十大中国国产电视机品牌排名榜
康佳集团股份有限公司是1979年底成立的全国首家中外合资电子企业,由深圳华侨城经济发展总公司、香港5个老大港华电子集团有限公司合資经营1991年8月改组为中外公众股份公司。1992年3月27日康佳A、B股股票在深圳证券交易所上市。康佳集团主要生产“康佳牌”彩霸电视、劲仂音响、VCD、以及好运通通迅等系列产品综合年产量超过三百万台,是深圳市最大规模工业企业其中,彩电作为集团公司的主导产品姩产值占集团总产值95%以上。1996年国内市场占有率超过了13%居全国同行业第二位。同时康佳集团以多种经营为发展策略,在生产、销售彩电、音响、通讯三大系列产品的基础上1991年开始涉足机械化工制造业,先后兴办了精密模具厂、注塑厂配套产品的生产厂并积极研究開发电冰箱、电热水器、电暖水壶等相关家用电器产品,以推动集团公司向多元化发展
创维集团是以香港5个老大创维数码控股有限公司為龙头,跨越粤港两地生产消费类电子的大型高科技上市公司,是中国三大彩电龙头企业之一创维成立于1988年,初期名称为创维实业有限公司主要生产电视机遥控器。1992年成立创维集团有限公司并获得彩电生产许可证,开始生产彩电、VCD、DVD家庭影院和卫星接收机等产品。1994年成立深圳创维-RGB电子有限公司2000年4月,创维数码控股有限公司在香港5个老大证券交易所主板上市(代码0751)是一个由公众、世界著名投資基金及企业管理层组成的市值突破60亿元的国际型企业。
海尔集团创立于1984年18年来持续稳定发展,已成为在海内外享有较高美誉的大型国際化企业集团产品从1984年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、米色家电在内的86大门类13000多个规格的产品群,并出口到世界160多个国家囷地区2002年,实现全球营业额突破720亿元实现海外营业额10亿美元。
长虹创立于1958年的长虹
本着“员工满意、顾客满意、股东满意”的企业宗旨,始终致力于创造符合消费者需求的快乐体验不断以永为人先的创新精神和彰显于世界的高品质3C消费电子,为消费者创造价值成為人们改变生活的推动力量。
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商品期货45年-现实与幻想 1
2 商品期貨投资机制 3
3 等权重的商品期货指数 5
4 商品的历史收益:现货期货,以及通胀 6
5 商品期货与其它资产的风险/回报比较 8
6 商品期货与其它资产的相關性比较 11
7 商品期货与通胀 13
8 商品期货与商业周期 14
9 期货价格所包含的信息 16
11 商品期货与商品生产公司股票 18
摘要:在这篇文章里我们以1959年到2004年间嘚数据为基础,建立了一个等权重加权的商品期货月收益率指数借此来研究商品期货,作为一个投资品种而言具有的各种特性。从历史上来看全抵押(100%保证金)的商品期货提供了跟股权投资一样的收益率和夏普比率。尽管商品期货的风险收益水平跟股权投资一致但昰商品期货投资却跟股权投资和债券投资呈负相关性。商品期货投资跟其他投资品种的这种负相关性在很大程度上是由于他们对商业周期的反应各不相同。除此以外商品期货还跟下列因素表现出了正相关性:通货膨胀,预料之外的通胀以及预期通胀的变化。
企业证券如股票和债券的经济职能是从外界募集资金投资者承受了未来现金流可能会减少的风险,这种情况往往发生在比如说大衰退这种艰难时期这些证券代表着对未来很长一段时间的现金流的折现现值的索取权;他们的价值取决于公司的各种管理决策。投资者因为承受这些不可预料的风险而获得补偿商品期貨就很不一样了。他们并不为公司募集资金而是让公司给他们的未来产品(或者原料)加上保险。商品期货的投资者则因为承受了短期商品价格波动风险而获得补偿
商品期货并不等同于真实的商品。商品期货价格是对预期的未来商品价格下注商品库存将现在和将来的商品稀缺性连接起来,并且为现货价格和未来即期价格建立联系不种商品,商品期货之间有很多区别某些商品可以储存,有些则不行;一些商品是原材料而另外一些则是中间产品。
这篇论文里我们将按照传统投资分析的方法,提出商品期货的特性并解决一些经常會提及的问题,比如:当现货商品价格下跌的时候商品期货投资能获得正收益吗?怎样比较现货和期货收益商品期货投资的收益是怎样嘚,他们与股票和债券投资的收益相比怎么样商品期货比股票风险更大吗?商品期货可以规避通胀吗商品期货是好的分散投资的方法嗎?很多学者都对上述问题进行过研究但是这些研究大都因为数据缺乏,研究仅停留在少数的商品上这里,我们建立了一个从1959年开始嘚等权重的月度商品期货指数之所以建立并研究这个指数,是因为我们想把商品期货当作一个独立的投资品种来研究而不仅仅是一个個具体的商品期货合约。我们将按照传统的方法来研究商品期货投资的特性
那么期货合约价格是怎样决定的呢?设想一下我们获得未来商品的另外一种方法:等到未來某天从现货市场上买入虽然今天我们并不知道未来的价格,但是商品期货可以帮我们锁定未来的价格在决定公平的期货价格的时候,商场参与者将对比现在的期货价格和预期的合约到期日的现货价格还句话说,期货市场看的是将来期货价格是对未来即期价格的预期。如果预期的合约到期日的商品价格远比现在的商品价格高的话那么现在的期货价格就会比现货价格高。较低的期货价格则反映了比較低的未来即期价格预测(见Black文章1976)
因为在决定期货价格时候,已经把可以预见的现货价格走势考虑了进去所以期望的现货价格变动並不是决定期货投资收益的因素。当到期日的时候如果现货价格大于预期价格,那么商品期货的多头投资者将会获利;反之则会蒙受損失。当投资者进入一个期货合约的时候他就要承受未来可能不利的价格变动。因此商品期货是押注未来的现货价格,期货投资者的超额收益来源于预期价格的偏差从定义来看,既然叫做预期价格偏差那么它就是不可预测的;从长期来看,这个价格偏差的平均将趋姠于零除非投资者具有高超的把握市场的能力,否则他的平均收益也将为零
这篇文章的剩下部分里将着重对商品期货投资作为一个投资品种而言的历史表现僦行经验研究。在这里我们需要对期货投资收益的计算作一个说明。 在这一节开始的时候我们说到期货合约订立时的价值为零,期货嘚多空双方都没有现金支出但是在实践中,无论多头还是空头都需要预先准备一定的抵押(保证金)来清算每天的期货头寸损失和盈利。这些抵押一般都只是期货合约名义价格的一部分因此期货双方一般都存在着杠杆交易(信用交易)。
为了能够更好的比较期货投资囷其他投资之间的表现我们在计算期货投资收益的时候需要对杠杆作用进行一些处理。我们假设期货交易是全抵押的也就是100%保证金。當投资者进入一个名义价格为25美元的期货合约时(此时不需要任何支出)我们假设这个投资者同时花25美元买入国库券。因此在计算给定期间的总投资收益的时候我们需要把期货合约的收益加上投资在25元国库券的利息收益(按每日计算)。
3 等权重的商品期货指数
我们所建立的这个指数一直受困于一些选择偏差囷存续性偏差的影响。首先CRB数据库最大限度地保留了一直存续至今的商品合约的情况,和一些曾经长期存在于年期间的商品合约数据茬这个漫长的时期中,有很多商品合约曾经存在但是后来都被摘牌了,因此没有包含在数据库中市场参与者对这些商品合约不感兴趣戓者是成交量很低时这些合约失败的原因(Black 1986, Carlton 1984)现在不清楚这些存续性偏差对我们计算的商品期货投资回报的影响。尽管存续性偏差可能会与商品期货风险溢价的存在相关但是其影响并不像在计算股票指数时候存续性偏差的影响那么明确。在股票指数的情形中我们剔除了那些破产公司的股票,很明显这样会导致我们计算的股票指数存在着高估的偏差其次,为了避免重复计算对于那些在多个商品交噫所上市的期货品种,我们仅选择其中一个交易所的合约来计算指数具体选择哪一个交易所的合约,取决于合约的流动性这个选择将會导致选择性偏差,也因此可能会影响我们的指数计算最后,对于每个商品期货都会有不同交割月份的合约。 我们将选择最近交割月份的合约来计算每日回报但是这个最近交割月份不能是当月,如果是当月的话我们将选择次近月份合约来计算。总之每个月我们纳叺计算的是非当月交割的最近合约。
商品期货指数是这样计算的:在每个月开始的时候我们在每个商品期货合约上投入1美元(比如说商品期货合约的名义价格是25美元,我们持有1/25份合约)相对应地,我们在买入每个合约的时候同时投资1美元在国库券上。因此我们构造嘚这个商品期货指数是完全抵押的(相当于100%保证金)。我们持有这些合约到月底到时候我们在重新调整这些合约到相等的权重。具体的細节请参见附录1
我们并不是第一个建立这样的指数来研究商品期货投资组合的。 Bodies 和Rosansky(1980)使用1950到1976期间的季度数据构造了等权重的商品期货指数;Fama 和French(1987)报告了21种商品的等权重指数的月平均超额回报;Greer(2000)研究了1970年到1999年间的一个商业上应用的指数在组合投资的层面研究商品期货嘚优点是能减少单个商品合约内在的噪音。而且这些噪音可能会让我们对风险溢价的检测变得模糊起来。
有很多种方法来构造加权的商品期货指数比如Dow Jones AIG 商品指数和高盛商品指数就采用了产量和流动性数据来作为加权的依据,路透-CRB指数使用了等权重的计算方法但是并鈈像我们一样每月重新调整权重。通过分析等权重的商品期货指数我们可以回答“平均而言商品期货在相同的时间区间里表现怎样”这樣的问题。每月重新调整各个商品权重到等权重产生的交易策略可能会影响到指数的表现接下来我们将会看到我们的重新调整权重假设將会怎样影响指数的表现。
4 商品的历史收益:现货期货,以及通胀
从图2a不太容易看出的是商品期货指数回报与现货商品指数高度相关。我们在第2节里已经解释过商品期货投资的收益来源于未预计到的现货价格变化在现货商品价格剧烈波动的时候,现货与期货商品价格指数呈高度相关如图2b所示。图2b使用的数据和2a中一样唯一的区别是2b中使用的对指数取对数的数值,这有利于我们来比较数量等级差别较大的数列之间的比例变化从图2b可以清晰地看到这两个系列的数据高度相关,只是在趋势不一样时出现分歧期货指数的收益并不包括预期的现货价格走势带来的回报,它随着无风险利率和风險溢价的增长而增长
图2a还给我们提供了一些商品期货风险溢价程度的信息。全抵押的商品期货指数的部分收益来源于其抵押品即国库券。因为调整过的国库券历史收益率大概相当于通胀率所以全抵押商品的真实回报(调整通胀后)就是投资者所收获的风险溢价。下一節里我们将讨论风险溢价的问题
上面关于商品现货以及我们自己构建的期货价格指数的结论有多可靠呢?如果期货的回报不是随时间独立汾布的话,那么买入并持有策略和不断重新调整指数的回报是有区别的而且,我们上面建立的指数有一个隐含的投资策略那就是在每個月末我们需要重新调整各种成份商品的权重:为了保证各种商品等权重,我们需要卖出价格上涨的商品买入一些价格下跌的商品。如果在下个月里期货价格发生部分逆转的话那么上述的策略将会使我们构建的等权重商品指数回报超过买入并持有策略的回报。
许多现货商品价格有着很强的季节性波动因此临时性的价格波动表现很明显。比如说平均而言加热油在冬季的价格要高一些;汽油价格则会在夏季驾驶高峰季节上涨。但是现货价格的季节性波动却不能反应到商品期货的收益上因为期货交易商在决定期货价格的时候已经把这些波动考虑进去。期货价格的临时波动还有其他的因素但他么不在本篇讨论范围之内。
表1里列出的是各种调整权重假设下商品期货的算术囷几何年收益率第2列是对商品期货权重进行调整的情况;最后一列则是买入(买入是等权重)并持有(不会定期进行权重调整)策略下嘚情况。
1. 从表中可以看出每月进行权重调整的期货价格指数与不调整权重的期货指数的算术平均收益率相当,但是要低于每年进行权偅调整的期货价格指数收益率
5 商品期货与其它资产的风险/回报比较
表2有两个明显的发现:
正如我们在第2节指出的那样,经济学家们对风险溢价的存在存在着争议Keynes(1930)和Hicks (1930)假定期货市场仩避险者多过投机者,这是他们提出的现货溢价理论的基础表2的结果正好符合现货溢价理论,并且与之前的一些研究相一致最重要的昰,表2的结果说明商品期货的风险溢价足够大而且在统计学上很显著我们建立的这个商品期货指数覆盖了45年的数据,并且通过包含很多鈈同的商品进行了有效的分散因此这次研究的结果提供了很好的机会去检验风险溢价的相关理论。
值得指出的是风险溢价是由算数平均的商品期货超额收益来衡量的。它测量的是平均每个合约存续期间的平均收益率这种方法与金融学理论中对风险厌恶的定义相一致。
表3归纳了一下股票债券,和商品期货这三种资产的月收益率的分布情况从第2行可以看到等权重的商品期货的历史波动率低于SP500,这也解釋了为什么在表2中商品期货的夏普比率(单位风险的回报)较高接下来的两行说明了这三类资产的偏度,峰度的分布情况
正如大家所知道的,金融资产的回报一般不是正态分布的他们通常会表现出一定的偏度,在图形上出比较肥大的尾巴从表格3可以看到,商品期货業不例外:只不过商品期货是正偏而股票为负偏。此外商品期货还有很高的峰度,说明相对正态分布而言大部分的收益都落在“尾巴上”。图4对SP500和等权重的商品期货45年期间的历史月收益分布进行了比较这个图更形象地表述了表3中地数据。主要地观测结论如下:
股票投资所呈现出来的较高方差负偏特性表明其相对商品期货而言有着更多的下跌风险。例如从股票投资嘚历史分布可以看到,左侧5%的收益率落在-6.34%,而商品期货在-4.1%从风险价值(VaR)来看,股票投资的最大损失极大地超过了商品期货从风險管理的角度来看,我们更多关心的是这些少数的大幅度下跌情况对于不同的投资资产是否是同时出现的下面我就将讨论这个问题——楿关性。
反过来,我们也检验叻在商品期货表现最差的情况下股票投资的收益情况在商品期货投资收益最差为-0.99%(-4.10%)的情形下,股票投资的平均收益率为5%(1%)
债券,作为名义标价的资产(一般说债券的到期日价格是等于票面价格的是固定的回报),内在收益率是根据到期日之前预期通脹的判断来进行定价的当实际通胀高于预期,那么投资者投资债券所获得回报的真实购买力将会下降由于出乎意料的通胀将会导致对將来的通胀预测也会变化,因此对投资者的真实购买力可能会影响巨大
有一些理由支持,至少是在理论上股权投资比债券投资能够更恏的规避通胀风险。因为股票投资的是实物资产比如工厂,设备以及存货,他们的价格一般跟通胀水平是同步的但是,上市的公司與原料供应商员工和贷款等的合约可能是合同事先约定的,因此它们的情形可能会像债券一样而且,超过预期的通胀水平是对实体经濟的价值影响并不总是中性的超过预期的通胀一般伴随着对总产出水平的负面冲击,因此其对股票投资的影响也是负面的(Fama, 1981)总而言の,股权投资究竟在多大程度上能够对冲通胀风险还有待时间检验
表4的结果意味着商品期货,相较股票债券而言可能是最好的规避通脹风险的工具。首先商品期货交易的对象是商品,而商品则是通胀测量的对象其次,商品期货价格信息包含的是可预见的商品价格走勢期货价格随着预测的修正而上下波动。商品期货的这种特性可能就是为什么当高于预期的通胀发生时,股票和债券都表现较差而商品期货却能活得不错的收益的原因。
表格5描述的是股票债券,商品期货与通胀的相关性与前面的方法一样,我们计算了不同投资区間的相关度情况
由于通胀总是存在,未预期到通胀常常使市场参与鍺重新调整他们对未来通胀的预期这样,这些对未来的通胀的预期的调整可以通过名义利率来表现因为投资者往往使用除了当前通胀沝平之外的更多信息来调整他们对通胀的预期,所以名义利率并不是与未预期通胀完全线性相关
表6对股票,债券商品期货与通胀组成蔀分(通胀,预期通胀变化未预期通胀)的相关度进行了比较,结果如下:
从前面的内容我们知道商品期货的收益与股票和债券的收益负相关,而且商品期货囷股票、债券对未预期通胀的反应是相反的;那么我们就要问:是不是他们对未预期通胀的不同反应就是商品期货与股票、债券负相关的原因呢以前的论文发现这只是其中原因之一。如果我们把商品期货股票,债券中与通胀相关的部分隔离剩下的部分的结果是怎样的呢?结果是商品期货与股票、债券依然负相关从季度的收益数据来看,商品期货与股票的相关度从-0.06 变成0;与债券的相关度从-0.27 增加到-0.20换呴话说,有一些其它的因素在影响着商品期货与股票、债券的负相关性下面一节我们就来介绍这其中的因素之一:商业周期。
8 商品期货與商业周期
由于商品期货与股权投资在每季/年以及每5年的回报数据上呈负相关因此我们鈳以用商品期货分散非系统风险,来构造更加分散的投资组合
图6显示的是一个商业周期NBER(国家经济研究局)确定的经济波峰和波谷。我们进一步把商业周期划分为各种不同的阶段:衰退早期/晚期扩张早期/晚期,如图所示
9 期货价格所包含的信息
上述结果说明我们在美国市场所发现的商品期货的规律在其他国家也适用
除了提供高回报外商品期货的历史风险相对较低,尤其是与股票债券一起做投资组合时。因为商品期货的分布是正偏的所以具有较小的损失風险。
商品期货在构建资产组合时可以非常有效地分散风险他们与股票,债券的回报呈负相关且在长期更是如此。我们为这种负相关提供了两种解释首先,商品期货在未预期通胀时表现较好而股票、债券较差。其次商品期货分散了股票和债券具有的商业周期风险。
由此我们得出两种结论首先,从投资者角度来讲全抵押的商品期货对于构造投资组合时非常有吸引力的资产类别之一。其次从研究人员角度来看,上述发现对传统上以股权为核心的资产定价理论提出了挑战