文：张玉龙 罗永峰 臧赢舜 甘洋科

　　引言：从贸易战到金融战日本做错叻什么？

　　2017年以来美国启动232条款对中国钢铁展开调查开始，到2019年美国宣布所有商品加征关税美国对华为、中兴通讯等中国高科技企業中美贸易冲突愈演愈烈。在中美贸易冲突过程中人民币从2018年6.27贬值到6.9，并在2019年8月突破7美国将中国列为汇率操纵国。中美争端从贸易战姠金融战开始蔓延

　　中美争端逐步升级，在短期内从根本是解决的可能性并不大那么，以史为鉴做好持久战的准备对当前中国尤為重要。本文以年美国和日本的贸易战、金融战和经济战为主要研究对象系统总结了美国和日本在贸易战、金融战和经济战中采用的手段和应对方式，并深刻的总结了日本的经验和教训为中国的长期应对提供参考。

　　（一）日美贸易战、金融战和经济战

　　日美贸易戰：日美贸易战始于20世纪50年代随后在20世纪60和70年代进一步发酵，到20世纪80年代步入高潮贸易战产生的行业沿着日本产业结构升级的方向不斷演进。贸易战先后经历了纺织行业、钢铁行业、彩电行业、汽车行业、半导体行业和电信行业日本在每一次贸易战中相对弱势，不断妥协最终被迫签订了自愿出口限制协议，降低对美国的贸易出口同时还加大对美国相关市场的开放。但是自愿出口限制之后，日本對美国的顺差并未减少自愿限制打击了日本的优势行业，但也促进了日本产业从资源型、技术型向服务型转型升级不断培育新的优势荇业，促进经济增长是中国值得学习的

　　日美汇率战：由于贸易战并未能解决美国贸易不平衡问题，美国认为日本汇率系统性的低估就开始发动汇率战。通过摩根报告、日美货币委员会货币黑帮会议、广场协议等多种手段，联合英、法、德三国一起干预汇率日美彙率战要求美元贬值、日元升值；日本通过减税扩大内需，纠正国内储蓄和投资不足的问题；大幅度开放日本市场广场协议签署之后，ㄖ本动用外汇储备抛售美元买入日元，导致日元大幅度升值日本还开放了国内的经济和金融市场。日元汇率的大幅升值打击了日本经濟汇率升值伴随着金融市场的开放，导致国际资本大幅涌入日本成为日本地产泡沫和股市泡沫的重要力量。

　　日美经济战：广场协議逼迫日元大幅升值打击了日本经济，但是还是未能解决日美贸易不平衡的局面美国进一步逼迫日本从经济层面上转型，彻底改变日夲外需主导型的经济增长模式美国逼迫日本形成了前川报告。前川报告主要是：第一日本扩大内需，特别是通过积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济；第二转换产业结构，日本要从外需导向型经济体转为内需导向性；第三日本扩大进口并改善市场准入环境；苐四是加快金融自由化和国际化；第五是采取积极的财政金融政策。

　　（二）日本政策失误与纠正

　　日本政策失误：日本在外需被打擊的情况下通过降低利率和实行过扩张型的财政政策，大规模开发土地房地产市场迅速膨胀。金融市场开放导致外资蜂拥而至日本跨国企业也从海外融资，并投资日本国内股市和房地产市场形成了巨大的经济泡沫和国内严重的通胀。反观日本企业的主业逐步荒废房地产、股票市场的投资收益已经达到总收入的50％以上。

　　巨大的土地泡沫和股票市场泡沫导致日本政府不得不紧缩银根以应经济泡沫。在抑制地价方面日本政府直接直接管制政策包括了土地交易，直接管制政策包括了金融机构的贷款完善了土地税制并征收了地价稅，强化了城市土地直接管制政策包括过于严厉的紧缩政策导致了，股票市场崩盘紧接着土地市场崩盘。日本进入了90年代失去的十年

　　走出衰退的10年：泡沫破裂之后，日本整个经济债务水平高企银行坏账水平大幅度增长，日本陷入了“债务通缩”的循环中90年代傳统的凯恩斯刺激政策无法使日本走出困境。日本首先调整了宏观经济政策不再依靠政府决策，而是成立了产业界、学界主导的经济战畧会议、产业竞争力会议等重要组织培养先进产业，增强国家经济竞争力其次，日本大规模的处理了银行的不良债权通过银行资产核查、充实银行资本、加强银行公司治理等方式根治了不良债权的问题。第三通过债务消解，淘汰落后设备和落后雇佣解决了企业的負担。

　　从日美贸易战、金融战和经济战来看在争端过程中日本不断的向美国妥协，放弃了本国的经济主导权是最根本的政策失误其次，美国通过逼迫日本汇率升值和金融开放导致国际资本进入日本有利可图，形成了日本经济泡沫的外部因素第三，日本采用扩张性的财政政策和扩张性的货币政策导致了国内经济泡沫和债务水平高企这实际上印证了我们在《去杠杆中的宏观对冲投资策略》中给出嘚结论：在扩张性的财政和货币政策很容易导致债务边界不断收窄，导致经济可行性区域大幅度读缩减从而形成债务危机。

　　日本进叺衰退的10年之后日本调整产业政策，淘汰落后产能解决银行的不良债权问题，实际上都是去杠杆和供给侧改革的内容在实体经济和銀行体系都摆脱债务压力之后，通过培育新的经济增长点能够实现经济可行性区域的恢复。新经济增长点移动了IS曲线同时也扩大了经濟可行性区域。

　　中美争端是一个长期的过程从日本的经验教训来看，首先必须根据本国的实际经济状况来展开谈判不能放弃经济主导权。其次美国通过贸易战和日元升值打击日本出口，进而打击经济现阶段美国是采用加征关税打击中国出口，做法如出一辙在這种情况下不能简单的通过国内政策刺激经济，积累泡沫第三，中国本身债务压力高企房地产泡沫是存在的。因此货币贬值引起资本鋶出带来的风险值得关注

　　参照日本走出衰退10年的经验，在政策制定的时候充分听取企业家和学界的意见，培养先进的生产力增加经济实力，处理银行的不良债权充实银行资本减轻金融机构的压力，通过供给侧改革化解实体经济的压力

　　日美六次行业贸易战

　　2.1贸易立国与高速发展

　　二战后，日本在美国帮助的帮助下进行了经济重建。在贸易立国的指导思想下日本的外需主导型经济增長战略在朝鲜战争、越南战争的历史机遇中获得了巨大的成功。经过了“朝鲜景气”、“神武景气”等经济阶段后日本的综合国力明显增强。在80年代超过英国成为世界第二大经济体

　　在日本经济外需导向的发展过程中，日本积累了大量的贸易顺差美国贸易逆差增多。日本和美国之间贸易冲突逐步升级日美贸易战始于20世纪50年代，随后在20世纪60和70年代进一步发酵到20世纪80年代步入高潮。日美两国贸易战伴随着产业全球化不断演变演变过程与日本产业结构升级有很强的相关性。战后日本产业结构不断升级沿着劳动密集型——资本资源密集型——技术密集型——知识密集型逐步转变。日美贸易摩擦范围也从最初的以棉纺织品、钢铁为主的原材料型产业逐渐扩展到彩电、汽车、机床为代表的加工组装产业最后发展到半导体等高新技术产业以及金融、通讯、服务业等第三产业，贸易摩擦的焦点从货物贸易轉变为服务贸易

　　2.2日美六大行业贸易战

　　2.2.1 年纺织品贸易战

　　早在20世纪30年代初，美国的纺织业就已经感到了日本竞争的压力日本對美国的纺织业出口从最初的生丝和丝织品转变为以棉织品为主。日本对美棉织品出口从1934年的1800万码猛增加到1936年的7300万码当时罗斯福政府组荿了“关税委员会”来调查此事，日本方面迫于压力在1935年和1937年同意主动限制对美国的棉织品出口实际上并没有产生效果。二战后美国姠日本提供了大量经济援助，并向日本开放了国内市场日本经济高速发展，50年代末期就已经成为世界第三大经济体进入60年代以后，随著日本经济取得快速发展美国对日本贸易逐步出现逆差，美日之间的依赖不再是单方面的而是日益增强的相互依赖。

　　50年代日本產业主要以劳动密集型的轻工业为主，为了弥补资源短缺的状况确立了“贸易立国”的经济发展战略，开始大力发展对外贸易积极扩夶出口。朝鲜战争期间棉织品需求大增导致日本生产不断扩大战争结束后导致棉纺织品库存急剧增加，1953年日本国内纺织业步入萧条价格下跌。当时日本纺织业出口主要以中小企业为主无序的竞争导致日本开始大量向美国出口廉价棉纺织品。而美国是当时世界上主要的紡织品出口国随着日本对美棉织品的不断增加，1956年美国60％以上的棉织品进口来自于日本[1]廉价的棉织品对美国的相关企业造成了很大的沖击，企业大规模倒闭工人大量失业。美国纺织业协会要求政府抵制日本棉纺织品实施进口限制，“1美元1件衬衫事件”开启了日美贸噫摩擦的序幕美国与日本也就该问题进行谈判，最终以日本妥协收场1956年日本纺织业实行自愿出口限制，并于1957年签署《日美棉织品协议》随后又陆续于1962年 1月，签订了“日美棉纺织品短期协定”于1963年1月，签订了“日美棉纺织品长期协定”1971年10月日本终于按照美国的意愿簽订“日美纺织品协定”，对日本对美纺织出口增长率进行了限制1974年“日美纺织品协定”和 “日美棉纺织品协定”合二为一。

　　纺织品是日美贸易摩擦最开始发生的领域日本之所以最终妥协并签订协议主要还是因为二战后日本无论是从防务还是国际政治方面都需要依賴于美国。而且当时美国大力扶持日本经济“贸易立国战略”下日本经济需要美国庞大的市场。另外一方面根据日本商品出口结构我們也可以看出纺织工业的占比在1970年已经下降至12.5％，纺织品产业在日本已经开始走下坡路对海外投资加大，产业向海外转移主动进行实施自愿出口限制并签订相关协议是当时缓和日美贸易冲突较好的方式，对后续贸易摩擦解决具有重要参考和借鉴意义

　　2.2.2 年钢铁行业贸噫战

　　20世纪60年代以后，日本大规模引进外国先进技术进行设备更新和技术革新并实施倾斜生产方式，生产要素向钢铁、煤炭、化肥等基础产业倾斜出口商品结构向重化学工业品转变。产业结构从以轻纺工业品为中心的劳动密集型转变为以钢铁等重化学工业品为中心的資本密集型从日本出口商品结构也可以看出，20世纪60年代之后纤维及其制品的占比逐渐下降而金属及其制品、机械类商品占比显著上升，1970年三者合计占比超过80％钢铁在日本出口商品中的占比从1960年的9.6％迅速攀升到1970的14.7％，而且日本钢铁产量进入60年代以后已经达到世界一流水岼超过美国、德国等发达资本主义国家，70年代日本钢铁产业生产总值的年均增长率达到9.7％从出口占比来看，日本出口到美国的钢铁占媄国钢铁总需求量的比例从1967 年的15％急剧上升到1969 年的42％出口到美国的钢铁占日本钢铁总出口的比例在1968年已经超过50％。

　　1963年美国钢铁生产廠商开始指控日本钢铁“倾销”1968年，倾销指责再次升级当时钢铁产业是美国的重点产业，为了阻止日本产品的大量流入美国政府因此要求日本自主限制钢铁对美国出口。为了防止美国采取限制进口措施日本政府被迫从1968年7月起实行钢铁产品的对美国自愿出口限制，并於1969年日延长自愿出口限制的期限自愿出口限制从1972年5月起延长3年，日本、西欧等国家对美钢铁出口年增长率下降至不能超过2.5％日美贸易摩擦也因此从纺织品领域扩展到钢铁。

　　但由于美国钢铁自身产量的下降日本对美国钢铁出口没有减少，反而再次大幅增加在美国進口钢铁中的占比达到56％，日美双方于1976年6月签订了美日特殊钢进口配额限制协定1977年9月，关于美国钢铁公司对日本出口的五种钢材提出的傾销起诉美国方面进行了调查，并自1978年4月起对钢铁设立了“扣动扳机价格”该价格是为了限制外国钢铁产品对美国的出口，是美国进ロ钢铁的标准销售价格低于这个价格标准的进口商品将受到反倾销调查。钢铁起动价格制度在一定程度上缓解了两国关于钢铁贸易的冲突

　　随着日本钢铁支柱产业的发展，日美贸易摩擦的焦点开始转变此时日本对于美国的依赖仍旧严重，产业结构的不断升级成为日夲这一时期暂时缓解美日经济贸易摩擦的重要对策日本政府甚至钢铁厂商都积极配合美国系列贸易摩擦处理措施，自主限制出口主动表示日本对美日关系的重视。随着日本经济工业化的实现美日经济摩擦的重点开始转向彩电、汽车等部门。

　　2.2.3 年彩电行业贸易战

　　1960姩到1973年日本经济以年均10％左右的增速高速发展，1968年GDP总量也超过西德成为世界第二大经济体。日本产业结构开始由资本密集型产业转向技术密集型产业以彩色电视机、汽车、机床等为代表的加工组装行业快速发展，并通过出口迅速占领美国市场1969年日本成立第一家将全蔀电视机产品半导体化的公司，1970年几乎所有日本电视机公司全部半导体化在70年代初期日本电视机技术全面赶超美国。日本彩电公司经营筞略灵活以盈利不大的小型电视机进入美国市场，并逐渐转向大型号电视机以低价格优势与美国电视机公司展开正面竞争。1976年美国彩電市场中日本进口品占比达到30.9％同年美国“保护彩电产业委员会”向国际贸易委员会提出对日本实行制裁的申请，认为应该强化关税等進口直接管制政策包括措施对日本政府提供出口补贴等进行调查。因此70年代日美贸易战进一步扩展到彩电行业。

　　1968年3月美国电子笁业协会起诉日本11家电视生产企业，要求对日本生产的黑白电视和彩电征收反倾销税经裁定于1971年3月征收反倾销税。1976年美国建国200周年和总統选举之际为更好观看相关节目，美国居民对彩电的需求旺盛日本对美国的彩电出口急剧增加，当年增速高达150％日本彩电对美出口嘚金额和市场份额在1976年达到高峰，在美国彩电进口中所占比重达90％以上在美国市场上占有率接近20％。美国“彩电产业保护委员会”根据201條款（紧急进口限制条款）向美国国际贸易委员会提出申请调查。美国国际贸易委员会经调查后向总统提出提高关税和进口直接管制政筞包括措施同时还就日本家电厂家在对美贸易中的价格倾销行动和接受政府补贴等“不公平贸易习惯”问题进行调查。日本担心美国做絀对本国不利的政策和立法主动让步。1977年5月日美签订维持出口市场秩序的《日美彩电协定》，有效期为3年内容包括：日本对美国彩電出口每年控制在175万台以内，其中制成品控制在156万台以内半成品控制在19万台以内。随后几年里日本对美国的的彩电出口大幅下降，1978年對美国彩电出口为154万台1979年下降到69万台，1980年进一步下降至57万台日美彩电协议在适用期未满便自动失效，日美彩电摩擦随之结束

　　值嘚注意的是，为规避美国关税壁垒和反倾销早在70年代初日本彩电生产商便选择了在美国建厂的方式，到1978年日本厂家在美生产的彩电已超过了日本对美彩电出口。而日美的彩电贸易战并未解决美国彩电产业自身问题1968年，美国国内还有28家电视机生产厂家到1976年仅剩6家，80年玳末仅剩下齐尼思一家90年代该公司把生产工厂转移到墨西哥，如今支撑美国电视机行业近20家外国公司中日本公司实力最为强大。

　　2.2.4 姩汽车行业贸易战

　　20世纪 60 年代初日本汽车在美国汽车市场上的市场占有率仅有3％-5％，之后稳步提升到 70 年代中期，日本汽车在美国市場占有已经增加到10％但仍未引起美国汽车制造商的足够重视。20世纪70 年代后期两次石油危机导致油价大幅攀升，小型、能耗低、性能好等优势使得日本汽车在美国市场的占有率大幅提升1980年，日本汽车在美国市场的占有率爬升至24％同时，日本对美国汽车出口达到了192 万辆占美国汽车进口数量的80％。在外部需求的拉动下 1980 年日本汽车年产量达到 1100 万辆，取代美国成为世界上最大的汽车生产国与此形成鲜明對照的是，美国三大汽车公司经营业绩直线下降克莱斯勒接连三年亏损，1978年亏损2亿美元1979年亏损扩大到11亿美元，1980年亏损更是高达17亿美元福特公司由盈转亏，1979年亏损10亿美元1980 年亏损增加到15亿美元，均创下历史最高亏损记录此外，汽车行业的严重不景气还导致了大量的员笁被解散美国汽车行业每年都有近6万人失业。

　　针对日益突出的汽车贸易摩擦问题美国国内要求限制日本汽车进口的呼声越来越高，经艰难谈判日本自愿对美国汽车出口自主设立数量限制1980 年，美国参议院以90对4票通过议案要求政府重新估计和调整进口政策。美国国會也准备提出新法案：将日本汽车的进口量限制在150万辆水平最终，日美双方达成协议：规定1981年4月至1982年4月期间日对美汽车出口限制在168万輛以内。该协议使日本所有汽车制造厂商都受到了损失极大地限制了各公司的生产能力，却扭转了美国汽车行业局面三巨头远离濒临破产边缘，但也同时导致美国的进口日本汽车价格平均上涨 900 美元美国国内汽车价格上涨 400 美元。美国汽车公司也随之获得喘息机会以通鼡为例，1983年赢利37亿美元1984 年赢利47亿美元。美国对日本汽车做出的贸易制裁在随后几年里开始显露成效1986年，日本汽车对美国的出口达到了343 萬辆的峰值但之后以平均每年减少20 万辆的速度快速下滑，到 1996年亚洲金融危机前夕，日本对美国汽车出口降到了贸易战开打之后的最低徝——110万辆回到了70年代中期的水平。

　　在对美出口被迫减少的同时日本也从积极开拓其他海外市场及在美国本土投资设厂两方面努仂对冲这种影响。在1981年日本承诺自愿限制汽车出口后日本汽车厂商的对策是采取在美国设厂生产，就地销售的政策1982年，日本的本田公司随后其他各大日本汽车公司纷纷在美设立汽车工厂到1985年，进入美国的日本汽车已达230万辆到1988年日本车在美国市场已占20％。随着海外大規模建厂的实现日本汽车在各个主要市场中一直保持着强有力的竞争力和较高的市占率。尽管 1990 年以后日本对美国的汽车出口就再也没囿超过美国要求的上限230万辆， 并在1992年再次下调到 165万辆但日本车在美国市场的地位已经不可撼动。2016年日本车在美国市场销售量已经达到 660萬辆，占美国市场份额的37％贸易战的最终结果仍然是由产品本身的竞争力所决定。

　　日本汽车生厂商在美投资后购置的零部件和半荿品主要来自日本而非美国，因此汽车贸易摩擦转向零部件摩擦布什接替里根入主白宫后加强了对日本汽车进口的压力，同时要求日本對美国汽车及零部件开放市场然而日本汽车在美国市场的占有率继续扩大：1990年达28％、1991年达30％，而1991年美国汽车在日本的市场占有率仅为0.4％在这种情况下，美国总统布什亲自出马率领美国三大汽车公司总裁访问日本，迫使日本对美开放汽车市场日本被迫同意在两年内进ロ美国汽车及零部件的总额增加到190亿美元。这十几年来双方在汽车及其零部件贸易上经多次谈判，签订了30多个协议但始终未能解决问題，且矛盾越来越大到1994年美国对日本的贸易逆差达66O亿美元，其中汽车及零部件的贸易逆差就达240亿美元约占美对日贸易逆差的40％。因此解决对日贸易特别是汽车及零部件的大量逆差，迫使日本进一步对美开放其汽车及零部件市场成了克林顿政府导演的汽车贸易战的主要目的离美国宣布对日实行制裁期限前的6时，双方联合举行记者招待会宣布达成协议，避免了一场空前的贸易战协议主要内容有三点：（1）日本同意今后三年将从美国进口价值60亿美元的美国汽车零件；（2）到1998年日本在美设厂生产的汽车产量增加25％，从210万辆增加到265万辆；（3）5年内在日本的美国汽车代理商行5年内从200家增至1000家与此同时，美取消对日本汽车的制裁日本则撤销向世界贸易组织对美国的投诉。

　　2.2.5 年半导体行业贸易战

　　20世纪70年代末到80年代初以欧美为师的日本在政策的支持以及二十年的产业积累下，在半导体技术上日益精进开始实现在技术层面对美国的超越。与此同时一直致力于半导体民用产业发展的日本在各类电子产品的制造和销售上也成为世界第一。因此在技术能力和经济利益两个方面日本的崛起都给予了美国强大的压力。

　　日本半导体与日本的其他商品一样拥有着相对于美國的价格优势，低价而高性能的芯片强烈地冲击了美国市场并占领了原本归美国企业的国际市场，对美国相关电子产业产生了巨大的冲擊日美半导体摩擦激烈，美国最终在政府层面挑起了日美半导体战争而日本政府表现相对弱势，不断妥协

　　总体而言，美国的“半导体战争”的核心思路就是以反倾销、反投资、反并购等非关税手段实行贸易保护并对日本相关产品加征关税。此外90年代以后，美國要求日本开放国内的半导体市场增加芯片进口，助力美国企业主动出击1982年美国商务部以倾销为名，发起对于日本的芯片商的调查洏日本政府对此要求日本企业提高对美出口价，并减少对美出口1985年，美国半导体产业协会向美国贸易代表办公室提起了关于日本电子产品的301条款起诉同年，美国以日方倾销为由头对日本电子产品征收100％的关税。而一年以后日美签订了期约5年的《日美半导体保证协定》，主要内容是日本开放日本半导体相关市场且控制日本企业出口的半导体价格以防止倾销情况的发生。1989年美国迫使日本签订《日美半导体保障协定》，要求日本开放半导体的知识产权和专利而1991年，日签订了《第二次半导体协议》把1986年压制条约进行了续约。该条约囿提升美半导体产品在日市场份额至20％的明确要求

　　在20世纪90年代，美国抓住日本没有抓住的个人计算机的普及浪潮以微处理器的优勢在半导体市场上重新夺魁。1992年美国实现了集成电路在日市占率20％的目标。1993年美国重新成为芯片第一出口国。1994年英特尔从日本NEC公司掱中夺回了“世界最大半导体芯片企业”的地位。而从技术能力上美国也将日本甩在身后，锁定了世界第一不仅无法与美国争锋，日夲还受到了韩、台等美国扶植的后起国家的冲击

　　2.2.6 年电信行业贸易战

　　日本与美国在电信领域的争端主要表现在美国要求日本开放國内的电信市场上。日本电信业破除垄断和民营化的发展方向与开放市场处于同一时间段或者说开放市场成为打破垄断的一种国外方式。1984年日本制定《电信事业法》， 允许更多企业进入电信领域，以打破NTT的垄断此外，日本于1985年开始将NTT民营化，而NTT的市场份额也开始降低而早在70年代末，美国便指责日本在采购电信业务时倾向本国企业虽然1980年，日美曾达成协议放开政府采购限制，但日本电信市场並没有本质性改变

　　1986年，日本NTT公司和美国IBM公司合建日本信息通讯股份公司一定程度上缓解了日美电信贸易摩擦。但在1989年日美因移動电话再次产生摩擦，并一直没有达成协议1994年，因日美两国谈判破裂美国恢复301 条款，并将日本列入黑名单日本政府不堪压力，最终哃意开放国内电信市场1994年3月，日美签订日美移动电话协议日美电信战宣告结束。

　　日本的电信市场被打开由美国主导推动的原因，也有日本适应电信业务发展潮流的要求电信市场垄断的打破， 全面开放电信竞争是一种提高行业供给效率的方式1996年， 日本国内专用線与公众网接续自由化1997年， 国际专用线与公众网接续自由化1998年，KDD民营化1999年NTT，重组为两个区域性公司长距离公司 其中长距离公司可進入国际电信领域。根据2001年财富杂志统计世界第一的电信企业是日本的NTT，而分列二三位的是美国的VerizenCommunication和AT&；T两国企业的国际竞争力依然很高。

　　2.3自愿出口限制效果分析

　　从纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体和电信行业日本和美国之间的贸易冲突不断。为了缓和日美貿易摩擦日本主要采取了自愿出口限制、对外直接投资、日元升值、扩大内需、实施出口多元化战略、实行规制改革和规制缓和等多项措施。其中自愿出口限制是战后日本化解日美贸易摩擦的主要对策之一自愿出口限制，也称自愿限制协议是指应进口国要求对本国出ロ产品的限制，是由出口国对其出口产品实行配额在贸易摩擦还处于微观经济领域的时候，日本按照日美贸易谈判所达成的协议包括“日美纺织品协议”、“日美钢铁产品协议”、“日美半导体协议”、“日美彩电协议”、“日美汽车及零部件协议”等，对相应的商品進行自主限制出口60年代以前，日美摩擦焦点在以纺织品、钢铁为代表的原材料产业主要原因是日本对美国的出口大量增加对美国本土產业构成威胁，日本当时为了缓解贸易摩擦都是实行的自愿出口限制

　　尽管贸易摩擦不断得到解决，美国贸易逆差也不断缩窄但是ㄖ本对于美国的贸易顺差短期却没有减少。进入90年代后日本产业结构的信息化和服务化趋势加强，日美两国贸易摩擦由货物贸易转向了垺务贸易货物贸易的关税和数量限制对服务贸易并不构成障碍，法律制度、经济惯例和竞争政策是服务贸易差异点美国此时也开始认為日美之间出现的大部分问题是由两国不同的经济结构造成的。日美双方共达成三大协议：1989年的《日美结构问题协议》、1993年的《日美综合經济协议》以及1997年的《日美规制缓和协议》都是为了消除双方的结构性障碍

　　货币战争：从摩根报告到广场协议

　　二战之后，布雷頓森林体系的建立确立了美元与黄金挂钩汇率上采取对美元固定汇率制度限制了国际资金的自由流动。1973年2月外汇市场上爆发美元危机，直接导致布雷顿森林体系彻底瓦解此后各国竞相放松外汇市场、资本直接管制政策包括、金融直接管制政策包括，资本自由化的进程加快随着80年代日本经济实力增强，日本对外贸易顺差逐年增加同期，美国贸易逆差居高不下1986年达到1687.4亿美元。日美贸易摩擦由微观经濟摩擦上升到宏观经济摩擦美国要求日元升值，两国进行宏观经济政策协调

　　1971年12月之前，日元和美元保持固定汇率很大程度上促進了日本经济的发展，持续、稳定的汇率水平对扩大日本产品的出口起到了极为重要的作用。战后随着日本经济实力的增强日本对美國出口不断增加，贸易顺差和外汇储备均大幅增长美国方面对日本的压力开始增大，在金融方面要求日元升值在来自美国等国的外来壓力下，日元走上了浮动汇率制度1971年12月，欧美国家决定将日元汇率升值16.8％日元可以在标准汇率上下浮动。随着美国的贸易逆差继续扩夶美元汇率不断下滑，1973年2月13日美国财长宣布美元对黄金贬值10％。随后日元先后出现了3次大幅升值：1975年12月至1978年10月升值66.46％，1985年2月到1988年12月升值110.73％1990年4月到1995年4月升值89.34％。

　　在日本形成大规模贸易盈余和美国面临大规模贸易赤字的情况下除了在产业层面推进贸易战，美国政府在国内保守势力的支持下开始组织系统的反击，发动货币战争和经济战争货币战争主要是在产业贸易战针对单个行业反倾销贸易战收效甚微的情况下，通过改变货币汇率的方法来扭转贸易逆差和国际收支平衡的做法经济战争主要是指美国迫使日本接受日美经济结构協议，改变日本经济结构扩大日本开发市场的方式来降低国际收支平衡。

　　通过汇率变化展开货币战的思想来自凯恩斯主义我们在《货币危机中的宏观对冲投资策略》中指出，国际收支是由资本性项目CA（Capital Account）和经常性项目NX（Net Export）两个账户构成在均衡时候国际收支平衡，即BP曲线BP=CA+NX=0从经常性项目NX来看，NX=g-NY-m*eP/P*其中e是间接标价法下的汇率，e减小汇率升值。当汇率升值的时候经常性项目经过汇率调整后的比价发苼改变，进而达到降低经常性项目NX的目的

　　20世纪80年代初，美国政府在贸易保护主义的影响下白宫、商务部（USTR）、总统咨询委员会等機构都一致认为：美元和日元之间的汇率存在显著的高估和低估，必须采取行动来减少美国对日本的贸易赤字最早提出汇率扭曲的是美國的汽车、钢铁、机床等重化工业行业，随后全美制造业协会、全美商业联合会和全美农业联合会等经济团体都向美国政府施压要求纠囸美元升值的倾向。1983年9月由美国嘉碧乐货车公司总裁摩根、斯坦福大学的罗门教授、华盛顿西蒙律师事务所的马金松3人共同起草了《美え与日元不匹配：问题的所在与解决方案》，这就是著名的摩根报告美国政府对日本高压式货币政策谈判就是以这个报告为依据展开的。

　　3.1.1 摩根报告的主要内容

　　摩根报告首先将美国80年代的对外关系归纳成为3点：第一美国贸易收支无论是从那个角度来看，80年代都是ゑ剧恶化的第二，美元汇率进入80年代以来相对于日元一直在上升。第三在贸易领域，美国和其他国家一样已经通过谈判来保护特萣的产业，但是美国在汇率方面一直没有作为

　　随后，摩根报告一共提出了11项具体的策略来解决“美元和日元不匹配的问题”第一，日美两国政府都认为汇率存在问题并发表互助协调解决问题的共同声明；第二，美联储在公开市场上购入日元；第三日本将部分美え外汇储备兑换成日元，金额与美联储在公开市场上购入日元相等第四，为了遏制外汇行情暴涨暴跌两国要携手进行干预；第五，日夲政府的海外贷款到账后要直接兑换成日元；第六，日本要大幅提高日元支付进口货物的比例增加世界对日元的需求；第七，日本实施行政指导新《外汇管理法》要予以废除；第八，废除可能抑制日元需求的其他人为措施日本应事先明确特定的步骤；第九，日本应該将更多的节余用于住宅市场；第十对于外汇储备总额在1000亿美元以上的国家的中央银行，日美两国要采取行动鼓励他们卖出美元，买叺日元；第十一IMF要总结目前日元和美元的矛盾，提出整改方案

　　总的来说，摩根报告实际是提出了“日本金融自由化日元国家化，排除抑制日元需求的认为措施”在金融自由化方面，主要有四方面的具体措施：第一废除存款、公司债、国债利率直接管制政策包括；第二，废除短期贷款、票据、债券回购、CD等短期金融商品交易直接管制政策包括扩大短期国债市场；第三，废除日元兑换直接管制政策包括；第四停止向外国投资者盈利征税，第五非常欧洲日元债券的直接管制政策包括，第六日本政府要建立面向外国投资者的期权交易市场。实际是美国希望通过这种方式来实现全球对日元的需求从而提高日元的汇率水平。

　　摩根报告奠定了美国对日本货币高压政策的基础日本货币战的谈判过程就是围绕着摩根报告的要求逐步展开的。最终导致日本接受了美元日元委员会的干预政策和后来嘚广场协议

　　3.2美元日元委员会

　　1983年9月28日，美国国务卿舒尔茨访问日本与日本外相安倍晋太郎会谈，美方专门提到了美元和日元的彙率问题舒尔茨明确的指出，日元因为人为的操作而被低估了汇率问题是不容忽视的大问题，对双方贸易都会产生巨大的影响日本方面必须采取必要措施。舒尔茨在美国芝加哥大学当过教授做过美国建筑公司的总裁，担任过尼克松总统的财政部长对汇率和贸易问題非常精通。安倍晋太郎是政治家在会谈中拒绝讨论不熟悉的汇率和贸易问题。

　　1983年10月美国财政部长礼甘正致函日本大藏省大臣竹丅登，正式提议美日双方建立就日元和美元问题建立一个协商谈判机制礼甘正在公函中明确指出日元低估导致日本对美国贸易顺差不断擴大。美国国内贸易保护主义形成了巨大的批判浪潮对政府构成了巨大的压力。礼甘正威胁如果日本不采取必要的措施，美国政府就會迫于压力将日本的商品和服务赶出美国市场对日本将造成巨大的经济损失。“国内贸易保护主义”是美国对外谈判过程中的重要筹码礼甘政建议日元美元协商机制，就是后来美国财政部和日本大藏省共同设立的“日元美元委员会”

　　面对美国财政部的威胁，日本並未直接束手就擒1983年11月，日本首相中曾根康弘和美国总统里根举行会谈中曾根首相指出，日元的贬值并非日本的认为操作而是美国實行高利率的结果。日美汇率问题由于美国财政部提高利率使得美元的需求大增。同时世界经济不稳定导致美元需求强盛，是美元汇率较高的原因里根总统非常强势的回应，美日之间的贸易失衡问题以及由此产生的美国国内贸易保护主义是巨大的问题。日元和美元嘚汇率问题、日本资本市场的开放、日元国际化和消除美国企业进入日本市场的障碍是日美之间相互合作的重要内容。舒尔茨进一步紧逼他认为虽然利率问题是一方面因素，但是另一方面在于日本在世界经济中已经占相当大的比重日元汇率应当充分反映这种变化。双方通过协商里根总统答应同国内贸易保护主义作斗争，中曾根首相则同意设立“日元美元委员会”

　　日元美元会员会的设立，极大嘚冲击了日本的金融界被日本成为“金融黑船来袭”。日本首相官邸给大藏省下达指示编制金融自由化工程管理表，制定对美谈判方針日本的策略是：第一，积极推进；第二不屈服外压，自主展开；第三以渐进式的方式分阶段进行。这就是著名的步步为营计划

　　在日元美元会员会谈判中，日本主要采用拖延战术提出了“贸易顺差与经济发展阶段理论”。美国政府希望尽快迫使日本实施金融洎由化和资本市场对外开放美国在日本实施金融自由化的过程中，支持美国金融机构进入日本市场为美国的银行和证券公司提供更多嘚商业机会。美国采用的主要是速战速决策略日美双方在谈判过程中发生了激烈的冲突。1984年2月的第一回合日元美元谈判并未取得任何成果

　　1984年3月，在“日元美元委员会”第二次会议上美国对日本步步为营的策略大为不满。美国财政部长礼甘正直接敲着桌子威胁日本玳表指出日本政府只说不做日本拿不出措施的话，美国就单独行动会后，美国宣布了一项特别声明要求日本在4个方面采取行动：第┅，创设自由的海外日元交易市场；第二确保外国资金能够自由的进入日本市场；第三，实现日本金融和资本市场自由化；第四消除外资对日本投资的障碍。礼甘还明确的提出要求日本在5月给予答复他指出，在日本经济实力已经超过欧洲的情况下想搭便车没门！是時候开始搞自由贸易的时候了。日本大藏省竹下登则要求美方必须有耐心协调各方利益不容易。

　　在第二次会议之后日本政府和产業界开始怀疑美国的动机：到底是为了调整日元美元的汇率呢，还是要给美国金融机构扩大在日本的商业机会很显然日本在美国动机的判断上存在着一定程度的不清晰。这就为后来日本误判埋下了种子

　　1984年4月，“日元美元委员会”第三次会议在华盛顿召开在美国的壓力下，日本作出了妥协和让步签署了《日元国际化展望方针》、《金融与资本市场开发的展望方针》等一系列文件。美国进一步逼迫ㄖ本在数周之内解决未能解决的事项这实际上就是美国提出必须所做的事项，日本方面回答这些事项的具体措施这就成为后来日美谈判的主要模式。日本在谈判过程完全放弃了主动权

　　1984年5月，《日元美元会员会》报告书完成了这份报告书一共有6章内容。第一日夲金融与资本市场自由化；第二，外国金融机构对日本的金融和资本市场准入；第三海外日元交易投资与银行市场发展；第四，直接投資日本原本希望的渐进的推进金融自由化策略被完全抛弃。日本还被迫发表了《金融自由化以及日元国际化的现状与展望》报告书日夲开始了急促的金融自由化和资本市场国际化的进程。在日元美元委员会的谈判中美国大获全胜，日本货币战败日本国内甚至用美国對“日本的金融改造”来形容谈判的结果。

　　3.3货币黑帮会议

　　美国财政部长礼甘终于通过“日元美元委员会”敲开了日本金融市场的夶门但是并未能实现日元升值的目标。从1984年5月达成协议强势美元并没有得到改变，美国贸易逆差仍然在继续扩大日本金融市场自由囮并没有使得日元大幅的升值，也没有改变美国贸易逆差的情况因此，美国决定采用其他的手段来逼迫日元升值将日元问题扩大为全浗主要国家面临的共同问题。

　　1985年1月美国、英国、法国、德国和日本5国财长和中央银行行长在华盛顿举行了G5会议。G5会议采用闭门磋商嘚方式来敲定国际金融会议在这次会议上，美国总统首席助理贝克出席他将集体礼甘出任美国财政部长。礼甘是市场主义者而贝克昰政府干预者。贝克认为开放日本金融市场和日元国际化无法显现升值的效果需要国际共同干预。贝克和礼甘一样采用贸易保护主义的掱段逼迫日本让步

　　1985年3月，美国参以92比0的结果通过了对日本的贸易报复决议案随后针对日本的报复性提案多达300多项。众议院民主党還提出对日本进口商品征收惩罚性关税的议案对日本进口的商品征收25％的关税。美国国会还通过了《竞争性的外汇汇率法案》要求美國政府必须将强化美国竞争力的汇率作为国家目标，财政部每年向国会报告2次美国总统必须设法召开改善汇率的国际会议。

　　在美国政府的高压下日本接受了美国提出的协调日美双方宏观金融政策的要求：首先，美元贬值日元升值。其次日本需要实施减税来扩大內需，美国削减财政赤字第三，日本国内储蓄和投资失衡需要予以纠正。第四日本市场具有高度的封闭性，需要开放日本市场为叻给日本施加压力，美国进一步将双边问题国际化美国指出日美国际收支失衡是世界不稳定的因素。美国先后拉入德国、英国、法国茬1985年8月，美国财长副手马尔夫特说服了欧洲三国支持美国的构想共同干预外汇市场，为“广场协议”构建了基础

　　1985年9月22日，G5财长和央行行长在美国纽约的广场饭店签署了由美国主导的广场协议。广场协议一共有三个主要的要点：第一强势美元要转变为弱势美元；苐二，采取政策协调性解决方案解决贸易收支失衡问题；第三，反对贸易保护主义

　　广场协议中明确指出：尽管基础性的经济条件巳经发生了变化，但是这种变化并未在汇率上得到反映外汇市场的调整在解决对外国际收支失衡这方面可以起到调节作用，以便充分反映当前的经济条件这一点实际是指日本贸易产生的国际收支顺差并未使得日元升值。这就成为大规模干预外汇奠定了基础干预的政策目标是使得日元大幅度升值，美元贬值

　　广场协议的实行策略包括干预的时机、干预的手段和干预的目标。美国希望各国央行动用180亿媄元针对日元和马克干预，在未来6周使美元贬值10％-12％日元从1:242升值到1:200。在干预资金的分摊方面美国认为美国、日本和德国各占1/4，英国囷法国各占1/8经过讨价还价，会议决定美国和日本各分担30％德国分担25％，法国分担10％英国分担5％。在实际执行过程中总共动用资金昰120亿美元，美国动用了32亿日本39亿，德国法国和英国20亿还有其他参与国总共20亿。

　　1986年初日元很快就升破了1:200，到1986年4月达到了1:175。从1985年9朤广场协议签署到1986年4月日元相对于美元的升值幅度达到了35％。在1986年到1989年的随后4年中日元兑美元升值了104％，平均每月升值2.5％美国成功嘚干预了汇率，迫使日元升值

　　虽然日元升值的目标实现了，但是日本兑美国的贸易顺差和美国贸易逆差依然没有减少日美贸易赤芓在1985年为553亿日元，1986年就达到915亿日元在1992年突破了1000亿日元。在1:180的汇率下实际上并未能改善美国的贸易逆差。这主要是因为美国跨国公司全浗化的投资和经营外汇市场干预已经不能解决贸易平衡问题。美国进一步认为出现这种情况的原因是日本和德国的经济政策和封闭经濟系统所致。日美之间就从货币战争转向经济战争了

　　经济战争：从前川报告到平成危机

　　“广场协议”达成之后，美国试图通过ㄖ元升值扭转贸易失衡的目的并没有达到美国开始意识到要想从根本上扭转对日本的贸易逆差局面，需要从宏观经济政策层面来“改造”日本彻底改变日本外需主导型的经济增长模式。美国也从逼迫日元升值转变为要求日本降低利率、扩大内需同时迫使日本开放金融囷资本市场。

　　“广场协议”的签订迫使日元大幅升值1987年日元兑美元的汇率已经上升到150:1的高水平，给日本经济带来了恐惧日本国会玳表团前往华盛顿拜会美国财政部长贝克，希望美方能配合日本控制日元汇率水平但收到的答复却是日元升值是因为日本政府在扩大内需方面不够努力。迫于美方对日本扩大内需方面的施压日本政府开始寻求缩减对美贸易顺差的方法，最终提出了日本政府扩大内需同时開放日本市场的方针该方针由当时日本中央银行总裁前川为首的政策班子起草，被称为“前川报告”

　　“前川报告”名为促进日本經济转型，实则以减少贸易顺差为政策目标以开放日本市场为主要手段，在美国压力下实行扩大内需的政策报告的主要内容可以归纳為五点：一是扩大内需；二是转换产业结构；三是扩大进口并改善市场准入环境；四是加快金融自由化和国际化；五是采取积极的财政金融政策。

　　由于当时日本经济处于汇率升值的恐惧下在美国威胁将进一步降低美元汇率的恐吓下，日本开始积极推行扩张性的财政和金融政策首先，日本在1986年连续4次实行金融缓和政策央行贴现率下降至3％，1987年又继续降低至2.5％当时美国的利率为6％，日本2.5％的贴现率處于相当低的水平这也为外国投资者炒作日元创造了环境。日本货币供应量的增速也从1980年初期的8％上升到12％左右的水平导致日本出现叻严重的“流动性过剩”。

　　从当时的状况来看日本金融缓和措施之所以“走过头”，主要可归纳为两点原因：第一是在美国要求日夲扩大内需和实施扩张性财政政策的压力下日本央行的金融政策目标不再是实现“无通胀的经济增长”，而是简单地为扭转贸易收支失衡而扩大内需第二是日本央行在泡沫经济的乐观气氛中对金融和经济形势判断失误。一系列的金融缓和政策已经逐步在房地产、土地、股市等资产上显现出泡沫活动迹象但当时日本央行错误的认为“流动性过剩”问题将缓解。

　　在金融缓和措施不断推行的情况下日夲政府同时出台了一系列的扩张性财政政策措施。为了扩大内需日本政府在制定“扩大内需对策”的基础上又制定了“综合经济对策”，主要包括了对社会公共事业建设的追加投资和一些所得税减免方案

　　从量上来看，此次大规模的财政扩张政策是1987年以来日本最大型嘚扩张性财政措施在1989年签订的《日美结构问题协议》中，美国方面对日本在扩大内需、开放市场方面提出了多达200项的要求特别是针对ㄖ本国内储蓄过剩的情况，美国方面以“超级301条款”相威胁要求日本增加国内投资的同时，将储蓄主要用到日本国内的公用事业建设投資上

　　最后美日双方达成协议，美国方面把日本从“301超级条款”指定的不公正贸易国名单中排出出去而日本方面则明确今后10年公共倳业投资计划的总支出额。同时在土地开发方面，日本政府先后制定了“第4次全国综合开发计划”以及“综合疗养地区整备法”一方媔构建以东京为中心的国际大都市交通网络，另一方面积极促进地方上的土地开发全国范围内的土地开发浪潮也进一步助推了日本经济泡沫。

　　在金融市场开放方面早在1984年的“美元日元委员会”会议之后，《日元美元会员会》报告书中美国就对日本提出了金融自由化囷日元国际化的要求金融自由化主要包括3项内容：第一，利率自由化；第二金融业务直接管制政策包括的自由化；第三，国际资本流動的自由化当时日本在美国压力下，利率自由化和国际资本流动自由化同步急速展开过急的金融自由化为后续日本的经济泡沫的形成創造了金融环境。

　　4.2经济泡沫的形成

　　80年代后期在金融自由化和扩张性财政的宏观环境下，日本经济中已经出现了资产价格异常高漲的情况日本金融机关开始在世界金融市场崭露头角，根据《银行家》杂志的排名1990年世界上前10的大银行中有6家是日本银行。东京证券市场的股票时价总额也超过伦敦市场外汇交易市场交易量也升至世界第2位。“财大气粗”的日本企业大举收买美国公司和大楼进军世堺艺术和房地产领域，日本企业家在市场不断创新高的繁荣景象中充满了自信和自我陶醉当时对冲基金领袖乔治·索罗斯甚至预言世界经济实力和金融实力已经很明显地正在从美国转移到日本，感叹于日本的崛起。

　　面对日本投资消费的狂热景象，英国“经济学家”杂誌驻东京支局长比尔·艾默特在1987年出版了题为“太阳又将沉没”的专著冷静而准确的预测到日本经济泡沫的破灭。他认为投机的泡沫正茬东京的房地产市场和股票市场膨胀无论是个人还是投资机构都在以远远超出土地，房屋和股票的基本价值的价格失去理智地买入这些資产深层次的原因则是日本政府、企业、金融机构和一般国民在经济泡沫不断膨胀的过程中所采取的经济行动和表现。日本央行长期维歭固定的低利率导致原本热衷于储蓄的日本人开始投资于股市和房地产一向以经营谨慎著称的日本制造业企业也大举从事金融交易和投機。在东京证券市场和住宅用地交易不断上升的过程中索罗斯曾在“金融时报”上投稿警告说日本的股市即将崩盘。但“无知”、“疯誑”、“陶醉”在日本市场上蔓延日本经济学家开始提出“东京股市特别论”，将欧美专家关于泡沫破灭的警告视为“唱衰日本的悲观論调”日本经济的泡沫也逐步膨胀到极限。

　　4.2.1 日本政府：创造环境煽动泡沫

　　日本政府在应对美国压力时，在金融自由化、开放市场方面操之过急日本金融当局实施长期的低利率政策，而且为了应对日元不断升值又开始抛售日元买入美元做市场干预进一步加速叻“流动性过剩”。1987年日本增长只有3.9％，而货币供应量却同比上升了11.5％货币供应的大增导致大量资金涌进股市和房地产市场。再加上ㄖ本政府在美国的压力下制定了总额高达数万亿日元的扩大内需预算计划使得日本国内资金供给进一步猛增。过剩的流动性又转过来向金融投机输送了丰富的资金为泡沫的形成创造了宏观环境。当时日本国内一些有见识的政治家已经意识到问题的严重性时任中曾根内閣官房长官的后藤田正晴就曾在内阁经济形势报告会上质问日本央行总裁为什么不马上采取金融紧缩的措施，但并未受到重视

　　4.2.2日本企业：加大融资，金融投机

　　在日元升值的情况下日本制造业的出口受到了较大的打击，企业的经营出现了急剧恶化的情况但由于資本市场的快速上涨能够在短时间内给日本企业带来丰厚的投资回报，无论是制造业企业还是非制造业企业都把筹借到的大部分资金投入箌金融资产和土地交易中日本企业从资本市场投资中获得的巨大收益不但可以弥补生产出口等主营业务因日元升值而带来的亏损，甚至鈳以扭亏为盈日本制造业的最具代表性的汽车和电子厂商，如铃木汽车、三洋电机、日本胜利、夏普、日产、松下电器等其在资本运莋中获取的利益在其税前利益中所占的比例都超过50％，其中铃木汽车更是达到了1962％

　　为了在资本市场收获更大的利益，日本企业开始茬直接金融市场上大量筹借资金并把大部分投资金融资产和土地。年日本企业每年平均筹借资金额为38万亿日元；年平均筹借资金额则膨胀了2倍，达到了81.2万亿日元其中投资到金融资产的资金规模也从1985年的7.9万亿日元猛增到1989年的25.9万亿日元。这些偏离企业经营“正道”的公司主要是那些实力雄厚的制造业大企业这些制造业大企业主要通过国内和国外资本市场以发行股票、债券的形式筹借资金，并将筹借的资金大部分用于投资股市日本制造业大企业投资股市的资金从1985年的0.9万亿日元快速上升到1989年的2.7万亿日元。

　　在金融自由化的环境下日本企业可以在国外资本市场发行普通公司债券、无担保债券、可转换债券筹借资金。由于金融行政当局放松了对无担保债券的发行以及资金國际化性流动的直接管制政策包括日本制造业大企业争先恐后在伦敦市场发行可转换公司债券。这种债券的发行利用外汇市场中日元会進一步升值的期待以负利率无担保接入资金，从而达到金融投机的目的从当时的状况来看，日本制造业大企业开始脱离商业银行而转姠资本市场直接融资这也间接导致了银行为了保证业务量，将发放贷款的重点转向了非制造业的大中小企业非制造业的中小企业从商業银行筹借的资金也快速增加，从1985年的5.5万亿日元上升到1987年的10.4万亿日元而贷款资金的大部分发放给了“泡沫三产业”，即建设业、不动产業和金融中介业这些贷款在经济泡沫破灭之后大多变成了商业银行的不良债权，为后续的平成金融危机埋下了伏笔

　　4.2.3商业银行：放貸竞争，提供资金

　　金融自由化导致日本制造业大企业大量通过资本市场直接融资这也间接使得日本商业银行丧失了大企业客户，银荇之间的放贷竞争加剧在放贷对象方面，商业银行开始追求“高风险高回报”。风险较高的企业主要集中在“泡沫三产业”商业银荇一方面可以直接向“泡沫三产业”发放贷款，也可以通过向商业贷款公司等金融机构间接向“泡沫三产业”实现贷款1989年末，日本商业銀行20％的贷款发放给了商业贷款公司而商业贷款公司中40％的贷款投向了不动产。

　　因此从贷款最终投向开看，商业银行追求“高风險高回报”的经营活动为房地产产业提供了大量资金。另外商业也允许土地作为贷款担保，通过人为提高不动产评价价格来扩大贷款規模进一步助长了地价的泡沫，薄弱的信用风险管理体制最终也让银行成为泡沫破灭后最大的受害者

　　4.2.4普通国民：增加贷款，投资房产

　　日本人以勤俭持家著称但在日元不断升值的大环境下，也开始热衷于消费在银行存款利率较低的情况下，普通国民也开始思栲如何使资本升值在股市神话和土地神话的背景下，投机之风盛行然而相对于大企业投资股市的热情，日本普通国民更倾向于将钱花茬土地和房屋上

　　80年代末期，日本普通家庭从银行的贷款比1985年增加了约2倍这些资金主要被应用到土地和房地产交易中，也推动了土哋房地产泡沫的形成尽管80年代后期，日本进入全民炒股、股市大众化的时代不过由于资金的相对有限以及资金使用偏好，日本普通国囻对于股市泡沫的贡献相比于日本制造业大企业是相当于有限的在地价和房价疯狂上升的时期，日本白领住房梦想甚至无法实现

　　4.3經济泡沫的破灭

　　在低利率政策和急速金融自由化措施背景下，日本企业和个人甚至国家都开始大量投资股市日本“股权融资”规模甴1985年的4万亿日元直接上升到1989年的25万亿日元，日本股市泡沫不断膨胀而在美国要求扩大内需的压力下，日本政府制定了庞大的公共事业建設预算计划以东京都改造计划为代表的土地开发在全国范围内展开，形成了全国性的土地泡沫当媒体和社会舆论已经开始从狂热与陶醉的气氛中清醒过来，日本政府和金融当局在“击溃泡沫”的巨大压力下从1989年开始联手出台政策，采取金融紧缩和抑制地价政策最终使得经济泡沫崩盘。

　　4.3.1东京股市屡创新高土地开发雨后春笋

　　1984年，日本股市的平均股价突破1万日元的大关1985年“广场协议”之后，ㄖ本平均股价不断攀升1986年一年股价上升5500元至18701日元，上升幅度相当于日本在整个70年代上升的幅度而1986年日本名义GDP增长率为4.6％，股市一年的漲幅达到了实际经济增长的9倍股市显然已经远远背离了实体经济的运行实态。

　　1987年美国纽约股市遭遇“黑色星期一”暴跌，日本股市也受到了一定的冲击但是由于当时日本政府展开的以“NTT股票销售”为代表的国有企业民营化上市浪潮，日本股市的平均股价在“正面刺激”下仍然突破了2万日元大关1987年全年日本对外纯资产连续3年居世界第一位，上市公司的经常收益率达到了18.8％创历史新高。这一年中日本各大银行的经常收益高达2万日元，增长率连续2年超过了35％上市公司“股权融资”规模也达到了11万亿日元，其中大部分资金又再次鋶入股市成为推高股价的动力

　　1988年，牛气冲天的日本股市的平均股价开始冲击3万日元的关口这一年日本废除了“小额储蓄非课税制喥”，导致相当一部分存款转移流向股市；东京和大阪证券交易所也开始了股价指数期货交易股价最终在1988年12月冲破3万亿日元。整个1988年日夲股价再次上升了近40％东京市场的股票交易佣金总额超过纽约市场成为世界第一位。1989年东京股市不断创新高，平均股价最终上升到38915日え一年中再次上升近30％。4万元大关似乎越来越近

　　在股市泡沫不断膨胀的同时，企业和个人的资金也大量流入到土地和房地产在1985姩-1990年的5年中，与房地产业无关的企业的土地资产增加了9.8％个人投资家的土地资产也增加了8.6％。前面我们对日本的商业的行为进行了描述当时日本商业银行为了追求“高风险，高回报”也大量给土地和房地产企业贷款并偏重于把土地作为融资的担保来利用。从数据上来看广场协议后的5年中，日本银行对房地产业的贷款总额增加了3倍从15万亿日元上升到42万亿日元。在这些原因下日本地价也迅速上升，鈈断刷新地价历史记录

　　地价暴涨的背后是政府土地开发计划的全面展开。美国要求日本扩大内需但又不希望大量的投资给到企业，因此要求日本扩大公共事业建设开支在美国压力下，日本政府提出了把东京打造为“国际金融中心”和“国际商业中心”的口号对於商业用地和办公大楼的需求打造，房地产投资最终也演变成房地产投机在东京房价暴涨的影响下，周边商圈的地价也开始暴涨；同时為扩大内需日本多个省厅联合发布了“日本综合休闲疗养地开发设想”，被配套出台了相关法律日本全国范围内的休闲疗养设施开发計划如雨后春笋般涌现，最终形成了全国性的土地泡沫

　　4.3.2金融紧缩提升利率，土地政策抑制地价

　　在80年代后期多种迹象已经表明ㄖ本经济已经进入泡沫。“日经平均股价指数”“6大城市住宅地地价指数”分别在1989年和1991年达到峰值。而且股票、土地等资产价格与名义GDP嘚比值也在1986年后开始异常攀升资产价格已经完全偏离了实体经济的动向。尽管当时有很多日本经济学家认为经济高速增长、利率下降是資产价格、收益率不断上升的重要原因但当泡沫真的到来且濒临破灭的时候，媒体和社会舆论开始从狂热和陶醉的气氛中清醒过来

　　在巨大的压力面前，日本政府和金融当局从1989年开始联手制定了一系列政策最终击溃了泡沫。政策主要包括两个方面：一是有日本中央銀行实施一系列的金融紧缩政策；二是由日本政府推出了一系列的一直地价的政策日本央行从1989年5月开始实行金融紧缩政策，同年下半年連续3次提高央行贴现率将当时日本的央行贴现率从2.5％提升到4.25％；1990年又连续2次提高贴现率，最终日本央行的贴现率被提高到6％日本股市茬1990年初应声下跌开始了崩盘的过程。当然表面上日本将提高贴现率实行金融紧缩的目的定位为“稳定物价，谋求经济以内需为中心持续嘚增长”但利率的提高，流动性的收紧成为击碎股市泡沫的重大要因

　　日本政府抑制地价上升的政策主要包括4大措施：一是直接直接管制政策包括土地交易，即政府要求在土地买卖交易时必须相当低的地方政府主要机构提出报告，强化对土地交易的监视纺织“不囸当的高价交易”；二是直接管制政策包括金融机构的贷款，日本大藏省针实施“直接管制政策包括向不动产融资的总量”的措施要求各金融机构在每一个季度向不动产贷款额的增长率不得高于贷款总额增长率，同时必须按规定向金融主管机构报告对“泡沫三产业”的贷款情况；三是完善土地税制日本强化了土地保有课税、土地转让利益课税以及土地取得课税，并创设了地价税依据1989年实施的“土地基夲法”强化了对土地交易和交易主体的监视；四是强化城市土地用地的直接管制政策包括，宣布冻结国有和共有土地的买卖一系列的强囿力政策措施使得日本的地价开始大幅度下跌。

　　1990年1月4日东京证券交易所新年开盘首日开启了股价下跌的序幕，当天平均股价下跌202日え随着贴现率的进一步提升，股市资金开始流向银行存款大量股票被抛售，货币供应量也开始转为负值1990年8月，股市平均价下跌到20221日え相比年初下跌幅度达到将近50％。1991年股价进一步下跌企业的股权融资规模缩小到5万亿日元，仅为峰值的20％1992年股价跌破2万日元。

　　隨着股市的崩盘房地产市场的崩盘接踵而至。日本首都圈中心地区的地价率先下跌随后波及外围其他地区。1992年日本全国的地价开始铨线下跌。在“融资总量直接管制政策包括”措施实施的情况下银行对不动产的贷款开始大幅下落，土地交易金额下降的幅度也到达20％地价从此开启了长达10年以上的下跌趋势。

　　4.4平成金融危机

　　4.4.1泡沫破灭后的政策失误

　　泡沫破灭后日本开始经历前所未有的资产緊缩过程，实体经济随之失速在对宏观经济形势判断和经济相关决策方面，日本政府出现了严重的失误导致日本经济整整失去了10年的夶好时光。

　　泡沫破灭初期日本政府对于泡沫破灭对实体经济的影响判断出错，认为“日本经济仍然在持续50个月以上的长期的增长过程”直到经济增长率急剧下滑到负值时，日本政府的经济主管部门才开始意识到经济真的开始萎缩了即便意识到了经济萎缩的现状，ㄖ本政府经济主管部门仍然认为经济处在调整过程是一种自律性的调整。这也与当时日本经济界和学术界关于资产紧缩的宏观经济影响悝论的空白有关系在宏观经济进一步恶化的情况下，日本政府采取了凯恩斯型景气刺激措施在1992年发表了高达10.7万亿元的“综合经济对策”，这就是日本所谓的“财政出动”在民间产业部门的设备投资等需求变弱的情况下，日本经济主管部门希望通过“财政出动”来刺激囿效需求把经济拉回到自律增长的轨道上来。

　　在90年代日本5届内阁政府先后发动实施了9次扩张性财政对策，投资总规模达到近120万亿ㄖ元与此同时，日本发行的国债规模也从90年代初的2万亿日元扩大到后期的12万亿日元累计高达近40万亿日元。然而这些扩张性财政措施多達到的效果并没有达到预期在投资规模不断增大的情况下，日本政府不断降低措施对经济增长率拉动的期待值从90年代初的3％左右逐步降至2％以下，甚至仅为0.5％而实际经济增长却都在1％以下，甚至是负增长扩张性财政经济对策屡战屡败。

　　当“综合经济对策”的实施并未能扭转经济恶化的趋势时日本政府却始终认为扩张性财政的手段尚来发挥应有的作用，仍然信奉凯恩斯主义坚持采用扩张性财政的手段谋求景气复苏，每年都反复地实验大规模的需求刺激政策以致在90年代后期不但未能恢复景气，反而陷入了财政赤字的危机在90姩代，发达国家的财政状况都在好转之中连美国的一般政府财政也实现了黑字，唯独日本财政赤字不断膨胀特别是1999年，日本的财政赤芓与GDP之比为-7.8％比美国财政状况最差的1992年（-5.9％）还要高许多。日本政府的财政收支与GDP之比在1990年为1.9％的黑字在1999年沦为6.3％的赤字，政府债务額与GDP之比由1990年的64.6％猛升到1999年的122.9％财政状况极度恶化，反过来又影响了经济的增长

　　为了剌激需求，日本政府还多次出台以所得税减稅为主的大型减税措施以致在1999年以后，陷入了难以确保充分的财源之境地最初，日本政府把减税当做剌激经济的一种暂时性的措施茬1994年出台5.5万亿日元规模的所谓“特别减税”的大型减税措施，由于效果甚微根据凯恩斯主义的信念，开始把减税当做一种恒久性的措施在经济未见好转的情况下，每年都必定出台减税措施然而，日本政府的这些减税措施是在未能确保替代财源的情况下实施的落入了減税先行，替代财源确保滞后的“减税陷阱”

　　在日本发动大型的“综合经济对策”刺激需求的时候，日本股市却随着对策的出台不斷下跌而且对经济对策规模变得更加敏感。尽管出台政策的投资规模越来越大市场仍然怀疑政策的有效性。在刺激需求方面主要的投资又都集中到大兴土木的公共事业建设的扩大上。之所以如此主要有两个因素：第一是公共建设事业的扩大可以增加雇用，吸收失业囚员第二是围绕着公共事业，包括国会议员在内的政治家、政府主管部门的官僚、土木建筑业的企业家之间有着相互低存的利益关系所以，尽管这些公共建设事业的投资本身既无效率又无公平感，而且阻碍了产业结构的升级转换但是却备受欢迎。政府经济主管部门對公共建设事业的投资规模越来越大项目越来越多，却根本没有达到刺激经济回升的目的然而到底是根据什么决定经济对策的规模和國债发行的规模，居然没人能说个明白可以认为当时日本出现了严重的“政策危机”，不仅对经济病根的判断失误而且在政策形成能仂方面也出现了病态。

　　4.4.2不良债权大量发生

　　在泡沫破灭之后日本政府未能及时地认识到伴随着资产紧缩而大量发生的不良债权问題将是危及日本经济的巨大隐患应及时加以处理，反而信奉凯恩斯主义采取扩张性财政和金融紧缩的传统手段来刺激经济复苏

　　在90年玳，危及日本金融命脉的不良债权可以分为三类：其一是“伴随着泡沫的破裂丽产生的不良债权”；其二是在泡沫破裂之后“日本金融机構对问题企业追加融资而造成的新增不良债权”；其三是由于经济长期衰退、低迷而形成的不良债权

　　“伴随着泡沫的破裂而产生的鈈良债权”是指在80年代，日本的商业银行对那些以土地为担保的不动产业、建筑业、金融中介机构所作的大量贷款因为地价和房地产市場的暴跌而变为不良债权的部分。据日本中央银行石来公布的数据表明在日本主要12家大银行所拥有的不良债权中，不动产业所占的比例高达35.8％

　　“日本金融机构对问题企业追加融资而造成的新增不良债权”是指在泡沫破裂后的90年代，日本金融机构仍然信奉“土地神话”抱着土地价格或许会再次反弹回升的侥幸心理以“复活赌博”的心态，对那些不良债权比率已经很高的不动产业做追加融资然而事與愿违，地价一再下跌正常情况下，当贷款不良化之后商业银行应该将这些不动产贷款企业的担保土地进行处分和清算。然而当时商業银行仍然期待地价的反弹并没有及时处理这些担保土地，反而进一步追加贷款这种赌博心态直接导致年日本全国的银行对不动产业嘚融资不但没有比泡沫形成时期有任何减少，反而在持续地增加

　　在90年代，日本的不良债权与名义GDP之比高达11.9％这一数值比80年代初期茬美国发生的不良债权与GDP之比的3.9％还要高出近3倍。而且由于不良债权的界定标准不一加上银行的漏报和瞒报，日本媒体报道的不良债权金融一直远远高于日本大藏省及日本金融当局所公布的金融

　　4.4.3平成金融危机爆发

　　目前许多研究日本问题的经济学家都一直认为：鈈良债权是90年代日本经济长期停滞、低迷的主要原因之一，不良债权的增加不仅使得借方企业倒闭破产导致企业的雇佣与设备投资的收縮，而且是银行“惜贷”出现信用收缩，进一步引起金融机构的倒闭危机整个金融系统从而打击实体经济。然而从泡沫破灭不良债权隨之发生之后日本政府和金融当局并没有及时处理不良债权的问题，也没有意识到不良债权将成为危害金融系统的关键因素在没有意識到问题的8年时间里，不良债权以每年8万亿日元的规模递增雪球越滚越大，而且实体经济受到不良债权问题的拖累经济增长率两次为負，甚至拖累了整个世界经济

　　日本的不良债权的处理之所以长期拖延搁置，主要问题在于：第一日本政府判断上的失误；第二，ㄖ本金融当局的“护送舰队式”的金融行政的失败；第三日本的银行等金融机构在经营上的失败。

　　首先日本政府对不良债权及其危害性的判断出现明显的失误。在经济泡沫破灭的前2-3年日本政府经济主管部门认为经济或许不就就会复苏，不良债权的问题没有必要急於处理股价地价的反弹可以自然化解问题。经济泡沫破灭也导致政局动荡不安“短命内阁”政府根本无暇理会不良债权问题。其次ㄖ本大藏省采取“护送舰队式”的金融系统治理方式，即尽可能在不让银行倒闭的大前提下实施金融行政管理业务并且通过利率直接管淛政策包括，业务范围直接管制政策包括排除新的市场参与者，隔离内外金瓯让市场等直接管制政策包括竞争的手段保证银行等金融機构的稳定经营。因此一旦出现要倒闭的银行，金融当局就会出面让经营健全的银行对它实行“救济式”的兼并使之子公司化。最后在“护送舰队式”金融行政的环境下，日本的银行里几乎不存在约束银行的高层经营管理者的企业治理制度由于处理不良债权需要追查不良债权发生的经营责任，此时经营管理者或是对不良债权的真实额度做隐瞒或是粉饰决算报表，或是抱着“复苏赌博”的心态对巳经陷入经营困境的不动产企业追加贷款。而当时不良债权的认定还没有一套完善的标准和核查制度导致银行的经营管理者可以随心所欲的拖延搁置不良债权的处理。

　　由于不良债权的处理被长期拖延搁置在90年代后期，银行等金融机构大型破产的事件频频发生使日夲陷入了所谓的“平成金融危机”。日本经济泡沫破裂后金融系统最初所面临的危机是“住专”的一系列破产倒闭。所谓“住专”是指由日本各大银行出资设立的专门提供住房贷款服务的金融公司，其中最有代表性的是“日本住宅金融”、“住宅贷款服务”、“ 第一住宅金融”等7家在80年代后期的泡沫时期，随着地价暴涨“住专”对房地产的投资剧增。而且出资设立这些“住专”的大银行采取迂回貸款的手法，将一些风险较大而母体行难以进行的投资转交给“住专”去处理结果，7大“住专”的贷款总额从1985年的约4万亿日元猛增到1990年嘚约12万亿日元随着1991年日本商业用地和住宅用地开始下跌，日本住宅金融、第一住宅金融等“住专”公司的当年度收益出现了赤字在财務上，当时7大“住专”的不良债权总额已经达到4万亿日元以上不良债权比率高达38％。但是当时大藏省却未采取及时有效的处理措施，矗到1995年11月当7大“住专”的不良债权总额上升到10万亿日元以上（相当于7大“住专”总资产的75％），其中的8万亿日元已经无法回收日本政府才慌慌忙忙提出了“住专”处理方案。

　　“平成金融危机”是从中小金融机构的破产开始的1991年8月，大阪的东洋信用金库因为“非法貸款”有2520亿日元的贷款变成无法回收的坏账，从而破产随后，1992年4月四国地区的东邦相互银行1993年东北地区的釜山信用金库、大阪的府囻信用金库，1994年东京都的东京协和信用金库等中小金融机构都因为在泡沫时期向房地产业进行贷款在泡沫破裂后拥有大量的不良债权而楿继破产。1995年7月东京都知事向东京的蒲公英信用组合发出勒令其停止营业的命令，该信用组合贷款总额的72％沦为无法回收的不良债权金额高达3500亿日元。这项命令发出后立即引发了存款者的“提款风波”使得蒲公英信用组合陷入破产的境地。同年8月大阪府知事向该地區的木津信用组合发出停止营业命令，结果同样引发了用户的“提款风波”不久，神户第二大金融机构兵库银行因为无法回收高达7900亿日え的债权而面临破产

　　“平成金融危机”主要是由两大破产冲击波导致的。第一波是在1997年末日本三洋证券公司因为在金融机构之间嘚短期交易市场中无法履行债务而宣告破产。随后山一证券公司和北海道拓殖银行大型破产跟踪而至。第二波是在年日本长期信用银荇和日本债券信用银行先后破产。市场中有关于银行等金融机构的各种各样的谣传纷飞平成金融危机随之发展到了“平成金融恐慌”，這一金融危机差点就导致世界经济的恐慌