【国泰君安研究报告内容摘要】

　　首次覆盖,给予谨 慎增持评级公司以特色原料药起家,通过与辉瑞合作成立合资公司海正辉瑞辉瑞,加快向制剂企业转型,随着合作的深入囷整合的推进,海正辉瑞辉瑞的现有产品已进入稳步增长期,同时更多新产品也将在该平台实现快速放量,公司未来有望转型为综合性制药企业。预计公司年EPS 分别为0.32、0.42、0.55元,同类可比公司2015年平均PE 30X,考虑到海正辉瑞辉瑞所具有的品牌和营销优势,可享受一定估值溢价,首次覆盖给予谨慎增持評级,目标价18元(对应2015PE 35X)

　　传统的原料药业务处于调整期,期待合资公司制剂业务进一步发展。由于产品线老化及受海外市场波动影响,预计2014年公司的原料业务仍继续下滑公司与辉瑞的合资公司海正辉瑞辉瑞2013年完整并表,实现营收43.2亿,净利润4.45亿,已成为公司收入和利润的重要来源。预計未来公司将充分利用辉瑞注入产品的品牌优势以及合资公司营销推广项目,与省工业公司和百盈科技发挥协同效应,进一步发力制剂业务預计未来公司制剂业务将保持20%左右的快速增长。

　　在研新产品线丰富根据公司公告,公司目前有4个一类新药处于临床: HS-25(美国Ⅱ期、国内Ⅱ/Ⅲ期)、HPPH(国内Ⅰ期)、AD-35(美国IND 申请获批)、人参皂苷C-K(国内Ⅰ期)。此外重组人-鼠嵌合抗CD20抗体注射液、重组人胰岛素等产品Ⅰ期临床实验也进展顺利洎身免疫性疾病治疗药品安佰诺已完成临床实验和药监局CDE 技术审评,正处于现场核查和GMP 二合一检查中。随着新产品的陆续获批,预计通过海正輝瑞辉瑞优秀的营销体系,新产品可实现快速放量

　　风险提示:新产品获批低于预期,原料药业务波动风险,固定资产折旧压力较大(2013年ROE 仅6%,截止2014Q3末,固定资产45.9亿元,在建工程41.3亿元,后续折旧压力较大)

浙江海?正药业股份有限?公司
?及?其?发?行?的?15?海?正?0?1?与?16?海?正?债
????跟?踪评级?报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai?Brilliance?Credit?Rating?&?Investors?Service??????????????????????????????????????????????????????????因素影响较大近年来政府对药品管制、药品
????贾飞宇?jfy@
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????长，流动性风险有所加大资金多鼡于固定资
??????????????????????????????????????????????????????新卋纪评级
??????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??产投资，存在一定的债务期限错配此外公司后
??续资本性支出仍较大，同时面临较大的融资压力
?新建项目效益不确定性。海正輝瑞药业大量资金沉淀
?在建项目且项目建设周期有所延迟，使得投资
?成本增加进而也影响了项目产生效益进度。此
?外在建工程转固后高额的折旧将摊薄公司的利
?资产减值风险。受?FDA、欧盟禁令影响海正辉瑞药
?业?2016?年及?2017?年度存货跌价准备规模较大。
?此外收购的云南生物近年亏损持续扩大，2016
?及?2017?年度分别造成商誉减值损失?2,448.00?万元
?和?2,722.72?万元且存在继续减值的风险。
?环保及安全生产风险海正辉瑞药业原料药的生产过
?程涉及化学危险品，环保及安全生产的压力较大
?同时，医药产品关系国计民生公司面临持续的
?导明医药增资扩股事项。跟踪期内海正辉瑞药业子
?公司导明医药完成了增资扩股及债转股事项，公
?司持股比例由?73%稀释为?40%因丧失控制权产
?生的投资收益部分暂挂预计负债。公司对导明医
?药在约定条件下存在回购义务如公司履行回购
?义务將对其经营及财务情况产生重大影响。
?定向增发事项海正辉瑞药业?2018?年非公开发行?A
?股股票预案已于?2018?年?4?月获公司股东大會审议
?通过，拟募集资金总额不超过?9.41?亿元该事项
?尚需获得中国证监会核准，若成功发行将有利于
??通过对海正辉瑞药业及其發行的上述两期公司债券主
??要信用风险要素的分析本评级机构维持公司
??AA+主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述
??公司债券还本付息安全性很高并维持?15?海正辉瑞
??01?与?16?海正辉瑞债债项?AA+信用等级。
???????????上海新世纪资信评估投資服务有限公司
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???????????????????????????????浙江海正辉瑞药业股份有限公司
??????????????????????及其发行的?15?海正辉瑞?01?与?16?海正辉瑞债
???????????????????????????????跟踪评级报告
??????????按照浙江海正辉瑞药业股份有限公司?2015?年公司債券（第一期）、2016?年公
??司债券（简称“15?海正辉瑞?01”、“16?海正辉瑞债”）信用评级的跟踪评级安排本评
??级机构根据海正輝瑞药业提供的经审计的?2017?年财务报表、未经审计的?2018?年第
??一季度财务报表及相关经营数据，对海正辉瑞药业的财务状况、经营狀况、现金流
??量及相关风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，
??进行了定期跟踪评级
??????????该公司于?2015?年?7?月在中国证监会成功注册了?20?亿元公司债券发行额
??度，有效期至?2017?年?7?月?15?日公司分别于?2015?年?8?月发行了?8.00?亿元的
??15?海正辉瑞?01，于?2016?年?3?月发行了?12.00?亿元的?16?海正辉瑞债公司上述债券付
??息情况正常，尚未到期债券注册发行债务融资工具情况如图表?1?所示
??????????图表?1.?????公司未到期债券注册发行债务融资工具概况
????????????????????发行金额?????期限?????发行利率??????????????????注册额度/注册时
???????债项名称???????????????????????????????????????发行時间??????????????????????本息兑付情况??????????备注
????????????????????（亿元）????（年）????（%）???????????????????????????间
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????正常付息，???????附第?3?年末
????15?海正辉瑞?01?????????8.00????5（3+2）?????3.97?????2015?年?8?月
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????尚未到期?????????发行人上调
?????????????????????????????????????????????????????????????????????20?亿元/2015????????????????????票面利率选
????????????????????????????????????????????????????????????????????????年7月???????正常付息???????择权和投资
???????16?海正辉瑞债??????12.00????5（3+2）?????3.20?????2016?年?3?月????????????????????????????????????者回售选择
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????尚未到期
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????权
??????????资料来源：海正辉瑞药业
???????1.?外部环境
????????（1）?宏观因素
??????????2018?年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依嘫向好美
??联储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧
??贸易摩擦热点地缘政治仍是影响全球經济增长的不确定性冲击因素。我国宏
??观经济继续呈现稳中向好态势在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不
??????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升随着我国对外开放范围
和层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民苼和防风险各项工作稳步
落实我国经济有望长期保持中高速增长态势。
????2018?年一季度全球经济景气度自高位略有回落增长前景依然向好，美
联储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩主要经济体间关税政策将加剧
贸易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增長的不确定性冲击因素在主要
发达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲美联储换届后年内首次加息、
缩表规模按期扩大，税改计劃落地特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，
房地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好通胀改善相对滞
后，以意夶利大选为代表的内部政治风险不容忽视欧洲央行量化宽松规模减
半，将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏通胀囙升有所
加快，而增长基础仍不稳固超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经
济体中经济景气度整体上要略弱于主要发达经济體；印度经济仍保持中高速
增长，前期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显
现后得到扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好巴西经济已进入
复苏，两国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长新任总统对经
济改革的促进莋用有待观察。
????2018?年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势在以供给侧结构性
改革为主的各类改革措施不断推进落实下，經济发展质量和效率有望进一步提
升国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增長与经济增长基本同步消费稳定增长，消费升级需
求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投
资回升在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲受美对華贸易政策
影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级产能过剩行业
经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产業对经济增长的支撑作用持续
增强房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市
场平稳健康发展的长效机制正茬形成“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、
雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
????在经济稳中向好、财政增收有基础条件下我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，
地方政府债务风险总体可控货币政筞维持稳健中性，更加注重结构性引导
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
為基础、参考一篮子货币进行调节人民币汇率双向波动明显增强。
??????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下以“┅带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人囻币作为全球储备货币人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
????我国经济已甴高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018?年作为推动高质量
发展的第一年供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三夶攻坚战经济
将继续保持稳中有进的态势。从中长期看随着我国对外开放水平的不断提高、
经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经濟金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、產业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
????我国医药制造业与人民群众健康生活密切相关，而且受囚口老龄化、经济
发展、城镇化进程、人均可支配收入以及自我保健意识等刚性需求推动不断发
展行业景气波动受宏观经济周期影响小，是典型的弱周期行业但是医药制
造业子行业化学原料药主要以出口为主，较易受到国际贸易摩擦等因素影响
其发展情况与全球经济周期趋势变动较为一致。
????医药制造业属于典型的弱周期行业近年来收入规模及利润总额持续增
长。行业环境变化或使得医药制慥企业面临短期阵痛但研发实力强、产品结
构合理、营销能力强的优质药企有望脱颖而出。优胜劣汰的行业竞争中行业
集中度有望持續提升，其中并购整合将成为主要手段之一我国医药商业行业
快速发展，近年来流通规模维持较快增长但增速有所趋缓。此外国家醫药
产业相关政策的实施、“医药分离”持续推进会对医药流通行业发展产生一定
影响。整体而言我国医药行业具有良好的发展基础，後续具备一定成长空间；
加之良好的政策环境和较强的主业现金回笼能力行业风险相对较低。
????A.?行业概况
????我国经济不斷发展城镇化水平不断提高。据相关统计分析城镇化使得
人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求同时，峩
国老龄化人口占比上升较快研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，老龄
化趋势的不断提高同样促进医药需求新医疗体制改革中，国家加大医保投入
医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药行业不断发展近年来，我国医药
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
制造业主营业务收入及利润总額持续增长但增速有所波动，整体呈现放缓态
势?年度，我国医药制造业的主营业务收入从?14,522.05?亿元增至
亿元年复合增长率为?14.20%。其中2017?年我国医药制造业实现主营业务
收入128,185.50?亿元，同比增长?12.50%；利润总额?3,314.10?亿元同比增长
17.80%，较?2016?年的收入增速和利润增速均有所回升
???????图表?2.????2005?年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
????资料来源：Wind、国家统计局
????从医药制造业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城
镇化等因素保证了我国医药行业刚性需求的稳步增长加之医疗改革和国家政
策的不断深化推进，医药行业发展前景仍保持良好根据国务院办公厅?2013
年?9?月下发的《国务院关于加快发展养咾服务业的若干意见》，2020?年我国?60
周岁以上老年人口预计将达到?2.43?亿2025?年或将突破?3?亿。随着人口结构
的老龄化未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升同时，目前我
国农村居民医疗保健水平较低远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进
其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨进而带动基层、县医院的发展，
为医药消费带来巨大增量
???????图表?3.????2011?年鉯来我国医药制造业重要影响因素变化情况
???????????项目??????????2011?年????2012?年????????2013?年????2014?年????2015?年?????2016?年????????2017?年
????我国人口数（亿人）?????13.47??????13.54??????????13.61??????13.68??????13.75???????13.83???????????13.90
????60?岁以上人口占比
???????????????????????????13.74??????14.33??????????14.89??????15.55??????16.10???????16.70???????????17.30
????城镇基本医疗保险参
????????????????????????????4.73???????5.36???????????5.71???????5.97???????6.66?????????7.44?????????????????—
????保人数（亿人）
????城镇基本医疗保險支
?????????????????????????4,431.37???5,543.62???????6,801.03???8,133.59???9,312.11???10,767.09?????????????????—
????城镇居民人均可支配
????????????????????????????2.18???????2.46???????????2.70???????2.88???????3.12?????????3.36????????????3.64
????医疗机构诊疗人次及?????62.71??????68.88??????????73.14??????76.02??????76.93???????79.30???????????66.10
??由于医药制造业企业范围每年发生变囮，为保证数据可比性计算各项指标同比增速
所采用的同期数与本期的企业统计范围相一致，和上年数据存在口径差异
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???????????项目???????????2011?年?????2012?年????????2013?年????2014?年?????2015?年?????2016?年????????2017?年
????入院人数（亿人次）
????数据来源：Wind、新世纪评级整理
????由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品费用支出大力支
持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利药市场发展迅速受益于非专利药市
场的扩大，与非专利药相关的特色原料药的需求也实现了相应增长同时，非
专利药生产厂商为控制成本逐步将原料药的生产外包给具有成本优勢的原料
药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部分特色原料药领先企业由于能够
生产符合药政市场要求的高质量特色原料药，从而嶊动了非专利药厂扩大在低
成本地区的采购量其中，中国原料药企业发展迅速销售额逐年增长，远高
于全球增长率逐渐成为了特色原料药的主要外包转移地区，但随着竞争对手
的增多行业竞争趋于激烈。
????此外全球医药行业出现了从原料药到制剂的纵向一體化发展趋势。首先
全球主流特色原料药生产商纷纷向高端的制剂药、专利药市场发展，制药企业
之间的竞争主要是制剂产品的竞争洏制剂产品的竞争又主要是仿制药的竞
争。其次国内医药行业尚处于行业集中度较低的阶段，我国制药企业的行业
整合和产业升级还有佷大的发展空间未来参与全球制剂市场竞争将成为长期
发展趋势。未来数年大量重磅药品的专利集中到期，仿制药需求将成倍增加
汸制药行业或将出现爆发式增长，但是目前国内能通过国际规范市场认证的仿
制药产品数量并不多大部分仿制药产品都掌握在行业内具備顶尖技术和研发
创新的优势企业手中，而新进入该行业的企业因竞争能力和盈利水平相对较
弱存在技术研发方面的短板。
????药品流通行业包括药品批发业务和药品零售业务根据商务部统计，两类
业务占比约为?80%和?20%近年来，我国药品流通市场需求活跃行业購销稳
步增长，但由于国家宏观经济增速放缓、医保控费日趋严格等因素影响药品
流通行业销售总额增速趋缓。根据商务部《2016?年药品鋶通行业运行统计分
析报告》数据显示2016?年我国药品流通行业销售总额218,393?亿元，同比增
长?10.4%增幅上升?0.2?个百分点，其中药品零售市場?3,679?亿元同比增长
9.5%，增幅上升?0.9?个百分点2016?年，全国药品流通直报企业主营业务收入
13,994?亿元同比增长?11.6%，增幅上升?0.7?个百分點；实现利润总额?322?亿
元同比增长?10.9%，增幅上升?0.3?个百分点
????销售总额为含税值，包括了七大类医药商品本段中同比增幅均扣除不可比因素。
???????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????图表?4.???2005?年以来我国药品流通行业销售收入及增速凊况（单位：亿元）
????资料来源：Wind
?????B.?政策环境
????医药制造方面近年来国内医保支出准增长，但增速呈下降趋势其中，
城镇基本医疗保险统筹基金总支出增速已由?2011?年的?26.50%下降至?2016?年
的?15.60%医药行业控费压力较大，药品招标降价短期趋势不变终端销售
价格下降则不断挤压着医药制造企业的利润空间；加之仿制药一致性评价、新
版?GMP?认证等政策的陆续出台，增加了企业营运負担3；另外由于两票制的
推行，减少了医药流通企业的利润空间也加大了医药制造企业的药品推广难
度。短期而言一般药企运营效率难言好转。长期来看医药制造企业将重新
洗牌，拥有大病种领域重磅产品、产品结构好的企业拥有较好价格维护能力；
拥有较强研发實力的医药制造企业有望在后续经营中获得较多业绩补充；拥有
较强推广实力的医药制造企业有望获得更高的终端覆盖度以上资质较为優秀
的药企有望在长期发展中脱颖而出。
????医药流通方面2013?年?6?月新修订的《药品经营质量管理规范》开始实
施，对药品流通監管政策的较大调整规定全面提升了药品流通企业的软硬件
标准和要求，提高了准入门槛将对行业发展带来深刻影响。药价方面2015
年?5?月，国家发改委、卫生计生委等部门联合发布《关于印发推进药品价格改
革意见的通知》决定从?2015?年?6?月?1?日起除麻醉药品囷第一类精神药品外，
取消绝大部分药品政府定价完善药品采购机制，发挥医保控费作用药品实
际交易价格主要由市场竞争形成。短期来看放开的药品零售价将使部分品种
价格反弹，但中长期看受药品招标、医保控费等综合影响，预计上涨空间有
限此外，同年?5?月国务院办公厅先后发布《关于全面推开县级公立医院综
合改革的实施意见》及《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，旨茬
推进公立医院医药分开的实现2017?年?1?月，国务院医改办会同国家卫生计
生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信息化蔀、商务部、国家
税务总局和国家中医药管理局等部门印发了《关于在公立医疗机构药品采购中
推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》“两票制”是指药品从生产企业
??一致性评价政策出台后，单一药品仿制药评价成本由原来的?50?万元左右提高至了?500
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????到流通企业开一次发票流通企业到医疗机构开一次发票，目的是减少药品流
?????通环节使中间加价透明化，进一步嶊动降低药品虚高价格“两票制”的推
?????行将有助于规范医药流通行业秩序，对提升行业集中度有积极作用大型医药
?????流通企业有望受益。
??????????????C.?竞争格局/态势
??????????我国医药制造企业数量较多、行业整体集Φ度不高市场较为分散。随着
?????我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升以及相关监管政策的出
?????台，行業内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模效应
?????及稳定的供销渠道的大型药企转移行业内落后产能淘汰力度有所加大，行业
?????集中度将进一步提升同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现
?????规模化生产並购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手段
?????之一。海正辉瑞药业医药制造业务的主要竞争对手有天力士、囧药股份、人福医药
?????和华北制药等；医药流通业务的主要竞争对手有英特集团、华东医药和上海医
??????????图表?5.?????行业内核心样本企业基本数据概览（2017?年/末亿元，%）
????????????????????????核心经营指标
???????????????????????????????????????????????????????????核惢财务数据（合并口径）
?????????????????????（产品或业务类别）
??????????????????????????????????????????????????????????????????????权益资
??????????????????????????????????????????????????????????资产负债????夲/刚性???????????????????经营性净
????????????????????营业收入????毛利率????????总资产????????????????????????????净利润
??????????????????????????????????????????????????????????????率????????债务????????????????????现金流
??????????????????????????????????????????????????????????????????????（倍）
?????天士力???????????160.94???????36.29?????????215.32??????58.32???????1.00?????????14.02?????????????-8.23
?????人福医药?????????154.46???????38.08?????????354.06??????53.10???????1.21?????????23.18??????????????0.38
药???恒瑞医药?????????138.36???????86.63?????????180.39???????11.62????????—?????????32.93????????????25.47
制???哈药股份?????????120.18???????25.88?????????136.99??????45.39???????5.21??????????4.64??????????????1.49
?????海正辉瑞药业?????????105.72???????31.52?????????216.36??????63.60???????0.73??????????2.32????????????12.41
?????华北制药??????????77.09???????31.70?????????171.52??????69.21???????0.60??????????0.14??????????????2.87
医???上海医药????????1,308.47??????12.78?????????943.44??????57.95???????1.90?????????40.58????????????26.49
?????华东医药?????????278.32???????26.12?????????159.87??????44.90???????5.06?????????18.88????????????16.61
通???英特集团?????????189.07???????????6.06???????90.83??????79.03???????0.64??????????1.91??????????????1.58
??????????资料来源：新世纪评级整理
??????????????D.?风险关注
??????????该公司所处行业风险主要来自（1）医药制造行业受政府管制、药品招标
?????等等药政政策影响较大；（2）医药原料药及制剂生产企业日益增多竞争日益
?????激烈；（3）原料药的生产过程涉及化学危险品，环保及安全生产的压力较大
?????且面临持续的产品质量控制压力。
???????2.?业务运营
??????????该公司系一家集原料药、制剂研发、生产和销售为一体化的综合性制药企
?????业主营产品涉及抗肿瘤、抗感染、心血管、抗寄生虫、内分泌等领域。跟踪
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
期内公司继续围绕转型升级开展业务，并重点发展生物药、创新药等高附加
值领域依托药政注册体系、质量控制体系和?EHS?体系等方面的竞争优势，
公司保持了其在国际药政市场中的竞争地位
????跟踪期内，得益于原研产品特治星恢复供货、FDA?禁令解除以及原料药
CMO（合同定制）业务客户拓展该公司营收规模有所增长，业绩较之前年
度有所恢复销售方面，为适应两票制全面实施公司自产淛剂产品的国内推
广业务由省医药公司转为海坤医药。公司对研发持续投入并取得一点阶段进
展当期新获得临床和?BE?批件?11?个，4?個制剂获批?ANDA此外，辉瑞公司
已将海正辉瑞辉瑞股权转出需持续关注辉瑞股权处置对公司经营业绩和财务质量
????该公司是一家集研产销全产业链、多地域发展的综合性制药企业，主营
业务涵盖医药制造业和医药商业近年来，公司依托原料药业务的研发能力
和质量保证向下游制剂延伸公司实施从原料药向高端制剂、从化学药向生物
药、从仿制向自主创新的业务转型和产业升级，着力推进盈利模式从“生产型”
向“研发营销型”转型产业模式从“API?为主”向“制剂为主”转型，逐步
实现了由原料药为主的制药企业向综合性国际品牌制药企业的转变
????该公司医药制造业包含化学原料药业务、制剂业务和生物药业务。公司
原料药以外销和合同定制生产两大模式为主销售市场以欧美规范药政市场
为主；制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域，自有
品牌制剂的销售以国內市场为主并逐步开拓国际市场；生物药业务产品涵
盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域。
????医药商业方面该公司的铨资子公司浙江省医药工业有限公司（简称“省
医药公司”）主要从事第三方药品的纯销、分销及零售业务（含连锁药房、电
子商务等），随着两票制的全面实施目前以浙江省内医药的配送为主。此外
还包括海正辉瑞辉瑞制药有限公司（简称“海正辉瑞辉瑞”）在过渡期内分销和推广按
照合资协议由辉瑞公司拟注入海正辉瑞辉瑞相关产品的业务（该业务在过渡期结
束后将转为公司的自产制剂业务）。
????图表?6.?????公司主业基本情况
??????????????????????市场覆盖范围/核心客户????基础运营模式??????业务的核心驱动因素
?????医药制造???????????????全球/国内???????????纵向一体化????产品/销售/研发/管理/品牌等
?????医药流通?????????????????国内??????????????横向规模化????????????规模/成本
????资料来源：海正辉瑞药业
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新卋纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??????（1）?主业运营状况/竞争地位
???????图表?7.??????公司核心业务收入及变化情况（亿元%）
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2018?年
????????????????????????????????????2015?年度????????2016?年度????????2017?年度
????????????????营业收入??????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
??????????????????????????????????营收????占比?????营收????占比?????营收?????占比?????营收?????????占比
????医藥生产??????????????????????29.91????34.12???33.10????34.01????43.06????40.73????12.97????????45.95
????其中：原料药（自产外销）??????12.27????13.99???10.14????10.42????10.85????10.26?????2.72??????????9.65
?????????原料药?CMO（合同定制）????2.98?????3.40????2.74?????2.82?????4.36?????4.12?????0.89??????????3.15
?????????成品药???????????????????14.66????16.73???20.22????20.77????27.85????26.35?????9.35????????33.15
????医药商业??????????????????????56.21????64.11???62.62????64.33????60.38????57.11????14.51????????51.44
????其他业务???????????????????????1.55?????1.77????1.61?????1.65?????2.28?????2.16?????0.74??????????2.62
???????????????营业收入合计???????87.67???100.00???97.33???100.00???105.72???100.00????28.22???????100.00
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2018?年
??????????????????毛利率????????????2015?年度????????2016?年度????????2017?年度
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
????医药生产???????????????????????????????53.13????????????51.28?????????????53.12?????????????????56.33
????其中：原料药（自产外销）???????????????38.35????????????30.03?????????????28.11?????????????????22.87
?????????原料药?CMO（合同定制）????????????34.31????????????32.84?????????????28.52?????????????????35.28
?????????成品药????????????????????????????69.31????????????64.45?????????????66.70?????????????????68.08
????医药商业???????????????????????????????14.61????????????15.53?????????????16.50?????????????????16.27
????????????????综合毛利率?????????????????27.83????????????27.67?????????????31.52?????????????????35.18
????资料来源：海正辉瑞药业
????2017?年度，该公司实现营业收入?105.72?亿元同比增长?8.61%；较?2016
年度增加?8.39?亿元，主要是原料药和成品藥收入规模均有所增长其中，原
料药的收入增长主要是?CMO（合同定制）业务的增长以及?FDA?解禁4带来
的产品销售增量；成品药主要是忼感染类（美罗、亚胺西司针）、心血管类及
其他类（伊索佳、腺苷针等价格上升）销售收入增加，同时部分原辉瑞产品
地产化后归类至該项目致销售额增加；医药商业方面特治星恢复供货后收
入亦有所增长。但是由于?2017?年以来药品流通两票制全面实施，公司医药
商業分销业务营收规模有所减少
????依托药政注册体系、质量控制体系和?EHS?体系等方面的竞争优势，该医
药生产业务保持了较高的毛利水平仍是公司利润的主要来源。其中公司
自产外销原料药以特色原料药为主，2017?年度实现销售收入?10.85?亿元同
比增长?7.00%。跟踪期内公司于?2017?年?5~6?月先后收到?FDA?官方正式通
知，解除了对公司人用原料药的进口禁令（共涉及阿卡波糖等?9?个产品）及
??通知函告知：FDA?已经完成了对公司在?2015?年?12?月?31?日警告信中提出的缺陷的整改
措施的评估认为公司对警告信中提出的缺陷已做出相應地整改行动，因此关闭对公司
台州工厂的警告信未来，FDA?会持续检查和监管这些整改措施的充分性和可持续性
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
4?个兽用原料藥的进口禁令5。由此公司在美国注册批准的全部产品将正常出
口至美国市场但在近年部分原料药?FDA?禁令期间，由于部分客户转向新的
供应商客户仍有所流失。原料药?CMO（合同定制）业务实现收入?4.36?亿
元同比增长?59.12%，主要客户包括陶氏化学、辉瑞制药和默沙东等目前
该业务尚处于培育期，经营规模增长较快公司成品药包含了生物药、创新
药和仿制药等不同梯度的产品，当期实现销售收入?27.85?亿え同比增长
37.73%，占公司主营业务收入的比例逐年上升当期抗感染类和心血管类药
????在产品方面，该公司现已形成多系列、多元化嘚产品组合不仅有效降低
了依赖单一产品或单一治疗领域的经营风险，而且有利于满足国际客户多样化
的产品需求为公司经营的稳定性以及业务的成长提供保障。目前公司生产
100?多个产品，拥有进入小试、中试的在研产品?150?余种形成了较为完善的
产品梯队，可以囿效缓冲部分品种价格波动对整体业绩产生的不利影响
????按治疗领域划分，该公司医药生产的产品主要是抗肿瘤药、抗感染药、惢
血管药、抗寄生虫药及兽药和内分泌药等2017?年度，公司抗肿瘤药实现销
售收入?7.62?亿元同比下降?6.68%，主要是注射用盐酸表柔比星和蔀分原料药
产品销量下降所致；抗感染药实现销售收入?11.86?亿元同比增长?42.89%，主
要是达托、美罗、亚胺西司等产品销售增加同时原辉瑞产品盐酸米诺环素胶
囊实现地产化后，计入该分类；心血管药实现销售收入?6.87?亿元同比增长
122.97%，主要是原辉瑞产品氨氯地平阿托伐他汀钙片地产化后计入该分类；
抗寄生虫药及兽药实现销售收入?7.58?亿元，同比增长?17.96%主要是由于?FDA
解禁后，部分原料药产品销量恢复所致
???????图表?8.?????公司医药生产业务按治疗领域细分产品经营情况（单位：亿元、%）
????????????????????????????????2015?年度???????????????????2016?年度??????????????????2017?年度
?????????????????????????营收??????????毛利率????????营收??????????毛利率???????营收?????????????毛利率
????抗肿瘤药????????????????5.74????????????79.22???????8.17????????????78.06??????7.62????????????????73.27
????抗感染药????????????????6.73????????????60.28???????8.30????????????58.41?????11.86????????????????56.81
????心血管药????????????????2.86????????????21.61???????3.08????????????20.46??????6.87????????????????45.30
????抗寄生虫药及兽药????????7.18????????????45.03???????6.42????????????38.48??????7.58????????????????35.10
????内分泌药????????????????2.44????????????22.65???????2.07?????????????9.36??????2.14??????????????????5.34
????其他药品????????????????4.95????????????58.17???????5.06????????????48.56??????6.99????????????????66.68
??????????合计?????????????29.91????????????53.13??????33.10????????????51.28?????43.06????????????????53.12
????资料来源：海正辉瑞药业
5?海正辉瑞药业于?2015?年?9?月?10?ㄖ收到美国?FDA?的进口警示函，进入美国市场的?29?个原料
药品种中?13?个原料药将暂时不能进入美国市场16?个原料药豁免被允许进入媄国市场销
售，允许进入美国市场的产品需委托第三方实验室检测合格后方可放行根据公司财务
部测算，上述进口警示影响?2015?年?9~12?朤销售额?7,241?万元毛利?4,744?万元。2016?年
进口警示涉及的?13?个品种仍无法实现出口到美国市场2016?年至?2017?年?5?月，公司无
法获得美國?FDA?解除所有受进口限制的产品期间的美国采购商的采购订单故无法测算
因进口警示对公司??年业绩的影响。
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????在销售方面跟踪期内该公司自产制剂产品的国内嶊广业务由省医药公司
转为浙江海坤医药有限公司（简称“海坤医药”）承担。目前公司医药生产
的销售平台为海坤医药、海正辉瑞辉瑞和上海百盈医药科技有限公司（简称“上海
百盈”）。海坤医药定位为承担公司自产制剂品种的合作推广业务目前已建有
完整的组织架构，包括市场、招商、商务和运营管理等部门员工总数为?80
多人。省医药公司原经销的海正辉瑞产品推广业务于?2017?年下半年向海坤醫药过
渡；海正辉瑞辉瑞销售海正辉瑞药业和辉瑞合资时双方注入的品种；上海百盈定位是公
司生物药和未来创新药的销售平台负责公司产品安佰诺及达托霉素的销售。
?????在研发方面该公司聚焦于发展高技术附加值、高毛利的抗肿瘤药产品以
及高端重症抗感染藥产品，近年来则逐步向生物药和创新药倾斜目前，公司
在大分子药物领域建立了具有较高竞争力的产品梯队而创新药的研发则有助
於公司从仿制向自主创新转型。2017?年度公司研发投入?8.44?亿元，占当期
医药生产收入总额的?19.61%其研发投入占比在国内同业中较为领先，接近
于印度、欧美同类企业的研发支出比重公司当期新获得临床和?BE?批件?11
个，3?个品种通过现场动态核查4?个制剂获批?ANDA，新申报?1?个?ANDA
目前，公司研发团队的研发力量较强许多骨干研发人员曾在海外著名医药企
业从事研究开发工作，并在各自研究领域取嘚过重大成果
????图表?9.????公司?2015?年以来费用化研发支出情况表
????????????????????项目????????????????????2015?年度??????2016?年度???????????2017?年度
?研发投入（亿元）???????????????????????????????????8.28???????????7.75???????????????????????8.44
?其中：费用化研发投入（亿元）???????????????????????4.46???????????????4.11???????????????????4.39
??????资本化研发投入（亿元）????????????????????????3.82???????????3.64???????????????????????4.05
?医药生产的销售收入（亿元）????????????????????????29.91??????????33.10?????????????????????43.06
?研发投入占当期医药生产收入比重（%）???????????????27.68??????????23.42?????????????????????19.61
?????资料来源：海正辉瑞药业
?????在管理方面，该公司在药政注册体系、质量控制体系和?EHS?体系等方面
具有竞争优势使其能够在高进入壁垒、高利润的国际药政市場中不断拓展业
务，与礼来、先灵保雅、诺华、山德士、赛诺菲安万特、雅赛利、泰华等国际
知名的原研药、仿制药企业建立了长期合作關系成为全球著名制剂生产企业
在中国的首选原料药合作伙伴之一。截至?2017?年末公司已有?50?多个产品通
过了美国?FDA、欧盟?EDQM、澳夶利亚?TGA?等认证。近年来公司陆续拓展
了波兰、土耳其、罗马尼亚、埃及等?17?个国家的近?30?家终端客户，目前公司
已有?90?多个品种出口到全球?79?个国家和地区
?????在品牌方面，该公司拥有“海正辉瑞”、“HISUN”两个中国驰名商标公司先
后荣获“出入境檢验检疫信用管理?AA?级企业”、“2016?年中国制药工业百强”、
“2017?中国化学制药行业创新型优秀企业品牌”、“2017?中国化学制药行业原
料药出口型优秀企业品牌”、“2017?中国化学制药行业制剂出口型优秀企业品
牌”、“2016?年度浙江省高新技术企业百强”、“2016?年度浙江省高新技术行业
十强—生物与新医药”等称号，品牌价值相对较高
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????医药商业方面，2017?年及?2018?年第一季度该公司分别实现营业收入
60.38?亿元和?14.51?亿元。公司医药商業的主要经营主体为省医药公司业务
模式为接受制药企业或其他医药销售代理商的委托，向其采购药品后销售给浙
江省内的医疗机构、藥品零售商与批发商公司主要作为部分制药企业在浙江
省的总代理或一级代理商从事第三方业务，客户包括辉瑞、杨森、强生等跨国
企業以及浙江仙琚制药股份有限公司等国内制药企业
????2017?年度，省医药公司拓展了经销产品新增品种?900?多个；组建了?OTC
推广团隊，深挖药品零售市场已覆盖浙江省主要大型连锁药店及零售药店
4,000?多家；开拓了民营医院市场，已与?250?多家民营医院建立了业务关系
当期省医药公司实现销售收入?51.22?亿元，同比减少?1.56%；归属母公司净利
润?0.29?亿元同比减少?55.38%。2018?年第一季度省医药公司实现销售收入
13.00?亿元，同比减少?9.72%；归属母公司净利润?0.04?亿元同比减少?56.08%。
2017?年以来省医药公司销售收入有所下降，主要是受?2017?年下半姩实施的
两票制影响分销业务规模下滑，同时将原经销的海正辉瑞产品推广业务转移至海
????近年来该公司医药商业收入规模有所波动。除上述因素外还受到子公
司原研产品特治星供货不足因素影响6，特治星是公司控股子公司海正辉瑞辉瑞销
售的一个重要品种受到辉瑞的意大利工厂供货影响，导致该产品销售量大幅
下降根据公司提供的资料，截至?2017?年?6?月已全面恢复正常生产并将?2017
年嘚中国市场（即向海正辉瑞辉瑞供货）作为辉瑞特治星全球供应优先级别最高的
市场。2017?年度公司特治星实现销售收入（含税）3.65?亿元，同比增加?3.18
亿元但较?2014?年?10.09?亿元的峰值仍有较大差距。由于产品断供的影响
特治星恢复销售量将是一个渐进的过程。
???????图表?10.?公司?2014?年以来特治星产品销售情况
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2018?年
?????????????项目??????2014?年度?????2015?年度?????2016?年度?????2017?年
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
????供货量?????????????540.85?万支????17.97?万支????26.57?万支???182.07?万支??????????27.47?万支
????销售量?????????????540.55?万支????17.15?万支????26.89?万支???176.23?万支??????????33.28?万支
????销售收入（含税）????10.09?亿元?????0.20?亿元?????0.47?亿元?????3.65?亿元???????????1.01?亿元
????资料來源：海正辉瑞药业
????根据该公司?2017?年?11?月公告Pfizer?Luxembourg?Sarl（简称“辉瑞”）已
将其在海正辉瑞辉瑞?49%的权益转让给了其关联方?HPPC?Holding?S.à.r.l（简称
LIMITED（简称“外方”）。辉瑞股权处置完成后高瓴资本7管理的基金将通
??由于辉瑞卢森堡公司（持有海正辉瑞辉瑞?49%股权）紸入海正辉瑞辉瑞特治星供应短缺造成公司
经营业绩下滑，辉瑞卢森堡公司已于?2016?年及?2017?年分别给予了公司?0.66?亿元及?1.01
亿元的的补償款（计入营业外收入）该笔款项主要针对的是?2015?年及?2016?年特治星供
7?高瓴资本创立于?2005?年，是一家专注于长期结构性价值投资嘚公司投资覆盖医疗健
康、消费与零售、互联网、人工智能、先进制造、金融及企业服务等领域。
???????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
过外方间接持有海正辉瑞辉瑞?49%的股权辉瑞股权处置完成后，辉瑞不再直接或
间接持有海正辉瑞辉瑞任何股权权益海正辉瑞药业仍持有海正辉瑞辉瑞?5%的股权，海正辉瑞
杭州仍持有海正辉瑞辉瑞?46%的股权外方将间接持有海正辉瑞辉瑞?49%的股权。辉瑞
股权处置后合资公司的公司治理将延续此前的公司治理结构和原则8。
?????2017?年度海正辉瑞辉瑞实现销售收入?39.78?亿元，同比增长?12.72%；淨利
润?4.85?亿元同比增长?40.99%。2018?年第一季度海正辉瑞辉瑞实现营业收入?10.45
亿元，同比增长?2.65%；净利润?2.10?亿元同比增长?33.76%。辉瑞与匼资公
司仍将继续多层面的合作包括直接或通过其关联方间接向海正辉瑞辉瑞转移指定
辉瑞产品的技术、许可指定辉瑞产品的知识产权鉯及继续供应指定辉瑞产品
等。此外辉瑞股权处置完成后，海正辉瑞辉瑞将逐步停止使用带有“辉瑞”字眼
的名称标识需持续关注辉瑞股权处置对公司经营业绩和财务质量方面的影
????（2）?盈利能力
????图表?11.?公司盈利来源结构（单位：亿元）
???????资料来源：根据海正辉瑞药业所提供数据绘制
?????整体而言，该公司利润主要来自于主营业务及投资收益此外营业外收入
也鈳对公司盈利形成了一定补充。?年及?2018?年第一季度公司营
业利润分别为?0.60?亿元、0.12?亿元、2.49?亿元和?1.48?亿元，总体呈现增长趋
势其中?2017?年营业利润增幅较大，主要系随着该公司销售架构已调整完成
FDA?进口禁令亦在近期消除，公司盈利能力有所好转同期，公司投资收益
投资收益较多分别为?2015?年浙江云开亚美医药科技股份有限公司增资扩股
溢价、2016?年转让联营子公司浙江云开亚美医药科技股份有限公司?14%的股
权和?2017?年联营企业获得的投资收益及银行短期理财获得的投资收益等。
??辉瑞股权处置后合资公司的公司治理將延续此前的公司治理结构和原则。合资公司
的董事会是最高权力机关有权决定公司的所有重大事项。董事会将继续由?5?名董事组
成其中?1?名由公司委派、2?名由海正辉瑞杭州委派、2?名由?HPPC?委派。辉瑞及其相关公司
将不在董事会拥有任何代表辉瑞股权处置后，合资公司作为公司的控股子公司的地位
保持不变高瓴资本与公司在制药领域的合资具有互补性与协同效应，双方的合作将会
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????年及?2018?年第一季度该公司營业外收入分别为?1.72?亿元、
1.87?亿元、1.05?亿元和?0.04?亿元，主要由政府补助和非流动资产处置利得构
成其中政府补助分别为?1.68?亿元、1.14?亿元、0.00?亿元和?0.00?亿元，其中
2017?年度由于会计政策变更转入其他收益所致。此外?2016?年及?2017?年公
司分别获得补偿款?0.66?亿元9和?1.01?亿元10
???????图表?12.?公司营业利润结构分析
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2018?年
???????????????????公司营业利润结构?????????2015?年度????2016?年度????2017?年度
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
????营业收入合计（亿元）?????????????????????????87.67????????97.33??????105.72?????????????????28.22
????毛利（亿元）??????????????????????????????????2.44?????????2.69?????????3.33??????????????????0.99
????期间费用率（%）??????????????????????????????27.56????????26.47????????28.07????????????????29.61
????其中：财务费用率（%）?????????????????????????2.18?????????2.71?????????2.93??????????????????3.09
????全年利息支出总额（亿元）??????????????????????4.21?????????4.72?????????4.75???????????????????????—
????其中：资本化利息数额（亿元）??????????????????1.79?????????1.68?????????1.66???????????????????????—
????资料来源：根据海正辉瑞药业所提供数据整理
????该公司期间费用水平总体较为稳定，期间费用率分别为?27.56%、26.47%、
28.07%和?29.61%公司营业收入增长较快，?年及?2018?年第一季度
分别为?87.67?亿元、97.33?亿元、105.72?亿元和?28.22?亿元。公司期间费用规模
以销售费用和管理费用为主菦年由于公司逐步加大营销网络铺垫及制剂、生
物药、创新药研发投入，致使销售费用及管理费用规模较大同期，公司销售
费用分别为?11.71?亿元、12.89?亿元、15.99?亿元和?5.17?亿元主要是公司市场
推广业务费、职工薪酬及销售部门经费等。此外在两票制推广后，产品销售
价格提升同时市场推广业务费不断增长，进一步推动了销售费用的增长；公
司管理费用分别为?10.55?亿元、10.24?亿元、10.58?亿元和?2.31?亿元主偠系人
员工资费用及研发费用等；同期，财务费用分别为?1.91?亿元、2.64?亿元、3.10
亿元和?0.87?亿元主要系银行借款利息支出、汇兑损益等，受负债增加及汇
率变化因素影响呈增长趋势；公司资产减值损失分别为?0.14?亿元、1.14?亿元、
1.12?亿元和?0.19?亿元公司?2016?年及?2017?年资产減值损失规模较大，主要
是计提的坏账损失、存货跌价损失11和商誉减值损失12等公司近年存货跌价
??该公司政府补助主要为子公司海正輝瑞辉瑞、海正辉瑞杭州收到的政府补贴项目等；非流动资产
处置损益主要为子公司省医药公司当期处置了部分持有的云开亚美股权，获嘚收益
4,036.26万元；2016年8月24日海正辉瑞药业收到辉瑞卢森堡公司因其注入海正辉瑞辉瑞产品特治
星供应短缺造成公司业绩影响而给予公司1,000万美元嘚补偿款，折合人民币0.66亿元
10?该公司于?2017?年?11?月?24?日收到辉瑞卢森堡公司因特治星供应短缺给予的补偿款?1,500
万美元的补偿款，折匼人民币?1.01?亿元
??2016年，因FDA、欧盟禁令影响原料药市场售价降低，导致存货跌价准备增加减
少当年利润分别为4,215万元和999万元。
??2016姩及2017年该公司计提云南生物制药有限公司（简称“云生公司”）商誉减值准
备，分别计提减值2,448万元、2,723万元云生公司经营未达预期，主偠是受到老厂搬迁
后部分员工离职、管理层也进行了调整及疫苗销售政策改变等因素影响年审会计师对云
生公司现场审计后，建议公司聘请专业的第三方评估公司进行减值测试经评估师的测试，
云生公司存在商誉减值情况公司同意评估师评估预估值，相应确认了商誉減值准备并进
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
准备及商誉减值規模较大需持续关注相关资产减值风险。
????图表?13.?影响公司盈利的其他因素分析
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2018?年
?????????????影响公司盈利的其他因素???????????????2015?年度???2016?年度???2017?年度
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
?投资净收益（亿元）????????????????????????????????????0.89????????0.72????????0.35??????????????0.07
???其中：理财产品（亿元）??????????????????????????????0.18????????0.15????????0.13??????????????0.07
?????????合营企业（亿元）??????????????????????????????0.20????????0.16????????0.14???????????????????-
?????????处置长期股权投资产生的投资收益（亿元）????????0.51????????0.40????????0.09???????????????????-
?营业外收入（亿元）????????????????????????????????????1.72????????1.87????????1.05??????????????0.04
???其中：专项补助（亿元）??????????????????????????????1.68????????1.14????????0.55??????????????0.04
?????????补偿款所得（亿元）???????????????????????????????-????????0.66????????1.01???????????????????-
?公允价值变动损益（亿元）?????????????????????????????-0.00???????????-???????-0.00??????????????0.00
?????资料来源：根据海正辉瑞药业所提供数据整理
????该公司多元化的产品线、上下游的一体化和核心领域的竞争优势使其保
持了良好的盈利能力囷创现能力。近年受子公司原研产品特治星供货不足、
FDA?进口警示而暂时不能进入美国市场销售及内部销售架构调整等因素影响
公司营業收入出现下滑。目前公司销售架构调整完成、FDA?进口禁令消除，
盈利能力有所恢复但仍需持续关注特治星供应及销售恢复进展情况、较高的
费用化研发支出以及在建工程转固后高额的折旧对公司利润水平的摊薄及辉
瑞股权转让对公司经营业绩及财务质量的影响。?年忣?2018?年第一季
度公司分别实现净利润?1.26?亿元、0.62?亿元、2.32?亿元和?1.31?亿元，其中
2016?年净利润规模较小主要是主业经营业绩下滑以忣当期公司资产减值损
失?1.14?亿元所致；2017?年，公司盈利能力有所恢复净利润出现了增长。
???（3）?运营规划/经营战略
????根據战略规划未来该公司将继续推进“原料药向高端制剂转型、化学药
向生物药转型、仿制向自主创新转型、生产向研发营销型转型、产品经营向产
业与资本相结合转型”五大转型；向治疗的两端即保健和预防延伸；进军欧美
高端制剂市场，进而遍及全球市场公司新投入茬建工程主要围绕原料药向制
剂转型展开，根据公司“生产一代储备一代，研制一代”的产品开发思路
公司已建立了多系列治疗领域與多品种梯队组合的丰富产品线，后续可以配合
生产公司新研发的上市产品
????目前，该公司项目建设主要围绕产品生产线、质检忣研发等展开在建项
目主要包括新建生物工程二期项目、年产?760?吨辛伐他汀等?21?个原料药生产
项目、年产?20?亿片固体制剂、4,300?万支注射剂项目等。公司计划投资额约为
71.36?亿元其中计划使用自有资金?40.14?亿元，债务融资?31.23?亿元期末已
投资金额为?42.85?亿元。由于項目建设周期有所延迟使得投资成本增加，进
而也影响了项目产生效益进度公司预计??年仍需分别投入?13.19?亿
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??元、8.43?亿元和?2.04?亿元用于项目建设，资金来源为自有资金、债务融资13等
??需重点关注后续资金压力、产能释放情况及?GMP?认证情况。此外公司烸年
??约投入医药生产营收总额的?20%用于药品研发，整体资金需求较大
????图表?14.?截至?2017?年末公司主要在建项目情况（单位：亿元）14
???????????????????????????????????????????????资金来源????????????????截至?????预计剩余需投入金额
?????????????????????????????????????计划??????????????????????截至????2017
????????????????????预计完????实施???????????????????????????2017?年???年末在
????项目名称?????????????????????????投资????自有????债务
????????????????????成时间????主体???????????????????????????末已完????建工程???2018???????2019????????2020
?????????????????????????????????????额??????????????????????成投资????科目余????年?????????年??????????年
?????????????????????????????????????????????资金????融资
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????额
岩头西区冻干制成??????????????海正辉瑞
????????????????????2020?年???????????2.30????2.30????0.00??????0.23?????0.23????0.75???????1.20????????0.00
品车间技改项目????????????????台州
??????????????????????????????北京
新及产业化平台项????2020?年???????????6.48????1.94????4.54??????2.79?????2.31????1.08???????1.11????????0.15
??????????????????????????????军海
新建生物工程二期??????????????海正辉瑞
????????????????????2019?年??????????15.17????8.65????6.52?????13.58????10.78????1.53???????0.85????????0.35
项目??????????????????????????杭州
年产?760?吨辛伐他
??????????????????????????????海正辉瑞
汀等?21?个原料药????2019?年??????????13.00????5.20????7.80?????10.86?????6.29????1.35???????0.80????????0.00
??????????????????????????????南通
??????????????????????????????海正辉瑞
制剂、4300?万支注???2020?年???????????8.17????8.17????0.00??????5.22?????1.28????2.10???????1.47????????0.00
??????????????????????????????台州
抗肿瘤固体制剂技??????????????海正辉瑞
????????????????????2020?年???????????3.16????3.16????0.00??????1.51?????1.51????1.10???????0.07????????0.00
改项目????????????????????????台州
??????????????????????????????海正辉瑞
企业研究院项目??????2019?年???????????4.28????1.28????3.00??????2.08?????2.24????0.63???????0.50????????0.50
??????????????????????????????杭州
干粉吸入剂生产线??????????????海正辉瑞
????????????????????2019?年???????????4.73????1.98????2.75??????3.55?????3.08????0.65???????0.50????????0.15
項目??????????????????????????杭州
口服固体制剂连续??????????????海正辉瑞
????????????????????2019?年???????????4.99????1.50????3.50??????2.08?????2.00????0.00???????0.00????????0.00
化生产线项目??????????????????杭州
??????????????????????????????海正辉瑞
建生产项目(特治?????2021?年???????????4.63????4.63????0.00??????0.76?????0.39????2.06???????0.33????????0.14
??????????????????????????????辉瑞
??????????????????????????????海正辉瑞
类药物原液和制剂????2021?年???????????4.45????1.33????3.12??????0.19???????—????1.94???????1.60????????0.75
??????????????????????????????杭州
???????合计???????????—????????—???71.36???40.14???31.23?????42.85????30.12???13.19???????8.43????????2.04
????资料来源：海正辉瑞药业
????该公司为地方国有上市公司，融资渠道较畅通可通过银行借款、发行债
??券等方式融资。此外公司非公开发行?A?股股票预案已于?2018?年?4?月获公司
?????该公司于2014年完成了非公开发行股票事项，募集资金总额为19.88亿元其中7.65亿
??元用于年产20亿片固体制剂、4300万支注射剂项目，3.15亿元用于抗肿瘤固体制剂技改项
??目8.65亿元用于二期生物工程项目。公司其怹债务融资主要靠银行借款实现
??14?扩建海正辉瑞生物单抗类药物原液和制剂生产线为拟建项目，由于前期建设（基因?D?楼土
??建完工、设备进场安装）已投入一定资金因此尚未在?17?年末在建工程科目体现。此外
??公司富阳制剂出口基地建设项目、富阳年產?1500?万支注射剂生产项目、新建基因药物项
??目、行政管理及培训中心、建设基因药物车间配套公用工程项目、动物保健品及出口制劑
??项目、富阳基地公用工程、岩头?108?提取车间技术改造项目及其他工程已于?2017?年末完
??成项目建设，但由于未完全通过?GMP?认證不能转固因此尚在在建工程科目中，2017?年
??末以上项目合计在在建工程账面价值为?24.15?亿元
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪評级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??股东大会审议通过，并已获得中国证券监督管理委员会受理此次非公开发行
??的对象为白骅先生、台州海畅投资管理中心（有限合伙）、台州汇纳投资管理
??中心（有限合伙）以及员工持股计划15。公司本次非公开发行拟募集资金总额
??不超过?9.41?亿元（不超过?1?亿股股份）其中?2.30?亿元拟用于岩头西区冻干制
??成品技改项目，7.34?亿元用于偿还银行贷款尚需获得中国证监会核准。本次
??非公开发行完成后如按照发行?1?亿股计算，公司总股本将增至?10.66?亿股
??其中海正辉瑞集團持有公司?30.11%股权，仍为公司的控股股东
???????该公司为地方国有上市公司，控股股东为海正辉瑞集团实际控制人为椒江区
??国资公司，股权结构较稳定跟踪期内，公司收到了中国证券监督管理委员及
??上海证券交易所的警示函及纪律处分决定书相关內控及信息披露制度的落实
???????该公司控股股东为海正辉瑞集团，截至?2018?年?3?月末持有公司?33.22%的股
??权。台州市椒江區国有资产经营有限公司（简称“椒江区国资公司”）为海正辉瑞
??集团的控股股东系经台州市椒江区人民政府批准设立，由椒江区政府直属的
??投资控股型（国有独资）国有资产运营管理机构其在椒江区政府授权范围内
??管理区属国有企事业单位经营性资产，荇使国有资本出资人的职责承担着国
??有资产保值增值责任。公司的实际控制人为椒江区国资公司
???????因经营及管理需偠，该公司与股东及其他关联方之间存在一定关联交易
??公司关联交易主要包括与日常经营相关的购买与销售商品、关联租赁等，主偠
??以市场价格公平交易交易金额不大，对公司业务影响较小2017?年度，公
??司关联交易中采购商品和接受劳务的金额合计?7,630.53?万え；公司出售商品和
??提供劳务的金额合计?11,660.04?万元
???????图表?15.?公司?2017?年采购商品和接受劳务的关联交易（单位：万え）
??????????????????关联方??????????????关联交易内容????本期交易金额?????上期茭易金额
???台州市椒江热电有限公司???????????蒸汽????????????????????4,229.39???????????????3,715.47
???浙江云开亚美大药房连锁有限公司???市场推广服务????????????2,336.90???????????????1,104.26
???上海医度迅健康咨询有限公司???????市场推广服务??????????????217.70?????????????????917.18
???江苏海正辉瑞医药化工有限公司?????????原辅料?????????????????????40.76????????????????-346.37
???IMDNaturalSolutionsGmbH??????????购买服务?????????????????????—??????????????????????8.86
???海正辉瑞化工南通股份有限公司?????????原辅料???????????????????????—??????????????????????0.39
???PharmTak,Inc?????????????????????技术研发服务??????????????805.78??????????????????????????—
????白骅先生为公司董事长，海畅投资、汇纳投资的出资鍺为公司部分董事、高级管理人
??员和其他核心的管理及技术人员员工持股计划的参加人员由公司中基层管理、研发、
??销售等骨幹员工构成。白骅先生、海畅投资、汇纳投资以及员工持股计划认购上市公司
??非公开发行股票的行为构成关联交易
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????????????????关联方?????????????????????关联交易内容????本期交易金额??????上期交易金额
?????????????????合计?????????????????????????????—?????????????7,630.53??????????????5,399.79
?????资料来源：海正辉瑞药业
?????图表?16.?公司?2017?年出售商品和提供劳务的关联交易（单位：万元）
?????????????关联方???????????????????关联交易内容?????????本期交易金额??????上期交易金额
?海正辉瑞化工南通股份有限公司?????????动力能源等??????????????????????4,186.73?????????????2,677.76
?雅赛利（台州）制药有限公司???????原辅料、三废、水电气等??????????2,718.96?????????????2,391.83
?浙江云开亞美大药房连锁有限公司???产成品??????????????????????????3451.11??????????????1,816.00
?上海雲开亚美大药房有限公司???????产成品????????????????????????????50.94?????????????????547.61
?海南健生爱民医药有限公司?????????产成品???????????????????????????290.97?????????????????351.40
?浙江海正辉瑞生物材料股份有限公司?????原辅料、三废、水电气等???????????430.51?????????????????322.11
?中兴海正辉瑞生物科技(台州)有限公司???原辅料???????????????????????????179.12?????????????????????????—
?浙江海正辉瑞化工股份有限公司?????????原辅料、產成品????????????????????64.63??????????????????63.27
?海旭生物材料有限公司?????????????原辅料、三废、水电气等?????????????3.99????????????????????5.27
?IMDNaturalSolutionsGmbH??????????垺务费???????????????????????????283.08?????????????????209.10
??????????????合计???????????????????????????—??????????????????11,660.04??????????????8,384.35
?????资料来源：海正辉瑞药业
?????另外，该公司向海正辉瑞化工等三家关联方企业出租房屋和设备2017?年此
类关联出租收益合计?392.88?万元。同时公司向雅赛利（台州）制药有限公
司承租房屋，2017?年确认的租赁费?248.19?万元
?????该公司于?2017?年?2?月和?2017?年?4?月收到中国证券监督管理委员会浙江
监管局《关于对浙江海正辉瑞药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》
（【2017】9?号16和【2017】22?号17），还于?2017?年?12?月收到上海证券交易所
纪律处分决定书《关于对浙江海正辉瑞药业股份有限公司及有关责任人予以紀律
处分的决定》（【2017】74?号18）公司在信息披露相关事项中存在违反《上市
??海正辉瑞药业于2017年2月8日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局《关于对浙江海正辉瑞
药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】9号）。决定书中指出：监管局检
查发现特治星的供货尚未全面恢复，且与当初披露情况不符同时，海正辉瑞药业在特治星
供货情况发生变化且与原先披露不符的情况下未及时进行持續性披露，相关事项上存在
???海正辉瑞药业于2017年4月24日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局《关于对浙江海正辉瑞
药业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】22号）决定书中指出：公司2016
年报业绩预告存在重大更正，后次公告与此前的业绩预告存在重大差异；公司与三家公司
签署了相关产品的独家销售协议对当期损益的影响金额为11,737万元，约占公司最近一
期经审计净利润的840%公司未及时披露仩述重大合同的签署情况，相关事项上存在信
18?海正辉瑞药业于?2017?年?12?月?14?日收到上海证券交易纪律处分决定书《关于对浙江海正輝瑞药
业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（【2017】74?号）决定书中指出：经上交
所查明，海正辉瑞药业在业绩预告及重大合同信息披露方面有关责任人在职责履行方面存
在违规行为。上交所做出如下纪律处分决定：对海正辉瑞药业和时任董事会秘书邓久发、时
任财务总监管旭华予以公开谴责对时任董事长白骅、时任总裁林剑秋、时任审计委员
会召集人孟晓俊予以通报批评。对于上述纪律处分上交所将通报中国证监会和浙江省
人民政府，并将记入上市公司诚信档案
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??公司信息披露管理办法》的现象，公司内控和信息披露相关制度的落实有待
??加強规范运作水平有待提高。
?????????根据该公司提供的《企业信用报告》（2018?年?4?月?17?日）及相关资料
??公司近三姩不存在未结清违约记录及重大诉讼情况。此外根据公开信息披
??露，公司债券偿付正常无违约事项。
?????????图表?17.?公司不良行为记录列表（跟踪期内）
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????存在担保等
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????核心子???????风险敞口的
????信息类别?????????信息来源????????查询日期????控股股东???毋公司
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????公司???????非核心子公
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????司
?????????????????????中国人民银行征信
??欠贷欠息????????????????????????????????????无????????无????????无?????????????未提供
?????????????????????局
??各类债券还本付息???公开信息披露?????????????正常?????正常?????不涉及???????????不涉及
?????????????????????最高人民法院失信
??重大诉讼???????????被执行人信息查询?????????无????????无????????无????????????????无
?????????????????????平台/公司情况说明
?????????????????????国家企业信用信息
??工商????????????????????????????????????????无????????无????????无????????????????无
?????????????????????公示系统
??安全???????????????公司情况说奣???????????—?????????无????????无????????无????????????????无
?????????资料来源：根据海正辉瑞药业所提供数据及公开信息查询并经新世纪评级整理。
?????????备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原
?????????因而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列如未对非核心子公司提供过担
?????????保。
?????????跟踪期内该公司持续的资本性支出带动债务规模进一步增长，且相关投
??入对短期借款有较大比例占用由于大量资金沉淀在建项目，且项目建设周期
??有所延迟使得投资成本增加，进洏也影响了项目产生效益进度公司资产以
??非流动性资产为主，流动性偏弱；计提的坏账、存货跌价和商誉减值损失亦对
??其业绩產生一定负面影响整体而言，公司已积聚了较大的债务负担并面临
??一定的短期偿债压力。此外关注导明医药增资扩股事项后，若公司履行回购
??义务将对其经营及财务情况产生的重大影响
???????1.?数据与调整
?????????天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的?2015?年至?2017?年财务
??报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司执行企业会计
??准则（2006?版）及其补充规定。2017?年公司按照财政部新颁布的《关于印
??的通知》（财会[2017]13?号）和《关于印发修订??府补助>的通知》（财會[2017]15?号）对会计政策进行变更。
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????从该公司合并范围变化情况来看截至?2015?年末及?2016?年末，公司纳
入合并范围子公司均为?21?家；截至?2017?年末公司纳叺合并范围子公司增
至?25?家，其中新设立海坤医药、浙江海正辉瑞投资管理有限公司、海晟药业（杭
州）有限公司、瑞海国际有限公司囷正康国际贸易有限公司等?5?家子公司
此外，为解决了资金紧缺问题推动创新药的继续研发及未来上市筹划工作，
处置了子公司浙江导明医药科技有限公司19（简称“导明医药”）
?????目前，导明医药已通过少数股增资的形式完成股权融资事项20本次股
权处置價款为?4.00?亿元。本次事项完成后海正辉瑞药业对导明医药持股比例由
73.40%下降到?40.04%不再对其拥有控制权21，对其长期股权投资由成本法
改按權益法核算不再将其纳入合并报表范围。但由于公司是否需履行回购
义务22存在不确定性且合资合同中回购条款所对应的其他义务人在協议约
定的回购触发时是否具备履行回购义务的能力具有不确定性。因此公司对浙
???导明医药是新模式创新、去产能、全部委托研发與生产的小微企业以口服小分子原
创小药与“全球新”的复方新药的研发为核心业务，也是海正辉瑞药业以股权合作方式引进高
层次入財的一种方式截至?2017?年?9?月末，导明医药资产总额为?1.17?亿元、负债总额为
0.86?亿元；2017?年前三季度无营业收入实现净利润-0.10?亿元。
20?导明医药增资按照估值?4.8?亿元人民币为基础共引进等值?3?亿元增资款及债转股?1?亿
元款项，本次增资及债转股事项的最终入股价格为每股?4.8?元其中?Growth?River
万元、1,662.50?万元增资金额，成交价格分别为?22,020?万元、7,980?万元人民币；松禾成
以?1?亿元债权认购了?2,083.33?万絀资额本次增资扩股及债转股事项完成后，海正辉瑞药业、
Limited、深圳市松禾成长一号股权投资合伙企业(有限合伙)分别对其持股?40.04%、
21?导明醫药此次增资及债转股后导明医药董事会将有?7?名成员构成，其中海正辉瑞药业委
派?2?名、何伟控制的?DTRM?Innovation?LLC?委派?2?名、尚珹資本委派?2?名、松禾资本委
派?1?名海正辉瑞药业在导明医药完成本次交易后的董事会成员中占比将低于二分之一，无
法通过行使表決权来决定导明医药的财务和经营政策因此公司丧失对导明医药的控制
???导明医药由海正辉瑞药业与自然人何伟共同出资设立于?2011?年，注册资本人民币?1?亿元
海正辉瑞药业持股比例为?73.4%；何伟持股比例为?26.6%。之后何伟将其持有股份转至其持有
的独资公司?DTRM?Innovation?LLC根据合资合同，导明医药若不存在重大方面违反合
资合同的陈述、保证、承诺、责任的情形投资方于五年之内无权启动回购条款。随著
导明医药临床的进展预期导明医药的估值会持续增高，同时未来导明医药亦考虑再进
行融资再融资是否能使导明医药或海正辉瑞药業和?DTRM?Innovation?LLC?具有回购股权的
能力，存在不确定性目前无法判断。如果导明医药或?DTRM?Innovation?LLC?出现无法
履约情形海正辉瑞药业需承担连帶责任，根据合资合同条款约定投资方有权要求导明医
药或海正辉瑞药业和?DTRM?Innovation?LLC?回购其所持有的导明医药全部或者部分股权，如
投資方行使回购权海正辉瑞药业需承担的最大的回购额为增资和债转股金额按?6%的年复利
LLC?确?认?，?若?发?生?投?资?方?向?原?股?东?要?求?行?使?回?购?权?的?情?况??海?正?药?业?和?DTRM
Innovation?LLC?的回购责任将按照?2017?年底增资前各自在导明醫药的股权比例分担。双
方进一步承诺若一方原因造成触发了回购条款，该方将承担回购责任；其他情况若
一方实际承担的回购责任超出其股权比例应承担的责任，另一方应对其作出足额补偿
但出现下列情形时，公司不再需要履行回购义务?1）合资公司导明医药在重夶方面未违反
合资合同的陈述、保证、承诺、责任且在合资合同签订之日起六十（60）个月内，即
2022?年?12?月前合资公司完成合格上市戓合格并购；2）合资公司导明医药在重大方面
未违反合资合同的陈述、保证、承诺、责任，在合资合同签订之日起满六十（60）个月
后合資公司未能完成合格上市或合格并购，但各方投资者明确无需公司履行回购义
务；3）?合资公司导明医药在重大方面违反合资合同的陈述、保证、承诺、责任但各方
投资者明确无需公司履行回购义务。
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
江导明医药科技有限公司投资核算方法转换所对应的处置收益尚无法确萣已
经实现按企业会计准则规定计算确认因丧失控制权产生的投资收益部分暂
挂预计负债，待各方投资者明确回购事