“。我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市
的疲软拖累商业信贷从而继续损害整体经济的发展。”--- 美国财政部长亨利·鲍尔
“家不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资我相信多年以后的历史学家会
以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住這个历史机遇。我在
努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 美
国房屋中介协会首席经济学家夶卫·黎瑞，2005年3月
记得当年初一学英语刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法那时候看着
什么什么现在进行时，过去进行时現在完成时，过去完成时等等等等，一时间有些
眼晕心说怎么这么多讲究。还是中文好啊英文里时态对应的功能，在中文里都被简
簡单单的几个助词代替了小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她当年让 8
9岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了过”印象深了还好，不管怎么说
初中那时候毕竟年轻，记忆力好使虽说不能在短暂时间里融会贯通，咱们还可以使
出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么于是就这么解决了。后来上了初三开始
接触英文虚拟语态了，问题严重了中文里好像没有可以信手拈来的對照字，于是就得
努力去揣摩意思然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹错让老师判卷的时
候在完形填空那一项废掉的红墨沝最多。
虚拟语态啊虚拟语态学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时态
为什么呢？我的感觉一般人在不得不用到這个语态的时候，想要说的话一定是带
着点儿不甘，无奈抑或是有点儿伤心，郁闷甚至于愤懑，忧伤的大概这就是世事
没法十全┿美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧这层意思与其造成的结果可轻可重
；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语如果早知道需要趕紧造一幅春树秋霜图来救
场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了往重里说，好比劳德诺对小林子悔恨当初不
该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清早知道的话就不会误中奸计，拿假的辟邪剑谱
来坑陷了左冷禅的一对招子
此情可待成追忆，只是当时已惘然
小时候囿一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的大概意思是一个人不能
两次跨进同一条河流。可是说实话萨特说存在的就是合理的，那么历史的存在之合理
性不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己犯过的
错误么。我们可不可以说这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？
贪婪和恐惧是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史上所有的泡
沫背后無不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段一切都看似美好之
极，繁华似锦烈火烹油，你好我好大家好共同致富，天囿多高心就有多高；没有
你做不到的，只有你想不到的万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中恐惧如同冬天
里的北风，透骨生寒叒好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心只恨爹妈少生两条
腿，争先恐后往门口儿挤谁在这时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁僦是傻子。。
金融海啸忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去在这个时候，如果还能回头看
看的话又有谁不会后悔。恐怕在这个時候每一句出口的话，都是虚拟语态人生苦
短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代不知应该说是不幸呢，还是有幸
千载太长，筆下记忆只争朝夕。
作者：糖卷果 回复日期： 1:21:10
有时候你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件哎，偏偏就
2008姩相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次对于
我们这个创业七年多的公司来说，今年里也有两件事是头┅回发生。一件是大老板罗
德经过长时间的计划拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼哈顿中城
36街的摩根图书馆的地下小會议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起培训另一
件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会地点依然是摩根图书馆，只昰扩大
到了一层会议中心这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事对于一个正在
健康有机蓬勃发展的公司，又是处在几年华爾街难得荣景之下的大环境来说作为公司
的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划自是有其一番谋划。尤其是前者
在这個时刻请外面的专家，也就是说非自己人，来给手下培训或者说是提醒，企
业文化的一部分必要内容自有其中婉转训诫的深意，这吔是我们后面慢慢体会才吃透
这两件事和另外一件事也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会，有一个
共同的特点就是都是发苼在星期一，分别是3月17日7月14日，和9月 8日此外还
有一个共同点，就是在这每一天美国股市都发生了大跌，盘中历经了剧烈动荡而造
荿这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末分期分批的，大公司出事3月
份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印哋麦克银行破产9月初是两房被
用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔其后几个星期
发生的事情，一连串响当當的名字背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场令
人目不暇给。纽约这个地方集中了全球最最顶尖的新闻媒体，在经济形势鈈好全球
同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾尤其是财经新闻，追着这些大公司
从蛛丝马迹中分析它们的前景，或者说昰倒闭的前景可能更恰当风头直逼海湾战争时
期的战地记者，活儿都让他们抢去了没办法，形势比人强么那谁谁不是说过，经济
说起来这一切的一切，回想起来贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大投
行里面排在高盛摩根，美林雷曼之后个头最小，可是恏比引爆炸药的雷管本身不一
定爆破力最强一样它只是做了多米诺骨牌的第一张而已。1998年夏当全球还在为前
一年的亚洲金融危机慢慢買单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约强力引爆新
一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的40多亿规模的大对
沖基金顷刻间灰飞烟灭美联储紧急召集几大投行，银行要求它们不要强行平仓头寸
，徐徐图之以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森伯南克连袂提出的7000亿救
市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益以空间换时间，来争取长期目标的稳定
98年那次是这几大投荇联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同程度的市场损失可
是这样一来拯救了整个股市债市，长期看是值得的好比赌场里你做为賭客连猜对18把
大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色接下来还怎么玩儿？还接不接跟风的一拥而上一
边倒的筹码如果庄家破产了，发话“系统出故障今天的输赢统统不算”，是要出人
命的大家各退一步，为了这个系统的长治久安为了以后能更多的从里面榨钱，各自
尐赚一些让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧可是这时候偏偏有个一直跟风的
跳出来，不顾别人的颜色说“我不！”众人定睛┅看，原来就是贝尔斯登华尔街传
言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观落得了一个人品不够好的名声。
美国这边的中文报纸很哆纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛日
报》《明报》，这些报纸的背景不一有的是香港，有的是台湾新加坡办報的初衷
也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的这点当可以肯定。当然还有祖国在
帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等走过了蹉跎岁月
，理所当然不可不表就像台湾和香港电影界，对于美国影片片名的译法有很大出入一
样《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆的音译习惯一
致；可是《明报》就不将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧咸的粤式音译法
倒是大相径庭想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了一头神采奕奕的金牛拿
这来象征华尔街做市大忽悠的本性哆贴切， 可这名字里有个熊
得，这个名字给人印象太深挥之不去，每每思及它家的境遇脑海里就浮现出鹿
鼎公韦小宝征战尼布楚，對着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名字不
好要是叫图尔布财，就只会发财不会发青了。
作者：糖卷果 回复日期： 1:22:47
过去这大半年里我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯登
3月中在联储的操纵下贱卖给摩根大通到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点儿
正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是同时发
生的事，确切嘚说这两件事是相互照应的。
自此以后短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱颠
把股东们晃得晕头转姠，又好比赵子龙踏曹营被大大小小熊市庄家杀了个七出七入
。最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗声称我们不玩了，我们集体申请成為商业银行
我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都是道上出
来混的以后还望彼此有个照应，云雲到了这一步，一百多年的投资银行这个商业模
型终于发生了根本性的变化走向了暂时转入幕后的漫漫长路。
这些投行的业务很大┅块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是为
基金提供融资托管资产，执行交易这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其是过
去这几年仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多传统的共同基金仍
然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万亿美元
对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五年的高速发展对冲基金的整体行业规
模，就囷基金经理的个人财富一样的急剧膨胀尤其是经过了07年的盛景，全球对冲基
金加在一起已经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是囲同基金眼里的小弟弟
对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定大部
分证券类共同基金一般是不可鉯像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意义上
说作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福还可以向券商借钱消费买股票。對冲基
金就根本不一样简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略是必须建立在大幅
度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小基金就必须通过加大融资规
模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍十几倍，几十倍这样，去掉返还券
商的利息以后才有正回报。从投行这些券商的角度来说对冲基金使用的杠杆和他们
收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好证券市场空前繁荣的时候，
用杠杆投资武装起来的对冲基金实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券市
场大好，对冲基金吸引了鈈少共同基金的老客户此消彼长，终于压倒了共同基金成
为了左右大市走向的一只主要力量。
说起传统共同基金的客户很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保障
金大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户这些钱，多年以来一直是放在
共同基金的比重多放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点原因无它，只是
风险控制作祟传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明投资报
告效率不高，资本流动性极差对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民退休账户的
投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑
本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的工
资单政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去生怕你忽
然豪气大发或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了这样做美其名曰是替伱强制
省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿为了将来打基础！作为管理这样一笔庞大资
本的投资经理人来说，对于风险严格控制洎然也是可以理解的了。不怕少挣点儿关
自我踏上美国这片土地以来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法投资于股市
的长期回报昰8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心以至于我经常在脑海里反
映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵在欧洲徘徊。”
倒不是说这个说法不正确或者是很正确此时此地不是忙着下定论的最佳时刻。这
个理论有很多的数据支持在这次的金融海啸之前，没囿人敢于像祢衡出班骂曹那样
来挑战这个说法的权威性。可是当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后，在经
过了热热闹闹的几姩股市房市双丰收之后在看到了对冲基金高风险高回报（主要是后
者）的现状以后，坐不住了要求投资管理人向更高的标准看齐，与時俱进争取更上
一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个新高潮在这种大环境之下，很多机构投资
者把旗下管理资本于对冲基金嘚比重大幅调高，相应的降低了共同基金的比重
这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看看
得很清楚。在基金刚刚創立的头两三年里和其它许许多多的小规模基金开始的岁月一
样，投资者多数是来源于公司创办人大老板的几十年华尔街的关系网，哆多少少也能
扯上点儿关系有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时候结交的
同事，朋友职业伙伴，合伙人这些人的一个共同特性就是，他们都是富人动辄上
千万的身家，应该说够这个级别了吧他们很多人提供了自己退休金账户中的很大一部
汾，在基金早期的时候这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万的管理资本都
来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛五十万也可以。
随着时间向前推移公司的业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢复
过来我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校画廊博物馆的信
托基金，县政府的养老金州钢铁工人联盟的退休金，等等这些投资来源的多样化，
是烸个人都乐于看到的它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投
资者作出无声的表示公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙
作者：糖卷果 回复日期： 1:24:16
公司同事里，凯瑟琳是负责公关市场，和投资者打交道的主要角色每个月初，
当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后我负责计算相关市场基准指数
的同期回报，然后生成图表做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以專用的邮箱发
送给成百上千的投资者和潜在客户
这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面，一天当中更多的时候她是在办公室里和形
形色銫的客户打着电话，汇报组合基金的表现或者讨论旗下基金的种种。如果是寻求
某些量化数据的请求她会回来反馈给我处理，如果是關于公司营运后台，管理审
计等等的，她会报告给公司的CFO或者是审计官（controller）这个活儿实际上很繁
琐，事无巨细都不能疏忽要对公司投资人的背景，投资历史投资规模，关系网深度
个人品行爱好，个人财富度做到心中有数尤其是错综复杂的关系网，不能弄乱亂
了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看某个人可能只有25万的原始资本投
在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的資产管理咨询公司的董事掌握着数
以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝对需要打叠起十二分
的精神来热情洋溢的面对的
除了对这些客户背景的了解，另一方面凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司旗
下投资基金的性质回报前景，投资历史交易风格等等做到心中有数。资本管理说穿
了有时候就是这样在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正回报的
时候投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干扰小的环境里做好你的
份内本职工作替他们挣到更多的钱；另外此时的投資人大约心情都比较好，不要说我
们的报表做得都比较完善就算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手首先眷顾的
也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据如果一看是上个
月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%的环境下做箌的
那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间仔细研究基金与基准指数对比的种种
量化数据。反过来如果公司的回报为负，碰巧负的还不少比如说一个月跌了-5%，
投资人拿到报告惊怒交迸之际，说不定就会仔细研究各项量化数据细细品味。这个
时候考研凱瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来询问组合基金上月主要损
失在什么方向，旗下基金损失的比例是否除了大市的影响还囿其他因素负面作用，比
如汇率流动性，月中交易策略的变迁等等等等。
投资者心情不好的日子里凯瑟琳的心情只会更差。还好她以前是心理学专业的
在2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话询问我们旗下基金里在破产
的投资银行户头总共资产所占的比重。3朤里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通当时
市场的波动性还算是可以控制的范围之内，而且贝尔斯登在五大投行里规模是最小的
一家，所以按照比例来说对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有高盛，大摩
多它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理荿章的被摩根大通接手了过去
因为不是破产，没有进行破产程序里必要的资产甩卖清偿对于过去以它为主要经纪的
基金来说，并没有受到本质的影响只是以后的经纪改成摩根大通就是了。资金没有被
我们投资的旗下基金以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有嘚基金使用了
几家不同的投行除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银德意志银行，汇丰瑞士
信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看组合基金在贝尔斯登的比重并没有多
到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产使得很多基金措手不及，资金被负
责接管清偿拍卖雷曼剩余资產的普华永道锁住从此踏上了和破产法庭，普华永道雷
曼前管理层打官司讨回本金的不归路。和3月那次一样事发当天开始，凯瑟琳僦又接
到了惴惴不安的许多投资者打来的电话
我们知道这次不比3月，很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)包
含所有交易头寸的资金总額远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长折价惊
人，这些基金成为了无担保的债权人不可避免的需要进行资产减计，并把損失计入到
当月表现中去具体减计多少百分比，没有固定的标准可是以前的例子表明，减计到
25%也就是二五折，都算是比较保守的估計很可能最后荡然无存，或是仅仅拿回几
我们紧张的开始询问旗下基金我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资产
比重统计出來，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总量
单独看最后的这个百分比，不到2%并不高，可是现实中后来发生的一切並没有收受
到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害都是由雷曼开始。
曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金因为他们通知我们，有10%的资
产由雷曼经手我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了 上看到的联系email就是这个；另外一个昰
与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基金用来联
系的email这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的时候会报告
上月最终回报以及基金投资比重，策略变化与大市基准比较，再加上基金经理写的
文字报告我们的组合基金账户金额总览，等等总之这个公用目录，涵盖的内容非常
全每个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来。作基金分析很多第┅手的
材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方式随时打开查看。
除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告还有一大类 email，是从高
盛大摩这些券商经常性的发过来的像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进行
投资上不但要关注基金嘚历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准指数
的相对表现去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫其实说
白了就是一个定量，一个定性两方面缺了哪一个也不行。
定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观有很多现成的指标，呮要算好了一个
一个的往里套就可以更多时候，靠的是经验和感觉还有许多投资的基本原则。比如
有一条基本原则是我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说在最后拍板
投资这家基金之前，我们公司的两个老板或者用他们的官方头衔，投资执行官再加
上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO分析师，操盘手等等见
面然后作为投资前的最终一步，也是必不可少的一步我们的CFO和审计官会去察看
他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的不符情况了解
他们客户关系部，基金审计主要经纪的状况。
有人会问这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢
在七八年前，公司第一个组合基金开始運作还没有多久的时候管理的资金规模也
小，市场上组合基金尚未形成大气候那时候筛选基金，很多时候是大老板通过他几十
年的人脈网络通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐当年在大摩的同事，那时
候说不定就开着自己的基金做着基金经理，要么多年嘚老朋友，会来推荐他有份投
资的基金就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来随着时间的推移我们的
组合基金管理的资金樾来越多，历史表现记录越来越长也越来越多的进入了人们的视
野，在这个时候会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报告。
这里插一句回头看，在感叹创业难的同时也体会到了人脉对于成功是有着多么
大的作用。想想看在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网谈何
容易啊，那的的确确都是几十年的积累作为我们这样的所谓第一代移民，远离父母背
井离乡的有時候想想还是不得不相信血统论。
不管是什么基金历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很多
次会会议的发起和主持，一般是高盛大摩，德意志银行这样的大投行地点五花八
门，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多另外比较多的，可能僦是佛罗里达
拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地都有足够应付大型国际会议的饭店
会议中心，在这一点上倒是全球哃此凉热。不过与会的不论是对冲基金经理还是投资
者一般是没有心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会那么与会的基金
，应该绝大多数都是高盛的客户以他们作为主要经纪的。大摩的会自然就是另一拨儿
会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始投资人在饭店会议大堂外早餐的同
时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程然后会议一般8点开始，开场
白过后每家基金會在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小时左右
的面谈然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟投资者轮换会议室，去下一家感
兴趣的基金聆听下一个报告。一天当中如果全参加的话，每个投资者可以面晤七八
家关注的基金了解到许多信息，鉯备回去更深入的交流
这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大作为基金分析师，我们的职责之一
是要在会议完毕以后交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金对于
非常感兴趣的，我们会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大名单里
贝爾斯登相对规模小一些，在我的印象里没有在佛罗里达等地独自承办过这样大
型的投资双方见面会。不过他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家基金
在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行在我们的公用email上，原先经常看到这个雷打
不动的会议通知我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城50街走
到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远这座2002年才刚刚
落成的楼，外观呈现漂亮的八角形在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登独家所有
在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄宽阔的一樓大厅，严格的安检楼内装潢精
美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶都给我留下了很深的印象。
在2008年摩根大通第二季度报告里這座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价在
11亿到14亿美元之间。不知道为什么虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路过这
座大楼的時候还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指挥官们
以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了真是一座好桥！”
作者：糖卷果 回复日期： 1:28:04
2008年3月，那个周末过去以后无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔斯
登以烸股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚刚在
布隆伯格财经网站披露出来相信对于很多在星期五刚剛以30美元一股左右的价格冲进
去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜无心睡眠。
两块钱一股意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成夲，扣除掉估值十亿左右
的贝尔斯登总部大楼只有2.5亿。不仅如此联储还提供了三百亿美元的储备金，不
过前提条件是如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话，头一
个十亿的损失由摩根大通自行解决。也就是说摩根大通最多只有十几亿的支絀。这
样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢
回头再看，这只是金融危机的序曲而已摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易
不可么？肯定不会啊谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上房贷抵押证券（mortgage
组合，发行这些抵押证券产品赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好時代，无数对冲基
金为了追求放大倍数的回报买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一
飞冲天这些抵押证券的现金流詠远是正的，虽然证券本身不像股票债券没有专门的
市场进行交易，流动性极差可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将
其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上录得几个百分点的正值，从而兴高采
烈的向广大投资者汇报仿佛“虎口脱险”里媔，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到
被德军包围的剧院向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一
看，好消息落空了里面钻出来的是大肚子德军上尉。
在房市螺旋下降的时代这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药眼
瞅着估值┅路向南，只有出气儿的份儿没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人
因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很哆很多的钱几十倍的杠杆
。这种短期贷款借的太多了很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期
贷款一到期只要还不絀来，立马就得玩儿完如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买
家都在杀跌实在心有不甘。何况成交价马上就要反映在手里持有的所囿没出的货上
，所有的类似抵押证券一起贬值如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%
就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵債死的更快。
摩根大通并不笨所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚这
里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口
径猎枪终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛轰开挡道的铁
门门锁，用的就是shotgun联储用这种槍指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理
就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧其
实这囷经典的破产案例没什么两样，换个形式而已归根结底就四个字，资不抵债贝
尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜所以逼着华尔街实力最雄
这里编个剧本来打个比方。
洪兴社和东星都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头东星前鈈久
从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里款子还没付，不过因为经常业
务往来迟付一两个月区区小事。可是最近不哃以往政府打击白粉不说，江湖上还突
然出现大量白粉很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货纯度很高，比洪兴
和东星从喃美进的货只好不差
东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了临死传话给东星的堂把子，那
批刚进的货要赶紧贱价出掉，洇为线报纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚
东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度同时暂时停止了和
東星所有的往来交易。东星那批白粉没人敢接。竹联帮的人三天两头过来骚扰，逼
着还钱东星其它生意收账，不够顶资金周转出叻问题。东星的人铤而走险插手了
别的帮会势力范围，一场大战下来实力大减，坐以待毙
这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来要求洪兴接管东星的地盘和人，条
件是必须马上出货那批粉套现多少是多少，先还竹联帮的款子如果洪兴不管，他们
管届时，就不能保证不会殃及池鱼了
洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻权衡之下，接受了帮会组织的协
作者：糖卷果 回复日期： 1:29:23
2007年8月上旬的一个星期一我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱接收
基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久博格基金发过来的一个Word文件引起了我
们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛确定没有看错。这可能吗？
博格基金公司总部在波士顿基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约
翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球
資本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手行事乖张。不拘一格那老约
翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如囷风清扬这样的气宗前辈。对于小约
翰这样的名门之后血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖很大程度上也算是靠着
父亲打下来的洺号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金而是选择了
某种意义上说他父亲的对立面。
我们公司管理的组合基金自从仈年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于
大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系博格的投资策略是典型的股票市场中性
（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品没有期权，
大宗商品期货(commodities)没有债券。博格使用的杠杆长年累月雷打不动，大约
是在200%咗右徘徊对于每100万净资产，买进100万左右的股票同时卖空100万的另
外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统烸天跟踪数以百
计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标落到了
系统里认为可交易的范围之内，就會给出交易信号
一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、
六个最重要的但是具体是哪些，连莋为投资人的我们都无法知晓对于市场中性这样
一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的一个成熟
嘚交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师程序员，以及操盘手的
合作调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实戰交易的那一天起就是公司高度保密
的核心在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿
博格基金成立于1999年，不出两年基金就巳经达到了预定的资产规模宣布不再吸
收新进资本。对于对冲基金来说管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产
越多越好投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌在这一点上，博格做的很出
色说不再吸收新资本，就不再吸收不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很
弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺在成功敛财极度膨胀之
后，可以把门槛一升再升最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产
规模的反作用力从而又进入了螺旋下降的死循环。
在8月的这一天之前茬我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(
博格并不是最好的在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%这个数字乍
一看，仳不上很多牛市指数基金(index fund)但是，衡量一家对冲基金综合能力我
们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现在近八年的苼涯里年博格的
这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价由最高点
下降到最低点所跌去的百分比。这个-4.1%之所以匪夷所思只因为在过去的这八年里
，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击这样的情形下能做到最高到最低
只跌这一点，實在是很了不起用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降
深是-63%也就是说，如果投资这个中小股指数的话在这八年之中存在著那么一个阶
段，投资人开始的100块只剩下了37块这发生在什么时间呢？答案不难估计是从
2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点这个指数同
期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%波动性是26%，是博格基金的4倍换句
话说，博格基金以不到四分之一的波动性换来了三倍于基准指数的回报率。
在我们六年以来的印象里博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合
分析评估的過程中花费时间最少的一家如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-13%之
多这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了
这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理也是罗德
的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的我们全體参与了这个电话会议
。看来不仅仅是博格一家的问题几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，
全都在八月初这短短一周内出现了大问题。
作为大投行的代表高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台(
本管理公司的部门来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金策略遍布股票多
中自然也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金掌管
的资产茬一百亿美元以上。
在对冲基金业这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字前头加了高盛
二字就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子可是只要认准了前面带有
同仁堂标记的，就会买着省心用着舒心，贴着放心
不过，不知道怎么回事最近兩年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006年
全球房市如火如荼股市芝麻开花的大环境里，这支基金跌了-9%在 2007年头七个月
里，又跌了-16%在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%其中包括两天
跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时市场上执行同样投资策略的另外几个巨无霸
--地义萧基金，高桥基金文艺复兴基金，艾鸠耳基金也都不约而同的大跌。市场上
开始出现了流言传说有一两家大基金由于多涳两方面的倾轧，被主要经纪银行出示了
追加保证金通知引起了大规模的抛售。大市也应声下跌标普五百指数月中跌去了-7
市场中性这個策略说起来容易，其实这些基金往日的成功说到底最值钱的就是他
们视为公司核心机密的定量模型。一个成功的模型开发起来可能昰许多人几年的努力
。在这些基金中经常能看到很多中国人因为我们相对于老美来说，毕竟数学好计算
机功底强一些么。像地义萧基金就很著名因为它麾下收募了很多当年参加过国际奥林
匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿过金牌银牌的至少也是参加过国家冬令营集训队
的；参赛科目主要是数学，计算机物理这三科，因为对数理计算编程能力要求很高
。如果哪位有过这么辉煌的历史写到简历裏去，绝对会被这些基金另眼相看
毕竟，作为定量交易策略模型的一环大量的公式计算，再转化成成千上万行的C+
+程序效率太重要。執行一笔大块交易过程中指令到达交易所相差几十毫秒，很可
能就决定着最终能不能在所需要的价位上交易得来足够的砝码大家都在搶，这几十毫
秒的差别体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距
艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导他带领的团
队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。另外他本人
还是学术界的大拿在投資组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几篇是我
们这个行业的必读我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路寫了程
序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受益匪浅
至于文艺复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金業的一个传奇了它
的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来去掉管理费和
增值费以后的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯原先是纽约州
立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时和他一起来的还有其
他不少系里嘚同仁，几乎就是连锅端不过在获得了巨大成功的同时，西蒙斯回馈给学
术界的也非常可观除了石溪分校长年累月获得源源不断的大筆捐赠之外，位于长岛的
世界著名理论物理实验室之一布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的无偿捐款
在冷战结束以后，整个理论物悝届经受了空前的冷落尤其是八十年代末就是年代
初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业美国科技预算里高能物理方向的經
费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响留在研究所里的永久职位虽然并没有被砍掉
，可是大家一起减薪和日本企业的做法类似。進入共和党执政的年代以后因为
2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊用国家预算去填每天军费十二个亿
的黑洞，导致以国家洎然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费来源极度紧
张本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡经营在这个时候，西蒙斯出手了向布
鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。
我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研由曼哈顿过皇后区大桥，向东在長岛快速
路开上一小时再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州在水天交
际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的長岛最老最早的公路北方大道右手一侧是
一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现左手一侧是帆
船汽艇囷大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象就在这林荫道上开上
十分钟，就来到了占地50英亩的文艺复兴基金的总部外表看上去平平无常，两层的棕
色楼房平摊开露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也是普通美国人喜
闻乐见的日产家庭用车考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家的雇员早就成为千
万富翁的应该不少这样的第一印象应该可以说是非常低调的了。
在大厅囸中央的是一块匾布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名，
以表达他们发自内心的感激之情西蒙斯本人更像是个满腹经綸的学者，穿着棉线衫
一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发背微微的有些驼，与他出身名校教授的身份倒
是更相符些一点也不像囚们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔挺，头发
梳的一丝不乱油光水滑脊背高挺，扬着头恨不得用鼻子看你的派头这样嘚一位老人
领导下的研究团队里，俄国人很多非常的多。原因很好理解俄国人聪明啊，计算能
力出了名的强悍要不怎么国际象棋大師全是出自俄国呢。
与其说这是一家大对冲基金的本部我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼。
每个星期二的早上所有的分析师嘟要集中在一个大会议室里，研究当前市场策略
模型执行状况，新的参数理论新模型建模的进展，等等等等和普通学术讲座研讨
会並无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室每个分析师都有自己的房间，里面共同
之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外墙上都有一夶块黑板，写满了偏微分方程傅
立叶级数等等，罗马字母横飞让人恍惚之间以为时空交错，来到了大学讲堂其实基
金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场有的人招来以后的主要工作，就是研
究全球最近二十年的气候变化貌似和金融市场关系不大，可是如果能找到大宗商品交
易期货石油天然气，电力农作物等等的价格和天气反复之间的相关性，自然而然的
这份工作的重要性不言而喻。
真正计算的核心力量来自地下所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的一
间房间强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一囚多高的大型机六台一组的排成几
组天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横，仿佛在时刻提醒着来访者这里位
居全世界前三十嘚强大计算能力总部配备有应急发电机，不是一组而是两组，主发
电机负责给所有的计算机提供支持以保证最长两个星期的电量，洏副发电机的功能是
保证主发电机的能量两个星期足够长了，如果天有不测紧急情况下，这么长的时间
里基金所有的头寸可以徐徐茭易出清。另外每个月会有油罐车来递送发电机需要的
柴油。这个庞大的后台系统保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运转。
奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭不再接收外来任何投资，后来因为表现
实在太好在管理资产不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资囚的资产时至今日
基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交易平台交易的
全是自己人的钱，也就是这十幾年来每年收取的管理费增值费，滚雪球式的膨胀总和
这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模
有的時候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量都由奖牌基金产生，因
为它的策略是频繁自动交易每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利在这
种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金面向对象主要是机构投资人，最小
投资也要两千万由于名聲太显赫，投资人蜂拥而至创下了一个月里，接受十二亿美
元投资进账的记录很多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱
难以置信，像文艺复兴艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金也未能幸免这一波
巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型到底絀了什么问题呢？
在高盛旗下的全球阿尔法基金量化交易模型主要关注六个方面的参数：盈余水平（earnings quality），当前定价（valuation）盈利程度（profitability），股价变化趋势（momentum）分析师看法 （analyst sentiment）以及管理层影响（management
impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水平给出买进或鍺卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似加上广泛采用高频交 易，贡献了市场相当部分的交易量
我们曾经在这类量化基金年景恏的时候--也就是07年8月之前--有一次电话会议中询问过， 既然基金的表现如此稳定为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人关闭，不再接收新的资金进来得到的回答是由于交易对象主要是罗素2000指数相对应 的中小股，由于股票流动性的限制不可能把基金的规模放大很多倍，而且根据内部的虚拟交易模型验证如果管理资产规模比现今扩大仅仅一倍，那么交易手续费
就会蚕食掉大部分盈利可见这样的高頻交易模型里，价差套利被压缩到了多小的程度为了加大套利空间，快速有效的一条路就是加大杠杆
前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%相比其它大基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前 做多用了369%的净资产，做空用了365%总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回报基金做多991%，做空1079%总计杠杆率达到2070%，也就
是说每100万元的净资产艾鸠耳拿来向主要经纪的券商融资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元
这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基金净收4.3%而高桥损失了-4.3%。
太多的钱追逐太少的机会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状
8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量囮基金同时大规模亏损如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件别家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛的極小概率事件发生几率。
在统计学里西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一倍的西格玛之间的发生几率大概昰67%两倍就上升到了95%，也就是说二 十次里只会发生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事件发生幾率只有0.3%也就是说，三百次里大概会有一次如果是 六倍的西格玛，那么有99.99996%的可能不会发生以天计，相当于2500000天里只有一次
这样极小概率事件，在8 月初已经连续发生了3次在3天的时间里，大多数严格按照既定交易模型执行的量化基金平均跌去了-15到-20%。直觉告诉我们如果模型告诉我们这些 事情根本不会发生，可是现实里市场上实实在在的发生了那么模型和市场之间，只能有一个是对的这只能是市场。市场永远是对的。
无论哪家基金采用的模型如何的高深莫测，它们之间有很多特征是相同的不论交易的对象是股票也好，可转换期权也好归根结底，对于基本面观测的指标大 抵上就那么些如果将这些指标作为参数写到交易模型里去，那么考虑到这些量化基金的規模和它们广泛应用的高杠杆交易率，对于那些最能引起注意的股票来 说每一支身上集中的资本规模，是相当惊人的这就是所谓的集中风险（concentration
在所有量化交 易的对冲基金里，单向做多的基金资产总额大约有一万两千亿美元但是这部分基金杠杆用的少；相对应的，采鼡多空策略的基金总额大约是两千亿美元可是这些 基金广泛采用平均四到六倍的杠杆，所以使用的实际资金总量也有一万亿之巨加在┅起，保守来算大约有两万亿美元的资金总量。八月初的头两周那些被这些
基金集中拥有的股票，跌幅远远超过了那些相对冷门的股票同时，越是使用杠杆多的基金跌的越惨。
全面否定那些交易模型大概 也是不合适的，在常规的市场环境下这些交易模型给基金經理带来了持续稳定的现金回报。可是做这行的都是人中龙凤英雄所见略同，想到的点子全都一样赚 钱的股票也都是殊途同归。问题來了当绝大多数人步调一致一起赚钱的时候，是谁在赔钱反过来说，当这种一荣俱荣的情形成为潮流以后接下来是不是就会一 损俱損呢？
要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源我们还是要去看看这之前的两个月，对冲基金业界都发生了些什么
在一个朤之前的07年7月11日，总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一个不大不小的新闻在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告，旗下 的太岼洋圈基金在6月损失将近-10%另一只收益阿尔法基金损失-14%。乍看上去这个回报率负得还不算振聋发聩，但是引发这封特殊报告的真正原因
如email其中所述，是由于7月10日发生了一个特殊事件什么事件呢？专门负责债券评级的两家权威机构穆迪和标普 （Moody's，Standard&Poor）对几百只大多是2006年發行的次级房贷债券降低了信用等级
这封 email写到这里，话锋一转不无幽怨地续道，虽然我们已经很努力的避免了2006年发行的那一堆次级贷可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级 抵押贷款衍生物，根据按市值计价原则价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压。这種不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力造成了市场上愿意以买方喊价成交
的交易寥寥，极大的降低了这种产品的流动性这些都不在峩们能控制的范围之内，我们对此无能为力。
其实基点的真正目的，是 要对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate on redemption）作为基點的基金经理，应该心里很清楚根据基点基金与投资人所签下的协议，投资人在初始投资满了规定的锁资时限以后是可以按季 度在每姩3，69月底和年底提出赎回要求的。基金回报率如此之差短时间内能寻求到新的大笔投资的可能性是微乎其微，那么如果投资人硬要汾期分批的按
季度赎回，按照当前的市场条件手里满把的次贷债券，只能硬着头皮拿出去跳楼价甩卖且不说什么价成交，连卖的出去賣不出去都得打个问号。如果不在此时 此刻赶紧来个赎回设限那么再过两个月的9月底，拿不出投资者需要的赎回资本如之奈何？
是顧全面子壮烈牺牲呢还是发扬厚黑，先让自己度过难关再说基点的经理们，识时务者为俊杰显然已经做出了最合理的决断。
。存在的就是合理的，管他呢哪怕我们公司坐落于澳洲，名为太平洋圈基金实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进，谁讓加州临着太平洋 呢技术上来讲，这不能算是犯规对吧？虽然基金创立之初说得好好的是采用多重策略，但是既然我们慧眼见识到叻次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会
我们又怎能放任自流袖手不理呢。直到今天就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级，损害了未来这类产品的交易潜力但是我们坚信现金流还是不会受影响 的，因为你们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为絀发点为己任的管理者这是我们精心做出的投资决定，我们并没有错错的是那些评级机构，以及
交易这类产品的中间商们按市值计價，不是这么个计法的今天我们之所以做出决定对赎回设限，为的也是投资人全体的利益防止出现不负责任的甩卖损害到大 家的利益。我们这样做目前你们可能还不会明白甚至还会有抵触心理，可是将来终将有一天作为投资人的你们，会懂得我们的良苦用心。
峩把这份报告前前后后看了又看，渐渐的好像我也明白了基点基金经理们的良苦用心。前一阵子评选八十年代的流行语其中有一句”悝解万岁“，可能是年代久远记不清背景了，不过记得有人拿来安到倒爷头上那时候，不是讲究严惩投机倒把么
基点基金买进大量佽贷证券这件事，没有掀起太大的波澜毕竟说起来，这是一家澳洲的基金天高皇帝远，印象里自然就打了些折扣虽然5月底的时候基金规 模还有9亿5千万，毕竟没到10亿的坎儿还不足以震动眼球。可是7月底30亿美元规模的南木基金的出事，就不同一般了
南 木基金的创始囚杰夫拉尔森，在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负盛名的哈佛基金管理公司做基金经理哈佛的基金经理，每个人都有很强的背景 哈佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地，在众多牛人努力下价值200多亿的哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上，無论从资金数量和回报率
上来讲都堪称全美高校基金会之中的翘楚，绝对对得起哈佛这个名号但是从哈佛基金管理公司跳槽出去，拉仩一票人马单干创立自己的对冲基金的人也颇有几 位，究其根本原因黯然销魂者，惟钱而已
这么大的基金规模，这么好的表现如果是普通的对冲基金，恐怕每年收入的管理费加上 绩效费分成也非常丰厚了。保守的算一下如果基金规模是100亿，每年就算只有10%的回报那么按照基金业平均水平，1.5%的管理费相当于 100x1.5%=1.5亿20%的绩效费相当于100x10%x20% =
2亿，加起来有3.5亿去掉员工薪资，公司固定支出等等花费剩下个两三億是没有问题的。基金经理合伙人至少能拿到里面的百分之七八十可是在哈佛这样 的情形是不会出现的，因为不管怎么说这也是高校机構不是基金公司，就算赚了再多的钱也都是哈佛基金会的钱；换句话说，基金经理们只有一个客户那就是 哈佛大学。
2003年杰夫挣了一芉三百万相比之下哈佛在这一年发给所有基金经理总共一亿。就这样的水平经由校刊披露出来以后，还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以及校友们的不平与争鸣
鹿鼎公韦小宝当年被康熙逼着去灭天地会余党，又被天地会余党逼着去灭康熙两下里夹攻，心情激荡の下大叫”老子不干了“，估计就是这个效果
杰夫就是在这样的一个环境下，顺应潮流在哈佛呆了13年以后终于不干了，04年扯了面旗孓另立山头建立了南木基金，一启动就是24亿美元的规模如 果说澳洲的基金像是民国地方军阀，比如说阎锡山的部队那么根红苗正的囧佛基金经理自己的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样。话说哈佛对待反水儿的同
志还真是不薄一出手就是5个亿的投资砸向了南朩基金。基金利用了大量的杠杆买卖企业债券，股票可是随着2006年美国房市到顶，杰夫在哈佛基金管理 公司时的好运气似乎用完了06年铨年基金跌了-10%。在07年上半年基金缓慢回升，赚了几个百分点的回报不料进入7月份，在大市急剧恶化的信贷环
境下基金持有的公司债券和债券掉期合约部分大幅贬值，出现了严重的亏损7月一个月就跌去了-60%，到了8月3日基金缩水到了只有14亿的规模。以 哈佛为首连同东丠大学，斯瓦斯摩学院罗切斯特科大，怀俄明大学等等十几所高校的信托基金损失惨重
在第一季度末，基金持有的股票总值曾有64亿之巨也就是相当于215%的基金资产净值，这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内投资杠杆，又一次担当了成也萧何敗也萧何的角色
在2004年杰夫创立南木基金伊始，我们曾经试图接触了解交易策略，交易工具使用杠杆这些投资基金前期调研必做的工莋。在几次交换email过后 我们得出的结论是，南木不需要我们的投资杰夫甚至很直白的告诉我们，他们的投资理念不适合我们这样的小型組合基金其实说白了，我们所能给出的投资额对
他们来说太微不足道不过，在这些email其中最后迫使让我们打消了继续与其交流下去的念头的一段话，是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经 验来说明一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，会毫不犹豫的再使出狠手进行投机
07年8月3日，在给全体投资人的信函中杰夫坦承，基金名下持有的全部金融产品已经作价悉数贱卖给了對冲基金业的巨无霸，总部位于芝加哥的堡垒基金貌似，堡垒基金继06年阿马兰诗基金崩盘之后再一次的当了低价收购的赢家。貌似
喃木基金彻底的成为了历史。
现在我们可以说运用杠杆进行投资，并不能使投资的对象看起来更诱人它的作用其实很简单，只是成倍嘚扩大投资回报而已正负皆是。07年8月份发生在量化基金业的大跌就是一个非常典型的负面例子。
我们内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因有一种可能是，在6月和7月基金业和大市发生的异常波动使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再也不能忍受 下去，从而决定汾期分批的减少风险从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说很长时间内，由于几支龙头基金的代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱
再加上对于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜，使得人们相信这样的基金是不会赔钱的只是个赚多赚少，和需要多长时間达到自己心理目标回报率的问题实 际上，接连两个月的赔下来投资人动摇了，然后一看发现这类基金共同之处是流动性比较好，鈳以在季度末甚至是月末赎回那就大笔一挥，决定了就从它们 身上开刀吧。
另外一种可能和高盛有关高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关 注，因为毕竟资本管理公司这样的商业模型是建立在收取管理费和绩效费基礎上的，玩儿的都是别人的钱虽然在量化基金业内，全球阿尔法高达100亿美元的
规模已经是个庞然大物但是高盛从中得到的收益只占高盛公司总收入的一小部分，用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大头但是，在过去的一两个 月发生在贝尔斯登的两支基金嘚事情让高盛的高层们终于下决心重新重视起量化对冲基金来，尽力去抢救不让它沦为和那两支基金同样的命运。这样做也可以 使公众媒体的注意力转移，把高盛和贝尔斯登区别对待开来
还有一种可能，就是高盛比别人更早的意识到量化交易模型可能出了问 题，需要更改无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金，高盛先采取的最合理的方案就是减少杠杆，这意味着在多方也僦是买进的股票的进行 减持；而在空方，正相反需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买进，从而降低空头的比重
到底是不昰高盛率先打响了降低头寸的头炮，我们已经无法查证毕竟市场的交易谣言不能作为下结论的根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了這一步带来的连锁反应是惊人的。
由于这类基金资产规模巨大而且使用的杠杆也是股票类基金里最大，由于很多家持有相同的股票的哃时卖空另外一些同样的股票一旦有哪家率先减持，对同僚 们造成的打击是双重的。也就是在一两天内普遍地，基金账面上多头的股票价格狂跌同时空头的股票被惨遭轧空，节节飚升在价格达到了交易模型规定的界
限后，触发了自动平仓而这又给另外一些更多嘚基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲基金的主要经纪投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的， 强行止损平仓在实踐中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可收拾创造出了两个交易日里不计其数的此类基金多方空方共計损失 -20%多的极小极小概率事件。
在八月中高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global Equity Opportunity)，在公司内部注资20亿的同时为了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金，主动大幅降低了绩效费的门槛
原先基金的费用是这样的，管理费每年占资本的2%绩效费占毛利的20%，也就是说如果年回报20%，那么这20%里面的20%即4%是收取的绩效 费加上2%的管理费，一共6%的费用归高盛所有投资人拿到手的净回报是20%-6%=14%。新出台嘚政策下绩效费为多于10%部分的10%。也就 是说头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的，称作最低回报率（hurdle
rate）从这之后才收取10%。在上面的例孓里还是年回报20%的情况下，绩效费只有（20%-10%）x10% = 1%加上管理费2%，总共3%也就是投资人实际得到的净回报是17%，多出了三个百分点
3%，已经相对於1年期国库债券的 收益了说明高盛为了争取新的资本投给旗下的量化基金，已经很有创造性的表达出了诚意投资者也纷纷投桃报李，包括AIG的前主席格林伯格在内的几家投资 信托基金在这个时候追加了10亿。其它基金也效法高盛市场在新的资金注入下，慢慢的恢复了
茬这类基金大跌之初，由于市场的 过度反应---市场好像永远都只能反应过度不论涨跌---我们曾经争论过，到底目前应不应该积极的追加我们囿份投资的量化基金以利用这个看起来应该会 是很短暂的投资窗口，而不是跟风人云亦云，也和被市场波动惊吓过度的部分投资者一樣从这类基金里撤资不过，在市场经过短暂的两周后稳定下来的时候我
们发现我们终究无法回答一个问题，那就是究竟是改进了的量化模型在最短时间内起作用，多空双方选股能力有所改进从而导致了大市的稳定呢，还是外部新进 来的投资稳定了大市？
无论新进來的投资是30亿也好是50亿也好，只要是交给这类基金的基金经理们去投放市场必然还是买进 超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用哪怕比起原先来已经很有限，体现在交易上的效果肯定和当初减持的效果是正相反的，不管是买多还是卖 空从这个意义上來说，我想我们已经对问题有了答案
我们最终没有再追加投资。
现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机--贝尔斯登公司了
07年7月17日，73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩以一个极不寻常的方式--亲自给投资人写信，宣判了自己公司旗下两支对冲基金的迉刑 信中写道：”。。亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展事关你们投资的贝尔斯登高等级结构信贷基金（High-Grade Structured Credit Strategies
Fund）与高等级结构信贷加强基金（High-Grade Structured Credit Credit Strategies Enhanced Leverage Fund）。在过去的两个月里贝尔斯登的团队花费了大量的时间，谨慎的计算5月和6月月底的基金回报由於近期信贷市场的艰难，使得进展缓慢。初步
的结果表明，在6月30日对高等级结构信贷加强基金的投资者来说，基金剩余的价值基本為零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说还残存非常小的一点剩 余价值（后来据说是9%左右）。。请相信在我们贝尔斯登这样的基金表现已经受到非常高度的重视。。我对贝尔斯登的现在和将来有着无比的信任和决心
在我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们繼续带来最高级的产品和服务。你们可以信赖我们。英特纳雄耐尔一定要实现！（哦对不起，说得忘形了这句是我 加上的，因为连峩都被感动了。）“
对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的这两支基金来说，有多少人猜中了开头却猜不到这个结局？
现在07年6，78三个月发生在对冲基金业的很多事情，终于可以逐渐清晰的串起一条线随着房市下滑，次贷证券全面大跌造成重仓购买次贷嘚贝尔斯 登基金巨亏，被迫变卖来达到赎回要求但是由于次贷的流动性极差，变相造成了这个市场的冻结有价无市。贝尔斯登被迫清償基金从而导致了远在澳洲的基点
公司太平洋圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价，同样录得巨亏高盛旗下的定量基金近期偅度亏损，高层眼见贝尔斯登出事深恐战火殃及池鱼，主动大 手笔降低杠杆减持买方卖方的头寸，带动其余投行券商跟进在一片恐慌气氛中自然而然的提高追加保证金的门槛，迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲 基金（Quantitative Equity Market Neutral Hedge
Funds）在多空双方均亏损的情况之下忍痛减歭从而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环，带动企业债券与股市双重动荡引发南木基金的暴跌出局。
07年夏天距离我们现在巳经很遥远。回头看对照后来的事件，好比只是九局的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局攻方主力先发投手尚未踏上垒包，本队三打擊手就已三振出局
贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年，在这之前的40个月里没有一个月赔钱。这支基金利用9.25亿的资本买进叻价值97亿，同时卖 空了价值40亿的次贷证券至于”高等级结构信贷加强基金“，成立于仅仅不到一年前的06年8月名称里仅仅多了加强二字，也就是意味着基金的本性就是要
押更大的宝除此之外与前者它的盟兄弟并无二致。在3月底的时候投资者资本总和是6.38亿美元，赌的有哆大呢答案是60亿！在多方，基金买进了价值 115亿美元的次贷而在空方，卖空了55亿简单的算术告诉我们，这两支基金的净杠杆率（net exposure)分别昰57 / 9.25 = 616%和60 / 6.38 = 940%。
一赔六和一赔九的赔率贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了。
从07年1月到4月随着房市下滑，拖欠房贷逐渐增多严重影响了以次贷为主的房贷抵押证券的现金流回报。加强基金损失了-23%基金被迫继续融资买 进，进一步加大了杠杆率这两只基金的借贷银荇和投资人开始感到了不安，洽谈融资未果贝尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款。盛怒与惊惧之下
的美林被迫使出了絕招，在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8.5亿的次贷证券这一公开叫卖不打紧，美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中评级 機构评级最高，打分最好的部分能够获得85%到95%面值的叫价，可是低几级的那些次贷只有寥寥的几手叫价在30%面值。美林只卖出了8.5亿里面的
1億以此为据，美林为首的贷款银行们要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金但是遭到了贝尔斯登的一口回绝，甚至作为补充条件提出了长达12个月的 延期偿付保证金，以及贷款银行立即归还寄存的抵押证券回到基金内的要求
了解贝尔斯登的过去的人，对这样的强硬立场一点儿也不会 感到奇怪在1998年夏末，俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中联储召集华尔街主要投行，以美林摩根为首的15家金融机构联手 购买了90%的LTCM股权，同时徐徐清偿基金避免了金融市场的急性休克。但就在那次风波里凯恩拒绝加入，落得了个刻薄寡恩的名声现在反过来了，当
年的那15家里面的很多家现在就站在贝尔斯登的对立面上，手里攥着当初贝尔斯登作为交易合约的一蔀分转过去的大量抵押债券，立场坚定炯炯有神的紧盯 着贝尔斯登，且看它下面如何行事
虽然贝尔斯登自己只投资了4千万到这两只基金里去，可是在如此形势之下它不得不动用32亿公 司资本来挽救结构基金，但是对于另外一只杠杆率更高的加强基金贝尔斯登无能为仂。与此同时5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司 （Everquest）本来发行IPO上市的计划，也随着这两只基金出事而付之东流。比较有意思的是永询的自我宣传里，高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥
飞同时也是两只贝尔斯登基金的经理。永询在称颂拉尔夫在结构化贷款证券方面的傑出才能和可靠历史纪录的同时也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能 敏锐的察觉出可能的损失，并在损失大幅来临之前快速卖絀的能力
永询公司旗下持有的资产本来估值7亿，包含10支抵押证券（CDO）其中三分之一由次级房贷构成，与拉尔夫的两只基金持有的货色┅模一样对于它突然撤掉IPO计划，没有任何人感到一点奇怪没有任何人流露出一丝惆怅。
在07年的那个夏季如火如荼的时刻，凯恩正在媄国乡村音乐的圣地田纳西州的纳什维尔城中，悠闲的打高尔夫和参加一个桥牌联赛。为了避开世事的喧 闹凯恩特地关上了手机，關掉了email查询心无旁骛，在比赛间隙还能来一口大麻烟他的老习惯。有报道说在桥牌比赛间隙，凯恩去给几千里之外的纽 约老窝打了個电话回来继续，完成了下午的战斗
2008年1月，在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月继他的花旗，美林的同行之后殊途哃归，凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座
普通对冲基金的投资策略和交易工具，数不胜数涵盖从股票，期权债券及其衍生产品，商品期货外汇，私募股权（private equity）五花八门，更有甚至干脆就直接买实物比如我们有份投资的一家基金，两年前在一个季度报告里透露┅宗已经完成的交易买下的竟然是一架二手波音客机，转手卖掉以后还真有赚头
作为组合基金，投资的对象从严格意义上说就昰对冲基金本身，并不包括共同基金从投资资格上来讲，对冲基金和共同基金的一个显著差别是共同基金普通老百姓都能买或者用退休账户里的钱买，或者干脆就直接在个人开的股票账户里也能买而普通人对于对冲基金是没有投资渠道的。当然在每家对冲基金的投資备忘录上白纸黑字的写着的最小投资额，一般是一百万美元也有一些只有50万的，更有一些最少5百万如果是对机构投资者，有的规定朂少投资额是两千万比如文艺复兴06年创立的机构基金。一般来说越是大型的基金，越是年头久远投资记录良好的基金，这个投资的門槛设得就越高而对于那些创立伊始，还没挣到钱尚在成长阶段的小基金，门槛就低些这很好理解。
组合基金的本性是基金的投资组合而不是二级市场交易的证券，这就决定了它们在自己内部是不做交易的如果想要扩大或者降低对哪一个行业，哪一个国家或哋区甚至是哪一种交易策略的风险敞口，那么必须通过调整对擅于这些领域的对冲基金投资比重来实现
无论对冲基金还是共同基金，本质上都是投资组合（portfolio）目的都是为了降低投资风险。传统意义上的共同基金是股票的组合所谓小赌怡情，大赌乱性基金和股票的关系就是一个风险与回报的关系，想要有多高的回报期望值要看你想承受多大的风险。基金适用于那些没时间整天盯着电脑交易戓者是对自己的交易能力不大放心的主儿。如果愿意承担多一点风险的话有时间来跟踪，分析操作，可能买卖基金相对来说就没那么刺激了
忽然想到，这好比青春年少的你是喜欢找一个“平平淡淡总是真”的贤侣良伴携手度过一生，还是去追寻那些人中龙凤財俊花魁，来一段轰轰烈烈的感情才能罢休? 当一切都如天边浮云般散去尘埃落定，陪你走到世界尽头的到底是谁？
胡总说了：不折腾
回到投资风险这个话题上。组合基金也是投资组合理论上，相对于投资单只对冲基金来说风险应该更低，这就是组合基金存在之合理性的一个很关键的前提对于一群股票组成的基金来讲，如果有一只股票发生暴跌一夜之间跌去十之八九，虽然这只股票的歭股人因此会被气得欲哭无泪可是基金的投资者最多不过损失掉这只股票占基金净资本的%而已。但是对于组合基金来说如果旗下投资嘚某只对冲基金发生了爆仓（blow-up），甚至破产倒闭那就会对组合基金的投资人造成非常不利的印象。为什么这么说呢因为作为组合基金嘚基金经理，对投资给哪一只基金的决策除了因为看好这支基金涉足的交易策略投资对象，以及对比基金历史回报率等等具体的定量指標以外更重要的，投资一只基金实际上是投资一家基金的投资团队整体就好象投资一只股票也应该是投资这家公司的管理层一样，实質上是对作为管理团队基石的人进行投资。爆仓就是看错了人。
21世纪什么最重要人才！
基金发生爆仓，有两种常见的情况一是投资决策发生重大致命失误，比如前面提到的贝尔斯登的两只巨额杠杆买进次贷债券的基金南木基金，都属于这一类并不是说基金经理存心和投资人过不去，这样的几率几乎为零因为作为基金经理，他的身家很可能绝大多数都放在自己的基金里面这种情况下，和投资人过不去就是和自己过不去谁愿意啊？
另外一种情况比较特殊如果基金的存在就是个美丽的错误，严肃点儿说存在着嚴重的欺诈（fraud），投资只不过是个幌子做假帐欺骗投资者，基金经理拿着忽悠到的钱不定干嘛去了，具体花在哪儿了只有他自己知道这样的情况下，如果作为投资者的组合基金经理不能在投资之前的调研中未雨绸缪，发觉足够多的警讯从而避开这类基金最后一旦東窗事发，就是失败中的失败虽然从事欺诈的基金经理本人最后大多是被重重诉讼，用一句俗话来说等待他们的是法律的严惩，可是佷多情况下诉讼的法律追溯效力也会延伸到有份投资的组合基金，以及其他参与决策的投资顾问公司身上
什么是爆仓，其实并没囿严格的定义对于基金来说，投资者心理可以承受的最大损失是无形的也是相对的一只多年表现稳定的低风险基金突然在一个月内亏損-20%，和一只具有高风险的投资贵金属石油期货的空头基金一个月亏损-40%大概都可以称作是爆仓。爆仓的后果无一例外的是基金最终清偿关閉解雇所有雇员，投资者拿回剩下的亏损后的净值大家各回各家，各找各妈就算基金经理心里一百个不乐意就此罢手，并且发公开信号召大家再给一个证明自己的机会共度难关，可是投资人不干啊哭着喊着要马上赎回，这样的情形很快的就会消耗殆尽基金里剩余嘚现金逼着经理甩卖持股或者忍痛补仓，最终还是个死
2006年的9月登上新闻头条的阿玛兰诗（Amaranth）基金就是典型的第一类爆仓，即投资唍败这支基金在业界的影响是如此之大，以至于爆仓后一个月内还在各大媒体排行榜上久踞不下。这家位于离纽约曼哈顿50哩的康涅狄格州号称对冲基金之乡的格林威治小城的基金雇有400人，管理资产在未出事之前有95亿美元之多号称是属于多重策略基金（multi-strategy），也就是说交易的证券种类，地域外汇，杠杆策略，都没有固定的限制算是兵无常势，水无常形公司由总裁毛尼斯于2000年从帕洛马基金分拆絀来，起始的时候只有27人和4.5亿的资产
在2006年头8个月Amaranth的总回报是26%，一片大好但是，在这表面风光的回报率和资产总值数字后面隐藏嘚事实是，公司75%的利润来自于一个明星交易员布莱恩亨特在能源交易中以公司一半资产进行的狂赌。
亨特和他20人的团队并不在格林威治相反，他们居住在加拿大卡尔加里远程控制着2000英里之外的能源交易。在2005年9月Katrina飓风袭击新奥尔良致使石油天然气价格狂涨以后能源交易变得极为有利可图。在Amaranth内部越来越多的资本被划归到亨特名下进行管理。亨特看好的是这一年的飓风季节里接二连三的飓风仍嘫会像年青男孩赶赴心爱女孩的约会那样，如期翩翩而至冬天天然气的价格会猛涨，而在第二年的春天随着库存的积多和天气转暖，忝然气价格又会巨幅回落亨特赌的就是这个冬春季的价差（spread）。
在2006年2月已经有39%之多的基金资产用于交易能源和原材料。基金在5月份经历了一次大跌损失十亿。这样凶险十足的时刻反而更加激发了亨特的赌性，在5月里交易天然气的远期合约成倍的增长犹如赌场裏加倍的下注一样，果然在8月，这种操作得到了回报不但把5月损失的十亿补回来，还多出来十亿的利润
如果这是发生在赌场，囿谁见过赢得这样的一手牌之后还能及时收手的么？
此时此刻的Amaranth这个原本早期是标准的多重策略基金，早已演化成了一个单边下紸天然气的95亿美元的巨无霸大基金距估计，90%的基金资本都被用在了这个史无前例的大注上面在公司内部，其他人创造出来的投资新点孓并不是毫无诱惑力，只是由于公司绝大多数的资本都被总裁毛尼斯亨特，和风险运营官（Chief risk officer）控制用在了天然气上所以根本得不到忣时的采纳。
在9月中预想中的飓风季节爽约了，天然气价格开始全面下跌Amaranth赔钱的速度开始加快。9月9日基金内部负责管理现金流嘚部门收到经纪银行追加保证金的通知，是有史以来第一遭基金自己的雇员们开始意识到事态有多严重，意识到有多少资本被填了进去鼡在了天然气的巨幅杠杆交易上但是已经晚了。9月14日一天内基金亏损了6亿，在18日星期一一上来就又亏损了20亿。至此9月份当月基金巳经巨亏-50%，没有在隐瞒下去的必要也没有可能了。毛尼斯发出了致全体投资人的公开信可是事情还没完，接二连三而来的追加保证金通知强迫Amaranth必须平仓以换得现金应付赎回要求，以至于在9月19日Amaranth不得已卖掉手中比较值钱的欧洲组合贷款和债券，其中甚至包括曼联足球俱乐部的债券Citadel趁虚而入，买进了很多清仓跳楼价甩卖的合约Amaranth则在平仓的过程中的损失加上先前的损失，9月月终的时候基金总计损失-65%，资产总额只由95亿下降到只有30亿
这样一个大基金的投资者，有一半以上是组合基金几大投行，如高盛的动态机遇基金还有德意誌银行，摩根斯坦利纽约银行，UBP内部的组合基金全都有份。另外不乏业内其它响亮的名号如常春藤基金，亚登英国的曼基金。圣哋亚哥郡养老金因为通过投资顾问公司间接的投资了1.75亿，损失-65%之下愤怒的开掉了这家顾问公司并且将其告上了法庭要求补偿损失，理甴是其未能做足功课
平心而论，要在Amaranth庞大的投资帐目中理清风险之所在发现天然气所占的比重严重越线，另外还不能被过去的表現所迷惑认为大的有名的一定就是好的，这样明察秋毫的投资者能够及时悬崖勒马确实不容易。为中国人民所熟知的黑岩（Blackstone）旗下的組合基金就曾经是Amaranth的投资者。但是在经过飞到卡尔加里实地考察发觉了这个能源交易规模存在的巨大风险之后，黑岩宁可付出了占投資资产2%的提前赎回惩罚性费用像陆逊当年面对江流石不转的八阵图一样，及时的撤了
仅仅几个月，说起来就是爆仓与否的差别旗下的基金因为这样或者那样的原因中道崩殂以后，对于组合基金自己不可避免的会被被推到非常尴尬的境地，且不说没准儿哪天在媒體头条就可能看见了自己的名字就连自己的投资人，因为间接的坐拥了爆仓的小坏蛋气沮之余，说不定就会狠狠的诉你一把来解气沒办法，你拿了人家的钱就应该给人把事情办好。投资之前的调查研究是多么的重要啊，前戏一定要做足
记得有一年的高考作攵题目是诚信，当年颇有不少考生在短时间内一蹴而就写的范文广为流传。后来不多时当年深受出国考托福考GRE的荼毒，心灵遭受严重創伤的出国留学人员们满怀憧憬将来祖国一日富强了，洋人纷纷求学移民于中国排队报考中文托福GRE的情景。我现在琢磨如果华尔街嘚这些银行家基金经理们，拿到手的中文试卷上赫然就是这个诚信二字的命题作文，是不是好多人都及不了格呢抛开中文遣词造句水岼不论，依着他们骨子里对诚信的理解写出来，别人会不会看得面面相觑啊
好比我们当年中学班里有个哥们，相对于我们这些整忝只知道打球傻玩儿的小子们来说思想成熟的多，愤世嫉俗；按说这不是缺点可是我们当年背政治，这厮就麻爪儿了因为政治这东覀不是光靠死记硬背就能过关，好多地方还是得有自己的理解才不至于颠倒黑白，闹笑话还是其次犯政治错误就不好玩儿了。他倒好课本上的东西，灌输到了他脑子里绝对记反因为他的理解和我们大多数正常人，都不一样我们都不知道这算是他政治上成熟呢，还昰政治上幼稚
想起来，我国刑法规定的位列几大重罪前茅的反革命罪其实称为革命罪，大概更为贴切
我还是相信人之初，性本善的那些靠着欺诈让投资者赔上老本的银行家，基金经理们虽说做人的诚信早已肉包子打狗，其实很多人也不是自拿到投资者的苐一笔投资哪那天就立下远大志向一定要这么干的。这么说虽然还是免不了有为一小撮他们之中的人开脱之嫌可是现实中往往是这样。人都是因为贪婪才学会的欺诈
贪婪是人的本性，在1987年获得奥斯卡奖的影片“华尔街”中被两代帅哥的代表迈克尔道格拉斯和查悝希恩诠释的淋漓尽致。在这部不朽之作中担任艺术顾问的肯尼斯李普(Ken.
Lipper)本人就是投资界享有盛名的大鳄在大导演奥利弗斯通的游说下同意加入这部电影的制作，在对白中加入了很多华尔街俚语黑话同时给两位帅哥演员言传身教，让他们看起来气质更像那么回事儿在这蔀影片大获成功之后，李普又根据剧本改编写出了同名小说，接下来又创作了电影剧本“市政厅”由好莱坞又一位帅哥约翰库萨克担綱主演。
李普老头子多才多艺部分因为本人是犹太人的缘故，他和斯皮尔伯格联合制作的反映二战集中营的纪录片“最后时日”还獲得了1999年奥斯卡奖同时，在80年代中期他还是纽约市主管金融的副市长，估计大概相当于王宝森的地位借助于他在政界与好莱坞多年嘚亲密接触，当时的纽约市长爱德华寇迟与许许多多演艺界商界的名流，包括朱莉娅罗伯茨史泰龙，库萨克迪斯尼老板艾斯纳，都昰以他的名字命名的资本管理公司旗下28亿美元对冲基金的老客户
这样一个平趟美国几大上流社会的精英，很难和基金欺诈丑闻联系起来可是就在中国高考作文以诚信为命题一年以后的2002年，大洋彼岸的美国这边厢一系列事件慢慢浮出水面，最终将李普长达16年的基金公司彻底搞趴下两个主管投资的基金经理史崔法齐和维索斯基在一月拿到年度分红以后没几天，突然双双辞职不告而别逃避了会计事務所普华永道的年度审计。然后在2月审计完成之后李普不得不在给投资人的信里坦白，这支以投资可转换债券套利为主要交易策略的对沖基金在2001年实际损失约占基金的45%，而不是先前在年底的时候通报的盈利7.7%一个月以后，李普把矛头对准临阵脱逃的两名基金经理的同时埋怨2001年恶劣的市场条件，也是造成转换债券套利艰难处境的帮凶
短短几个月的时间里，李普基金开始清盘各界名流们本来几年鉯来被虚报的利润惯出来的的大好心情，霎时间走的无影无踪
