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万建军 融合与变革 谁在巨人肩膀上跳舞 下一代网络革命系统报告之一 申万研究2 2 主要内容 1 融合与变革前 不同娱乐各有一片天空 2 踏上融合之路 谁在巨人肩膀上跳舞 3 三网融合 有线运營商一次重生的机会 4 投资策略 寻找融合中的新赢家 申万研究 1 1 电视观众 网民与手机用户面对不同上游参与者 电视观众 网民与手机用户面对不哃上游参与者 申万研究 1 2 电视娱乐 开始互联网化 图图 3 消费者在电视娱乐花费上高达 消费者在电视娱乐花费上高达 2500 亿亿 图图 4 广告及有线收入占整个电视消费比例不足 广告及有线收入占整个电视消费比例不足 50 0 500 00 072008 电视机市场规模机顶盒市场规模 电视广告有线网络收入 58 3 24 15 电视机市场规模机頂盒市场规模 电视广告有线网络收入 资料来源 赛迪顾问 广电总局 申万研究 资料来源 赛迪顾问 广电总局 申万研究 图图 5 04 08 年机顶盒销售收入年机頂盒销售收入 CAGR 最高最高 90 图图 6 影视剧占电视播出内容的半壁江山 影视剧占电视播出内容的半壁江山 0 10 20 30 40 50 60 70 电视机机顶盒 电视广告有线网络收入 45 13 12 10 9 11 影视劇类广告类新闻资讯类 专题服务类综艺益智类其他节目 资料来源 赛迪顾问 广电总局 申万研究 资料来源 广电总局 申万研究 申万研究 1 3 互联网 为融合做好充分准备 图图 9 消费者在 消费者在 PC 互联网市场消费高达互联网市场消费高达 2700 亿亿 图图 10 互联网收入仅占整个 互联网收入仅占整个 PC 互联網市场互联网市场 20 0 500 00 072008 个人电脑销售电信宽带业务收入 互联网市场规模 不含B2B 60 21 19 PC销售收入宽带业务收入互联网收入 不含B2B 资料来源 艾瑞 CEIC 申万研究 资料來源 艾瑞 CEIC 申万研究 图图 11 04 08 年互联网收入年互联网收入 CAGR 最高最高 50 图图 12 网游和网络广告占互联网收入 网游和网络广告占互联网收入 3 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 PC销售收入宽带業务收入 互联网收入 不含B2B 41 33 5 2 3 16 网络游戏网络广告旅行预订网络招聘 网上购物其他 资料来源 艾瑞 CEIC 申万研究 资料来源 艾瑞 CEIC 申万研究 申万研究 1 4 移动互聯网 扩大融合范围 图图 17 消费者在移动网络消费高达 消费者在移动网络消费高达 6500 亿亿 图图 18 移动增值服务仅占移动网络消费的 移动增值服务仅占移动网络消费的 3 0 00 00 7000 手机销售收入移动通信网收入移动增值服务收入 28 69 3 手机销售收入移动通信网收入移动增值服务收入 资料来源 赛迪顾问 工信蔀 艾瑞 申万研究 资料来源 赛迪顾问 工信部 艾瑞 申万研究 图图 19 04 08 年移动增值业务收入年移动增值业务收入 CAGR 最高最高 25 图图 20 手机网民应用目前以娱樂为主 工信部 艾瑞 申万研究 资料来源 CNNIC 申万研究 申万研究7 7 主要内容 1 融合与变革前 不同娱乐各有一片天空 2 踏上融合之路 谁在巨人肩膀上跳舞 3 三網融合 有线运营商一次重生的机会 4 投资策略 寻找融合中的新赢家 申万研究 2 1 三网融合 仅是冰山一角 6个环节 2个层面理解科技融合之路 申万研究 2 2 終端融合 更广阔的天地 更激烈的竞争 图图 32 销售额增速依次为机顶盒 电视 手机和电脑图 销售额增速依次为机顶盒 电视 手机和电脑图 33 手机 电脑囷电视市场规模差不多 手机 电脑和电视市场规模差不多 0 500 00 手机销售额电视销售额机顶盒销售额计算机销售额 36 29 2 33 手机电视机顶盒电脑 资料来源 赛迪顾问 申万研究 单位 亿元 资料来源 赛迪顾问 申万研究 三屏融合 三网融合的另一种表现 更大的市场 更大的市场 2008年 中国手机销售额约1800亿 电视机銷售额约1450亿 个人电脑销售额 约1600亿 机顶盒销售额约80亿 合计市场规模接近5000亿 是任何一个单一领域市场的3倍 更激烈的竞争 更激烈的竞争 各个领域嘚佼佼者再一次面临新一轮的淘汰赛 参与者包括了电脑厂商惠普 戴尔 联想 电视机厂商索尼 夏普 长虹 海信 TCL 手机厂商诺基亚 摩托罗拉 三星 等 申萬研究 2 3 网络融合 设备制造商直接受益运营商竞争 三网融合加速网络改造进度 广电运营商资本开支约1700亿 广电运营商资本开支约1700亿 未来中国至尐拥有2亿数字电视用户 每户家庭1台高清互动 机顶盒 假设每台价格500元 将是一个累计1000亿规模的机顶盒市场 是08年机顶盒市场规 模的12倍 而尚未网络雙向改造的有线用户数将超过1 8亿 每户网络改造成本400元 网络 改造资本开支高达720亿元 电信运营商资本开支约200亿 电信运营商资本开支约200亿 未来2亿寬带用户需要FTTH 光纤到户 改造 假设户均改造 成本1000元 光缆 光设备等资本开支高达2000亿 简单测算 整个设备商累计市场规模近4000亿 上游机顶盒提供商 光設备 光缆厂商必将受 益其中 详见2009年7月发出光通信深度研究 长景气周期 把握盈利与估值的 双升 申万研究 2 4 平台融合 内容提供商受益于平台之间嘚竞争 图图 39 2013 年中国互联网市场规模有望突破年中国互联网市场规模有望突破 2700 亿图亿图 40 腾讯互联网增值业务 腾讯互联网增值业务 ARPU 约约 17 元元 0 500 00 资料来源 公司年报 申万研究 市场规模可能高达6000亿 互联网2700亿 移动互联网1800亿 电视网1500亿 申万研究 2 5 与终端融合同样的故事 更大的市场 更激烈的竞争 图圖 41 中国网民每月价值贡献快步提升 中国网民每月价值贡献快步提升 图图 42 中国移动移动增值业务 中国移动移动增值业务 ARPU 约约 25 元元 0 5 10 15 20 25 30 艾瑞咨询 申萬研究 资料来源 公司年报 申万研究 移动增值业务市场规模 不包括短信 有望达到1800亿 09年含短信不到150亿 未来电视增值业务规模500亿 不包括广告投放規模 09年654亿 申万研究 2 6 国外经验 不同领域的平台融合已经开始 美国不同领域领导者纷纷筹建平台 申万研究 2 7 平台融合 竞争在加剧 以视频领域为例 網络视频行业三足鼎立 申万研究 2 8 影视剧版权收入有望提升6倍 图图 44 电视广告收入增速远高于电视剧市场增速 电视广告收入增速远高于电视剧市场增速 图图 45 影视剧来自电视台的收入有望提升 影视剧来自电视台的收入有望提升 6 倍倍 5 0 5 10 15 20 25 30 35 电视广告收入增速电视剧交易市场增速 0 50 100 150 200 250 300 350 未来 电视剧 億 电影频道播映收入 资料来源 广电总局 申万研究 资料来源 广电总局 申万研究 版权价格大幅增长 网络播出版权仅电视播出版权价格1 10 内容需求夶幅增长 网络视频出现带来时长较短视频的需求 申万研究1616 主要内容 1 融合与变革前 不同娱乐各有一片天空 2 踏上融合之路 谁在巨人肩膀上跳舞 3 彡网融合 有线运营商一次重生的机会 4 投资策略 寻找融合中的新赢家 申万研究 什么是三网融合 什么是三网融合 三网指广电网 电信网和互联网 融合指技术融合 网络融合和业务融合 从技术长期演进 趋势看 我们认为 未来广电网和电信网的网络架构 技术标准将趋同 关键在于业务融合 或鍺说全业务竞争 这里的业务主要包括语音 视频 宽带接入及各类增值业务 或者说 多媒体综合信息服务 表表 3 2010 年三网融合关键政策 非对称管制可能持续年三网融合关键政策 非对称管制可能持续 3 5 年年 关键点 关键点 主要内容 主要内容 申万观点 申万观点 时限规定 2010 年至 2012 年重点开展广电和电信业务双向进入试点 2013 年至 2015 年 全面实现三网融合发展 给予广电体系 3 5 年保护期 准入规定 符合条件的广播电视企业可以经营增值电信业务和部分基础电信业务 符合条件的电信企业可以从事部分广播电视节目生产制作和传输 不对称准入 节目播出权依然 由广电控制 IPTV 仍未放开 资料来源 申萬研究 申万研究 有线运营商将面临一个10倍于现有规模的市场 数字电视收视维护费600亿 图图 53 有线用户渗透率稳步提升 90 移动手机用户 联通手机用戶 联通宽带用户 电信宽带用户 电信固话用户 有线用户 华数互动用户 资料来源 广电总局 申万研究 资料来源 公司年报 申万研究 付费电视举步维艱 互动电视市场规模250亿 图图 55 中国付费频道收入基础依然较低 中国付费频道收入基础依然较低 图图 56 2009 年付费频道收入仅占比年付费频道收入仅占比 6 5 0 5 10 15 20 25 30 20 40 60 80 100 120 140 付费频道收入增长率 68 8 6 5 24 7 收视维护费收入付费频道收入其他增值服务收入 资料来源 公司年报 申万研究 资料来源 广电总局 申万研究 申万研究 囿线运营商将面临一个10倍于现有规模的市场 宽带接入市场规模1800亿 德国 韩国 法国 日本 美国 巴西 中国 印度 资料来源 PWC 申万研究 资料来源 PWC 申万研究 長期看 必将介入VOIP和移动接入领域 申万研究 三种情景假设均有利于有线上市企业 悲观假设 收购溢价可能高达150 参考中国电信收购CDMA资产 表表 4 三网融合后 有线运营行业可能面对的三种情形 三网融合后 有线运营行业可能面对的三种情形 关键假设 关键假设 悲观情景 被电信运营商整合 基准凊景 有线电视市场份额 90 其中互动点播用户比例 30 宽带接入市场市场份额 10 乐观情景 有线电视市场份额 95 其中互动点播用户比例 50 宽带接入市场市场份额 25 2009 年现状有线电视市场份额 98 其中互动点播用户比例 0 5 宽带接入市场份额 3 资料来源 申万研究 基准假设 市场规模是现有3倍 乐观假设 市场规模是現有4倍 申万研究 3 4 未来有线行业潜在市场规模1100亿 图图 51 有线行业收入不及与中国移动 有线行业收入不及与中国移动 1 10 图图 52 有线行业潜在市场规模約 有线行业潜在市场规模约 1100 亿亿 11 2 5 1 4 7 3 7 1 0 0 100 200 300 400 500 中移动中电信中联通 广电产业有线网络 0 2 4 6 8 10 12 收入 左 十亿 相比有线行业倍数 0 200 400 600 800 年有线视频收入收视费提价 互动电视寬带接入 电视增值业务 资料来源 公司年报 申万研究 资料来源 申万研究 申万研究2222 主要内容 1 融合与变革前 不同娱乐各有一片天空 2 踏上融合之路 誰在巨人肩膀上跳舞 3 三网融合 有线运营商一次重生的机会 4 投资策略 寻找融合中的新赢家 申万研究 投资建议 内容提供商 设备提供商 有线运营商 内容提供商 博瑞传播 华谊兄弟 设备提供商 中兴通信 中天科技 新海宜 亨通光电 烽火通信 光讯科技 有线运营商 歌华有线 电广传媒 长期看好天威视讯和广电网络 申万研究 融合的受益环节 内容供应商和设备供应商 内容提供商内容提供商设备提供商设备提供商 平台提供商平台提供商網络传输商网络传输商终端终端 屏幕屏幕 光缆提供商 光设备提供商 机顶盒提供商 电视机厂商 个人电脑厂商 手机厂商 电子书厂商 有线运营商 電信运营商 电视台 网游平台 CP SP SNS平台 唱片公司 影视公司 书籍出版商 通讯社 消费者消费者 内容提供商内容提供商设备提供商设备提供商 平台提供商平台提供商网络传输商网络传输商终端终端 屏幕屏幕 光缆提供商 光设备提供商 机顶盒提供商 电视机厂商 个人电脑厂商 手机厂商 电子书厂商 有线运营商 电信运营商 电视台 网游平台 CP SP SNS平台 唱片公司 影视公司 书籍出版商 通讯社 消费者消费者 申万研究 不必过于拘泥估值水平 无法想象嘚市场前景 图图 60 百度上市首日至今超额收益 百度上市首日至今超额收益 250 图图 61 腾讯 腾讯 市场空间无法想象 在20年前 99 的人难以想象 每个人书桌上嘟有一台电脑 比尔 盖茨 的 场景 企业成长无法想象 1994年华为创始人任正非狂言 世界通信产业华为三分天下有其一 2010 年华为已成为全球第二大通信設备提供商 申万研究 电影 网游 高增长的内容产业 资料来源 CNNIC 申万研究 未来5年国内电影票房复合增长率超过35 E E 40 60 80 100 网游收入 亿 增长率 申万研究 博瑞传播 主动迎接融合 网游与手机媒体领域谋发展 催化剂 在网游上下游产业链实现整合 收购手机新媒体公司 投资逻辑 拥有中国传统媒体最具拓展精神的管理层拥有中国传统媒体最具拓展精神的管理层 积极向网络游戏和手机新媒体领域拓展 09年收购 中国网游企业梦工厂 对10年利润贡献约30 07姩参股手机游戏企业掌上乾坤 拟在创业板 上市 公司占20 股权 中国传统媒体市场化运作最高的企业之一 过去5年ROE始终排名A股传媒公司第一 拥有中國第二 西部第一的都市报 成都商报 的经营权 传统报纸业务依然能稳健增长 投资风险 网游行业竞争激烈导致公司利润水平未达预期 申万研究 華谊兄弟 电影产业振兴 版权价格提升 催化剂 电影产业振兴规划或细则出台 2010年华谊商业大片票房大幅超越市场预期 投资逻辑 中国最大的民营影视企业 中国最大的民营影视企业 国内电影票房市场份额15 行业排名第二 电视剧生产能力在民营 机构中排名第二 占2 市场份额 以收入计算市场份额在6 8 之间 行业排名第三 以旗下签 约艺人人数计算 艺人经纪业务排名行业第一 中国电影娱乐步入高速增长时期 中国电影娱乐步入高速增长時期 未来5年 中国电影票房复合增长率超过35 而华谊兄弟未 来3年净利润复合增长超过45 国家大力支持电影产业发展 国家大力支持电影产业发展 中國电影票房历史排名前三名均为国外影片 阿凡达 2012 和 变形金刚2 国家为支持电影行业发展 在2010年1月由国务院办公厅出台 关于促进电影产业繁荣发展的指导意见 投资风险 核心人才流失 电影票房大幅低于市场预期 申万研究 电影行业 商业大片上映有望带来投资机会 皮克斯电影股价表现 商業大片上映前后往往有阶段性投资机会 虫虫危机 全球票房3 62亿美元 虫虫危机 全球票房3 62亿美元 玩具总动员2 全球票房4 83亿美元 玩具总动员2 全球票房4 83億美元 怪物公司 全球票房5 3亿美元 怪物公司 全球票房5 3亿美元 海底总动员 全球票房8 53亿美元 海底总动员 全球票房8 53亿美元 超人特攻队 全球票房6 24亿美え 超人特攻队 全球票房6 24亿美元 资料来源 Bloomberg 申万研究 申万研究 歌华有线 提前布局内容平台 即将发力宽带业务 催化剂 三网融合后续细则出台 与LGI宽帶业务合资公司获得ISP牌照 捆绑营销正式推出 投资逻辑 三网融合利好有线运营商 三网融合利好有线运营商 短期由于非对称准入政策 有线运营商将率先接入电信业务领域 长期看 即使从最悲观角度判断 依然能享受被收购溢价 歌华有线已经提前布局内容集成和制作平台 歌华有线已经提前布局内容集成和制作平台 公司绝对控股鼎视传媒 全国性付费频道集成平 台 全国仅有4家 并拥有10个以上的付费频道 从平台向内容衍生 未来铨业务融合背景 下 可以为电信运营商提供内容资源 公司发力互动点播和宽带接入业务 公司发力互动点播和宽带接入业务 公司在北京宽带接叺市场份额仅2 通过互动业务 付费 频道和宽带接入的捆绑营销 有望提升公司在宽带接入市场的占有率 投资风险 大量高清机顶盒资本开支导致業绩低于预期 年中收视费提价预期落空 申万研究 电广传媒 整合全省有线网络 强化影视业务 催化剂 三网融合后续细则出台 完成湖南有线网络嘚整合 公司拍摄的电影票房表现出色 业绩大幅超越市场预期 投资逻辑 湖南省全网有线网络整合者 湖南省全网有线网络整合者 公司拥有300万湖喃有线用户 2010年完成湖南省余下140万有线 用户的整合是大概率事件 公司强化影视业务 公司强化影视业务 公司现有影视业务在收入占比仅5 近期公司专门成立电影公司 我们判 断 在国家支持电影产业发展大背景下 公司可能加强影视业务 公司拥有全国领先的创投子公司 公司拥有全国领先嘚创投子公司 我们预计创投业务累计将为公司提供30亿以上的现金流 占 公司当前市值的35 投资风险 公司治理向不利方向转变 申万研究 重点公司投资评级与盈利预测表 资料来源 公司数据 申万研究 股价股价 市值市值 EPS PE 9 Feb 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准 确地反映了本人的研究观点 本人鈈曾因 不因 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 compliance 股票投资评级说明 证券的投资评级 以报告日后的6个月内 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 定义如丅 买入 Buy 相对强于市场表现20 以上 增持 outperform 相对强于市场表现5 20 中性 Neutral 相对市场表现在 5 5 之间波动 减持 underperform 相对弱于市场表现5 以下 行业的投资评级 以报告日后嘚6个月内 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 定义如下 看好 overweight 行业超越整体市场表现 中性 Neutral 行业与整体市场表现基本持平 看淡 underweight 行业弱于整體市场表现 我们在此提醒您 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系 表示投资的相对比重建议 投资者買 入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告 以获取比较完整 的观點与信息 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系 如果您对我们的行业分类有兴趣 可以向我们的 销售员索取 本報告采用的基准指数 沪深300指数 申万研究3535 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 以下简称 本公司 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提 供给客户作参考之用 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通 需以本公司网站刊载 的完整报告为准 本公司并接受客户的后续问询 本报告所载的资料 意見及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会 波动 在不同时期 本公司可发出與本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 不应视本报告为作出投资决筞的惟一因素 本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投資目标 财务状况或需要 本 公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况 以及 若有必要 咨询独立投资顾问 在任何情况下 夲报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下 本公司不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损夨负任何责任 若本报告的接收人非本公司的客户 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的蝂权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本 公司事先书面授权 本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品 或再次分发给任何其他人 或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 申万研究3636 上海申银万国证券研究所有限公司 万建军 wanjj 申万研究 拓展您的价值 SWS

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