微信公众号：股海沉思，欢迎关注。因为巴菲特在投资事业上的巨大成功，价值投资的理念也传遍全世界并拥有广泛的信徒，正如其所言：“投资很简单，却并不容易”。投资的难我觉得主要是投资人面对市场的心理以及研究具体公司的认知能力两方面造成的。本文只讨论简单的事情，我投资十年来关注价值投资理论部分的梳理，来源散落于各种价值投资相关的著作以及知名投资人士。全文共58条，覆盖了不低于95%的价值投资理论部分，阅读本文可以为你节约大量学习时间，并在闲暇时候拿出来反复阅读，细细品味。1、投资的本质是获取与自己认知相符的财富，而不是比别人的财富，所以某种意义上说投资的收益率是没法比较的，芒格说，想要得到一样东西最好的方法是让自己配得上，我们在投资市场要盯住公司而不是交易对手，要盯住自己的认知和实践能力，而不是盯住交易对手。2、每个投资人都会犯错，但只要将自己限制在少数几个容易了解的投资对象上，一个有智慧、有知识和勤勉的投资人，一定能够将风险控制在一个可控的范围内。你不必成为所有公司的专家，甚至不必成为许多公司的专家，你只要能对个人能力范围内的公司做出正确评估即可。你正确投资一家有着单一成功要素、简单易懂并且可持久保持下去的公司，与你投资一家有着多项竞争变量且复杂难懂的公司相比，即使后者已经经过你缜密而深入的分析，它们的回报最终也差不了多少。——巴菲特“54年来，我们从来没有因为宏观和政治环境的因素或基于其他人的看法而放弃买入某只具有吸引力的股票。事实上，这些不是我们做投资决策时会考虑的因素”——巴菲特2013年致股东信。3、关于对分红的理解，巴菲特在2012年年报里，做过一段手把手教学。以下为巴菲特原文：关于分红，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是 12%——24 万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。另外，外部投资者愿意以1.25pb（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是 125 万美元。你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。10 年以后，我们的公司会价值 4,317,850 美元（期初的 2 百万按 8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。我们两人各自的股票价值 2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中 3.2%的股票。因为股票可以以净资产 125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4 万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。在“卖出法”的情形下， 10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686（期初的 2 百万按 12%的复合增长率计算）。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降， 10 年以后，我们每人拥有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为 2,243,540 美元。*/另外别忘了，每一美元的净资产值可以以 1.25 美元卖出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大约比分红的情形下高 4%。同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇！ ——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。当然，上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率，而且股东能以1.25倍pb卖出股票。 这一点上，标普500回报率明显超过 12%，并且股价远超净资产的 125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这我不能给你保证。考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是 40%，那些希望分红比例是30%， 50%的股东受到损害。我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现 20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付 25%的溢价才能把股票买回来（记住，市价是账面净资产的125%）分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。4、关于宏观经济和投资我们无法证明在不同经济周期里，借助市场的系统波动买卖股票可以获得盈利……在将近20年时间里，我在5个不同的投资组合里尝试过基于信贷周期理论的择时策略，却从未取得一次成功——约翰.凯恩斯不要浪费你的时间和精力去分析什么政治经济形势，不要浪费你的时间和精力去看每日股票的涨跌。你为它们花的时间越多，你就越容易陷入思想的混乱并难以自拔——沃伦.巴菲特 我从来没有通过预测宏观经济的变化赚到过一分钱——查理.芒格 5、相同账面资产的资产其盈利能力是不同的，故此在投资也应该有不同的交易价格，比如采购同样数量的高粱，二锅头酿造出的产品和贵州茅台的飞天，现在产品价值完全不同。我们可以把公司理解为一台印钞机，不同印钞机的投入、产出效率不同，由此，同样建造成本的印钞机因为自身属性的不同而印钞效率不同，所以我们在投资的时候关注资产的数量大小是其次的，首先关注的是其资产的结构，资产的盈利能力，故此，市净率或许是一个会计指标，而对于具体公司的投资则参考意义有限。6、不值得做的事情，就不值得把它做好。生命有价，财富无限，不是什么钱都值得去赚。格雷厄姆：投资领域具有一种并不广为人知的特性。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（虽然并不壮观）的成果；但是，要想在此基础上做出任何提高，都需要付出大量的努力和非凡的智慧。如果你只想为你的投资计划额外付出一点点知识和智慧，就期望取得远超一般水准的投资成果，你很可能会发现自己陷入了一种更糟糕的境地。7、投资之难，就难在市场先生经常重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死。投资之难，还难在市场先生癫狂的幅度、程度和持续时间，常常超乎你的想象。——唐朝8、市场先生不是一个人，而是由一群乌合之众组成，他们的行为是无法预测的，任何可能都有。所以，市场先生的出价只能（等他出价后）无情地利用，不能（在他出价前）预测（并根据预测采取行动）。也就是说，市场报价只有两种状况时需要关注：①市场先生低价抛售，而你刚好有能力买；②市场先生高价抢购，而你刚好准备卖——其他时候，都是噪音。能否持续赚钱，就取决于你是否能够屏蔽噪音；9、10元涨到20元嫌贵，但涨到30元后跌回25就觉着便宜了。市场炒家经常利用这种心理锚定效应吸引散户。作为投资者，应对之策就是心中要有价值锚，绝不用历史价格作为判定高或者低的标尺。10、在股市里生存，永远要记住“市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测”。在低点如此，低估之后照样有可能暴跌；高点也是如此，高估之后照样有可能暴涨。一个疯子把一张百元大钞叫价50元卖出时，你可以轻松地占疯子的便宜。但很可能疯子继续从腰间再摸出一张百元大钞，喊价20元出售。这行为丝毫不意外，因为他是疯子啊，无论他喊20还是喊200，都是疯子的正常行为。11、关于做空。在1980年股东大会上，巴菲特这么回复关于为何不做空的提问：多年来,我们曾做空过一些股票,而且有时候也进行对冲。我们曾发现过一些规模巨大的公司诈骗行为,而且我们的判断一般都是正确的。很不幸，判断诈骗行为能维持多久，能走多远，很难。假如市价高估10倍的股票，进一步上涨到高估100倍，不管最终结局如何，在10倍虚高时做空它,你会把肠子悔青的。做空挣钱很不容易。判断高价股票注定会走向灾难并不难，但想依靠这个认识来挣钱太难了。在2002年的股东大会上，巴菲特再次说起这个话题，他说：这么多年来，我和查理曾经在大约100只个股上达成一致意见，认为可以做空。假如我们真的出手了，那么纵然我们判断都正确,我们照样已经输成了穷光蛋。泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭,或者在破灭前能涨多高。本·格雷厄姆的做空也不成功。他的配对交易成功率很高，不过，寥寥无几的失败，让他损失惨重。我也有惨痛的回忆,在1954年,我做空了一只股票。我对这只股未来10年走势的判断对得不能再对，可是对这只股票10周内的走势判断却错得不能再错。这10周是我卖空的时间段，结果我的净价值惨遭蒸发。做空很难。你只能小额下注，不能把全部身家都投进去。所以，即便对了也只是捡点儿小钱。12、欧文.费雪指出：“凡是可能产生未来收入的资源都是资产。资本就是资产的现值。”若一家企业的获利能力超过可辨认净资产的正常获利能力，超出的部分，一定是另外一种资产带来的，这个资产就被叫作“商誉”。我们用经济商誉，区分开会计商誉。商誉也是一种资产，区别是会计商誉登记在资产负债表上，是一个数字，经济商誉没有记录在资产负债表上面，是一种经济能力。商誉是个奇妙且容易被忽略的东西。自创商誉不允许记录在报表上。因而，没有进行过收购的企业，商誉栏目就是0。记录为0，并不意味着没有商誉。它实实在在是企业获得盈利的重要资源，只是会计假装看不见而已。巴菲特这么评价商誉：“直接和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业……在通货膨胀时期，经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。”13、市场并不总是无效，也并不总是有效。无效的时候，让我们发现价值，有效的时候，让我们兑现价值。14、可供出售金融资产就是指那些没控制、没有重大影响的股权。这类资产，没卖出之前，只有股权分红算成利润。公允价值波动（你可以直接理解为上市公司的股价波动）只记录入净资产，不算利润。持有期间发生减值（即公司管理层估计该公司股权价值发生不可逆转的重大损失，这个偏主观）和外币汇兑损益（指外币计价股权由于汇率波动带来的折算盈亏），计入利润表。等卖出的时候，一次性将原来累加在净资产里的浮盈或者浮亏，挪出来计入卖出那年的利润（或亏损）。15、“现金流量表是从利润表和资产负债表里推导出来的，是资产负债表和利润表的补充说明。因此，用现金流量表数据去质疑利润表和资产负债表的财务分析方法是不靠谱的。”16、计算应收账款和应收票据差额时，均需要还原坏账准备。无论算应收账款还是应收票据的差额，都要将会计做报表时主观计提的坏账准备还原回去，用应收的原值计算差额。17、诺奖得主米尔顿.弗里德曼有个著名的“花钱矩阵理论”：「花自己的钱办自己的事，既讲节约，又讲效果；花自己的钱，办别人的事，只讲节约，不讲效果；花别人的钱，办自己的事，只讲效果，不讲节约；花别人的钱办别人的事，既不讲效果，又不讲节约」18、营业收入是不含增值税的数据，销售收现和应收票据、应收账款全部是包含增值税的数据。19、段永平有句挺有名的感悟：“0.8美元买网易股票的不单是我一个人，但坚持持有到100美元的就不多”。20、巴菲特曾经说过一句一针见血的话，揭示了股市对投资人的价值：“股市的存在，只不过提供一个参考，看看是不是有傻子报出了错误的买卖价格。”如果有一个喜怒无常的人拥有一个农场并恰好与我的农场相邻，每一天他都提出一个报价，或是想买入我们的农场，或是想卖出他自己的农场，价格则随着他的心情好坏而忽上忽下。那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢？如果他的报价低得可笑，而我又有些闲钱，我就会买入他的农场。如果他的报价高得离谱，我要么把自己的农场卖给他，要么不予理会继续去种自己的地就是了。然而，股票投资者经常会被周边那些因为冲动而导致不理性行为的投资者所影响，最终让自己的行为也变得越来越缺乏理性。由于我们周边有太多预测市场、经济、利率和股价走势的噪音，一些投资者就认为应该听听这些专家的建议。更加糟糕的是——某些投资者认为应该根据他们的建议而采取行动。那些拥有一片农场或者一座房产的业主本可以安静地持有它们数十年，但一旦他们让自己置身于源源不断的报价声流中以及当耳边不时传来评论员们含蓄的声音：“别光坐着，你得做点什么”时，他们就会变得头脑发热。对于这些投资者来说，证券的流动性已从一项优势转变成了一个诅咒。——沃伦.巴菲特21、为什么会在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？格雷厄姆解释的很清楚：“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”按照参与创造和分享GDP的主体区分，GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家内所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润也是持续增长的——普遍而言，现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由。同时，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的（可参看诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的论文《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献），因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速（我们通常所听到的GDP数据，指实际GDP。实际GDP可以简单理解为名义GDP扣减通胀）。虽然上市公司并非全部都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选，加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应，总体来说，上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。发达国家的历史数据证明了这一点，中国证券市场短短20多年的运行情况，也证明了这一点。22、如果你以很低的价格买进一家公司的股票，因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂投资法”：在大街上捡到地下有一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对于瘾君子而言，只是举手之劳。 然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。但是如果这家公司最终是在十年之后才处理掉，即便收回1000万美元和每年有那么几个点的分红，那么这项投资也是非常令人失望的。相信我，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。23、凯恩斯早就指出了这一问题，他说‘困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚’。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。24、股神就是股神，确实不一样。在2002年股东大会上，有位提问者直接问巴菲特：“您平时使用什么估值指标？”巴菲特的回答是：生意的合理估值水平与标准普尔500指数相比的优劣，取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。我不会只盯类似像PE这样的估值指标看，我不认为PE、PB、PS这些指标能告诉你什么有价值的信息。人们想要一个计算公式，但这并不容易。想要对某门生意进行估值，你需要知道它从现在开始直到永远的自由现金流量，然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。金钱都是一样的，你需要评估的是这门生意的经济特质。25、使用约8%~10%的要求回报（折现率）和约4%~5%的永续增长率假设。对于永续增长率难以确定超过无风险收益率的企业，实施排除。26、世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润”。我恨第二种生意——查理.芒格。27、铃木敏文：人们总是习惯性地以为市场上的竞争对手越少越对自己有利，但是，一旦没有了竞争对手，事业往往会止步不前。以零售行业为例，如果一家店铺的周围没有任何同业竞争者，那么顾客可能只是由于受到交通上的限制，无奈地进店消费。久而久之，店铺经营者将变得得过且过，产生麻痹懈怠的情绪，失去对产品和服务进行变革创新的动力。28、股票投资的四个三行业研究：商业模式、市场空间，竞争格局企业研究：结构性优势，财务健康、管理能力（专业能力+资产配置能力）投资研究：业绩预期、现有估值和主要风险“三维”分析。“三个维度就是：行业，公司，管理层。就是赛道，赛马，骑手，三个维度缺一不可。最好选择“三好”标的：好的行业，好的公司，好的管理层。29、钟兆民先生倡导的“三三三”调研：三个环节：供应商，制造商，经销商。即3个供应商，3个制造商（竞争对手），3个经销商（或者大客户）。30、独学而无友，则孤陋而寡闻。因此，广泛的交流，一直是我们所倡导的。闷头苦学，除了天赋异禀可以闭门造车外大都会又殆又惘。31、我觉得任何一个人，时间都是有限的。如果想学习，就和最顶尖的人学习。现在是互联网时代，更加方便学习世界最优秀的思想和最优秀的人。一定盯住第一名学，坚决别向第二名学。32、英国哲学家罗素（1872年5月18日-1970年2月2日）1959年的专访视频，记者问，假如这段影片被1000年后的人所发现，您想对他们说些什么？罗素说，有两点，其一关乎智慧，其二关乎道德。有关智慧，我想对他们说的是：不管你是在研究什么事物，还是在思考任何观点，请只问你自己“事实是什么”以及“这些事实所证实的真理是什么”。永远不要让自己被自己所更愿意相信的，或者你认为人们相信了之后会对社会更加有益的东西所影响。只是简单地去审视，什么才是事实。这是我想说的关于智慧的一点。我想对他们说的有关道德的一点，十分简单。我要说：爱是明智的，恨是愚蠢的。在这个日益紧密相连的世界，我们必须学会容忍彼此，我们必须学会接受这样一个事实：总会有人说出我们不想听的话。只有这样，我们才有可能共同生存。而假如我们想要共存，而非共亡，我们就必须学会这种宽容与忍让，因为它们对于人类在这个星球上的存续，是至关重要的。简单说，对事一定要追根刨底，对人一定要百般包容，只有包容和爱才会长久。这几年我感受最深的是，每一个人都是唯一的存在，理解、尊重和善用人的多样性，只要你人品没问题，你不是犯罪分子，一定要相互包容，发自内心地相互关爱，而且要学人所长，真诚地欣赏每个人的不一样，那么我相信你一定在投资上能赚到很多钱，人生过得也会很幸福。33、价值投资类似于彼得·德鲁克（管理学家）说的“管理是实践的学问”，“投资也是实践的学问”，理论没那么高深，难在实践。长期来看，牛市熊市都不是什么大事，要不辞辛苦去找好的行业好的公司。34、芒格和巴菲特说，我们之所以那么成功，是因为会拒绝很多一般般的机会，要找绝佳的机会。交朋友、做股票，我觉得很有意思的一点是，做到极致不仅仅是方法问题，实际是态度问题，就是每个维度都高标准严要求，比如交朋友，人品要正、胸怀很好，技能又很好，合作又很公平的人，和这样的人交往会很愉悦，如沐春风。35、股票分为股和票，分别代表其股权属性和交易（票据）属性。短期看，供求关系决定价格，这是交易属性，长期看价值决定价格，这是股权属性。在任何一个时间点，股票价格同时受这两种属性的影响，区别是两种属性的权重不同。同时，价值一般是稳定的，但是也会发生变化，特殊情况下价值的判断和交易的发生互为反身性。或者说即使在价值本身是客观存在，稳定持续的时候，人对价值的判断也会因为交易价格的变化发生改变。发掘价值和价值的认知是两码事，怎么做到主客观一致，知行合一是两个过程，前者是主观对客观认识的能力，后者是主观认知和主观行为之间的一致性。36、从股票的交易属性投资的矛盾在于，市场的有效的，所以当前股票价格的涨跌是对的，对的事情会延续，那么顺势而为，买入上涨的股票，股票继续上涨，坚定自己的对的，继续买入。在买入之前，你认为股票会上涨的原因是因为买方力量大于卖方，在买入之后，你认为股票会上涨的原因是买方力量大于卖方，前者自己没有参与交易，后者自己是买方，本身推动了股价上涨。那么如何区分股价上涨的原因是买方力量大于卖方，还是因为自己买入导致了股价的上涨？如果不能区分，那么①自己会认为自己永远是对的，因为你一直在做自己认为对的事情，但是自己不可能永远是对的。②因为没有明确的判断标准，自己很有可能接到最后一棒。③如果买的人真的是对的，那么无限正反馈，最后崩盘，直到所有认为自己对的人认错为止。如果自己可以置身之外，通过判断其他人的想法，提前买进，提前卖出，可以吗？不行，因为你判断自己的判断对错的依据就是其他人的想法，你认为其他人都会买，所以你提前买进，但是其他人还没有开始买，你没有“别人已经开始买进”这个信息支持自己的判断。如果只是根据自己的无端猜测买进，那就是跳大神。预测市场的本质就是预测其他人的想法，牛顿说“我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂”，如果你挖尽心思去预测一个神经病（市场先生）的行为，最后大概率把自己逼成神经病。总有人认为可以通过自己的聪明才智做到这一点，这就是很多高学历、高智商的成功人士在股票市场一败涂地的根本原因。你试图和一只猪摔跤，猪会把你变成四肢动物，然后用它擅长的方式打败你，即使你摔跤真的比猪厉害，那么你成功十次失败一次，你也会输，而在漫长的投资生涯中，一定会出现一只能打败你的猪。37、如果市场经济中全部信息是透明的并且交易没有成本，则全部资本的收益率保持一致，但是因为信息是不对称的，或者扩散是缓慢的，或者认知是有偏差的，交易是有成本的，交易税或者市场障碍，这种信息和交易对于完美自由市场的阻碍形成了投资绝对水平面的高山和深壑，投资人一不小心就粉身碎骨，也为聪明的投资人创造了获取超额收益的机会。 信息总是要扩散，交易总是要达成，所以价值会回归，但是现实无时无刻都是凹凸不平，所以可以获取超额收益。值得注意的是这种凹凸不平并不是一成不变，而是每时每刻都在变化，从而形成价值和价格的二维运动，我们要坚持唯物辩证的价值投资，而不是机械主义的价值投资。一块稳定的，总是能获取超额收益的资产，就像喜马拉雅山一样，具有强大结构性优势，不管沧海桑田，始终傲视群雄。没有壁垒保护的超额收益就像建筑在海边的沙丘，一切浪打风吹去。38、第N年后开始永续稳定增长的企业在N年后的自由现金流价值为“N+1年的自由现金流/（折现率—增长率）”。39、投资的本质是资金的配置问题，现金、债券、房子、车子、股票、黄金等等，这些都是投资，都是资金的保存方式，区别只是不同形式资产的收益和风险不同，我们做投资的买和卖本质就是在不同形式资产之间做平衡。人生也是一样，你的时间是有限的，你做这个事情，别的事情就做不了，把时间在不同事情之间做配置就是人生。40、你把现金看做一种资产，那么持有现金也是一种资产配置，把现金定义为非资产，那么就是没有投资，定义为非权益资产，对于股权投资者就是空仓。股市在极端态的时候是可以辨别的，而且很容易预测其走向，在平衡态的时候则自由运动的余量很大，未来的变化是随机的，不可预测，所以市场波动不可预测，不可跟随，只可在极端情况下利用。股市里面最难的不是交易，而是什么也不做，静静看着股价上蹿下跳，只有你能冷静面对股价的变化，丢掉参加每一次市场波动贪婪之心，丢掉和比人比高低的功利之心，丢掉快速赚钱的暴富心态，能分清哪些是自己可参加的，哪些是自己有把握的，去抓住自己能参加且有把握的机会，你就会拥有掌握财富的能力。41、企业投资的原理企业经营增值一个国家的经济运行结果一般以GDP衡量。GDP是“国内生产总值”的缩写，它指一个国家一年内新增加的产品和服务的价值总和。正是这些新增加的产品和服务，提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。人类的生存和发展及其需求的不断增长，推动着GDP的持续发展。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，人类社会所创造的产品和服务总量是持续增长的。国民经济是人的生产劳动成果，也由人及其组织分享。如果按照参与创造和分享GDP的主体区分，它由四个部分组成：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人的收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。除非某一特定时期的极端情况导致人类文明和经济倒退，否则，人类将长期维持GDP的持续增长（背后的原因，是人口增长、土地等资产的产出、交换和分工的深化及其带来的知识积累。这部分与投资关系不大，不扯远了）。显然，一国所有企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润是持续增长的。在现代经济中，一国GDP的70％左右是由企业创造的，且由于企业的盈利能力高于个人和中间组织。所以，企业的生产经营成果不仅左右着一国GDP的结果，而且优于以GDP所反映的社会整体新创造的产品和服务价值（四个部分的加权平均值），投资于全部企业回报会高于GDP平均增长。企业是追求收益的经济主体，没有收益，就没有企业长期存在的理由。另一方面，企业能够创造较高的收益，是因为企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等原因（若有对这部分内容感兴趣的朋友，可以阅读诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献）。虽然上市公司不见得各个都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种条件的筛选，总体来说，上市公司收益水平高于全社会所有企业平均水平。无论是中国证券市场２０多年的运行情况，还是发达国家更长时间的实践，都证明了这一点。有研究表明，1995－2014年的20年跨度里，天朝全部企业的净资产收益率（ROE）保持着年均近10%的水平，而同期上市公司的净资产收益率则实现了年均大于12%的水平（别小看2%的收益率差距，20年时间里，12%收益率资产赚到的利润是10%资产所获利润的150%+）。这意味着，如果买下全部上市公司，将能够获得超越全社会企业平均收益水平的经营收益。接下来的推理更简单了，所有上市公司中净资产收益率高于12%的企业，其盈利能力会高于上市公司平均。哈哈，这其实是一句废话，但往往被人忽略。这句废话意味着，如果通通都按照净资产买下所有ROE＞12%的企业，长期来看，这些企业将赚到高于上市公司整体，更高于全社会整体的利润——这其实就是巴菲特投资框架的全部奥秘融资增值持有上市公司股票，还有一项额外的利润来源，那就是上市公司的融资权利。当上市公司以高于净资产的价格向其他股东增发新股，或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资，这些通常被称为圈钱的行为，如果我们是股东，就是我们圈别人的钱来增加自己拥有的企业净资产。但必须要补充一点，上面说高于净资产值融资会增加企业净资产，但并非意味着高于净资产融资，新股东就是划算的。比如老唐就曾经呼吁反对过国投电力7.95元向大股东增发（当时股价约7元）。国投每股净资产4元出头，7.95元增发的确增加了企业净资产，但却并非增加其他股东的利益。因为这个4元，其盈利能力对应的价值高于7.95元，如果大股东想7.95元要，完全可以到市场去买其他对国投估值低于7.95元者手里的股票，这样就不需要强迫其他股东跟着出让股权。高于净资产的融资会增加企业净资产，但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东利益。42、股票市场价格波动模型假设市场上有两类投资者A和B，交易一家企业的股票。A类投资者研究企业情况，推导出股票的内在价值，并依此决定买卖。一部分A类投资者认为股票的价值是40美元，一部分认为是50美元，还有一部分认为是60美元。B类投资者则不对公司做研究，而是依据价格走势趋势决定买卖。当股票价格上升时，他们买入，认为股价将继续上升；当股价下跌时，他们卖出，认为股价将继续下跌。他们通过跟随趋势，意图通过较小的损失博取较大的收益。假设交易开始的时候，股价为30美元。A类投资者开始买入，因为他们相信股票的价值为高于当前股价。他们的购买推高了股价。B类投资者发现股价上涨趋势，也开始买入股票，进一步推动股票价格的上涨。越来越多的B类投资者加入购买行列，进一步带动上升势头。随着股价上升到40美元时，一部分A类投资者停止购买，但B类投资者及另一部分A类投资者继续购买。一旦股价上升到接近60美元，一些A类投资者可能认为股价已经被高估了（认为值40的那些），开始卖出。一旦股价超越60美元，所有的A类投资者都停止购买，其中许多开始抛售。这就减缓了上涨的势头，部分敏锐的B类投资者发现了这一点，他们也开始抛售。最终卖盘力量超过了买盘，股价开始下滑。随着更多的B类投资者发现下跌势头，并参与到卖出行列，股价下滑越来越快。价格一直下降到接近A类投资者在此开始购买的那一点为止，下跌趋势止住并开始出现逆转。这种模式持续进行，没有新的消息刺激，股价就在A类投资者设定的范围震荡。现在我们假设公司宣布一个没有任何投资者预期到的新产品。A类投资者修正了对公司价值的估计，范围变为60~80美元，他们开始买进，从而使股价开始一个新的震荡周期，但是震荡范围更高了。这个模型展示了股市的两个重要方面：第一，即使没有关于公司的任何新信息，股价也会波动；第二，A类投资者是决定股票价格水平的最终力量。43、低PE策略：侧重选择市盈率低于甚至是远低于市场平均水平，或市盈率低于甚至是远低于该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归市场平均水平或该公司历史平均水平，带来的股价变化利润。市场上常见的师从格雷厄姆、施洛斯、邓普顿等人，以及网格交易派、以PE位置来决定对某些指数或ETF投资仓位的，指导思想大体都属于本类。主要特点是依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，乐意承受概率损失，获取总体上的回归利润44、他们都远离市场、低调、节俭、喜欢做数据分析，没什么超凡的个人魅力。采纳最保守的估计，只推进那些能够带来诱人收益的项目。他们关注核心假定，不信过于追求细节的电子表格。一种顽强而自信的独立　这些商界局外人都是授权大师，但他们不会把资本配置的决策授权给别人。正如查理·芒格对我说过的，他们的公司“古怪地结合着运营的去中心化和资本配置的高度集权”；除了思想上的特立独行，他们采取行动时也尽可能少地听取外部顾问的意见，并对此感到很满足。45、等待是投资者应该具备的重要优秀品质。查理芒格曾经这样谈及伯克希尔哈撒韦公司的收购方法：“我们并不试图进行收购，我们只是坐等那些无须动脑就知道答案的机会。”巴菲特的投资模式类似于他的保险子公司再保险业务的模式：长时间的按兵不动，偶尔被大型的投资所打断。伯克希尔哈撒韦公司的投资布局中，前五家公司通常占到总价值的６０％～８０％。巴菲特至少有４次在一只股票上投资超过伯克希尔哈撒韦公司账面价值１５％的资金。他还曾经将巴菲特投资合伙企业４０％的资金投资于美国运通公司。46、巴菲特说“投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”。按照晨星公司的总结，护城河来自五个方面，无形资产、转换成本、成本优势、网络效应、有效规模。47、巴菲特：关注宏观经济形势或者聆听其他人有关宏观经济或市场走向的预测，都是在浪费时间。实际上这样做还会很危险，因为它可能会模糊你的双眼，反而看不清正在发生的事情。聚焦你所关注资产的未来产出。如果你觉得很难对一项资产的未来产出做出哪怕是大致的估算，那就忘了它并让自己走开。没有人可以对所有项目都能做出准确的评估。无所不知是不需要的；大家只需要知道你自己正在干什么就可以了。如果大家关注的只是资产价格的短期变化，那么这就是投机。投机没有什么不好，但是我知道我自己做不到能一直成功地投机，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。我只考虑资产在未来的产出，而不是它们每天价格的波动。赢家之所以会赢，是因为他关注的是比赛，而不是记分板。如果大家周末时可以不看股价也过得很轻松，那么不妨试着在工作日的时候也这样做。48、投资需要我们利用价格的极端波动，而不是让价格波动来操纵和影响我们的情绪和行为。49、如果你花十分钟研究宏观经济，你就浪费了十分钟－彼得林奇宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的！50、科技领域下注，更像是一种有利于推动社会生产力进步（区别于赌场）的赌博活动：整个行业平均投资回报率平平，极少数项目暴富，绝大多数投资表现为亏损或巨亏，而社会及消费者从中获取极大收益。51、投资人并不需要赚光所有的钱，我要去找的，是已经被历史证明了很能赚钱，且未来还将持续赚钱的企业。就好像在过去表现优秀的学生群体里寻找未来的优等生，而不是从今天的差生里去找未来的优等生。于是，我的注意力自然就集中在了“历史记录很赚钱”的企业群体中，并期望从他们中间找出“未来依然很赚钱”的。52、资产的价值不在于价格，而在于盈利能力，所以阅读财务报表的核心是去理解生意。理解投入，产出，持续性和风险。53、每种方法都是对过去规律的总结，而你需要发现的是未来，你需要知道未来尚未发生的事情，这个矛盾是你永远解决不了，也永远不可能有人发现，如果有人发现，他在有限的时间内就能把全世界所有的财富收入囊中，这个市场就会崩溃、消失。如果真有人掌握一种方法，仅仅依赖对价格信号，就可以做出买卖决策，从而在价格波动中获利，那他确实不应该在股市浪费时间，而应该去期货市场、外汇市场，并迅速地“把全世界所有的财富收入囊中”，从而让“这个市场崩溃、消失”。这种靠图形、线条、公式加上所谓仓位控制、资金配置、止盈止损等手段来确保获利的方法，就如同“传说中的阿拉丁神灯”，几乎每个痴迷者都曾疯狂寻找过，“好比一个科学狂人发疯地制造永动机”。54、由于我们考虑的是，此时买入是否值得的问题，所以原来的持股究竟多少钱成本买进的，跟我们一毛钱关系也没有。我们要看的是当前这个时点，这些东西市值多少，我们乐意出价多少。55、分享具体的企业分析及分析技能，是意图教人成为成功的投资人。对于绝大多数人而言，他随便一问，你免费一说；他无所谓，你也不在意。无所谓的态度换来无所谓的结果，最终什么也改变不了。我们时间越来越宝贵，不想浪费在无所谓的人身上，去换取一个无所谓的结果。所以，分享限于理念和实盘。展示理念以吸引三观吻合的投资人，展示实盘让时间作证。56、《失控》一书的作者凯文.凯利：“你的竞争对手并不在你现在的名单上”。57、竞争是消费者的福利，却是投资者的天敌。你必须选择自己思考的立场。58、有些事情上，我们非常理智。馆子里有个醉鬼，出价10万元买一瓶茅台酒，我们不能立刻将茅台公司里库存的20万吨茅台按照10万估价，算出库存价值40万亿；小区里有套房因为某种猫腻，按两倍市场价成交了，你不会马上认为自己身家翻倍了……但是很奇怪，到证券市场上，这种理智就不见了。只要有人多出一元钱买了100股，就会有很多人立刻觉得自己的10万股赚了10万元，如果此时有人又降低了一元抛出，好似自己口袋里那一万元丢了一样难受。生命有限，投资无限，本文只是大富翁学习的一个笔记，还在不断的更新中，你有什么记忆深刻的投资箴言呢？告诉我，我们一起完善自己的投资学习。