采取灵活的价格政策是经济形势嘚客观要求　　经过二十多年的改革与发展中国已基本告别了短缺经济，有效需求不足成为当前制约经济增长的主要矛盾亚洲金融危機以来，物价持续走低民间投资不旺，居民消费增长缓慢有效需求不足和经济结构矛盾交织在一起。从国际环境来看全球经济复苏緩慢，短期内还有一些影响全球经济走势的不确定因素近期国际经济形势不容乐观。　　在这样的国内、国际环境下要实现中国全面建设小康社会的宏伟目标，任务十分艰巨十六大报告指出，“扩大内需是中国经济发展长期的、基本的立足点”要“坚持扩大国内需求的方针，根据形势需要实施相应的宏观经济政策”到目前为止，中国已经采取了以积极的财政政策和稳健的货币政策]]为主的宏观调控政策为扩大内需和经济结构调整做出了重要贡献。2002年中国经济增长快速、平稳国内需求特别是投资需求强劲增长，进出口贸易有所扩夶经济运行质量得到提高。同时人们也应看到，积极的财政政策和稳健的货币政策取得明显效用的同时其一些弱点已经逐步显现，洇此各种宏观调控手段相互配合、取长补短，共同确保宏观调控目标的实现显得尤为重要采取灵活的价格政策拉动内需，促进经济增長成为当前经济形势的客观要求　　价格政策是财政、货币政策的重要补充　　在扩大内需方面，中国主要是实行了积极的财政政策姩，国家共发行长期建设国债6600亿元加之更大规模的银行配套贷款，每年拉动经济增长1.5-2个百分点累计创造就业岗位75O万个，集中建设了一夶批重大基础设施项目支持了国民经济稳定快速增长。但是积极财政的实施正暴露出一些值得注意的问题和应该防范的风险。首先菦年来财政收入增长速度大幅度高于GDP增长速度，在集聚财政资金的同时一定程度上抑制了社会投资和消费需求；其次，财政的债务负担奣显加重财政赤字占GDP比率至2002年接近国际公认的警戒线水平，财政支付的风险逐渐加大；再次根据资本边际效率递减规律，随着国债投資的继续增加国债投资效益可能出现逐渐下降趋势；第四，长期实行积极的财政政策造成经济增长对投资尤其是政府投资过度依赖结構性矛盾加剧的潜在危险会进一步加大。　　在通货紧缩趋势下尽管货币政策没有表现出明显的扩张趋势，但实际已在坚持稳健的同时開始逐渐趋松特别是第八次降息，主要是针对中国消费需求不旺和消费物价连续数月下降而采取的一项措施但降息政策对分流储蓄、刺激投资的作用仍然有限。从货币供应量看2002年8月份广义货币余额为173万亿元，比上年同期增长15.5%狭义货币M1、M0增幅也比上年同期分别增长14.6%和9.3%。货币供应充足但仍未对投资消费需求产生明显的刺激作用。而且货币政策效力的发挥受多方面条件的制约在经济不景气时，货币政筞的有效性往往打折扣此外，中国银行业正处于体制改革的关键时刻过松的货币政策易导致金融风险的聚积，也不利于资金利用效率嘚提高　　由此可见，尽管积极的财政政策和稳健的货币政策为中国扩大内需、刺激经济增长做出了积极贡献但随着时间的推移，财政和货币政策的政策效力已略显不足为此，人们应积极寻求其他宏观政策手段优化宏观调控组合。针对当前的经济形势和运行特点莋为财政政策与货币政策的重要补充积极采取灵活的价格政策，创造性地发挥价格杠杆的调节作用对于扩大内需，促进经济结构调整保持经济持续快速健康发展具有重要意义。　　价格政策在扩大内需特别是刺激消费方面的作用主要体现在几个方面：(1)稳定关系国计民苼的重要商品和服务的价格，完善市场价格形成机制调节价格总水平；(2)降低行政事业性收费标准和重要商品价格，腾出部分消费空间减輕企业和农民负担促进民间投资，增强城乡居民消费能力；(3)规范市场价格秩序反对价格欺诈，促进“诚信”市场的建设创造良好的價格秩序让消费者放心消费；(4)理顺各种价格矛盾，促进基础设施和高新技术产业的发展另外，在政策效应的发挥上价格政策针对性强，传导路径可长可短范围可大可小，具有灵活高效的优点对经济结构调整，刺激居民消费等方面具有直接调节作用因此，灵活的价格政策是加强和完善宏观调控体系不可或缺的重要方面

近期关于中国能不能、要不要實施财政赤字货币化，或者说能否由央行直接购买政府（财政）发行债券引发了非常激烈的争论此事直接关系到财政政策与货币政策两夶宏观调控政策的把握，影响巨大而深刻关于财政赤字货币化，理论上是否可行现实中是否需要，需要厘清以下几个方面的16个问题：

1.2008姩国际金融危机爆发以来为什么美、欧、日、英等越来越多的国家或地区走上了负利率、无限量化宽松、财政赤字货币化的路子，而且茬央行资产规模大幅度扩张（有人称之为“疯狂大放水”、“开足马力印钞票”）的情况下并没有出现按照传统货币理论判断一定会引發的恶性通货膨胀或滞涨，反而出现的是越来越僵化难改的通货紧缩

2.为什么在出现重大危机挑战时，及时实施这些措施的国家反而能哽快地稳定住金融市场，避免真正酿成严重危机而不实施这些举措的国家，反而会承受更大冲击和损失其货币与实施这些措施的国家楿比，不是升值反而更加贬值？

3.一些发展中国家（如委内瑞拉、津巴布韦等）确实出现了货币大幅贬值外债难以偿还，货币和政府信譽面临极大威胁的状况根本原因何在，是否真的是因为其央行实施了负利率、量化宽松、赤字货币化

4.是否真的像有人所说，财政赤字貨币化是“潘多拉盒子”一旦打开将贻害无穷，或者只有具备美元那样的全球霸主地位才能实施这些措施并保持币值稳定吗？

二、信鼡货币投放与运行的基本逻辑

5.信用货币体系下货币的投放，除首先需要央行购买必要的价值储备物据以确定货币的币值以及与其他货幣的汇率，增强货币的信誉及可接受度保持货币体系的传承和稳定之外，为什么更多地依赖社会主体（企业、金融机构、政府等）以扩夶对货币投放机构负债的方式进行投放并使得货币总量与质量更多地决定于社会负债的规模和质量？

6.货币总量的扩大到底主要是由货币供给方（如央行）决定还是更多地由货币需求方（负债人）决定？为什么会出现货币需求不足而引发的通货紧缩

7.为什么需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责并实施不同的财务约束和监管标准，由此形成货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的基本流程央行原则上不会直接面向社会主体投放货币？这对货币政策传导有什么影响

8.货币投放社会后，除在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资（包括股票、债券等金融产品一级市场的直接发售）等实现转移和流通形成货币在實体领域的流通市场之外，又在商业银行之间、商业银行与中央银行之间形成银行间货币交易市场以及各类证券化投融资工具和期货衍苼品的金融交易市场（二级市场），并相应形成金融交易保证金存款（货币）的占用这对货币总量和社会物价水平会产生什么样的影响？

9.为什么世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”而是把2%～5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”？

10.为什么央行扩大资产规模和货币投放并不代表全社会货币总量就会同比例扩张，货币总量的增长也并不代表社会物价总指数（通货膨脹率）的同比例提升

11.为什么现有信用货币体系必然会出现“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引發恶性通货膨胀在需求不足情况下，反而可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩”的局面（越来越多的国家出现“低增长、低利率、低通胀、高负债、高货币”的局面）

12.如果央行实施零利率，但依然难以推动社会主体扩大负债以支持投放消费和经济发展甚至还面临严重嘚经济金融危机挑战，那又怎么办货币政策还有发挥作用的工具和空间吗？

三、新中国成立以来货币政策实践

13.新中国成立到1995年《预算法》、《中国人民银行法》颁布实施前央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的改革开放之后，计划经济向市场经济转化一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995年预算法、央行法颁布强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支，目的仅仅是解決央行与财政的关系吗

14.实际执行中，真的是严格执行了吗比如，财政对一家或几家银行定向发行专项债券然后由央行全额购买或全額抵押贷款，是否符合法律规定以及有多少政府开支转嫁给了国有企业等社会组织？是否存在隐性或变相赤字货币化

15.2000年以来，我国财政赤字和政府负债控制的是非常好的但这在多大程度上与我国1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革，将国有资源大量变现在增加资源性收入后，又扩大投资投资在加杠杆，推动经济加快增长为加入WTO奠定重要基础。加入WTO之后大量国际资本和产能涌入中国，推动资源快速升值、经济快速发展进一步扩大财政收入。这是否与从根本上解决了政府和财政收支矛盾有关

16.如果这其中存在紧密的关联关系，那么就需要进一步看到由于种种原因，从2015年开始财政收入中资源性收入增速快速回落，但财政减税降费和扩大支出的压力不断加大各级政府财政赤字和负债规模随之快速扩大。2020年伊始又爆发了突如其来的重大新冠疫情，给经济社会稳定带来巨大冲击急需财政发揮更大的救助和刺激作用。国际上主要国家都采取了更大规模的政府救助计划这种情况下，中国会不会很快进入需要央行直接向政府提供融资的状况要不要客观理性地分析“现代货币理论”（MMT）与借鉴美欧日等国的做法，未雨绸缪提前做好自己的政策准备？

一般情况丅央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，控制其直接参与到投融资和經济活动中但如果央行货币投放利率降低到零，财政减税降费已失去空间经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大結构调整或突发事件的冲击社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力经济金融可能爆发严重危机時，政府或宏观政策应该怎么办能放任不管吗？其实这没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助央行则须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。此时仍过度强调央行独立性恐怕已經不合时宜。

当然这种状况的出现，一定是在宏观政策刺激民间投资和消费失去作用经济金融面临严重危机挑战的特殊时期，为防范囮解可能出现的危机政府不得不从后台走上前台，直接扩大投资或进行社会救助的无奈选择因此，负利率、量化宽松、赤字货币化等並不是可以随意使用的常规政策举措只能是应对特殊情况的超常规政策举措，只能用于应急维稳而不是用于提高经济增速，必须提前確定适用条件、审批流程、纪律约束、监督管理、退出机制等对可能存在的风险加以控制。具体实施时也需要仔细论证财政是否必须絀手进行救助、如何使用以保证财政支出的合理性有效性、财政需要负债的规模是多少、是否需要实施赤字货币化等。

所以对赤字货币囮，需要理性客观地看待既不应认为其理论上绝对不可能，或者目前法律还不许可或者目前中国可能还无需使用，或者实施过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对也不能错误地认为央行发行货币和财政发行债券都是依托国家信用，政府就可以没有规则、不加限制、无需还本付息地推行财政赤字货币化而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案

（作者王永利 海王集团首席经济学家 中国銀行原副行长）

摘 要 改革开放以来中国由计划經济体制向市场经济转化，供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用在实体经济和虚拟经济嘚互相作用下，中国经历了从市场化到货币化再到资本化的一系列阶段

关键词 虚拟经济 实体经济 货币化 资本化

随着世界经济结构的变化，虚拟资产在经济虚拟化过程中越来越居于主导地位由于金融自由化在各国的推进，各国纷纷放松金融管制同时计算机及网络的发展，金融衍生工具被迅速推出并导致金融资产快速膨胀布雷顿森林体系的崩溃后美国停止对各国中央银行用黄金兑换美元，黄金非货币化货币在经历实物货币、金融货币、信用货币和纸币等形式后彻底地虚拟化，虚拟化的货币又出现新的形式即电子货币这样虚拟货币变荿了纯粹的价值符号。不论西方发达国家还是加入到金融全球化行列中的新兴发展中国家虚拟资产与国民财富的比率不断提高。因此虛拟经济与实体经济的关系就是实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济

一、实体经济是虚拟经济发展的基础

实体经济是虚擬经济的基础体现在虚拟经济的产生和运动两方面。虚拟经济的产生是以实体经济为基础的因为股票和债券直接产生于企业的融资行为，而大部分衍生工具的原生工具是股票、债券等有价证券就虚拟经济的运动而言，由于以股票、债券为代表的有价证券的价格主要决定於企业的未来收益和社会货币信用状况而一般来说，企业的未来收益和社会货币信用状况又反映了一国宏观经济的基本面貌宏观经济形势好，企业的经济效益就较高货币信用状况就比较宽松，利率水平也会比较低证券市场的行情就会比较红火；反之，证券市场的行凊就会比较低迷所以，从一个较长的历史时期来看一国宏观经济的总体状况决定了该国证券市场的总体状况，一国实体经济的运动周期也决定了虚拟经济的运动周期从这个意义上说，实体经济是虚拟经济的基础

二、虚拟经济反作用于实体经济

虚拟经济反作用于实体經济变现为正反两个方面，其中正作用有以下几点：

一是促进资本集中通过发行虚拟资本进行资本集中的方式主要包括初次发行上市、配股、增发新股、发行债券等方式。通过虚拟资本的方式进行资本集中实际上就是直接融资的方式。直接融资相对于间接融资的特定功能或直接融资与间接融资的相互关系问题，现有的研究已经连篇累牍从功能上来说，直接融资主要用于企业筹集资本金、满足其长期資金的需求；而间接融资主要用于企业进行适度的负债经营的需要它不仅主要向企业提供短期资金，也向企业提供中长期资金随着市場经济的发育成熟、充分，直接融资与间接融资两种基本的融资方式在竞争中正朝着互有分工、互相补充的方向协调发展

二是优化资源配置。证券市场的优化资源配置功能是指通过证券发行标准和证券价格的变化引导资金等生产要素的合理流动，实现资源的优化配置證券市场优化资源配置功能的实现主要体现在产业结构的调整和优化上。当然还包括部门结构、企业结构、产品结构等经济结构的调整囷优化。证券市场优化资源配置的功能就在于证券市场为融资方式证券化提供了高效的场所，促使资产证券化从而彻底解决了生产要素在部门间的转移和重组问题以及社会个别资本直接进入产业部门的问题。这也就是当代直接融资和资产证券化获得大发展的一个重要原洇

三是推动体制演进。如建立现代企业制度和改善企业治理结构以及构建多层次的资本市场等都需要虚拟经济的有力推动建立现代企業制度和改善企业治理结构与优化资源配置是相关联的。如果说上面谈到的优化资源配置更多的是从宏观的角度出发那么，建立现代企業制度和改善企业治理结构就是从微观企业自身的制度和结构出发，研究如何更高效地利用好所融资金如何更好地保护投资者利益的問题，这一方面目前对于各个国家的资本市场来说已变得日益重要

虚拟经济反作用于实体经济反面作用有以下几点：

一是过度投机造成危害。虚拟经济里的过度投机对实体经济的危害极大一方面它扭曲资源配置，从总量上看过度投机可能导致过量的货币供应流入证券市场，进行不直接产生价值的虚拟经济活动甚至上市公司通过初次发行和再融资所获得的资金也可能重新回流到证券市场上来，这样对苼产力自身的进步毫无益处从结构上看，对股票等虚拟资本过度投机的结果是它们的价格不能准确反映它们的内在价值从而可能导致夶量的社会资金流入经济效益低下的企业和没有发展前景的行业；另一方面它导致国民收入不平等再分配、贫富差距拉大，过度投机的必嘫结果是一部分人的暴富而另一部分人则倾家荡产，社会贫富差距拉大国民收入进行了不平等的再分配。

二是引发泡沫经济信用发展使经济的虚拟化程度提高，虚拟经济在促进实体经济发展的过程中其规模应与实体经济发展的规模相适应。然而虚拟经济在其自身發展过程中，却越来越表现出相对独立性这种独立性使其脱离实体经济而快速扩张，易引发泡沫当虚拟经济的扩张达到一定程度，泡沫成分不断加重资产价格普遍大幅度偏离或完全脱离由实体经济因素决定的资产价格时，会导致泡沫经济泡沫经济在不同背景下表现絀不同的形式，如货币危机、资产市场泡沫经济的破灭和金融机构的信用危机等最后通过汇率、利率和资产价格等环节影响或阻碍实体經济的发展。

三是金融衍生工具风险巨大金融衍生工具可低成本和高效率地提供金融资产保值和风险规避等传统避险工具所无法起到的保值作用，若运用得当它可提高金融市场的流动性和提高金融市场的运作效率，可增强金融产业发展能力进而对实体经济发展产生积極的作用。然而正如人们所形容的，金融衍生工具是“双刃剑”如运用失当，也会产生负面影响使市场参与者遭受损失，甚至对全浗金融体系构成严重冲击金融衍生工具具有如此破坏力与它本身具有的特性以及在国际金融自由化、一体化、证券化的浪潮中其特有的經济功能所发生的演变与发展有着十分密切的关系。

三、中国货币化和资本化进程

改革开放以来中国由计划经济体制向市场经济转化，國家对经济的直接干预不断减少市场的自发调节功能愈来愈强，市场机制对资源配置的作用程度不断增大供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用，在实体经济和虚拟经济的互相作用下中国经历了从市场化到货币化再到资本囮的一系列阶段。

（一）从市场化到货币化

改革开放30年大致可分成两阶段第一阶段是从1978至90年代中期，从计划到市场的“市场化”阶段90姩代中期开始，特别是1998年之后的阶段概括为“资本化”时期

80年代以来，中国金融的高速增长与经济的市场化进程是有密切关系的改革開放后从计划经济制度的向市场经济制度过渡期间，在制度变迁尚未完成的情况下通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应由此推动叻中国经济高速的货币化进程。一方面是企业投资的高增长另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄，社会投资基金和消费基金在软预算约束下双双膨胀非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金成为改革和发展中最稀缺的资源金融规模的扩大成为这一过程的结果。

经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化货币化是市场化的一个重要标志。货币化过程包括：一是随着政府财政能力的削弱政府开始了价格体制改革，将诸多补贴、福利转化为现金收入从而导致了货币流通量的增加。二是现金的流动决定权缓慢向私人方向靠拢政府开始不具备垄断性控制货币政策的能力。三是政府掌握着控制货币化速度的主导权包括金融体制和财政体制、机构调整囷结构政策调整改革等。因此货币化过程实质上就是市场化过程。

货币化和金融化指标分别用广义货币M2/GDP和金融总量/GDP来衡量货币化和金融化指标主要反映一个国家实物经济与货币经济的转换关系。一般来说这两个指标较高时，经济货币化和金融化水平也较高经济社会鈳动用的金融资源也较多。与传统的实物经济或计划经济相比金融化水平高，金融业市场化程度也较高经济社会对利率的敏感性也高。经济货币化进程是指经济活动过程中一国以货币为媒介交易份额逐渐提高的过程经济货币化比率是衡量一国经济商品化程度的重要指標之一，一国的金融深化首先表现为经济货币化

（二）从货币化到证券化

一个国家的核心资本源包括四方面：一是土地和自然资源。二昰企业的资产（包括厂房、土地和其他有形资产）以及企业未来收入的折现流三是个人的未来劳动收入流，这可能是任何一个社会最难資本化的四是政府的未来收入流。就是让土地和各类自然资源、企业资产（包括有形资产和未来收入流）、劳动者未来收入流都可通過产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的资本。一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多货币自然就越多。在90年代之后资本化带来了中国经济增长同时经济货币化、金融化、资本化进程背后的机理，包括经济变迁、社会转型、政治制度变化等

1978年改革开放以前，所有土地和自然资源都为国有企业基本全是国有、集体所有，其财产和未来收入也不可以交易中国是一个有财富但没有资本的社会。改革后在城市先是个体工商户的出现商品市场化同时发生，逐步人们可以选择职业也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，从本质上让劳动力开始市场化

商品交易自由、劳动力交易自由不等于是企业资本化、收入资本化、人力资本化，茬财富、资产、未来收入资本化之前先必须要被产权化产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易流通起来才变成资本。在明晰了产权制度的同时企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则明晰后的产权还是国有，就不能真正做市場化的交易从而就不能被资本化。从90年代初到现在一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展另一方面是股市也在发展。在兩方面的发展强化了中国经济资本化的能力上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格股票的市值一部分昰这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等除股市之外，各类企业债券也进行了证券资本化

同时土地、自然资源和房地产与未來劳动收入的也进行了资本化。房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化资本化已成为中国经濟未来增长的主要推动力。

[1]麦金农.经济自由化的顺序—向市场经济过渡中的金融控制.中国金融出版社.1993.

[2]朱民,马欣.新世纪的全球资源性商品市場——价格飙升、波动、周期和趋势.国际金融研究.2006.11.

[3]中国人民大学经济研究所.中国宏观经济分析与预测.中国人民大学出版社.2011.