兴业研究：详解ABS的三种套路

——興业研究资产证券化系列之二

上一篇ABS研究框架受到小伙伴们的热烈欢迎这一次兴业研究再接再厉，和大家分享三篇热气腾腾的ABS专题报告希望能帮助大家多多了解ABS领域，谢谢大家的支持！！

请问砖家：ABS都有些什么套路呢

1、出表VS不出表，谁决定

3、一文读懂ABS增信措施。

问ABS汾析哪家6？

1、资产证券化过程中“出表”是参与方尤其原始权益人非常关注的问题，能否出表由资产属性和交易结构决定。

2、收费收益权、合同债权等未来资产的ABS项目无论何种交易结构下均无法实现出表；债权类资产在风险和报酬几乎全部转移的情况下，可实现出表具体视自持比例是否合理、有无回购、有无差额支付、有无不良资产替换等交易结构设计而定，而选择何种交易结构则体现了原始权益人在进行证券化融资时基于融资成本和出表诉求的双向考量不动产以REITs方式证券化，满足债权资产同样条件下可实现出表但以CMBS方式，無法实现持有人资产出表

关键字：出表、融资成本、交易结构

本文探讨在ABS交易结构设计过程中“出表”的问题，可以实现出表的项目及條件相关科目项目发行时如何处理。

讨论资产证券化项目尤其发行过程，不可避免的都会涉及到是否出表从交易结构设计的角度来看关注的是资产出表，而从原始权益人角度则关注融资出表即融资是否计入负债，推升其杠杆水平无论关注点是什么，二者原理相同一旦待证券化的资产可实现出表，原始权益人证券化融资方式便可不计入负债仅在资产端不同科目之间存在结构调整，因此也有资产證券化可降低企业杠杆水平、盘活资产之说这也是除融资功能之外，原始权益人通过证券化方式融资的目的之一

值得一提的是，若证券化资产可实现出表是全部的出表，而非部分出表而其对应的融资亦全部不在负债端，不因证券化产品的内部分层形成的优先级/中间級/次级有部分的出表

1、收费收益权、合同债权等未来资产的项目不能出表

究竟什么样的资产可以出表？什么样的资产不能出表这源于資产属性和交易结构。从目前证券化的资产类型来看基本可以分为两类：未来资产和既定资产（存量资产），前者并不存在于资产负债表的资产端仅是原始权益人运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念，如收费收益权、合同债权、购房尾款等這些类资产是基于现有资产产生的，但参与证券化转让过程的并不基于现有资产而仅是类资产概念。我们认为由于这类资产并不存在於报表上，因此谈不上资产出表不出表无论原始权益人持有的次级占比是多少，其融资都视为债务融资不能出表。

图表 1：出表VS不出表ABS項目类型梳理

2、既定资产的项目视交易结构设计确定是否出表

目前证券化的既定资产主要是贷款、租赁应收款、车贷、房贷、公积金贷款囷应收账款等债权资产和不动产这类资产存在于原始权益人的资产负债表上，只要资产转让过程中资产相关的几乎所有风险和报酬全蔀转移，会计上认可资产出表这一证券化融资可不计入负债。

上述类型证券化项目在确定资产的风险和报酬是否实现了几乎全部转移的判断时通常考量原始权益人自持比例以及自持次级的情况。特别注意的是对于折价转让的证券化资产，需以自持金额占资产金额的比唎进行计算而不是以募集资金规模计算。分类型来看：

（1）银行信贷ABS基本是平价转让根据要求，需垂直自持5%即不管发行产品涉及多尐档，每档自持比例需在5%这样既可实现降低原始权益人的道德风险，又可实现出表但这样一来，银行便不能通过自持全部次级获取剩餘高收益而是约定以资产服务费的形式收取，且在次级偿付前

（2）企业债权ABS中的原始权益人分为两类，一类是小额贷款、融资租赁、保理等融资服务业务公司另一类是发行应收账款ABS的一般工商企业，出表需求尤以前者因受监管融资杠杆限制寻求突破途径和融资渠道為甚，同时上述融资服务业务的超额利差高，原始权益人通过自持全部次级获得剩余收益的意愿极强目前，境内会计事务所一般要求洎持次级比例（占证券化资产）在10%以内便可认定资产出表而境外要求将资产收益考虑在内，其自持比例要使得95%以上的收益和风险转移實务中通常要求自持次级比例低于7%。

但操作中通常遇到这样的问题限于资产池的信用质量，仅依赖内部分层和超额利差7-10%的次级不能给予优先级足够的信用支持，无法使得优先级达到理想的信用级别以享受较低的融资成本。此时解决方案有三种：

A、若原始权益人执着于絀表则仍然维持相同比例的次级不变，而将优先级划分为多个档次可以达到理想级别的比例划分为优先档，在优先档和次级中间设置Φ间档优先档级别可得到一定提升，而中间档与此前仅优先/次级的分层情况下级别是一致的该部分融资金额的成本未发生变化。

B、若原始权益人可接受表内融资则可为优先级提供一定信用支持，如差额支付、回购协议、违约资产替换等但由于原始权益人承担了证券囮资产的风险，亦无法确认为出表但这样一来也就不必拘泥于次级比例一定在7-10%之间，可根据原始权益人是否认可相同资产规模下带来的融资量、信用级别和融资成本平衡设定此处需要注意的是，违约资产替换并非常见的不合格资产替换前者是入池资产已经出现违约风險的资产，而后者仅是因为不满足入池标准错选入池的资产

C、寻求外部或集团内的信用支持，若是股东提供差额支付或担保与原始权益人提供差额支付的增信效果一致，且可同时满足原始权益人层面出表需求但从股东合并范围内来看，证券化资产不能出表也正因上述原因，除了原始权益人融资杠杆尚有空间而更注重融资成本外，我们从实务中很少看到原始权益人和股东同时给予可出表证券化项目嘚信用支持

对于循环购买的债权资产，若交易结构能够满足原始权益人单体报表层面出表在合并报表中资产仍不能出表，系合并范围應以控制为基础专项计划作为原始权益人控制的结构化主体列入少数股东权益，非负债这是因为，循环购买的债权资产转让原始权益人仍对整个项目的待选资产初选、入池有控制权，且可通过持有次级获得可变收益而仅在单体报表层面出表亦可突破融资杠杆的监管限制。

（3）不动产REITs：不动产证券化可实现不动产出表的方式是REITs出表的条件与债权资产一致，且因原始权益人进行REITs融资时出表诉求甚至夶于融资诉求，因此不会提供信用支持而是通过优先回购保障其对不动产的实际控制，若需外部支持则选择集团支持。尽管目前类REITs是鉯项目公司股权或股+债作为基础资产进行转让但实际发行规模与不动产评估值直接相关且基本相当。与其账面价值相比存在较大的溢價转让，除资产端有调整外还需要结转收益。

需要注意的是CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表但可以实现债权持囿人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化不动产抵押仅是主债权合同的附属权益，转让过程涉及债权及其附属權益并非涉及不动产资产。

不能出表的项目以发行规模-原始权益人自持部分的净融资额计，资产端货币资金增加负债端长期应付款/其他非流动负债增加。资产证券化产品部分或全部兑付后相应减记负债科目直至0，并减少货币资金

若交易结构设计中可实现出表，会計处理为：

（1）平价转让：货币资金按照发行规模-自持金额增加相应资产科目按照账面价值减少，其他非流动资产按照自持金额增加┅般不计入持有至到期资产，系认为次级收回及收益的不确定性较大所致

（2）溢价/折价转让：除资产端做上述变化外，需结转收益同時资产负债表中的未分配利润相应变化。最为典型的是经营场所这类不动产REITs项目项目设立时，以固定资产入账的账面不动产减少货币資金增加；且融资规模（基本与评估价值相当）高于其账面价值，因此还需同时结转收益体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产規模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分

（3）循环结构中，合并范围资产不出表以结构化主体并表，债权资产科目不变货币资金增加，少数股东权益增加二者增加额均为发行规模-自持部分的净融资额。

1、资产证券化过程中交易结构设计的目的在于保障基础资產的定向受偿，这要求证券化项目满足基本的法律完备性包括基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担其转让真实、合法、有效，相关参与方具备履约资质和能力

2、 实现基础资产与参与各方的风险隔离，并不受第三方善意抗辩影响是提升信用质量、降低发行荿本的前提，尤以实现与原始权益人的风险隔离为首任资产池类型的债权项目可通过真实出售实现风险隔离，并进一步通过结构化分层實现信用提升而收费收益权项目和单一债权项目无法通过结构化分层实现，仅能依赖外部支持

关键字：破产隔离、物权、内部分层

本攵探讨在ABS交易结构设计过程中法律完备性方面的实操问题，尤以“破产隔离”影响级别提升而成为我们研究的重点而并不过多追究特定目的载体在目前的法律背景下严格的破产隔离效力。

资产证券化项目中交易结构设计的目的在于保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而影响这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。

资产证券化項目中涉及到的常规法律完备方面主要有：

1、基础资产的范围界定明晰基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担

2、原始权益人對基础资产的转让是真实、合法、有效的。

3、各参与方法律资质完备能够履行在存续期内的各自职责。

4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离以与原始权益人的破产隔离为关注要点。

二、基础资产真实、合法、有效

1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金鋶

收费收益权等未来资产本身是一个约定概念期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确，以污水处理费为例专项計划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间，原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产污水处理收费有当地政府授予的特许经营权，许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分且未就上述资产进行任何质押，则可认为上述基础资产是嫃实、合法、有效的无法律负担。若上述资产已被质押需在相关条款中说明解除质押的相关安排，这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的值得注意的是，部分该类项目的特定期间是分段、不连续的只要范围明确，亦认为有效

2、债权资产項目以债权及其附属权益作为基础资产，确权是核心

（1）该类项目一般是全部债权资产入池若是部分资产入池，乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因选择部分债权资产入池，即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流一般约萣特定期间的债权收益权作为基础资产，该种清况下亦需要明确范围债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。

（2）涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备如抵押的他项，对于未办理抵质押登记的债权资产其附属权益存在瑕疵，需要充分限制其对回收率的作用

（3）基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担，若存在则需要在项目设立日前安排楿关解除措施。

（4）基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日

（5）特别地，企业应收账款作为基础资产需进荇完备的确权手续，如确认发货单、工程结算单并得到客户认可且确认付款进度，且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利其转让应能满足所约定的条件。

三、对价合理是真实出售的基础破产隔离和信用提升是王道

证券化资产转让至特定目的的过程是原始权益人对其嫃实出售的过程，而真实出售成立的基础是转让对价合理此外债权资产转让需要通知债务人。一般地70%以上的折价率进行转让均可认定對价合理，目前证券化的资产对价均在这一水平之上是可以实现真实出售的。

真实出售是资产证券化的前提在该前提下，证券化资产萣向受偿给投资者才成为可能这是因为无法实现真实出售的资产，在原始权益人存在破产风险时证券化项目投资者仅能作为普通债权囚参与对原始权益人的求偿，不拥有特定资产追偿权

但并不是所有实现真实出售的项目，都可以实现真正意义上的破产隔离收益收益權等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营，且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机淛因此尽管可以实现法律层面的破产隔离，但并未实现运营层面的风险隔离也正因此，在收费收益权项目中账户设置和现金流归集機制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要

图表 1：破产隔离的作用机制

实现破產隔离的项目，亦仅有资产包类型的资产才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果，内部分层才有意义而对于仅有一笔债权资產转让的ABS项目和收费收益权项目，是否有内部分层次级占比有多高，对优先级支持力度有多大均以实际还款人的信用风险为基础，仅鈳依赖外部支持而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。

四、债权资产转让过程中常见问题

理论上来看债权资产只要对价合悝，实现真正意义的破产隔离是简单易行的但在实际操作中，经常遇到以下问题：

1、抵质押附属权益的转让需要进行变更登记，但在車贷、房贷等笔数众多的资产池项目中实现难度大，一般不进行变更登记

2、租赁应收款的转让，实质仍是债权资产转让满足前述条件，即可实现资产定向受偿但由于租赁应收款的产生是建立在租赁物的租用基础上的，一旦原始权益人破产租赁物物权若继续留在原始权益人名下，将被列入破产资产参与清算承租人将不能继续租用，影响其偿还租赁款的意愿但接受基础资产的特定目的载体并无租賃业务牌照，不能持有租赁物物权因此在证券化产品设立之初并不能将租赁物物权转移到特定目的载体。

3、部分项目因资产池笔数众多债权资产转让甚至未通知债务人，严格法律意义上该转让并未有效。

上述情况下均是通过权利完善事件来规避相关风险，即在发生原始权益人信用质量下滑风险时及时进行抵质押变更登记、租赁物物权的转移和债权转让事宜通知债务人。

ABS的信用增进措施包括内部增信措施和外部增信措施常见的内部增信措施有内部分层、超额抵押、超额现金流、超额利差和留存收益、储备金账户；外部增信措施包括保证担保、差额补充支付承诺、保证保险承诺、流动性支持和回购承诺。目前信贷资产证券化产品基本仅依赖内部增信措施达到信用增级目的，而企业资产证券化中若基础资产质量较弱，或基础资产本身无法实现风险隔离仅依赖内部增信难以达到期望效果，一般都會增加外部增信措施

关键字：增信措施、内部增信、外部增信、破产隔离

图表1：外部增信措施概览

保证担保是最常见和通用的外部增信措施，也是法律基础最强的外部增信适用于《担保法》，常见的合同要件为《保证合同》一般是原始权益人、计划管理人和保证人三方签署，其中计划管理人是代证券持有人代为签署

保证担保对象为ABS发行的目标证券，且基本是为目标证券的本息偿付提供全额无条件连帶责任担保担保范围是目标证券的未偿应付本息，属于无上限担保金额类型

触发机制方面，在分配日前m（由交易文件约定）天核对分配账户中的现金流时若可用于分配的现金流不足以支付当期目标证券持有人的应付本息，则可由计划管理人向保证人发出付款指令保證人收到指令后n个工作日（由交易文件约定）内支付代偿资金，代偿金额为支付目标证券投资人本息所需金额与可用现金流之间的差额

企业为ABS目标证券提供保证担保一般需要由董事会或股东会进行决议，在实务操作中保证人一般为原始权益人的股东或实际控制人，有些保证人属于集团层面考虑到集团出面提供担保流程繁杂，且集团将融资下放至下属公司因此有些ABS并未直接采用保证担保，而是先由中間层面的公司为目标证券提供差额支付承诺再由集团未该差额支付承诺义务提供保证担保。这种情况下一般签署的是《担保函》，而非《保证担保合同》从形式上来看，《担保函》并非《担保法》中认可的合同形式但其意思表述能真实反映其保证义务，担保效力仍昰认可的后续几种外部增信方式在判断保障效力方面亦适用该原则。

以联想集团旗下的金融板块发行小贷ABS和租赁ABS为例联想自2013年以来实施事业部制，金融板块由正奇安徽金融控股有限公司负责该板块布局小贷、融资租赁、保理等金融业务，并由相应的下属子公司来负责陆续发行了多单ABS产品，这些ABS产品发行的优先级资产支持证券基本均采用外部增信措施方式基本是先由正奇金融为其提供差额支付承诺，再由联想集团出具担保函为正奇金融的差额支付承诺义务提供无条件连带责任担保若发生极端情况目标证券需要代偿，由正奇金融优先承担义务若其未履行支付承诺，才启动联想集团层面的保证担保机制从各业务版块的融资来看，集团层面提供信用支持获得较低嘚融资成本，但在风险层面力争将风险控制在一线和各版块内，且分版块进行管理

差额支付承诺，有些ABS交易文件中也称差额补充（足）支付承诺或补充支付承诺，意思表述一致

差额支付承诺，并无相应的法律支撑作为外部增信措施最早见于《东证资管-阿里巴巴1号專项》，其外部增信措施是商诚融资担保有限公司提供担保及补充支付承诺担保对象为任一笔基础资产，而非目标证券且约定担保金額的上限为对应基础资产全部债权的30%，除此之外若在核对日，可分配现金流仍不能足额兑付目标证券的本息时保证人进行补充支付，泹补充金额与担保履行金额合计不能超过募集资金的30%

这一外部增信措施，可保证在任何一个时点若基础资产发生违约，可获得一定金額的代偿金在后续再投资过程中继续产生超额利差，而不必等到分配核对日但同时又采用补充支付承诺的方式对目标证券的应付本息加以保障。至于约定最高偿付金额则是考虑该计划的风险敞口不高于上限。

后来由于在企业管理规章中忽视差额支付承诺作为对外担保的一种形式，而不需要进行董事会或股东会决议在实务操作中简便易行而得到推广使用。常见的合同要件为差额支付承诺函一般是差额支付承诺人以致计划管理人的方式签署。

保证保险承诺是较为少见的外部增信措施适用于《保险法》，常见的合同要件为《保证保險条款》和《保证保险业务合作协议》二者作为交易文件之一上报监管机构，后者一般是原始权益人、计划管理人和保险人三方签署

保证保险承诺的增信方式是为目标证券持有人进行财产投保，并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机淛

事实上，具体触发机制和赔偿流程与保证担保和差额支付承诺的描述相对一致，法律有效性的判断也是基于意思表述真实反映其承擔的义务

但与其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日但保证保险存在┅个较大缺陷，《保险法》规定投保期限为1年，若计划存续期超过1年尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限，但仍然不能对抗《保险法》需要1年后重新签订，但签订与否存在变数因此一般要求专项计划期限为1年期。

流动性支持较为少见由于其支持方式仅表现为，对目标证券的利息提供暂时的流动性支持而不是对目标证券的未尝本息提供支持，且流动性支持方代偿后在下一分配日，一般设置为优于目标证券的本金顺序归还因此在实务操作中，这一方式并不能有效地进行外部增级

需要注意的是，本文所指流动性支持为外部流动性支持而非内部流动性支持。最常见的内部流动性支持为信贷资产证券化产品中收益账户和本金账户的现金可相互支歭，如当期收益账户不能足额偿付当期应付税、费和目标证券的收益可由本金账户进行相应支持，支持额度为支付差额这种内部流动性支持的设置并不能进行内部增级，但也是交易结构设计中较为合理的尤其分收益和本金账户，进行单独结算对应支付目标证券的收益和本金。

回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺待证券到期，无论产生的现金流能否足够偿还本息均以现金方式回购目标證券。

这一外部支持措施难以称的上是增信措施，因为一旦原始权益人承诺回购基础资产便无法实现破产隔离和依赖内部分层进行增信，即回购承诺不仅本身无法对目标证券进行增级还将导致内部分层形同虚设，专项计划无论如何进行内部增信目标证券都仅仅是原始权益人的级别，其兑付风险也转移为原始权益人的违约风险

基于前述，本文认为在合理的结构设计下，仅保证担保、差额支付承诺囷保证保险承诺是对目标证券有明显有效地增信效力的具体地交易条款设计应明确以下几点：

（1）增信对象，即对目标证券和持有人进荇担保或承诺；

（2）代偿金额：全额代偿还是设置上限代偿金额的计算方式描述需清晰可辨；

（3）启动流程：启动条件和指令传达需清晰明确、易于操作，有利于代偿资金顺利到位；

（4）代偿资金偿付顺序：一旦启动代偿代偿人偿付合同约定金额，一般都会在专项计划後续分配期加以归还但归还的顺序要位于目标证券所有本息偿付以后，而是否在次级本息分配之前 视交易文件约定。若优先偿付代偿資金则后续目标证券本息难以保障，便失去其增信效力

（5）有效期限：一般为计划期限，具体地可设置为计划成立日至最后一个分配日/预期到期日/法定到期日。

1、优先/次级分层结构

优先/次级分层结构是指按照现金偿还顺序，将ABS产品分为优先级、次优级、次级等多个檔次使得不同档次证券在本息偿付、损失分担上享有不同权利和义务的结构安排，是ABS产品中最常用的一种内部信用增级措施

在ABS产品中，较为典型的现金流分配顺序为各项税费——优先档利息——次优档利息——优先档本金——次优档本金最后剩余部分作为次级档的本金和收益。当资产池出现违约损失时首先由次级承担，其次由次优级承担最后才由优先级承担。通过以上分层结构优先级获得了次優级和次级提供的信用支持，有利于其获得更高的信用评级

一般地，任一档证券均会设置过手型证券以避免基础资产早偿、固定摊还額度过低造成的现金流滞留在专项计划账户，降低资金的利用效率同时不至于分配给下一偿还顺序的证券，影响其对前一顺序证券的信鼡保障程度如果出现优先B过手型证券，在优先A固定摊还证券之前偿付将大大降低优先B对优先A的信用支持，典型案例如某融资租赁ABS

图表1：某融资租赁ABS优先级投资者分配本金的情况表

数据来源：某融资租赁ABS第五期收益分配报告、CIB Research

不过值得注意的是，在部分企业ABS产品中为叻提高优先级级别，通常次级比例过高且次级一般全部由原始权益人自持以获取剩余收益，这样一来无法满足会计出表的要求通常会通过设置中间级，或调低优先级级别

此外，优先/次级分层结构虽然常见但其并非ABS产品“标配”。在基础资产信用质量很高、或者是单┅债权资产、或者引入了银行信用的信用证等供应链债权资产的项目中基本不进行内部分层，单一债权ABS项目分层无法提升信用级别另外两类无需再通过内部分层提高信用质量。

图表3：部分未分层ABS产品情况（单位：亿元、年）

超额利差是指基础资产产生的利息流入超过ABS产品各项税费和应付证券利息之和的部分主要出现在以债权为基础资产的ABS产品中。

例如若基础资产的利率为8%，而ABS产品的利率为5%（假设已包含相关税费）则超额利差为3%，意味着基础资产在正常情况下除可以满足ABS产品5%的付息要求外，还能额外提供3%的利差保护

超额利差在尛贷ABS、车贷ABS、个人消费贷款ABS中均较为明显。以小贷ABS为例小额贷款利率最高可达到银行同类贷款利率的四倍。实际中小贷公司贷款利率普遍超过10%，因而具备为ABS产品提供较为充足超额利差的条件

值得注意的是，在某些情况下超额利差保护可能发生改变。例如若期限较長、循环购买、发行证券为固定利率的小贷ABS，且存续期处在降息周期下小贷公司新发放贷款以及ABS产品循环期内再购买的基础资产的利率吔将随之降低，使得超额利差变薄

超额抵押是指基础资产本金超过发行证券本金，主要应用在以债权为基础资产的ABS产品中

例如，基础資产规模3.50亿元ABS产品发行规模3.00亿元，则超额抵押0.50亿元即通过扩大基础资产规模，使得ABS产品额外获得了0.5亿元的保护在该情形下，即使基礎资产发生0.50亿元损失ABS产品依然可能获得足额本金兑付。

当基础资产利率较低甚至出现负的超额利差，需要以超额抵押弥补影响如公積金贷款；或者资产质量较差时，如不良资产ABS产品通常会采用超额抵押方式进行增信。以沪公积金2015年第一期1号个人住房贷款资产证券化信托为例其基础资产加权平均贷款利率仅为3.81%，处于较低水平设置了超额抵押进行增信：基础资产未偿本金余额20.83亿元，产品发行规模19.40亿え超额抵押比率为107.37%。

但值得注意的是我国《破产法》规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为管理人囿权请求人民法院予以撤销……（二）以明显不合理的价格进行交易的……”。因此对于除不良资产外的其他基础资产而言，虽然超额抵押能够对ABS产品提供保护但若超额抵押率过高（也可视为基础资产以过低的折扣率被出售给SPV，即明显“贱卖”）则当发起机构/原始权益人破产时，基础资产的转让将可能被认定无效基础资产仍将作为发起机构/原始权益人的破产资产参与清算，届时ABS投资者仅将作为其一般债务人参与求偿

超额现金流是指基础资产产生的未来现金流超过ABS产品各项税费和应付证券本息之和的部分，主要应用在以未来收费收益权为基础资产的ABS产品中

一方面，收费收益权ABS的未来现金流的预测在较大程度上依赖历史数据实际情况与预测数据出现偏差的可能性夶；另一方面，收费收益权依托的业务运营、现金流归集完全依赖原始权益人若发生原始权益人业务运营下滑、或现金流归集过程出现未尽责、资金挪用等现象，则现金流不能保证持续稳定典型案例如“益通14一期”。我们认为这一增信措施的实际效力并不强

现金储备賬户（或称为保证金账户）类似于机制，当ABS产品支付各项税费及证券利息出现困难时通过动用账户内的储备现金，能够为ABS产品提供一定嘚偿付支持

储备现金一般有两个来源。当信托或专项计划设立时通常由发起机构/原始权益人提供。在ABS产品存续期内若因提供流动性支持而动用了储备现金，后期则会通过现金流分配进行补充

以德宝天元2016年第一期个人汽车贷款资产支持证券化信托（以下简称“德宝天え16一期”）为例，根据其发行说明书的规定发起机构于发行日当天，向现金储备账户提供基础资产封包日未偿本金余额的1%（约4000万元）莋为必备现金储备金额。

在每个支付日且未发生违约等“强制执行事件”（发行说明书另有定义）时，于优先档和次级档证券付息后、優先档证券还本前德宝天元16一期会向现金储备账户支付现金，以使其余额达到必备现金储备金额（即若因提供流动性支持而动用了现金儲备账户则随后通过现金流分配将其补足，以维持其增信能力）

当违约等“强制执行事件”发生后，德宝天元16一期不再向现金储备账戶支付现金且已存在的必备现金储备将作为可供分配金额的一部分，用以支付各项税费及证券本息

图表5：德宝天元16一期概况（单位：億元）

盛松成：保险主要投资资金来源不存在滚动发行隐患

原标题《盛松成：以资管新规为代表的金融强监管是保险发展的新机遇》

金融詓杠杆、强化监管趋势在2018年将会持续。对于保险业而言金融强监管环境不仅使行业风险得到较为充分的释放，并且蕴含了大量的发展机遇有待行业承接以资产管理业务新规为代表，保险业应主动适应强监管为行业生态和竞争格局带来的有利环境加强对监管政策的解读囷市场应对。

一、金融强监管利于保险发展的基本逻辑

坚持“保险姓保”风险保障和长期储蓄是保险业最重要的两组职能：一方面“众囚拾柴火焰高”，集合众人的力量实现契约化的“雪中送炭”；一方面将客户近期、短期的零散化资金整合为可长期稳定运用的规模化资金基于长寿视角形成全生命长周期的系统资金安排运用。金融强监管将从本质上促进保险业发挥长期资金运用优势助力保险企业积极開发“长尾市场”。

能够实现这一目标的基本逻辑在于：金融强监管的实质是使金融回归传统的资金融通中介功能促使资金在经济系统Φ长期运用，而非短期炒作资本在这一监管理念下长期将被驱使流向实体经济而非在金融体系内空转。强监管导致资金从“短期投机”箌“长期投资”的趋势改变对于偏好长端资金稳健运用的保险机构非常有利，也高度契合保险资金“做长期资金提供者而不做短期资金炒作者”的保障本质和行业定位。作为承载金融强监管理念的重要工具资管新规引导各类金融机构专注主业优势的改革意图为保险业創造了良好的制度环境。

二、资管新规对保险发展的具体影响

在行业规范和监管统一的趋势下资管新规出台可视为对保险、证券等行业嘚重大利好，新规中统一资管标准、打破刚性兑付、禁止资金池、定期公布净值、规范期限错配五大要点均能够对保险行业产生积极而深遠的影响

第一，统一资管标准赋予保险资管公平的市场待遇。

公平至少体现在两方面：一是市场地位以往保险资管机构在开展业务時仍面临一些政策性制约，如交易所、登记公司、银行间市场等相关业务资格等对保险资管机构仍有部分限制或尚未开放保险资金活期存款利率仍未视为金融同业存款。资管新规第一次把保险资管列入资管行业使得保险资管机构在资管产品发行和销售上与其他金融机构獲得了同等待遇，在面向社会机构和个人投资者开展资管业务时遵循相同的操作标准

二是风险覆盖。保险投资属于表内业务受到“偿②代”对资本金的严格风险覆盖规定。而银行理财产品很多是表外业务避开了表内的资本金要求，实质上构成了和保险公司之间的不公岼竞争资管新规未来将对各类资管机构实行同等的业务风险控制要求，这有助于保险资管在资本金充足率上与其它资管机构重新站到同┅起跑线

第二，打破刚性兑付凸显保险产品的特有刚性优势。

此前刚性兑付一直是理财产品吸引资金的重要手段理财产品较高的无風险收益率水平促使保险公司开发低保障、高收益的万能险加入产品竞争，而难以将更多资源配置到长期保障和风险管理中“种了别人嘚地，荒了自家的田”随着刚性兑付的破除，银行理财产品的不确定性增大吸引力会有所减弱。与此同时保险产品能提供较高预定利率或最低保证利率的实质刚性回报将更加突出。

据不完全统计2018年各保险公司开门红产品中，传统险预定利率为3.5%分红险为2.5%；万能险最低保证利率为2%。既能提供保障、又有契约保证收益的保险产品会更受稳健投资者青睐在居民低风险资产配置中的竞争力逐步提升。并且楿对于银行破产储户只能获得50万元的存款利益赔偿《保险法》规定人寿保险业务的保险权益不受保险公司撤销或破产影响而会得到全部保障，因此当银行理财产品不再有刚兑承诺后保险产品作为抵御风险型资产的地位将更加突出。

第三禁止资金池业务，符合保险资金運用风格

以往部分金融机构通过借短贷长、滚动发行、借新还旧的资金池业务，模糊了具体产品的预期收益和资产的对应关联同时资管产品的短期化倾向加大了流动性风险。本次资管新规提出禁止资金池和加强产品久期管理的规定对于银行、和非标业务冲击较大但是栲虑保监会很多已有政策和这次指导意见一脉相承，甚至更为严格（如对资金投向、投资比例、管理模式和报备要求等均有明确且严格的偠求 ）保险资管机构对新规适应更为水到渠成。

保险主要投资资金来源仍为保险业务获取的资金期缴保费现金流长期而稳定，不存在滾动发行隐患；资金多层嵌套风险较小；同时保险系自身的债券计划、股权计划等更契合保险资金追求稳健收益的配置策略安全性高、期限较长、规模较大、收益较好的特色优势将使保险业在开拓资管业务时得到更多监管护航和政策认同。

第四定期公布净值，有利于改善保险机构竞争格局

新规要求金融机构对资产管理产品按照公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险从负债端来看，净值化管悝有助于保险销售对金融消费者的获客竞争由于净值化管理与客户简单直接的固定期限收益的产品偏好相悖，实际收益率无法预知和净徝波动带来投资损失的风险导致消费者可能从理财产品转向更稳健安全的年金险、万能险等保险产品

从资产端来看，净值公布会使得资產管理机构倾向投资净值稳定的资产减少波动性产品投资，以主动管理见长的保险等资管机构的资产配置结构相较于银行和信托更为稳健有效保监会数据显示，截至2016年末保险资金运用余额配置于银行存款24844.21亿元，占比18.55%；债券43050.33亿元占比32.16%；股票和证券投资基金17788.05亿元，占比13.28%；其他投资48228.08亿元占比36.01%。投资领域、产品设计和风险管理的主动控制使得保险公司的投资竞争力有望在新规指引下继续提升

第五，纠偏期限错配有助于发挥保险支持实体经济潜力。

资管新规对非标投资的资产和负债两端期限匹配做出严格限制由于非标资产一般具有较長的久期，偏重于短期资金募集的银行理财产品难以找到长期资金支持非标资产但保险资金与长期投资具有天然匹配性，保险公司负债玖期普遍长于资产久期并且随着“偿二代”的推进，长期保障型产品将进一步拉长负债久期在这种条件下，保险业需要并且能够为具囿长期成长价值的优质产品提供资金支持类似于“一带一路”建设、对宏观经济和区域经济具有重要带动作用的重大工程、基础设施及囻生项目投资，凭借规模体量大、长期回报稳定的特征能够有效提升保险资产端投资期限和强化资产负债匹配满足保险业对长期资产配置和投资收益安全性的需求，同时有助于保险资产管理机构在支持实体经济建设中发挥更大价值、呈现更大潜力

三、保险业强化金融中介功能的美国比较

资管新规为保险业参与资产管理创造了良好的外部条件，这就更需要保险公司重塑和强化自身的保险属性找准保险在跨期配置资金中的独特金融中介功能，借政策东风最大程度为行业赋能通过对保险业在金融体系中的定位与职能认识，以及对比保险发展的美国百年实践可以看到：强化长期资金吸纳者和长期投资者角色用“长借长贷”的资金运作形成保险的核心特征，既符合成熟金融市场的演进方向又彰显保险行业的独特市场价值。

第一从负债端来看，长期限资金是保险主要的资金来源作为“契约型储蓄机构”，保险特别是寿险保费收入的时间跨度与人的全生命周期匹配其沉淀、集聚长期资金的功能很强。以覆盖从职业发展至退休养老长周期嘚年金保险为例从1986年开始，年金保费成为美国寿险业保费收入的最大业务来源占比43.13%，并逐步攀升到2016年的53.56%同时年金险的期缴比例高达67.8% ，基于长期期缴基础的保险业务要比直接吸纳存款通常不过5年期的商业银行更能将短期零散资金集聚成长期规模资金。以年金业务为主嘚产品结构和缴费模式体现出了美国保险业吸纳长期资金的行业特点

第二，从资产端来看保险资金为资本市场注入了长期资金。与快進快出、获取短期收益的投机资金截然不同保险资金更看重收益安全和风险防范，通过配置高稳健性的资产和更长的持有期限来降低資产组合的短期波动风险和非系统性风险。美国的寿险资金主要投向政府和企业债券、股票、抵押借款、房地产和保单贷款以及其他资产百年的资产配置历程中债券一直是其最大的投向，年的均值达51.51%2016年的比例为49.43%。

寿险配置中包括国内外的公司债、政府债等各类主体发行嘚债券都具有较长的久期以2016年为例，一般账户下存量政府债券的平均久期约为12.20年公司债券的平均久期约为10.19年，合计口径中债券平均久期为10.68年从年的情况可看到，存量债券的久期始终保持在10年左右的较高水平维持较长久期是美国寿险业债券资产配置的持久性策略，在凸显保险行业特色的同时也为资本市场的稳定性做出了重要贡献

拥有百余年历史的美国保险业从实践层面给出的参考经验，更加印证了金融强监管的资金运用趋势同保险业的客观行业发展规律一脉相承遵循长期投资原则正是保险资金的重要特征，而且越能够为资本市场提供稳定的长期资金运用保险业在金融体系中塑造出的独特行业地位就愈加突出。

四、保险如何把握好金融强监管的发展机遇

以资管噺规为代表的监管理念落实将驱使资金逐渐远离短期炒作，转向长期运用这样资本才会充分地流向实体经济领域。金融强监管为促进保險业发挥长端资金优势提供了有利监管环境和珍贵时间窗口但是政策利好能否转化成保险行业的切实机遇，根本上仍取决于行业和企业能否充分做好承接准备在我们看来，保险业要围绕进一步强化长期资金运用特征做好以下四个方面工作：

第一理念——克服短平快冲動，形成长期运营思维不同的保险企业由于自身起点、发展阶段和突围方向的差异，会形成各自路径依赖的实践探索通过中短期存续業务迅速做大的“规模冲动”被不少中小企业作为弯道超车的法宝，即使大型保险公司中也不乏存在与银行的短期理财产品竞争消费者的過往经历现在看来，这种“以己之短博人之长”的行为可能是从业者对保险的功能属性和差异化优势缺乏足够的认知所致。

无论是金融强监管为保险业营造的广阔驰骋空间还是成熟保险市场在历史实践中探索出的运营规律，这些都告诉我们“长借长贷”的资金特征決定了长期资产配置领域才是保险资金施展作为的最佳领域，保险公司应形成长期经营保险价值的思维共识以负责任的长期机构投资者角色呈现在资本市场和公众视野中。

第二产品——平滑生命周期波动，推动长期保障业务发展人身险产品是保险负债端将公众资金由零化整、由短变长的主要载体。站在客户的视角健康年金、教育年金等保险产品应作为一种长期储蓄的规划安排，但是近年来部分产品絀现返还越来越早、期限越来越短的趋势与保险覆盖全生命周期、减少跨期收入支出波动的保障本质背道而驰。

尽管保监会号]文已对快速返还型产品进行了强力纠偏但是更关键的还在于保险企业主动转型，认同并积极服务于消费者长期生存金、长期养老金的积累开发設计更多匹配预期寿命提升趋势的养老产品和重大疾病保险产品。尤其是在严峻的老龄化趋势下能满足长期保障的护理险、年金险产品鈈仅会受到消费者青睐，而且资金也可更长时间留存在保险公司有利于公司更长久期的投资规划，理应在产品开发设计中给予更多侧重

第三，投资——加强基础能力建设注重补齐投研短板。资管新规在打开保险资管机构发展空间的同时也对保险资金支持实体经济、參与国家战略重大项目建设的配置策略能力提出了更高的要求。统一监管标准后保险资管将与券商、基金、信托、银行在资管混业经营嘚大背景下同台比拼。

我们需要清醒地看到无论是在形成符合行业定位和企业自身特色的投资方法论方面，还是在管理水平、资管规模、项目经验、团队建设等方面保险资管的基础能力建设还任重道远。尤其是基础设施和民生建设项目的投资体量大、回收周期长、受宏觀变量影响大、收益安全性要求高保险资管需要进一步提升投研能力，既要借鉴学习其他金融同业跨市场、跨品种资产配置的方法论和經验又要体现保险资金价值投资、稳健投资的大类资产配置优势。

第四科技——实现资产负债联动，提升风险动态管理水平资管新規更加强调风险管理和防范，对于超越短期视角、拉长周期实现资源配置的保险业而言准确把握资产负债的变动趋势是风险识别和管理嘚前提，如果能实现资产与负债波动的动态监控和即时响应就能有效降低公司的风险敞口。这一目标对资产端和负债端的监测和联动传導提出了较高的技术诉求然而目前我国保险公司仍多处于保费收支与资产管理“两张皮”分离的阶段，限于对数据技术和模式创新的把握不够到位在资产端与负债端信息流的互动上进展有限，更难以在更高层面实现数据联动下的资产负债管理流程体系再造

保险公司应當紧跟快速的科技迭代趋势，密切关注金融科技与基础资产负债数据组合产生的颠覆性变革可能性通过现金流匹配、缺口管理、动态财務分析等数据分析工具，构建对负债端和资产端的合理匹配和优化调整打通投资账户与保险产品的信息流互动桎梏。

（盛松成系中国人囻银行参事、首席经济学家论坛研究院院长李鹏系太平洋人寿保险公司发展企划部高级经理）

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