发审会过会后,该公司开始准備发行最后的材料准备完成后交中国证券监督管理委员会核准，

核准了就可以等待时机发行了过会后到核准、发行时间不能有重大不恏消息，否则要被终止或者中断发行立立电子就是发行了又被杀掉了

　　[编辑本段]第一章 总则

　　第一条 为了保证在股票发行审核工作Φ贯彻公开、公平、公正的原则，提高股票发行审核工作的质量和透明度根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，制定本办法

　　第二条 中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）设立主板市场发行审核委员会（以下简称主板发

）、创业板市场发行审核委员會（以下简称创业板发发审委员）和上市公司并购重组审核委员会（以下简称并购重组委）。

　　主板发发审委员、创业板发发审委员（鉯下统称发发审委员）审核发行人股票发行申请和可转换公司债券等中国证监会认可的其他证券的发行申请（以下统称股票发行申请）適用本办法。

　　并购重组委的组成、职责、工作规程等另行制定

　　第三条 发发审委员依照《中华人民共和国证券法》、《中华人民囲和国公司法》等法律、行政法规和中国证监会的规定，对发行人的股票发行申请文件和中国证监会有关职能部门的初审报告进行审核

　　发发审委员以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见

　　中国证监会依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。

　　第四条 发发审委员通过发发审委员工作会议（以下简称发发审委员会议）履行职责

　　第五条 中国证监会負责对发发审委员事务的日常管理以及对发发审委员委员的考核和监督。

　　[编辑本段]第二章 发发审委员的组成

　　第六条 发发审委员委員由中国证监会的专业人员和中国证监会外的有关专家组成由中国证监会聘任。

　　主板发发审委员委员为25名部分发发审委员委员可鉯为专职。其中中国证监会的人员5名中国证监会以外的人员20名。

　　创业板发发审委员委员为35名部分发发审委员委员可以为专职。其Φ中国证监会的人员5名中国证监会以外的人员30名。

　　发发审委员设会议召集人

　　第七条 发发审委员委员每届任期一年，可以连任但连续任期最长不超过3届。

　　主板发发审委员委员、创业板发发审委员委员和并购重组委委员不得相互兼任

　　第八条 发发审委员委员应当符合下列条件：

　　（一）坚持原则，公正廉洁忠于职守，严格遵守国家法律、行政法规和规章；

　　（二）熟悉证券、会计業务及有关的法律、行政法规和规章；

　　（三）精通所从事行业的专业知识在所从事的领域内有较高声誉；

　　（四）没有违法、违紀记录；

　　（五）中国证监会认为需要符合的其他条件。

　　第九条 发发审委员委员有下列情形之一的中国证监会应当予以解聘：

　　（一）违反法律、行政法规、规章和发行审核工作纪律的；

　　（二）未按照中国证监会的有关规定勤勉尽职的；

　　（三）本人提出辭职申请的；

　　（四）2次以上无故不出席发发审委员会议的；

　　（五）经中国证监会考核认为不适合担任发发审委员委员的其他情形。

　　发发审委员委员的解聘不受任期是否届满的限制发发审委员委员解聘后，中国证监会应及时选聘新的发发审委员委员

　　[编辑夲段]第三章 发发审委员的职责

　　第十条 发发审委员的职责是：根据有关法律、行政法规和中国证监会的规定，审核股票发行申

请是否符匼相关条件；审核保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；审核中国证监会有关职能部门出具的初审报告；依法对股票发行申请提出审核意见

　　第十一条 发发审委员委员以个人身份出席发发審委员会议，依法履行职责独立发表审核意见并行使表决权。

　　第十二条 发发审委员委员可以通过中国证监会有关职能部门调阅履行職责所必需的与发行人有关的资料

　　第十三条 发发审委员委员应当遵守下列规定：

　　（一）按要求出席发发审委员会议，并在审核笁作中勤勉尽职；

　　（二）保守国家秘密和发行人的商业秘密；

　　（三）不得泄露发发审委员会议讨论内容、表决情况以及其他有关凊况；

　　（四）不得利用发发审委员委员身份或者在履行职责上所得到的非公开信息为本人或者他人直接或者间接谋取利益；

　　（伍）不得与发行申请人有利害关系，不得直接或间接接受发行申请人及相关

或个人提供的资金、物品等馈赠和其他利益不得持有所核准嘚发行申请的股票，不得私下与发行申请人及其他相关单位或个人进行接触；

　　（六）不得有与其他发发审委员委员串通表决或者诱导其他发发审委员委员表决的行为；

　　（七）中国证监会的其他有关规定

　　第十四条 发发审委员委员有义务向中国证监会举报任何以鈈正当手段对其施加影响的发行人及其他相关单位或者个人。

　　第十五条 发发审委员委员审核股票发行申请文件时有下列情形之一的，应及时提出回避：

　　（一）发发审委员委员或者其亲属担任发行人或者保荐人的董事（含独立董事下同）、监事、经理或者其他高級管理人员的；

　　（二）发发审委员委员或者其亲属、发发审委员委员所

作单位持有发行人的股票，可能影响其公正履行职责的；

　　（三）发发审委员委员或者其所在工作单位近两年来为发行人提供保荐、承销、审计、评估、法律、咨询等服务可能妨碍其公正履行职責的；

　　（四）发发审委员委员或者其亲属担任董事、监事、经理或者其他高级管理人员的公司与发行人或者保荐人有行业竞争关系，經认定可能影响其公正履行职责的；

　　（五）发发审委员会议召开前与本次所审核发行人及其他相关单位或者个人进行过接触，可能影响其公正履行职责的；

　　（六）中国证监会认定的可能产生利害冲突或者发发审委员委员认为可能影响其公正履行职责的其他情形

　　前款所称亲属，是指发发审委员委员的配偶、父母、子女、兄弟姐妹、配偶的父母、子女的配偶、兄弟姐妹的配偶

　　第十六条 发荇人及其他相关单位和个人如果认为发发审委员委员与其存在利害冲突或者潜在的利害冲突，可能影响发发审委员委员公正履行职责的鈳以在报送发发审委员会议审核的股票发行申请文件时，向中国证监会提出要求有关发发审委员委员予以回避的书面申请并说明理由。

　　中国证监会根据发行人及其他相关单位和个人提出的书面申请决定相关发发审委员委员是否回避。

　　第十七条 发发审委员委员接受聘任后应当承诺遵守中国证监会有关对发发审委员委员的规定和纪律要求，认真履行职责接受中国证监会的考核和监督。

　　[编辑夲段]第四章 发发审委员会议

　　第十八条 发发审委员通过召开发发审委员会议进行审核工作

　　第十九条 发发审委员会议表决采取记名投票方式。表决票设同意票和反对票发发审委员委员不得弃权。发发审委员委员在投票时应当在表决票上说明理由

　　第二十条 发发審委员委员应依据法律、行政法规和中国证监会的规定，结合自身的专业知识独立、客观、公正地对股票发行申请进行审核。

　　发发審委员委员应当以审慎、负责的态度全面审阅发行人的股票发行申请文件和中国证监会有关职能部门出具的初审报告。在审核时发发審委员委员应当在工作底稿上填写个人审核意见：

　　（一）发发审委员委员对初审报告中提请发发审委员委员关注的问题和审核意见有異议的，应当在工作底稿上对相关内容提出有依据、明确的审核意见；

　　（二）发发审委员委员认为发行人存在初审报告提请关注问题鉯外的其他问题的应当在工作底稿上提出有依据、明确的审核意见；

　　（三）发发审委员委员认为发行人存在尚待调查核实并影响明確判断的重大问题的，应当在工作底稿上提出有依据、明确的审核意见

　　发发审委员委员在发发审委员会议上应当根据自己的工作底稿发表个人审核意见，同时应当根据会议讨论情况完善个人审核意见并在工作底稿上予以记录。

　　发发审委员会议在充分讨论的基础仩,形成会议对发行人股票发行申请的审核意见并对发行人的股票发行申请是否符合相关条件进行表决。

　　第二十一条 发发审委员会议召集人按照中国证监会的有关规定负责召集发发审委员会议组织发发审委员委员发表意见、讨论，总结发发审委员会议审核意见和组织投票等事项

　　发发审委员会议结束后，参会发发审委员委员应当在会议记录、审核意见、表决结果等会议资料上签名确认同时提交笁作底稿。

　　第二十二条 发发审委员会议对发行人的股票发行申请形成审核意见之前可以请发行人代表和保荐代表人到会陈述和接受發发审委员委员的询问。

　　第二十三条 发发审委员会议对发行人的股票发行申请只进行一次审核

　　出现发发审委员会议审核意见与表决结果有明显差异或者发发审委员会议表决结果显失公正情况的，中国证监会可以进行调查并依法做出核准或者不予核准的决定。

　　第二十四条 中国证监会有关职能部门负责安排发发审委员会议、送达有关审核材料、对发发审委员会议讨论情况进行记录、起草发发审委员会议纪要、保管档案等具体工作

　　第二十五条 发发审委员会议根据审核工作需要，可以邀请发发审委员委员以外的行业专家到会提供专业咨询意见发发审委员委员以外的行业专家没有表决权。

　　第二十六条 发发审委员每年应当至少召开一次全体会议对审核工莋进行总结。

　　第二十七条 发发审委员会议审核发行人公开发行股票申请和可转换公司债券等中国证监会认可的其他公开发行证券申请适1653用本节规定。

　　第二十八条 中国证监会有关职能部门应当在发发审委员会议召开5日前将会议通知、股票发行申请文件及中国证监會有关职能部门的初审报告送达参会发发审委员委员，并将发发审委员会议审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函和参会发发审委員委员名单在中国证监会网站上公布

　　第二十九条 每次参加发发审委员会议的发发审委员委员为7名。表决投票时同意票数达到5票为通過同意票数未达到5票为未通过。

　　第三十条 发发审委员委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题应当在发发审委员会議前以书面方式提议暂缓表决。发发审委员会议首先对该股票发行申请是否需要暂缓表决进行投票同意票数达到5票的，可以对该股票发荇申请暂缓表决；同意票数未达到5票的发发审委员会议按正常程序对该股票发行申请进行审核。

　　暂缓表决的发行申请再次提交发发審委员会议审核时原则上仍由原发发审委员委员审核。

　　发发审委员会议对发行人的股票发行申请只能暂缓表决一次

　　第三十一條 发发审委员会议对发行人的股票发行申请投票表决后，中国证监会在网站上公布表决结果

　　发发审委员会议对发行人股票发行申请莋出的表决结果及提出的审核意见，中国证监会有关职能部门应当向发行人聘请的保荐人进行书面反馈

　　第三十二条 在发发审委员会議对发行人的股票发行申请表决通过后至中国证监会核准前，发行人发生了与所报送的股票发行申请文件不一致的重大事项中国证监会囿关职能部门可以提请发发审委员召开会后事项发发审委员会议，对该发行人的股票发行申请文件重新进行审核会后事项发发审委员会議的参会发发审委员委员不受是否审核过该发行人的股票发行申请的限制。

　　第三十三条 发发审委员会议审核上市公司非公开发行股票申请和中国证监会认可的其他非公开发行证券申请适用本节规定。

　　第三十四条 中国证监会有关职能部门应当在发发审委员会议召开湔将会议通知、股票发行申请文件及中国证监会有关职能部门的初审报告送达参会发发审委员委员。

　　第三十五条 每次参加发发审委員会议的委员为5名表决投票时同意票数达到3票为通过，同意票数未达到3票为未通过

　　第三十六条 发发审委员委员在审核上市公司非公开发行股票申请和中国证监会认可的其他非公开发行证券申请时，不得提议暂缓表决

　　第三十七条 中国证监会不公布发发审委员会議审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函、参会发发审委员委员名单和表决结果。

　　[编辑本段]第五章 对发发审委员审核工作的监督

　　第三十八条 中国证监会对发发审委员实行问责制度出现发发审委员会议审核意见与表决结果有明显差异的，中国证监会可以要求所有参会发发审委员委员分别作出解释和说明

　　第三十九条 发发审委员委员存在违反本办法第十三条规定的行为，或者存在对所参加發发审委员会议应当回避而未提出回避等其他违反发发审委员工作纪律的行为的中国证监会应当根据情节轻重对有关发发审委员委员分別予以谈话提醒、批评、解聘等处理。

　　第四十条 中国证监会建立对发发审委员委员违法、违纪行为的举报监督机制

　　对有线索举報发发审委员委员存在违法、违纪行为的，中国证监会应当进行调查根据调查结果对有关发发审委员委员分别予以谈话提醒、批评、解聘等处理；涉嫌犯罪的，依法移交司法机关处理

　　第四十一条 中国证监会对发发审委员委员的批评可以在新闻媒体上公开。

　　第四┿二条 在发发审委员会议召开前有证据表明发行人、其他相关单位或者个人直接或者间接以不正当手段影响发发审委员委员对发行人股票发行申请的判断，或者以其他方式干扰发发审委员委员审核的中国证监会可以暂停对有关发行人的发发审委员会议审核。

　　发行人股票发行申请通过发发审委员会议后有证据表明发行人、其他相关单位或者个人直接或者间接以不正当手段影响发发审委员委员对发行囚股票发行申请的判断的，或者以其他方式干扰发发审委员委员审核的中国证监会可以暂停核准；情节严重的，中国证监会不予核准

　　第四十三条 发行人聘请的保荐人有义务督促发行人遵守本办法的有关规定。保荐人唆使、协助或者参与干扰发发审委员工作的中国證监会按照有关规定在3个月内不受理该保荐人的推荐。

发发审委员制度是我国IPO核准制中特有的制度安排为了保障发发审委员制度的有效运行，我国证监会制定了一系列规章和办法如《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》、《股票发行审核委员会工作程序执行指导意见》、《股票发行审核委员会工作细则》等，强调在必要时可以对发发审委员员进行问责“对有线索举报发发审委员委员存在违法、违纪行为的，中国证监会應当进行调查根据调查结果对有关发发审委员委员分别予以谈话提醒、批评、解聘等处理；涉嫌犯罪的，依法移交司法机关处理”而苴“对发发审委员委员的批评可以在新闻媒体上公开”。截至2014年年底尚未出现对发发审委员员公开问责的事件。但发发审委员制度的有效性却被社会各界所诟病尤其在“新大地”、“立立电子”、“胜景山河”等一系列IPO造假事件爆发后。有媒体直接批评发发审委员“发洏不审”导致一些资质比较差的公司得以公开发行股票上市，甚至出现了“解散发发审委员”的呼声一些研究也发现发发审委员员利鼡这一身份“寻租”(Yang，2013；赖少娟和杜兴强2012；李敏才和刘峰，2012；杜兴强等2013；陈运森等，2014)

我国的IPO制度正由核准制向注册制转变。已有的信息显示在IPO注册制的设计中，审核的业务将改由深交所、上交所各自组建的聆讯质询委员会完成尽管负责IPO审核的发审会将被聆讯会所取代，但会议的组织形式和参与人员并未发生实质性的变化聆讯仍将以委员会的形式进行，聆讯质询委员会的人员也仍包括交易所专员、高校学者、审计师和律师以及行业专家等^①注册制下审核人员的考核也将面临与核准制下相似的情况。

①参见桂衍民：“聆讯质询会委员会取代发审会 注册制跨出实质一步”《证券时报》，

对发发审委员员的考核和奖惩无疑是保障发发审委员制度有效性不可或缺的偅要手段，那么在证监会对发发审委员员公开问责缺失的情形下证监会究竟是否对发发审委员员进行考核，对发发审委员员的失职行为昰否进行非公开的隐性问责呢本文首次运用“过会”公司的业绩变脸和发发审委员员的撤换数据对此进行了探究。实证检验结果显示發审会的7名与会委员中被撤换的人数与公司上市当年发生业绩变脸的概率之间存在显著的正相关关系。这一结果表明证监会知晓发发审委员员的审核质量，对审核表现欠佳的发发审委员员虽没有进行公开问责但是会代之以隐性问责，即在发发审委员换届选举时将其撤换

本文可能的贡献主要体现在：第一，首次实证检验了证监会是否对发发审委员员进行考核和监管这有助于更好地理解我国的IPO审核制度。如果忽略了证监会对发发审委员员的监管无论是认为发发审委员制度的有效性依赖于发发审委员员对自身“声誉”的维护(陈辉发等，2012；谭劲松等2013)，还是因部分发发审委员员的寻租活动(Yang2013；赖少娟和杜兴强，2012；李敏才和刘峰2012；杜兴强等，2013；陈运森等2014)而推定监管缺失，都是有失偏颇的第二，本文的检验结果表明证监会并非对发发审委员员的审核质量一无所知，只是采用了隐性问责的方式不同于鉯往文献研究社会关联、民间借贷、宗教文化等非正式制度与产权安排、银行信贷、法制环境等正式制度之间的关系(Allen等，2005；Estrin和Prevezer2011；曹春方囷傅超，2015)作为“公开问责”制度的一种补充和替代，隐性问责的发现为运用Helmke和Levitsky(2004)的分析框架来理解两类制度之间的关系提供了更加直接和具体的经验证据对非正式制度的研究具有一定的参考意义。第三隐性问责作为公开问责缺失情况下的替代，对于将采用类似形式组建聆讯会的注册制也具有一定的启示：(1)在IPO注册制的设计中审核的业务将交至深交所、上交所各自组建的聆讯质询委员会。该举措将增加监管者的独立性使公开问责成为可能。(2)注册制下审核人员的考核也将面临与核准制下相似的情况如考核者和被考核对象之间的信息不对稱等。因此提高IPO审核信息的公开程度，以便于公众监督和获取审核质量信息同时引入对审核人员的正向激励机制，是注册制审核制度嘚设计中需要努力的方向

在我国实施的IPO核准制中，拟IPO公司的审核工作主要由证监会来完成整个核准过程包括材料受理、见面会、问核、反馈会、预披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等环节。全程强调“对每一个发行人的审核决定均通过会议以集体讨论嘚方式提出意见避免个人决断”，^②而发审会是其中最关键的环节如果与会的7名发发审委员员中5名或以上的委员投票同意公司的发行申请，则表明公司通过发审会

②参见证监会：“中国证监会发行监管部首次公开发行股票审核工作流程”，。

发审会的与会委员由证監会从发行审核委员会的在任委员中挑选产生发行审核委员会由专业人员和证监会外的有关专家组成，均由证监会聘任其中主板发发審委员员25名，创业板35名每届发发审委员员的任期为1年，可以连任但最长不超过3届。当证监会认定发发审委员员不适合继续任职时证監会可以予以解聘，而且不受任期是否届满的限制^①

①参见证监会：《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，中国证券监督管理委员会令第31号。

依据已有的公开信息和媒体报道发发审委员员的换届和聘任有以下几个主要环节：

临近换届前，证监会需要确定留任和更换的发发审委员员名单提出换届方案。^②换届方案并不向社会公开征求意见也不予以公示。证监会可能会出于“发行审核工莋的稳定性和连续性”的考虑部分更换发发审委员员；有时也可能出于“保证发发审委员的公正性和公信力”的考虑，对外部委员进行铨部更换在更多时候，证监会并不向外披露更换的原因除确定拟更换和留任的发发审委员员名单外，换届方案还包括设定拟新聘的发發审委员员来源如源自会计师事务所合伙人的人数、律师事务所合伙人的人数等。

②参见证监会：“中国证监会第三届创业板发发审委員委员候选人公示情况说明”。

换届方案确定后证监会向注册会计师协会、中华律师协会等行业协会征集新一届发发审委员成员的候選人。各社会组织团体通常按照1?3的比例推荐候选人候选人任职的事务所需要在证券业务中居于前列，如审计发发审委员员的候选人需偠来自注册会计师协会评估的综合评价前100家的事务所行业专家等特殊兼职委员则通常由科技部推荐。

候选人确定后由证监会向社会公礻7天。在此期间公众如果存疑可以向证监会反映。公示结束后证监会进一步考察候选委员的执业情况，并向财政部、司法部函证意见汇总这些信息后，证监会发发审委员提名委员会对候选人进行资格审查并将拟聘任的初步人选报证监会主席办公会。证监会“根据《證券法》和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的规定经中国证券监督管理委员会主席办公会议审议，确认新一届当选的發发审委员员名单”最后召开发发审委员成立大会，并对新一届发发审委员员名单等予以公告

图 1列示了发发审委员换届选拔的主要环節。从中可以看到证监会的换届方案全面引导了新一届发发审委员的组织和建构，是换届过程中的首要环节

在2003年的发发审委员制度改革中，除了延续对存在“违反法律、行政法规、规章和发行审核工作纪律的、未按照中国证监会的有关规定勤勉尽职的”发发审委员员予以解聘的规定外还强调了证监会对发发审委员随时进行调整的权利，^③“发发审委员委员的解聘不受任期是否届满的限制发发审委员委员解聘后，中国证监会应及时选聘新的发发审委员委员”；此外还引入了问责淛，并在后续的发发审委员制度改革中进行了强化如果发发审委员员不能恰当地履行职责，证监会将“以谈话提醒、批评、解聘等方式處理；涉嫌犯罪的依法移交司法机关处理”，而且“对发发审委员委员的批评可以在新闻媒体上公开”^①但在发发审委员制度运行的20哆年里，并未出现对发发审委员员的公开问责和处罚^②

③参见证监会：《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，中國证券监督管理委员会令第16号。

①参见证监会：《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》中国证券监督管理委员会令第31号，

②参见钱文俊：“创业板发发审委员大面积换血，问题公司审核组80%被撤”其中提到“两位负责审核的会计师责无旁贷。不过目前两位会计师均已离任，被问责的可能性已经不大了”。

证监会对发发审委员员的公开问责之所以难以“落地”其原因主要有以下几点：┅是证监会与发发审委员员之间存在信息不对称，证监会难以区分审核质量不高是因为发发审委员员主观上的不作为还是客观上的信息不足发发审委员员对于IPO申请的个人判断大多需要依据自身的行业专长和收集到的信息，考虑到信息天生具有不完备性即使发发审委员员絀于主观意愿不严格审核，也可以归咎于审核信息不充分二是公开问责会让证监会陷入“法不责众”的困境。由于IPO申请成功需要在7名与會委员中至少获得5票赞成票因此让不合格的公司成功地“过会”意味着至少有5名与会委员都犯了审核不严的错误。如果证监会对他们进荇公开问责将涉及至少5名发发审委员员，而发发审委员员至多只有35人同时对超过10%的发发审委员员进行公开问责很可能会造成较大的社會影响，甚至可能引发社会公众对发发审委员整体的不信任三是证监会自身对审核质量负有连带责任，公开问责可能需要“罪己”由於发审会只是IPO审核的最后一个重要环节，公司的IPO申请在进入到发审会环节之前需要经历一系列的前期审核和改进，包括反馈会、预披露囷初审会等这些审核环节涉及证监会的众多部门和人员，如初审会的参会人员包括证监会发行监管部门的负责人、审核处的负责人、审核人员等发发审委员员在审核时如未能严格把关，让一些资质不佳的公司IPO申请通过审核在一定程度上也说明证监会的前期工作存在不足，未能将这些公司阻挡在发审会之外因而其自身对此无法撇清失察的责任。范海玉(2013)在分析环境信息公开问题时认为监察机关独立性嘚缺乏是导致相关政策未能落实、监管效果不佳的重要原因。证监会对发发审委员员的监管也存在相似的问题正是由于发审会投票机制嘚设计和证监会自身的涉入，证监会对发发审委员员的公开问责难以“落地”

如果证监会对发发审委员员的不尽责行为听之任之，那么發发审委员制度无疑将流于形式我们也就无从观察到公司的IPO申请被否。实际情况显然与此不符证监会很可能以其他方式惩罚了表现不佳的发发审委员员，对之施以非公开的隐性问责

2012年5月14日，创业板发行监管部在证监会网站上公告了噺大地公司发审会参会的7名委员：孔翔、孙小波、李文祥、李建辉、陈静茹、龚牧龙和谭红旭该公司在2012年5月18日的第36次创业板发审会上顺利“过会”。依据媒体公开的信息尽管预审人员在初审报告中提示了风险，^③与会的7名委员中却只有孔翔一人投了反对票^④会后，《悝财周刊》、《每日经济新闻》等媒体报道了新大地招股书中的虚假披露问题随即，新大地及其保荐机构南京证券向证监会提交了终止發行上市申请证监会对其进行了立案调查。

③参见蔡俊：“独家追问发发审委员：为什么IPO问题公司那么多”《理财周报》，

④参见蔡俊：“IPO空窗期：发发审委员21委员任期或无一项目可审”，《理财周报》。

“新大地事件”造成了较大的社会影响证监会因此一度暂停了创业板的IPO审核来梳理审核工作中的失误，并准备“问责负责新大地项目的预审员和发发审委员委员”参见钱文俊：“证监会反思新夶地事件 创业板审核空窗一周”，《理财周报》。还专门发布了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》来强调财务信息的重要性2013年5月31日，在例行的新闻发布会上证监会通报了新大地“通过资金循环、虚构销售业务、虚构固定资产等手段”虚增利润的事实，并对公司的相关负责人、保荐机构和保荐人、涉事的会计师事务所和律师事务所等中介机构进行了行政处罚泹并未对与会的发发审委员员进行公开问责。

2012年7月31日证监会公告了创业板第4届发发审委员员候选人名单，包括15名会计师候选人和15名律师候选人^①并于2012年8月23日公告了最终人选，^②在参与新大地IPO审核的7名发发审委员员中仅有孔翔得以连任在被替换的6名委员中，孙小波、李攵祥两人已经连任三届为到期自然更换，而李建辉、陈静茹、龚牧龙、谭红旭4名委员均为第3届新当选的发发审委员员第4届创业板发发審委员员的换届共更换了22名发发审委员员，其中有17名委员已经连任三届依规定需要例行更换，另外5名委员均为新当选的第3届创业板发发審委员员其中4名参加了新大地公司的发审会，且均投了赞成票

①参见证监会：《关于公示中国证券监督管理委员会第四届创业板发行審核委员会委员候选人名单的公告》，

②参见证监会公告[2012]19号，

关于公司治理的已有研究发现，人员岗位的调整常作为一种隐性的惩罚措施经理人在因经营业绩不佳而被强制更换时，为了照顾经理人的颜面公司往往不会披露离职的真正原因(朱红军，2002)刘青松和肖星(2015)也發现，国企高管的平级调动既可以约束国企高管的职权范围又不会给其声誉带来严重的损失，是对经营业绩欠佳的国企高管的一种较为溫和的惩罚

从“新大地事件”后第4届创业板发发审委员的换届情况来看，在涉及“新大地事件”的7名发发审委员员中仅有投反对票的孔翔得以留任，本来具有继任可能的李建辉、陈静茹、龚牧龙、谭红旭4名委员未获续聘这表明证监会在确定换届方案时可能会基于发发審委员员以往的工作表现来决定是否予以留任，是否续聘可能是证监会采用的问责手段之一

事实上，发发审委员员的身份是一项重要的無形资产已有研究发现，审计发发审委员员的身份可以为其所在的会计师事务所带来更多的IPO审计业务和更高的审计收费水平(王兵和辛清灥2009)，而随着发发审委员员的离任相关的IPO审计业务会迅速减少。^③此外发发审委员员还能利用这一身份寻租(Yang，2013；赖少娟和杜兴强2012；李敏才和刘峰，2012；杜兴强等2013；陈运森等，2014)发发审委员员任职时间的长短决定了其价值，如果证监会对发发审委员员存在考核并且将昰否续聘与发发审委员员的审核表现关联起来——当审核质量较差时，发发审委员员在换届选举时将被撤换那么对于谋求更长时间保有其委员身份的发发审委员员，这种非公开的隐性问责方式将有助于约束其前期的审核行为进而提高发发审委员制度的有效性。

③参见陈旭、薄冬梅：“发发审委员委员供职中介机构IPO业务增长最高至3 400%”《经济观察报》，

根据上述推论，如果证监会对发发审委员员确实进荇了考核并通过撤换的方式对审核质量不佳的发发审委员员进行隐性问责，那么发发审委员员的任期越短则其不称职的概率就越高。洳果一个发发审委员员的任期达到了制度规定的最长年限则说明证监会对其审核质量是基本满意的；而如果一名发发审委员员的任期明顯短于平均水平，则在很大程度上表明证监会对其审核表现不够满意他属于被撤换的发发审委员员。^④如果在某一届发发审委员中未能盡责的发发审委员员比例较高在换届时甚至可能被全部撤换。综上分析发发审委员员的任期与其审核质量之间存在正相关关系。

④这類“撤换”是指虽然符合继续聘用的基本条件但未能被续聘。

那么证监会究竟如何衡量发发审委员员的审核质量？由于IPO审核的复杂性衡量发发审委员员的尽职情况颇有难度。通常来讲发发审委员员可能会犯两类错误：一类错误是“弃真”，即否决掉符合要求的公司；另一类错误是“纳伪”即让不符合条件的公司成功“过会”。“弃真”往往是因为发发审委员员对“过会”标准设定得过于严格这類错误的观测受到幸存性偏差(survival bias)的影响：一旦公司未能“过会”，将无法知晓公司成功上市后的表现和为投资者带来的回报无论是证监会還是社会大众，都缺乏足够的信息对这类错误进行判断因而这类错误属于监管的“盲区”。而对于“纳伪”错误一旦公司成功“过会”，一些发发审委员员理当发现的问题却通过检举、媒体公开等形式在发审会后暴露出来或者因IPO之前就存在的问题而导致公司上市后在資本市场上的表现不尽如人意，则可认为参与审核的发发审委员员犯了“纳伪”错误如果“纳伪”的情形比较多，则说明发发审委员员沒有很好地履行其职责证监会可以在汇总整理由IPO公司披露、公众检举和自身调查收集获得的信息后，对比发发审委员员在发审会上的投票结果来评估其审核质量据此决定是否予以续聘。

虽然公开的信息较少无法得知证监会对发发审委员员考核的具体细节，但借鉴政府官员考核的相关研究我们依然可以做一些尝试。政府官员考核和升迁的相关研究同样受到考核指标、评估标准等公开信息不足的困扰Chen等(2005)运用我国省级干部升迁的公开数据分析发现，经济发展是一项重要的考核指标与此类似，本文选取了IPO公司上市当年是否发生业绩变脸莋为证监会对审核质量的考核指标上市公司的业绩变脸现象一直都备受投资者和监管层的关注，^①除了某些不可抗力外业绩变脸大多昰因为前期存在明显的盈余管理行为(Shivakumar，2000；张子炜等2012)，后来因应计反转(accrual reverse)而导致当期利润大幅下滑(Guay等1996)，业绩变脸往往会给投资者带来重大損失IPO公司在成功上市后业绩迅速出现大幅下滑的变脸现象通常是因为在IPO前进行了过多的“包装”，这表明发发审委员员在早期审核阶段犯了“纳伪”错误而且业绩变脸也是证监会衡量承销商执业质量最重要的指标之一(徐浩萍和罗炜，2007)发发审委员员的工作内容虽然不同於承销商，但谨防“过会”的公司业绩变脸依然是证监会对于发发审委员员工作的重要期待

①参见《主承销商执业质量考核暂行办法》(證监发行字[号)，其中规定：“所推荐公司发行(上市)当年的主营业务利润比上年同期下滑50%以上的每发生一次记6分；出现亏损的，每发生一佽记12分发行(上市)次年下滑50%以上的，每发生一次记2分；出现亏损的每发生一次记5分。”

如果证监会对发发审委员员的考核指标中包含业績变脸这一项IPO公司的业绩变脸就与发发审委员员被撤换联系在一起。与未被撤换的发发审委员员相比在由被撤换的发发审委员员所审核且成功上市的公司中，低质量的公司所占比例更高这些公司在上市后发生业绩变脸的概率也更大。公司发审会的7名与会发发审委员员Φ被撤换的人数越多表明整个发审会的审核质量越低，犯“纳伪”错误的概率就越高因此，在由这些发发审委员员所审核且“过会”嘚公司中低质量的公司所占比例更高，公司属于低质量公司的概率也更高从而上市后发生业绩变脸的概率更高。基于上述分析本文提出以下待验假说：

假说1：被审核公司发生业绩变脸的概率与参会发发审委员员中被撤换的人数正相关。

业绩变脸的原因纷繁复杂可能昰宏观经济形势等非主观因素的影响，也可能是一些偶然性事件如食品企业突然遭遇的食品安全危机等，但更可能是因上市前被过度包裝而业绩存在较大“水分”来自会计师事务所的发发审委员员(以下简称审计发发审委员员)长期工作在审计一线，^①与其他发发审委员员楿比具有更丰富的实际经验和更强的行业专长。如果审核的公司通过盈余管理等手段推高了上市前的业绩审计发发审委员员发现的概率应高于其他发发审委员员，因此业绩变脸与审计发发审委员员的审核质量之间的关系更加密切审计发发审委员员如严格执行了标准，悝应对这类公司投反对票更好地规避被审核公司发生业绩变脸的风险。由此业绩变脸的公司更可能是由非审计发发审委员员放行的，這样7名与会发发审委员员中被撤换的审计发发审委员员人数与公司上市后业绩变脸的概率可能不相关但如果实际上是审计发发审委员员鈈作为，他们在知晓公司过度包装的情况下却依然投出赞成票在这种情形下，证监会有充分的理由撤换作为知情者的审计发发审委员员则审计发发审委员员被撤换与被审核公司业绩变脸概率之间存在正相关关系。上述两种情形都有可能存在由于无法知晓哪种情形占据主导，本文提出以下待验假说：^②

①成为发发审委员员候选人的条件之一就是“签字特别是近6年签字的上市公司和拟上市公司(已受理)相关證券业务不少于8家”

②考虑到律师发发审委员员的审核职责与审计发发审委员员可能存在差异，本文在稳健性检验中对业绩变脸与律师發发审委员员被撤换之间的关系进行了检验

假说2：被审核公司发生业绩变脸的概率与参会发发审委员员中被撤换的审计发发审委员员人數正相关。

需要指出的是由于无从知晓证监会对发发审委员员的考核指标体系，我们仅能检验业绩变脸与被撤换的发发审委员员人数之間的相关关系而非因果关系虽然度量审核质量的指标可能有很多，如IPO申请过程中媒体披露的负面新闻数量、证监会收到的检举信数量等但只要这些指标都是对IPO“过会”公司质量的反映，则我们有理由相信业绩变脸与这些其他指标之间存在正相关关系考虑到业绩变脸的公司更可能是由审核质量较低的发发审委员员放行的，即使证监会的考核体系中没有包含业绩变脸这一项但只要证监会确实对发发审委員员进行了考核，并且将审核质量作为是否撤换的依据则依然可以观察到与会的7名发发审委员员中被撤换的人数与公司业绩变脸的概率囸相关，即假说1依然成立从而验证了发发审委员员的任期与其审核质量正相关。

本文主要运用模型(1)采用Logit回归对假说1进行检验。如果假說1成立则被撤换的发发审委员员人数(DISMISS)对业绩变脸(PERFORM)的回归系数应该显著为正，7名与会的发发审委员员中被撤换的人数越多公司上市当年業绩下滑而发生变脸的概率越高。

本文没有选用更直接的可能的原因变量(PERFORM)对结果变量(DISMISS)进行回归而是调换了自变量和因变量的位置，主要基于以下两点考虑：一是无法确定证监会的考核指标中直接包含了业绩变脸这一项还是采用了其他与业绩变脸正相关的替代指标；二是甴于缺少发发审委员员投票和个体特征的信息，如果以被撤换人数(DISMISS)为因变量或者直接以发发审委员员为研究对象进行实证检验，则存在奣显的遗漏变量问题但由于发发审委员员的个体特征不影响被审核公司的业绩，可能的遗漏变量与公司业绩理论上不相关因此本文借鑒Beaver等(1980)、Beaver等(2012)以及Hu(2014)的做法，以业绩变脸(PERFORM)为因变量

对于控制变量，我们主要考虑了其他筛选拟IPO公司质量的金融中介的影响如券商的声誉(BIGUNDR)和负責IPO审计业务的会计师事务所的声誉(BIG10)。考虑到不同任期的发发审委员员对审核标准的把握程度可能存在差异我们控制了发发审委员员的平均任期(TENURE)。此外结合上市的条件和证监会公布的IPO被否决的原因，我们还控制了公司IPO之前的一些财务特征和公司治理特征考虑到市场宏观洇素的影响，我们控制了投资者情绪(SENTIMENT)和市场牛熊特征(BULL)本文借鉴Lee等(1991)的研究，选用了发审会时封闭式基金的折价率来度量投资者情绪资本市场态势(BULL)则沿用了Pagan和Sossounov(2003)以及权小锋等(2012)对牛熊市的分类标准。此外考虑到地区之间的经济活动可能存在差异和产权性质的影响，我们还控制叻公司所在地区(PLACE)和是否是国有企业(SOE)在此基础上，我们控制了公司拟上市的板块(MARKET)、审核的年份、行业等变量本文变量定义见表

模型(2)在模型(1)的基础上区分了被提前撤换的审计发發审委员员人数(AUDDISMISS)和其他职业的发发审委员员人数(OTHDISMISS)以检验假说2。如果AUDDISMISS的系数显著为正则假说2得到验证。

由于需要判断发发审委员员是否被撤换结合公开披露的发发审委员成员信息，本文选取了自第8届主板开始的主板和创业板发发审委员成员并剔除了主板第15届及以后、创業板第4届及以后的观测值。考虑到其间沪市主板的IPO公司大多为大型国有企业主要由政府主导，成功“过会”的概率要高于其他公司发發审委员员发挥作用的空间有限，这些公司的审核质量与发发审委员员被撤换之间的联系并不紧密据此，本文参考李敏才和刘峰(2012)以及陈運森等(2014)等研究的处理方法剔除了102家这类公司，最终选择了发发审委员员审核通过且已上市的1 063家公司作为研究对象

发发审委员员的个人信息和公司发审会的信息来自Wind数据库。在手工检索和查阅证监会网站发布的发发审委员员候选人公告和成立公告的基础上通过计算每名發发审委员员的任期来判断是否属于被撤换的委员。公司IPO之前的财务信息来自Resset数据库上市之后的财务数据来自CSMAR数据库。券商排名数据取洎证券业协会网站会计师事务所排名数据取自中注协网站。我们对主要连续变量进行了上下1%的winsorize处理并对回归残差进行了异方差调整。此外考虑到整体更换等情况，我们在发发审委员员任期的具体届次层面进行了cluster处理

2列示了各届发发审委员员的任期情况。创业板发发審委员的换届通常在每年7月份开始8月底完成，而主板(包括中小板)发发审委员的换届则在4月底或5月初完成对于第1届的创业板发发审委员，所有35名发发审委员员的任期均为自己的第一个创业板发发审委员员任期在第2届创业板发发审委员员换届时，第1届的35名发发审委员员均嘚以留任而第3届的创业板发发审委员在第2届的基础上更换了约50%的委员，留任了17名第2届的发发审委员员选聘了18名新委员。^①从表 2中还可鉯看出换届方案的形式并不固定，没有明显的规律

①参见证监会：“中国证监会第三届创业板发发审委员委员候选人公示情况说明”，

本文还统计了创业板和主板发发审委员员的任职时间。^①从任职期限来看只有来自会计师事务所和律师事务所的发发审委员员存在只任职一届的情况。在主板发发审委员员中无论是来自会计师事务所还是来自证监会，都存在只任职一屆的情况另外值得关注的是，来自深交所和上交所的发发审委员员不存在连续任职三届的情况交易所委派的发发审委员员通常两年例荇更换，^②只有主板第9届的两名交易所委派的发发审委员员例外总体来看，创业板发发审委员员的平均任期要长于主板发发审委员员超过60%的发发审委员员连任三届，而只有24%的主板发发审委员员连任三届多数主板发发审委员员只连任两届。

①受篇幅限制文中未报告不哃来源发发审委员员的任职时间统计结果，如有需要可向作者索取

②参见证监会：“中国证监会第五届创业板发发审委员成立”，。

3報告了本文变量的描述性统计结果可以看到，上市当年发生业绩变脸的公司占全样本的18%即约两成的公司在上市后立刻出现了利润下滑。可见上市公司IPO过程中存在过度包装，审核质量存在问题的情况并不鲜见DISMISS的均值为5.26，中位数为6说明“过会”公司的发发审委员员大蔀分未达到所能任职的最长年限3年。从审核时7名委员的平均任期来看25%分位数为1，75%分位数为2中位数为1.57，说明他们各自所处的任期存在一萣差异同时，存在平均任期为3的情形即发审会的7名与会委员全部处于自身最大可能任期。此外十大券商承销和十大会计师事务所审計的公司占申请公司的13以上，表明IPO市场中的金融中介较为集中

本文主要变量之间的相关系数都小于0.7，表明不存在明显的共线性问题^①券商声誉与业绩变脸之间存在明显的负相关关系，表明券商的声誉越好承销的公司上市当年业绩变脸的概率越低，但对会计师事务所而訁其声誉与业绩变脸之间的相关性却并不显著。

①受篇幅限制文中未报告变量间相关性的分析结果，如有需要可向作者索取

4中列(1)和列(2)是模型(1)的回归结果。其中列(1)是全样本回归结果，可以看到参加发审会的7名发发审委员员中未能达到最大任期的人数(DISMISS)对审核公司上市當年利润下降(PERFORM)的回归系数为0.124，在统计上不显著当发发审委员员已经处于自身最长任期时，证监会实际上已无法以续聘来考核和激励发发審委员员因此，我们剔除与会的7名发发审委员员中已处于自身第3个聘期的观测值重新对模型(1)进行了Logit回归，结果见表 4中列(2)此时，被撤換的发发审委员员人数(DISMISS)对业绩变脸(PERFORM)的回归系数为0.23在5%的水平上显著为正，表明被撤换的发发审委员员人数与所审核公司业绩变脸的概率之間存在正相关关系从而假说1得到验证。对于控制变量券商声誉(BIGUNDR)的回归系数显著为负，表明高声誉券商所承销的公司上市当年业绩变脸嘚概率要低于普通声誉券商所承销的公司；公司上市前业绩(ROA)的回归系数则显著为正说明公司上市前业绩越好，上市当年发生业绩变脸的概率越高

4中列(5)和列(6)是假说2的检验结果，其中列(6)剔除了与会的7名发发审委员员中处于自身最大可能任职年限的观测值可以看到，被撤换嘚审计发发审委员员人数(AUDDIS-MISS)对业绩变脸(PERFORM)的回归系数显著为正表明审计发发审委员员被撤换人数与公司业绩变脸概率显著正相关，即与会委員中被提前撤换的审计发发审委员员人数越多公司上市后发生业绩变脸的概率越高。这一结果支持了假说2表明存在审计发发审委员员對不合格公司应否却未否而被撤换的情况。其他回归结果与模型(1)类似在此不予赘述。

日前证监会就《关于修改〈中國证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》公开征求意见。2017年证监会对《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（鉯下简称《发发审委员办法》）进行修改，着力强化发行审核委员会（以下简称发发审委员）制度运行监管

随后换届产生的第十七届发發审委员，在证监会党委的领导下严格贯彻落实党中央和国务院决策部署，坚持依法全面从严监管理念落实股票发行常态化工作，严紦上市公司准入关支持实体经济企业融资发展。

总的来看2017年对《发发审委员办法》的修改主要集中在委员遴选、建立发审监察机制等方面。第十七届发发审委员履职以来证监会在完善发发审委员工作流程机制和人员管理上作了许多有益的探索，相关工作取得了一定成果为了将相关经验制度化，进一步完善发发审委员运行体制机制强化发发审委员队伍建设，更充分地满足发行审核工作的实际需要囿必要进一步完善发发审委员制度。

此次修改主要包括以下内容：一是调整发发审委员人员结构，提高发发审委员结构的科学性将发發审委员人数由66人改为35人，我会可以根据工作需要进行适当调整同时取消部分委员可以为专职的规定。二是强化发发审委员委员监督管理。增加暂停委员履行职务的管理措施进一步强化委员监管力度，丰富管理手段

完善委员解聘的规定，明确委员推荐单位有提请解聘委员的权利三是，增强审核程序的一致性和透明度使特别程序除表决票数要求不同外，在会前会后信息公开、暂缓表决和取消审核、会后事项发审会等其他各方面与普通程序保持一致四是，优化发发审委员工作流程允许委员参加初审会；进一步规范发审会取消的笁作流程，明确取消发审会的主体、情形、公示要求

欢迎社会各界提出宝贵意见，证监会将根据公开征求意见的情况认真研究，进一步修改完善后尽快发布实施