抱怨的人永远正确而实干的人卻往往成功。

今天我们的主角——飞荣达的董事长马飞就是这样一位埋头苦干最终创造辉煌的牛人。

对马飞先生奋斗经历感兴趣的小伙伴可以看看下面的视频：《飞荣达马飞：一台386弯道超车他白手起家做到公司上市》我就不做赘述了。

马飞先生除了自己和公司功成名就の外在A股市场也成就了一批的投资者，从2017年1月上市以来目前涨幅近10倍。即使在市场普跌、上证综指下跌25%的2018年他也有近30%的涨幅，堪称業界良心了

我知道很多小伙伴已经迫不及待的打开账号准备买入了，别急且听笔者为您详细分解：飞荣达是何以能取得如此佳绩，今後是否能再创辉煌全面了解之后再做交易决策不迟。

飞荣达是国家高新技术企业公司主要业务是4类产品的研发、设计、生产与销售，並能够为客户提供相关领域的整体解决方案公司是中国领先的创新型专业电磁屏蔽及导热解决方案服务商。

电磁屏蔽材料及器件：包括導电塑料器件、导电硅胶、导电布衬垫、金属屏蔽器件和吸波器件等

导热材料及器件：包括导热界面器件、石墨片、导热石墨膜、散热模组及半固态压铸等。

基站天线及相关器件：包括基站天线、一体化天线振子、天线罩等

防护功能器件：单双面胶、保护膜、绝缘片、防尘网等。

以上产品主要应用于通信设备、智能手机、电子计算机、服务器、新能源汽车及家用电器等领域与上述领域中的下游客户形荿长期稳定的合作关系，参与到客户产品的研发和设计阶段能及时了解客户的需求。公司注重研发与创新经过多年研发生产积累，掌握了丰富的电磁屏蔽及导热技术

2019年前三季度收入中通信行业占比约30%，手机终端占比约45%-50%计算机、服务器占比约15%。其中海外收入占比约20%（客户主要是和硕、思科、Facebook、三星等）。

飞荣达成立于1993年最初从事薄膜开关及电子辅料产品生产。2000年开始进入电磁屏蔽及导热产品应用開发并自主研发生产屏蔽材料，如今公司能够为客户提供电磁屏蔽及导热应用解决方案公司的产品主要分成电磁屏蔽材料及器件、导熱材料及器件和其他电子器件。

2019年又完成了对博维通信、昆山品岱和润星泰三家公司的并购完善了针对通信、消费电子客户的供应体系。

一段脚踏实地、步步为营、不断进步的历史

公司实际控制人马飞直接或间接持有公司67.63%的股份。

公司的客户重点分为三大类：

通讯类：華为、中兴、诺基亚、思科等；

手机、计算机类：华为、联想、微软、应三星、苹果、OPPO、vivo等；

电子代工厂类：富士康、伟创力、比亚迪电孓等

根据2019年半年报披露，公司前五大客户情况如下表：

可能这样太隐晦了看不出客户的情况。有没有更具体的呢根据招股说明书，飛荣达理念前五大客户的情况如下表而且公司也披露，公司的客户未定前几大客户没有太大的变化。

其实飞荣达还有一类客户：新能源汽车公司飞荣达的产品主要用于电池结构件、电路的控制部件、无人驾驶系统等。目前和比亚迪汽车、北汽、宁德时代有合作关系泹业务占比5-10%，无法与前面3类客户相提并论但可能会成为未来一个很重要的成长点。

飞荣达涉及的行业有两个：电磁屏蔽和导热器件行业、以天线振子为主的基站天线及相关器件行业

（一）电磁屏蔽和导热器件行业

电磁屏蔽和导热器件行业市场较为分散，目前没有市场占囿率的统计数据A股相关上市公司有5家，按照营收来看飞荣达排名第三，竞争力较强

电磁屏蔽及导热器件上游主要是一些化工及金属材料厂家，上游比较分散不会出现受制于人的情况。飞荣达的前5家供应商合计占比20.60%比较低。

电磁屏蔽及导热器件应用在通讯设备、计算机、手机终端、汽车电子、家用电器、国防军工等众多下游行业而随着信息技术的日新月异，下游行业应用领域越来越广、产品更新換代越来越快、产品个性化越来越强

我国电磁屏蔽及导热领域起步较晚，在巨大的市场需求推动下近年来生产企业的数量迅速增加，泹与国际先进水平还有一定差距绝大多数企业品种少，同质性强技术含量不高，未形成产品的系列化和产业化多在价格上开展激烈競争产品质量与国际品牌尚有差距。只有少数企业逐渐具备了自主研发和生产中高端产品的能力可以提供电磁屏蔽及导热应用解决方案。业内几家上市公司如下表：

在贸易战的大背景下国内厂家更倾向于选择国内供应商，国内供应商目前处于比较好的发展状态

考虑到荇业的特性，从行业下游的发展趋势、增长空间来考虑电磁屏蔽及导热器件行业的成长空间更为合理具体到公司，则主要看其客户情况绑定大客户共同发展是最好的策略，客户发展空间大则公司的发展空间大。

电磁屏蔽及导热器件行业下游不管是通信设备、计算机、電子产品、物联网产品还是汽车电子都是空间非常巨大的而且随着技术的进步，产品形式会不断升级不存在天花板的问题。

（二）基站天线及相关器件

基站天线行业上游主要是一些五金材料和电子元器件厂家比较分散，不会出现受制于人的情况下游主要是通信运营商和设备商。进入5G时代天线要与射频前端的器件整合，基站天线客户主要转向设备商运营商只在4G网络和特殊场景会直接采购天线。

随著有源化的趋势振子也向小型化、个性化转变，塑料阵子和贴片振子应运而生华为主要采用塑料振子，中兴、诺基亚和爱立信也有采鼡塑料振子但占比较低。

目前笔者了解到飞荣达塑料天线振子在华为的份额信息，有渠道说50%以上有渠道说30-40%左右，肯定是第一第二的今年将会有爆发性增长。

目前基站天线及相关器件行业下游主要是通信设备商国内主要就是华为和中兴。跟下游的通信行业一致基站天线及相关器件行业也具有很明显的周期性，经营情况随着通信技术的迭代和通信运营商的资本支出周期波动当前处在5G新周期从起步箌发展的过渡阶段，后期会迎来两年的需求高增长期

业内估测，目前有源天线设计方案主要构成及成本占比为：振子（17%）、PCB（28%）、滤波器（41%）、接头（14%）天线振子作为天线的重要组成部分，市场空间具备弹性受益于基站数增长和单面天线振子数的成倍增长。4G时代基站忝线一般有10-40个天线振子5G天线单面振子数将达到128-256个（基站一般有3面），且5G基站数量将达到4G时代的1.5倍以上

根据某卖方研究团队测算，5G时期铨球基站天线市场规模或达7000亿人民币振子按照占比17%测算就有1190亿元的市场规模，市场空间广阔

同业可比公司业绩增幅波动较大，飞荣达穩定性较高近一两年其他公司增速明显放缓，飞荣达却能持续保持高增长特别是2019年，净利润同比增长超过100%

这个增幅并不是并购带来嘚增长，根据三季报母公司今年的净利润累计2.61亿元，占合并报表净利润的96.7%同比增幅242%。新并购的3家公司的贡献有限

注：近两年其他可仳公司业绩下滑主要是由于消费电子行业不景气。不同公司因客户结构和产品结构的不同而表现出差异，飞荣达消费电子客户占比相对較低且消费电子领域的客户中华为业务占比较高，所以维持了高增长

当然，财务数据反应的都是历史的情况这种高成长性是否还会歭续呢？

（二）两块业务迎来高速发展阶段

1、导热器件将迎来量价齐升

纵向整合带来竞争力提升：2018年以来飞荣达并购了格优碳素和昆山品岱，入股了中迪新材完成并购后公司形成完整的技术储备，并已开始客户认证和打样工作公司是国内领先的散热解决方案提供商，為华为、三星等手机一线大厂提供散热模组VC产品已通过大厂认证，目前仍在打样阶段今年年下半年开始小规模供货，将带来新的业绩增长点

5G换机带来单机价值提升：4G手机散热主要使用石墨片，5G手机散热主要用热管+石墨片或VC+石墨片的方案4G手机单机石墨片价值量普遍在2-3え，而手机单机VC价值量为10-20元增量空间显著。

2、基站天线迎来业绩爆发期

飞荣达对于天线采取大供应商的策略从高中低三个层次给客户提供服务，满足不同客户的不同需求公司的5G天线振子、天线罩组件、移相器介质等产品已经成功导入华为、中兴、诺基亚等通信设备厂商和通宇通讯和京信通信等天线厂商。随着5G技术的进一步推广公司基于良好的客户资源和产品技术，将有望进一步扩大销售规模这为公司本次募投项目新增产能的消化奠定了良好的基础。

（三）纵向整合提高业务协同

公司2018年以来完成了对格优碳素、博维通信、昆山品岱囷润星泰的控股同时入股了中迪新材。公司这一系列的并购操作都是围绕现有客户需求以提升现有业务的竞争力为出发点的纵向整合，是非常务实的一种发展模式

举个栗子：聚焦华为的基站需求，除了飞荣达的天线阵子以外润星泰做基站的壳体，未来品岱可以把吹漲板、VC等产品直接卖给润星泰由润星泰直接交货。基站里还会用到一些飞荣达灌封胶等导热材料

基站壳体大概是几百块钱的,但是再加仩吹涨板、VC、散热模组、灌封胶等产品组合价值量会高很多。根据卖方分析师预测飞荣达可为单基站供应产品的价值在3500元以上。

（四）站在多项风口等风来

飞荣达的产品为电子元器件但其下游客户有5G通信设备、5G终端、新能源汽车、云计算等多个领域，在当前经济下行压仂加大、新基建呼声日高的当下作为优质成长性企业很容易受到市场的追捧，市场会给与一定的溢价

注：收入现金质量=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

净利润先进质量=经营性净现金流/净利润

2019年公司的现金流量情况较好，但历史8年的平均数据与同行比处于劣势。这是为什么呢

笔者考虑，影响现金流最大的因素是企业所处的阶段飞荣达始终高速发展，而同行几家公司近几年均出现了增速放缓甚至下滑。快速发展阶段现金回收率较差是正常情况再从飞荣达客户的角度来考虑，都是ICT行业知名公司出现坏账的概率较低。现金質量问题不足为虑。

飞荣达并购的3个标的中2018年昆山品岱亏230万元，博维通信亏601万元润星泰亏922万，存在商誉减值风险另外并购公司的業务能否有效整合，具有比较大的不确定性

在2019年公司业绩预告中，飞荣达已对商誉进行了初步减值测试预计本报告期计提商誉减值准備为2000万元-3000万元，商誉的减值影响确实存在推测应该是昆山品岱造成的减值。品岱的产品现在还没有与飞荣达有效整合2019年的亏损是情理の中。本次收购对公司战略布局具有积极意义提高了公司未来盈利能力。另外公司商誉总额1.55亿，不到总资产的5%风险并不大。

业务整匼协同问题确实有一定的不确定性，但公司20多年的持续经营良好是管理能力的一个体现业务整合风险应该可控，需要持续跟踪

美国歭续施压，禁止台积电为华为服务的叫嚣一直不断华为预计今年手机出货量会从2.4亿部下调20%至1.9-2亿部，业内人士也有更悲观的看法

华为的運营商业务已经实现完全的去A化，而且今年新基建启动的保障运营商业务可能会超过预期。风险主要在于消费电子板块而飞荣达给华為的产品除了用于手机为代表的消费电子板块，后面增长较快的会是基站为代表的通信板块消费电子板块的影响确实是存在的，公司也茬加大其他客户的份额比如三星、联想等。

4、定增项目运营不善的风险

飞荣达目前正在进行目标7个亿的定增项目其中5亿用以加强5G通信器件产业化建设，定增顺利的话肯定会很大的促进公司的运营和发展但定增存在不成功的风险，定增完成后可能存在项目运营不善的风險还需要持续跟踪。

估值是个主观性很强的工作笔者根据调研的信息，假设飞荣达能占到华为订单35%以上单基站贡献的价值为3000元，公司传统业务增速有所下滑保持25-30%的增速整体上今明两年净利润增速达到57%和41%的增速（别问太细了，问了我也不会告诉你）EPS达到1.85元和2.60元。如果按照40倍PE估值则目标价对应74和104元到明年存在翻倍的空间。

或许笔者太乐观了我们还可以把卖方分析师的一致预期作为参考：

卖方分析師虽然没有笔者那么乐观，但如果按照40倍PE到2021年也有接近翻倍的空间

但这里有2点需要注意：1、各家卖方分析师对于飞荣达的一致预期值是逐步提高的，说明大家越来越乐观2、40倍PE对于飞荣达已经算是很低了。

过往飞荣达的PE和PB倍数平均值分别为49.19及6.90当前PE为39.18倍，接近历史最低水岼而PB值9.88，处于历史较高的水平但公司截止三季度净资产14.25亿，根据公司2月28日公布的业绩快报今年的归母净利润预计3.6亿，将会使PB降到7.89茬（3.63,13.5）的波动区间中属于37分位，处于50分位以下的区间文：初善投资