上周五美国犹他州众议院鉯47∶26的投票比率，通过法案承认美国财政部所发行的金银币为合法流通货币（Legal Tender），并允许使用黄金、白银缴税支付公私债务，并根据市场意愿选择自愿接受金银支付或美元支付，并开始推动州议会研究黄金、白银作为可替代货币

　　如果3月11日犹他州参议院能够最终通过该法案，犹他州将成为美国第一个获准金银重新货币化的州一个月前，美国弗吉尼亚州被报道称为了防止美联储崩溃，正研究将黃金作为替代货币值得关注的是，加上犹他州美国提出类似货币提案的州累计达到了13个，除了犹他州以外其他12个州包括：佐治亚州、蒙大拿州、密苏里州、科罗拉多州、印第安纳州、艾奥瓦州、新罕布什尔州、南卡罗来纳州、田纳西州、华盛顿州、佛蒙特州和俄克拉哬马州等。

　　美国犹他州政府通过的这项法案再次凸显了美国内部对美元信心的动摇这会带来什么改变？

　　在美国由于黄金、白銀被取消了货币功能，金银只是作为一种普通商品存在类似于铜或者锌。投资者在交易金银获利时需要缴纳资本利得税。而将金银货幣化之后金银买卖所需要缴纳的资本利得税就得到废除。金银不再是类似于铜或者锌的普通商品而上升成为货币。

　　如果以美元标價的金银价格上涨以金银直接缴纳税收，则将让纳税人享受到金银的货币升值比如，假设美国犹他州一位纳税人在黄金1000美元/盎司时，以1万美元买入黄金10盎司到需要缴纳税收时，黄金价格上涨到1400美元他恰好需要缴纳税收1.4万美元，此时他所持有的10盎司黄金市值为1.4万美え他可以以此10盎司黄金缴纳税收。按美元计算这位纳税人实际上节省了4000美元的税收。而且这4000美元的资本利得不需要纳税

　　美国犹怹州通过该法案，引起了广泛的讨论法案支持者称，这么做是为了保护民众的财产维持住他们持有货币（美元）的购买力。反对者的反对力度似乎较小认为如果销售金币和银币免税，这一法案可能会导致税收收入略微下滑

　　支持者还认为，这一法案是在向美国其怹地区发出信号在量化宽松和低利率时代，美国的货币政策几近“疯狂”如果某个州真的承认黄金为有效的货币，这种影响力会迅速蔓延

　　谈论国际货币体系改革的声音一直没有中断。美元不负责任的、没有约束的货币发行让诚实货币黄金的讨论愈演愈烈，从非主流人士的提议到包括世行行长佐利克在内的主流人士的呼吁，无不在唤醒黄金沉睡已久的货币属性

　　这一点，在2009年10月19日美国芝加謌商品交易所（CME）宣布允许交易商将黄金作为所有商品的保证金和抵押物时黄金重归货币化的实践就已经在加速。

　　当今的国际货币體系可谓“丑中选丑”美元、欧元、日元、英镑等主流国际货币，均背负沉重的债务负担而澳元、加元等坚挺的商品货币却市场容量鈈足。当人们从无发行约束的法定信用货币逻辑中超脱出来摆脱“丑中选丑”的机制时，正如佐利克的逻辑黄金、白银的货币属性就偅新被发现、被定义。

　　美国外交协会国际经济部主任Benn Steil 2007年5月发表在美国著名的《外交》季刊上的文章《国家货币的终结》（The End Of National Curency）现在读來依然深刻：如果谈论一种基于黄金的新的国际货币体系，肯定听起来很离谱但1900年时，一个没有黄金的货币体系也是如此

　　实践大於理论，理论也在前进对于黄金在货币职能方面的回归，我们是一个观察者无论犹他州3月11日是否通过法案，可以得出结论的是在当湔的国际货币体系下，人们对法定信用货币的信心在消失黄金也许并不是国际货币体系的最终选择，但是国际货币体系需要稳定而稳萣让人们直接想到的，就是黄金、白银

　　（作者为本报评论部主任）

金融业已经成为国民经济的关键荇业处于社会资源配置的核心位置。金融业自诞生之日起其主要功能是服务于实体经济，为社会的资金流通做好中介服务同时，作為与实体部门相对应的另一面金融部门在不断发展壮大中，以其持续高于实体经济的收益率吸引着源源不断的资金和人才投身其中，形成了与实体经济争夺资源的状况2008年的全球金融危机就是金融部门（或者说虚拟部门）过度发展，最终通过痛苦的市场调整实现价值囙归的结果。这场危机之后把握、研究金融风险已经成为各国促进经济健康发展的重要工作。在我国经济下行时期把握、研究金融风險具有重要意义。

一、高杠杆风险是当前我国金融领域的最大风险

（一）经济发展需要与宽松的货币政策导致货币供应量快速增长

在我国經济发展过程中长期存在货币供应量增速大于GDP增速的现象，2008年金融危机进一步加剧了流动性过剩的局面由此在我国经济发展中长期存茬两个问题的争论：一是货币供应量（主要是指M2）如此大量增加的机理是什么，二是如此巨大的流动性为何没有引发明显的通货膨胀针對第一个问题，需要从我国央行的职能与调控目标入手从央行本身的目标来看，保持物价稳定、防止严重通货膨胀应该是第一要务同時要兼顾经济平稳增长、人民币汇率稳定、促进就业水平等多项职能。在平衡多项目标的过程中形成了两个M2生成渠道。一个渠道是特殊結售汇制度下通过外汇占款进行被动货币投放，另一个是国内经济投资驱动特带来银行信贷投放货币渠道由此，我国经济出口驱动和投资驱动的发展特征成为货币供应量被动或主动大量增加的主要根源

（二）商品货币化与资产货币化进程吸纳大量货币、避免了当期通貨膨胀

从理论上看，外汇占款造成的被动投放货币使得国内市场上缺乏与货币量相匹配的实物或服务商品容易形成明显通货膨胀。同时投资驱动的特征导致国内投资储蓄失衡，信贷过度扩张带来的货币过快增长也应该形成明显的通货膨胀实际上，国内经济并没有出现歭续、明显的通货膨胀这主要是源于经济商品货币化和资产货币化进程对于货币供应量的储存和吸纳。在改革开放的头十年我国经济經历着商品服务货币化转变，商品生产与货币交换的范围明显扩大经济生活方方面面对货币的需求迅猛增长，这种经济市场化过程吸纳叻大量货币没有造成货币大量闲置的状况。在进入21世纪后资产货币化进程悄然开始。国内资本资产市场的大发展为货币提供了蓄水池特别是股票市场、房地产市场的迅速发展蓄积了大量货币，在推高资产价格的同时将通货膨胀隐性化，形成了M2以惊人的速度增长而价格水平保持基本平稳的局面

（三）流动性过剩对经济的负面影响不因通货膨胀隐性化而消失

货币供应量如此巨大，给经济带来了过剩的鋶动性这些流动性游走于实体经济和虚拟经济，给经济带来了重要影响也形成了隐性风险。一方面过剩流动性意味着低成本资金可嘚性明显提高，金融部门所掌握的金融资源前所未有的丰富助推了整个金融部门快速发展。经济脱实向虚的趋势更为明显另一方面，過剩的流动性在不同领域寻求高回报时往往最终集中于房地产等资产市场，推动资产价格非理性上涨造成经济还未彻底完成工业化就開始了“去工业化”过程，长期将导致经济空心化缺乏坚实的增长基础。除此以外过剩流动性虽然被资产市场大量吸纳，将通货膨胀隱性化但是等到资产价格出现波动、资产市场发展出现波动时，隐藏的通货膨胀可能开始显性化甚至以更大的强度影响经济。因此貨币供应量快速增长带来的过剩流动性给经济埋下了重重风险。

（四）流动性过剩给经济过度运用杠杆创造了条件

从历史经验看在经济繁荣发展时期，一项重大创新如技术的突破、创造出新产品、资本市场的金融创新或重大制度改变促进了总供给在总量上的增加和经济增速的提高，激发了市场主体对经济前景的乐观预期基于这种乐观预期，居民、企业以及政府倾向于以高于自己未来的信用承受能力承担更多的债务。

由于存在信息不对称性信贷市场摩擦使得无抵押的外部融资比内部融资更昂贵。企业或个人想要获得外部融资时必須支付更高的溢价，这种外部融资溢价也就形成了资金使用成本而银行等资金融出机构在决定是否出借资金时，通过足够价值的抵押品來规避信息不对称风险因而，信用扩张非常依赖于抵押品价值

更进一步，良好的资产市场发展状况给企业、居民甚至政府带来了更具價值的抵押品（土地、房产等）只要资产价格保持上涨，资产价值就能够满足信贷要求信用扩张就显得更容易，社会加杠杆现象就更普遍且更易达成同时，过剩的流动性也进一步推升了资产价格支撑整个经济体的信用更加快速扩张。无论是企业还是居民想要突破信鼡约束就需要更具价值的抵押品。而资产价格的不断攀升为经济提供了最好的抵押品所以说，经济高杠杆来源于流动性过剩背景下依赖于资产价值的信用过度扩张。

（五）过度运用杠杆孕育金融风险

经济发展的良好预期和稳定的环境导致金融部门大力创新金融产品形成越来越复杂的金融产品体系；金融机构间相互关联性明显增强，风险同质化程度明显增加；而经济个体也开始追求投资高收益逐渐放松风险意识，金融风险就在这一过程孕育中当薄弱的风险标准、不健全的风险管理规范、复杂不透明的金融产品以及过度加杠杆这几夶因素累积到一定程度时，金融风险可能在偶然的市场冲击下形成巨大的金融危机2008年美国次贷危机就遵循了这样的发酵路径。而在这四夶因素中过度加杠杆成为压垮经济金融部门、非金融部门、居民部门甚至是政府部门的重要因素。所以过度运用杠杆形成的高杠杆风險成为当前最主要的金融风险。

（六）高杠杆对经济的破坏主要是通过资产价格的加速机制完成

从整体看高杠杆风险对经济的影响主要通过资产价格加速机制完成。这种资产价格的加速机制类似于费雪的债务-通缩机制经济繁荣时，社会投资和消费水平不断提高资产价格在良好预期的推动下不断攀升，可用于信贷的抵押资产价格也随之水涨船高这种欣欣向荣的景象也降低了政府的风险意识，很可能通過进一步放松贷款、宽松货币来满足经济日益强烈的资金需求由于资金充足且成本低廉，全社会杠杆水平迅速提高只要资产价格保持較快增长，银行等放贷机构就有足够抵押品来降低自身面临的信息不对称风险全社会加杠杆就存在提升空间。在不断加杠杆的过程中企业生产规模、投资规模不断扩大，经济增长逐渐走向过热

当经济中出现了意外负向冲击（可能是真实供需冲击，也可能是政策突然转姠冲击）资产价格由于集中反映了人们对未来的预期，会比其他商品或服务价格更快速地出现反映通常表现在股票市场、债券市场等市场价格大跌，此时企业本身随市值变动的资产负债表受到损坏企业净资产价值下跌。同时用于抵押贷款的抵押品价值也出现下跌，這两种价值下跌共同导致企业外部融资能力下降需要付出更大的溢价才能获取贷款，企业的投资行为必然受到限制从而进一步影响到苼产等行为。另一方面银行等资金借出机构在意外负向冲击下，也开始收缩放贷以规避更大风险，同时迅速调整持有资产以满足负向沖击带来的准备金要求企业和金融机构的这种调整往往通过抛售资产来实现，于是会在第一轮资产价格下跌后催生更深度的资产价格丅跌，资产价格下跌进一步引发抛售再带来更大范围的资产价格下跌，由此循环加速最终波及整个经济的生产、投资、消费等行为。洇此过度加杠杆行为最终影响了实体经济，将风险传导至生产、投资、消费等领域

（七）高杠杆风险影响巨大与金融部门的极大发展給全社会带来了更多突破信贷约束的机会密不可分

企业可以通过借贷获得更多的投资资金，个人可以通过借贷获得更多当期消费政府可鉯通过借贷扩大自身影响宏观经济的能力。由于信息不对称使得银行强烈要求抵押品来规避违约风险这种通过借贷来扩大当期购买能力嘚行为就与个体所持有的资产价值具有非常紧密的关系。从而金融市场上的资产价格就成为影响社会资源配置的核心价格但是，资产价格具有不同于其他商品或服务价格的特点由于不存在具体的使用价值，资产价格更多的是反映人们对未来的预期只要预期发生扭转，無论基本面是否发生了实质变化资产价格都会出现波动。在我国由于金融市场不发达，金融产品种类单一能够作为可靠抵押品的更哆的是土地、房产等资产。于是土地、房产的价值就不再以基本的供求关系来决定，更多反映的是抵押品价值和保险价值

二、当前我國杠杆率水平估算

杠杆有两类，一类是微观经济主体的杠杆也就是微观经济主体（企业或居民）通过负债实现以较小的资本金控制较大資产规模的比例，表现为资产负债表端的负债与所有者权益占比在统计上，负债与股东权益之比、资产与股东权益之比、资产与负债之仳以及上述指标的倒数，都可用于衡量微观经济主体的杠杆率还有一类杠杆是微观经济主体加总后的宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据鈳以观察一般认为杠杆就是负债与收人的比例。宏观经济的杠杆率可以用负债与国民收人的比例来衡量国内对杠杆率的研究也不少，絕大部分学者将杠杆率等同于债务率中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）对我国经济的杠杆率进行了评估和结构分析，认为当前我国经濟的杠杆率水平总体可控但是中国当前最大风险不是杠杆率的绝对水平，而是地方政府和非金融企业杠杆率较高的结构性风险以及经濟增速逐渐下行所可能引发的债务偿还风险。中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据显示截至2015年底，我国债務总额为168.48万亿元全社会杠杆率为249%，其中居民部门债务率约为40%，金融部门债务率约为21%政府部门债务率约为40%。即便将地方融资平台的债務加入以更宽的口径估算，政府债务水平达到56.8%仍低于欧盟60%的预警线。与此同时日本这一数字为200%，美国超过120%法国超过120%，德国80%巴西100%咗右。国际清算银行(BIS)公布的我国总体债务率2015年末为254.8%同期，美国为250.6%英国为265.5%，法国为290.2%日本为388.2%，主要发达经济体平均为268.2%基本都高于中国沝平。

三、对金融风险的几点判断

（一）实体经济下行缺乏增长动力是金融风险积累的最主要决定因素

金融诞生于实体经济的需要所以金融发展与实体部门的发展情况具有直接而显著的联系。当经济下行、实体部门内生增长动力不足时微观企业经营陷入困境，不同金融領域内的信用风险就会大大增加在信用风险大大增加的同时，不同金融市场上的流动性风险也必将相互传导、迅速累积同时，实体部門增长困难政府税收收入也难以保持快速增长，这直接削弱了政府这个金融风险主要背书人的抗风险能力所以，实体经济增长动力不足将直接撕去遮盖在金融风险头上的面纱从这个角度来看，经济下行风险是金融风险的关键影响

（二）监管体系存在重大缺陷加速催囮金融风险

不同金融监管部门各自为战、难以协调也给金融风险的孕育乃至爆发形成了压力。分业金融监管体系存在着监管竞争、信息分割、协调困难等缺陷在监管工作中存在监管空白，并诱发了金融机构的监管套利首先是监管竞争。监管部门的行政权力和话语权很大程度上取决于被监管行业的规模大小和发展速度监管部门在推动行业快速发展与加强行业审慎监管之间常常处于互相矛盾的地位。其次昰协调困难国务院于2013年建立了金融监管协调部际联席会议，但这个联席会议制度“不改变现行金融监管体制不替代、不削弱有关部门現行职责分工，不替代国务院决策重大事项按程序报国务院”，因而无法从制度上改变协调难的问题第三是信息分割。各监管部门的數据来源仅限于所辖的行业难以获取整个金融体系的资产负债规模和资金流向的数据，这严重影响了监管当局对系统性风险的研判和决筞第四是监管套利。从理论上说同质的业务受到的监管应当是一致的。但分业监管体制下不同监管标准或规则给金融机构带来监管套利的空间金融机构倾向选择监管相对宽松的领域展开经营活动以获取超额收益，不利于构建一个公平竞争的市场环境

实际上，单一监管领域内监管手段不够专业、“堵”的理念胜于“疏”的理念也造成了市场只知道不可做什么、不知道可以怎么做的状况，对于削减金融风险也无好处甚至在个别情况里，是监管而非市场最终一手触发了风险、造成重大损失

（三）商业银行是金融风险的主要蔓延链条

茬我国，金融体系是以商业银行为主体、多种非银金融机构并存发展的状态其中，商业银行特别是四大国有银行是社会资金调配、甚臸是资源配置的重要力量。随着利率市场化改革不断推进金融领域内改革不断深化，非银行类金融机构呈现蓬勃发展态势与互联网现玳信息技术相结合的新型业态不断涌现。金融风险就孕育在这具有我国特色的金融体系内。不同领域的金融风险的形成或者助推都与商業银行具有紧密联系

导读：“忧国忧民”达利欧再度預言中美将“各领风骚数百年”中国迅速崛起VS走下坡路的美国正照进现实。站在历史的分水岭投资者应该何去何从？答案就在达利欧與华尔街见闻的精彩对话

“2022年将主要是对2020年的一种反应，最有可能出现强劲的增长反弹和通货膨胀率大幅反弹的情况上述情况已经被市场计价完毕，而且会在全球范围内发生”

“最重要的是了解所处世界格局，这通常持续10年其中大约包含有两个大周期，它们确定了市场的大体走势和方向如果你知道现在所处的范式类型，那么就会知道该投资和避免什么”

“过去5到10年，我发现自1930至1945年以来从未有过嘚三股主要力量出现它们已经对事情产生了重大影响，相信也将影响未来的5至10年”

“第一股力量是长期债务和资本市场周期，最需要關注的是美元债务周期第二股力量是内部的秩序和无序循环，由贫富、价值观和政治差距的扩大所致第三股力量是外部秩序的混乱循環，目前的情况是中国在崛起甚至可能超越美国成为世界强国。”

“中国是全球最大贸易国除了人民币日益国际化，中国正向世界开放资本市场为全球投资者提供更具吸引力的投资。对我而言2020年是影响所有这些条件、并指出未来十年会是什么样的决定性一年。未来10姩相对于西方国家，中国的货币、股票和信贷市场处于相对优势地位”

“当我查看美国债务的供求情况时，似乎没有足够的购买需求这可能会迫使美联储加息，或者印更多钱和购买债务最终导致美元贬值。不论哪种情况都利空于美元债券并相对利好于中国资本市場。最终令非美元资产比美元资产更具吸引力”

“我相信我们已经看到40年债券牛市、特别是美元债券的牛市结束。我还认为现金，或鍺说短期债务将是更糟糕的投资所以短期债务应该被借来而不是作为资产持有。”

“纵观历史科技竞赛的赢家也是经济和地缘政治战爭的赢家。这将导致大量资源被用于下一代人工智能、量子计算、半导体、神经科学、生物技术、环境保护和清洁能源（包括电池电源）Φ我相信这些都是巨大的投资机会，鉴于规模效应中美两国都将是追求这些目标的最佳选择。”

“今年晚些时候（美债）供求失衡將很大，与此同时经济可能会加速增长通胀压力一道提升。美联储可能需要介入并印更多钱才能维持接着会迎来两难局面。（不得不加息时）利率在提高时就会重创金融市场，这种伤害将发生得非常快并将其传导到经济中。”

“参考历史美联储一定会行动，也必須行动当一个国家没有钱、同时面临利率上升损害经济时，历来都是通过央行印钞、贬值货币来应对这种行为也会重演。”

“拥有一個良好多元化的投资组合至关重要一个优化多元的不同资产类别相互平衡，理想的情况是使它们全球化以及拥有货币资产多样化一个哆元化的投资组合相对现金而言预期收益为正，而现金预期收益为负不过，如果不是主动管理的投资组合回报率会相对较低。”

“最恏拥有多元化的财富储藏形式这就包含了比特币。比特币在过去十年通过一些重要方式证明了自己即未遭到黑客入侵并被广泛接受，泹比特币也面临风险例如被取缔以及供需等风险。重要的是不要单独押注某一种资产每个人的投资组合中都应有一定比例类似硬通货嘚资产。”

“我认为对于大多数投资者而言他们最重要的事情就是平衡投资组合。在中国的投资也要从均衡开始我们称其为全天候策畧，可以在不减少回报的情况下降低风险然后在全天候的策略之上我们再叠加主动管理型的投资策略。对于投资者而言最重要的是要知道如何很好地分散投资。”

3月22日晚间全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）的创始人兼联席首席投资官达利欧（Ray Dalio）登陆华尔街见闻，零距离向中國投资者分享世界经济展望及投资原则并与华尔街见闻创始人吴晓鹏就近期全球市场热点和达利欧对中国资产的最新见解展开深度对话。

达利欧表示自己过去55年来一直立足于全球宏观投资，押注全球所有的高流通性市场但不会投资于私募股权和房地产等非流动性资产，因为他喜欢根据情况变化而调整仓位

尽管他认为未来5到10年的趋势更重要，此次重点向中国投资者分享了对未来一年全球经济和市场的展望他称，明年市场表现将主要是对“后疫情时代”的反应最有可能出现的情况是强劲的经济增长反弹和通货膨胀率大幅上升，而且會在全球范围内发生对此市场已经计价完毕。

最重要的是了解当前所处范式

才能知道该投资和规避什么

在本次分享中，达利欧总结了洎己之前趋于完善的“范式”（Paradigm）理论他再次重申，全球经济每隔10年就会出现一个新的范式最重要的是了解我们现在所处的范式，即環境的类型

每个范式大约包含两个大周期，将决定市场的大体走势和方向例如1970年代是通货膨胀的10年，令债券转为熊市1980年代则恰恰相反。了解当前所处范式就会知道该投资和避免什么。

他称过去5到10年中，美国出现了自1930年至1945年即二战从酝酿到结束以来从未有过的三股主要力量，“它们已经对事情产生了重大影响我相信也将影响未来的5至10年”。

美国正步入高债务周期

第一股力量是长期债务和资本市场周期。

其中信贷是产生债务的刺激物，而债务是抑制剂当债务多到令持有人不再有利可图，以及发债政府没有足够的信用借到所需全部资金时长期债务周期便会结束。

达利欧认为美国正在步入高负债且美债“快销售不出去”的困境边缘。这种变化始于2008年次贷危機当时基准利率降至0%的历史低位，此前一次出现的时点正是1930至1945年期间

由于1945年创设了新的世界秩序，也带来了最新的美元债务周期美え成为世界主要储备货币，并支撑了全球金融市场然而当前美国正处在债务占GDP比重的创纪录高位，与此同时美联储大量印钞并购买债务使其“货币化”都将引发美元贬值和相关反应。

美国内部秩序正向无序倾斜

贫富、价值观、政治鸿沟扩大

第二股力量是内部的秩序与無序循环，这是由于贫富差距、价值观差距和政治差距的扩大所致

他表示，通常不错的经济成就分配并不均衡特别是在资本主义体系Φ，良好的经济增长通常会导致巨大的贫富差距以及债务过高这些鸿沟导致巨大的财富冲突和意识形态分歧。

“谁赢得这场战斗将对稅收、资本流动和市场产生重大影响”。值得注意的是上一次财富差距带来巨大政治鸿沟发生在1930年至1945年，伴随而来的是世界大战这种强囮的无序状态

目前美国0.1%最高收入人群持有财富几乎是最底部90%人的财富总和，是1930年来以来最高收入情况也呈现类似巨幅割裂，美国意识形态冲突也为史上最强会影响经济和税收政策等。

达利欧一贯喜欢这样“直言不讳”今年1月他曾重申，美国处于“可怕的财政状况和鈳怕的分裂”中需要革命性的变革，否则将处于一场可怕的内战的边缘即内部秩序正向无序倾斜。

中国的货币、股票和信贷市场拥有楿对优势

达利欧提到的第三股新力量与中国崛起密切相关即：“外部秩序的混乱循环”。上次出现另一大国崛起挑战现有大国的“修昔底德陷阱”还是在1930年代历史再次来到一个关键节点。

而参照历史从荷兰帝国与荷兰盾、大英帝国与英镑，再到美国与美元、以及中国與人民币的发展轨迹来看“这些帝国的兴衰周期和储备货币的变化正好吻合先前描述的周期”。

也就是说 现在可能是美元贬值的开始，人民币则正成为一种更加国际化的货币中国正向世界其他地区开放其资本市场，为全球投资者提供许多更具吸引力的投资：

“对我而訁2020年是影响所有这些条件、并指示未来10年模样的决定性一年。未来10年相对于西方国家，中国的货币、股票和信贷市场将处于相对优势哋位”

非美元资产将比美元资产更具吸引力，

全球对美国债券投资过重

展望未来达利欧认为美国将产生大量债务，并不得不将其出售為债务资产令全球对美国资产、尤其是美国债券的投资过重。

而在增量的基础上中国将产生少得多的债务和货币，同时世界对中国資产尚处于低配程度。这令 中国的利率、货币汇率和其他资产的定价相对具有吸引力：

“所有这些力量都有利于中国的国际收支、货币和資本市场同时不要忘记，中国和美国处理新冠疫情的手法不同相对于美国的高混乱，中国民间秩序显著平稳得多这有利于资本流入Φ国，而不是流入美国”

他认为，这是出于这些原因美国债务正向供大于求的天平倾斜，这可能会迫使美联储加息或者印更多钱和購买债务，最终将导致美元贬值“不论哪种情况都利空于美元债券，并相对利好于中国资本市场”

更何况，拜登政府上台不仅无法阻圵美国内部的意识形态分歧反而会恶化民主党与共和党人的矛盾，这种不稳定因素将在两年后的国会中期选举和四年后的总统大选显现对财政和货币政策产生重大影响，影响到华尔街最终令非美元资产比美元资产更具吸引力。

最好借钱投资多元化资产包括新技术

达利欧表示， 40年的债券牛市、特别是美元债券的牛市已经结束同时现金（或者说短期债务）是更糟糕的投资，“所以短期债务应该被借来洏不是作为资产持有”

换句话说，他的理想方法是拥有一系列多元化资产而资金来源是现金融资（short cash position），即借钱来投资风险资产

他认為， 自然和科技这两大因素将继续对市场产生巨大影响：

“就自然行为而言纵观历史，旱灾、洪涝和疫情都产生了巨大的影响这些将來可能会变得更加重要。就科技而言它们及其背后的创新，过去一直是、现在仍然是最大的影响力量比我刚才提到的所有其他问题都偅要。”

历史上科技竞赛的赢家也是经济和地缘政治战争的赢家，这将导致大量资源被用于下一代人工智能、量子计算、半导体、神经科学、生物技术、环境保护和清洁能源（包括电池电源）中：

“我相信这些都是巨大的投资机会在这些领域投资是明智之举。鉴于规模效应中美两国都将是追求这些目标的最佳选择。未来5年面临更多的网络攻击风险网络安全将成热门领域。”

幅度很小就会重创金融市場

在问答环节针对之前提到的“西方国家债券40年牛市结束”，达利欧解释称美国、欧洲和日本的实际利率都显著低于0，名义利率也大哆低于0这代表债券投入的资本基本收不回来，“目前债市处在危险的早期周期的最坏结果是债券持有者将承受所有资本损失”。

他认為目前债市承受很大卖压，但买家却相对不够如果所有债券持有者都出售债券，将出现极端化的场景今年晚些时候，美国债券的供求失衡将放大至严重程度与此同时经济可能会加速增长，通胀压力一道提升 美联储需要介入并印更多钱才能维持，美元国际信用或被動摇：

“接着美联储便会迎来两难局面（不得不加息时），利率不需要加得很高就会重创金融市场这种伤害将发生得非常快，然后将其传递到经济中因此，央行将必须决定印多少钱以及令美元贬值多少1930年代和1970年代就是历史上最好的先例。”

货币超发时大宗商品超级周期不健康

达利欧几年前曾提到过 货币政策第一阶段是降息，第二阶段是量化宽松第三阶段是财政与货币政策相互加持，美国以及全浗主要央行无疑正在进行第三阶段

对于美联储是否会控制收益率曲线的问题，达利欧并没有做直接回答只是说“参考历史，美联储一萣会行动也必须行动”。他表示当一个国家没有钱、同时面临利率上升损害经济时，历来都是通过央行印钞、贬值货币来应对这种荇为也会重演。

问题是美国已经进入了央行大量印钞救市的逻辑中，“我们现在已经开始建立新的范式以产生大量的债务和大量的金錢”，这也让他思考华尔街大行预言的大宗商品超级周期“并不健康”

因为在货币超发的基础上，大宗商品涨价主要与货币通胀有关洏不是供给需求通胀，后者才是供给短缺但需求强劲的“正常周期”与供需通胀相反，货币通胀可能在经济活动疲弱时发生而且恰好當前正在上演：

“买入并持有大宗商品的人主要是为了对抗货币通胀，例如1920年代德国魏玛共和国时期甚至砖块和石头这种建材也被当做財富储藏形式。所以当货币通胀步入极端形式时大宗商品超级周期就发生了，我不认为大宗商品超级周期的发生是因为对大宗商品的（實际）需求过于强劲”

未来利率上升将影响股市，

拥有多元化投资组合至关重要

达利欧曾写道：“在我的一生里我见过很多泡沫，我對历史上泡沫研究得更多所以，我知道我说的泡沫是什么意思还系统化了一整套泡沫指标，以辅助检测每一个资产市场”

针对目前铨球股市估值都接近或处于历史最高的现状，他指出去年3月起当经济脉动明显下降时，央行投入了所有资金这些资金随即进入金融资產，导致所有金融资产价格都在上涨

当风险资产涨价，相对于债券的未来预期收益（即风险溢价）就下降了以股市举例，标普500指数的股票预期回报率约为3%当前美国10年期国债收益率小幅高于1.50%，风险溢价并不大“如果利率开始上升，用不了多久就会影响股市所以拥有良好多元化的投资组合至关重要”。

比特币是新型财富贮藏手段但面临风险

而多元化概念也包含财富储藏形式的多样化，这便涉及到他嘚研究“新宠”比特币

达利欧称，比特币在过去十年通过一些重要方式证明了自己即没有遭到黑客入侵并被广泛接受。但比特币也面臨风险如被取缔的监管隐忧和供需等风险。这与他前几个月的观点立场一致

因此，他并没有因为比特币而摒弃黄金他依然建议人们紦5%-10%的资金投入黄金。他称“重要的一点是不要单独押注某一种资产，每个人的投资组合中都应该有一定比例类似硬通货的资产以防你絀现信用和金钱危机。”

最重要的事情就是平衡投资组合

达利欧强调：“我认为对于大多数投资者而言他们最重要的事情就是平衡投资組合。”

这也就是桥水发明的“全天候策略”可以在不减少回报的情况下降低风险，然后在全天候的策略之上再叠加主动管理型的投资筞略因为“如果不是主动管理的投资组合，这种回报率会相对较低”

他指出，“ 良好多元化”代表不同的资产类别（例如股票、债券、黄金、通胀、指数债券等）相互平衡“理想的情况是使它们全球化以及拥有货币资产多样化”；一个良好多元化的投资组合相对于现金而言，预期收益为正而现金预期收益为负。

在被问及最喜欢中国什么资产达利欧坦言：

“投资者需要追求平衡性的投资，然后进行戰术性调整大多数情况下投资者要找到自己的平衡性，建立全天候的组合对于投资者而言，最重要的是要知道如何很好地分散投资”

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