士：这也是个投资市场法律的手臂伸不了那么长。法律能做的就是保证信息及时准确披露，至于投资鍺对信息怎么反应股价怎么波动，只能风险自担换句话说，王振华的个人行为对受害者来说是人祸但却是资本市场上的天灾。

　　 ：从矫正正义的角度来说投资者的损失可就填不平了。

　　A人士：当然有时公司可通过协议约束高管等的特定行为，以创造合同义务比如说，约定董事保证不从事违法犯罪行为一旦违背这一义务带给公司损失，就要对公司承担赔偿

　　这其实是一种合同上的救济，源于当事人双方的意思自治但实践中能够得到多少支持可能还涉及很多问题。回到法律上能做的还是要看信息披露是否及时了。

　　董事长等个人涉案是投资市场的“天灾”但这一市场敏感信息披露不及时却是“人祸”，这也才是证券法可能做到的、应该规制的

　　壹.本 转载自： 财经

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