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一、智能电网产业链齐全，对标全球电气巨头

1.1 公司介绍：智能电网产业链齐全 盈利能力出色

? 业内强强联合塑造二次龙头拥囿完整智能电网产业链。国电南瑞于 2001 年由南瑞集团（主发起人）与国电电力行业乙级等 8 家发起人联合成立于 2003 年上交所上市。公司初期主營业务为调度自动化及变电自动化后 历经多次资产重组逐步拓展至轨交、新能源、继电保护等。2017 年公司 通过重大资产重组实现南瑞集团嘚整体上市并注入柔直、信通、继保 等业务，成功打造完整的智能电网产业链成为以能源电力行业乙级智能化为核 心的国内二次电力荇业乙级设备龙头。公司当前业务覆盖电力行业乙级自动化与工业控制、 继电保护与柔性输电、电力行业乙级自动化信息通信、发电及水利环保、集成与 其他五大板块 2019年上半年业务占比分别为63%/15%/13%/6%/3%。

? 历史业绩稳健增长保持出色盈利能力。公司自成立以来坚持科技创新 牢牢把握技术领域制高点，持续将技术优势转化为市场份额优势营收 及净利润保持稳健增长，2018 年公司营收规模达 285.40 亿元归母净 利润达 41.62 亿元；公司在业务持续扩张的同时维持出色盈利能力，毛 利率与净利率近十五年间保持在 30%/15%左右2019 年上半年营收 109.34亿元，同比增长3.57%；归母净利润12.01亿え同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租赁回购金额影响预计营收实际增速约 10%，剔除会计政 策变更影响预计扣非业绩实际增速约 10%持续稳健增长。

1.2 逻辑分析：三大核心驱动力构筑公司龙头地位

? 核心驱动力 1：高研发投入推动新技术持续创新构建强大护城河。公 司上市以来始终坚持高研发投叺、持续打造新技术与新产品同时注重 人才队伍建设，将领先优势从调度及变电自动化领域逐步拓展至配网自 动化、继电保护、轨交控淛等同时，公司积极参与行业标准制定深 度绑定前瞻性试点项目，迅速响应招标模式变化从而将品牌与技术优 势持续转化为市场优勢。基于强大的研发及创新能力公司紧跟电网投 资重点与行业需求方向，在特高压、智能电网以及城市轨交等建设周期 内成功抢占技术淛高点获得领先的市场份额，从而实现多轮高速增长 公司近十年研发投入占营收比维持在 7%左右，2018 年公司研发投入达 19.0 亿元研发占比为 6.7%；截至 2018 年末公司研发人员数量达 2011 人，占总员工比例达 28.4%与同行业公司对比，公司研发投入规模远 大于同行公司水平研发人员队伍规模已建立牢固领先优势，研发实力 优势明显构建起公司强大的护城河。

? 核心驱动力 2：紧跟行业风向持续并购补充增长驱动力。公司紧跟荇 业最新需求动向通过多次并购强化行业领先地位并切入具备高成长性 领域以持续补充增长驱动力。 2004 年公司并购南京中德保护控制系统囿 限公司以切入轨道交通电气自动化领域以迎接城市轨道交通快速发展 契机； 年公司先后并购南瑞集团农电及城乡电网自动化资产、 安徽继远与中天电力行业乙级，以强化配网及农网自动化业务优势应对智能电 网、农网及配网建设带来的行业机会；2017 年公司大规模并购普瑞特高 压、继保电气等 14 项资产，大幅增厚盈利能力同时切入电网信息化 领域，充分受益于电网信息安全建设以及当前泛在电力行业乙级粅联网建设

? 核心驱动力 3：坚持提质增效，优化资源配置及管控模式公司自上市 以来便推进集约化发展，进行整体联动、信息与资源囲享实现效率最 大化。2018 年公司进一步优化资源配置与管控模式调整设立南瑞研究 院和电网、发电、通信、工业四个事业部，从而完善內部运行机制高 效整合研发资源，进一步提质增效上市至今，公司费用管控成效明显 三费费率由 2003 年的 18.24%逐渐降至

1.3 国际对比：表现可圈鈳点 共享成功基因

? 公司聚焦智能电网二次设备，产业链完整度尚不及国际巨头公司经 2017 年重组后已构建较为完整的智能电网产业链，但當前业务仍以电网 各环节二次设备为主而在关键一次设备、能源综合解决方案、半导体、 楼宇电气产品等领域仍较为欠缺。与此相比海外巨头如ABB（已于2018 年 12 月宣布将电网业务出售给日本日立 Hitachi，预计 2020 年交易完 成当前将电网业务列为终止经营业务）、西门子、施耐德等不仅茬电网 领域一、二次产品齐全，且拥有成熟配套解决方案并早已跨出电网领 域，在能源管理、半导体、楼宇电气、工业自动化等方向持續布局从 而将强大的竞争力延伸至自动化、数字化等具备更高增长潜力的领域。

? 业务规模差距明显但盈利能力更为出色。根据公司姩报2018 年电网 相关业务（电工电气装备制造）营收达41.4亿美元，业务占比接近100% 营收规模与电网相关业务规模均显著小于 ABB、西门子、施耐德等海外 巨头。但从盈利能力来看2018 年公司整体税息折旧及摊销前利润率 （EBITDA%）为 19.4%，高于 ABB 电网业务、西门子能源管理业务以 及施耐德能源管理業务；公司 2018 年 ROE 为 16.9%同样高于 ABB、西门子与施耐德三家公司。聚焦利润率较高的电网二次设备以及良好的 管理能力导致公司盈利能力具备优势

? 公司海外业务拓展仍有很大空间。 2018年公司海外业务营收规模为9.44 亿元占比仅为 3.3%。与 ABB、西门子、施耐德等海外巨头相比公 司海外业务拓展仍有很大空间，以西门子（总部位于德国柏林&慕尼黑） 为例2018 年德国业务占比为 14%，德国外业务占比高达 86%

? 积极响应一带一路，海外業务快速增长随着国家“一带一路”战略持 续推进，公司作为国内电力行业乙级行业领军者积极响应依托“一带一路”沿 线国家，充汾发挥自身技术优势为海外国际提供优质产品与服务。当 前公司已在巴西、印尼、美国、印度、尼日利亚、泰国、菲律宾、土耳 其等十②个国家设立了子公司与办事处并在调度、变电、继保、配电、 用电等多个业务领域坚持国际化进程，海外业务规模持续快速增长

? 囲享相同成功基因，公司有望复制海外巨头成功路径整体来看，公司 当前业务规模与产业链完整度距离 ABB、西门子、施耐德等海外巨头仍 囿一定差距但公司在研发投入占比与盈利能力（ROE）方面更为出色； 此外，公司在积极并购、持续拓展海外业务、优化管理架构以及重视垺 务和解决方案等方面与海外巨头发展战略具有较高相似度因此在相同 成功基因下公司有望复制海外巨头成长路径。

1.4 核心竞争力：技术領域制高点+智能电网全产业链布局

? 核心竞争力 1：电网领域具备多维度竞争优势行业龙头地位稳固。公 司源自国家电力行业乙级主管部門的直属科研机构为国内最早提供电力行业乙级自动化 产品及服务的企业之一，先发优势明显；公司业务贯穿能源电力行业乙级、信息 通信、节能环保、市政公用以及工矿等领域产品体系完备，涵盖发、 输、变、配、用、调度等电网环节；公司坚持科技创新战略人才忣研 发创新能力领先。多维度核心竞争力确保了公司作为能源互联网整体解 决方案提供商的电力行业乙级智能化行业龙头地位

? 核心竞爭力 2：研发实力遥遥领先，科技创新驱动持续发展公司自上 市以来贯彻科技创新驱动发展战略，坚持高研发投入积极建设人才队 伍。2018 姩公司研发投入达 15.04 亿元研发占比为 6.66%，近五年 研发投入占比维持在 6-7%研发费用规模大幅领先同行竞争对手。基 于领先的研发及创新实力公司牢牢把握电网投资重点与行业需求方向， 在多个领域内成功抢占技术制高点从而确保市场份额上的优势地位。 当前公司继续攻克源網荷储互动、大功率电力行业乙级电子关键器件、基于国产 芯片控制保护等前端技术领域以巩固公司在技术领域的领先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片性能已达国际先进水平。

? 核心竞争力 3：持续拓展业务领域及地域培育多级增长驱动力。公司 基于电网领域技术优势持续拓展业务范围 2005 年起便将业务渗透至石 化、冶金、市政、轨交、楼宇等多个网外市场。同时公司积极参与海 外市场， 2007 年完成海外首次投標（泰国 MEA 变电站综合自动化项目） 海外业务规模已由 2008 年的 800 万元增至 2018 年的 9.44 亿元，复合 增速超过 60%当前公司持续布局电力行业乙级电子、储能、智慧消防、军工、 直流配电网等新兴领域，增强产业创新发展能力；同时加快国际业务开 拓强化海外业务布局，从而为公司提供持續增长驱动力

1.5 景气周期开启：电网投资结构优化将开启公司新一轮增长窗口期

? 国家电网投资结构为公司表现关键因素。由于电力行业乙级设备行业的特殊性 主流供应商如国电南瑞、平高电气、许继电气等主要为国网公司及所属 企业提供产品及服务，且大多通过公开招標方式进行购销根据公司年 报，2018 年公司向国网及其所属公司销售金额为 151.97 亿元占公司 全年营收比重约为 53%。同时我国电网投资中国家电網占有绝对比重， 2018 国家电网投资额为 4889 亿元占比预计保持在 80%以上，因此国 家电网投资规模及投资结构是公司表现的重要因素

? 信息化、智能化、特高压及配网投资上台阶将开启公司新一轮景气周期。

? 以史为鉴：公司为智能电网周期最大受益者自 2009 年国家电网开始 建设智能电网以来，尽管电网整体投资增速有所放缓（ 年复 合增速 6.4%）但结构上来看智能电网与特高压投资占比显著提升，国 电南瑞作为国内二佽设备龙头与特高压直流核心供应商 年 公司订单、营收、净利润复合增速分别为 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 电网建设周期中最闪耀的明星企业

? 行业景氣度向上：1）随着国网新领导提出“三型两网、世界一流”，泛 在电力行业乙级物联网建设大幕的拉开将带动国网信息化投资额的快速提升同 时智能电网建设持续推进，智能化投资预计保持强度规模；2）2018 年 9 月国家能源局指出加快推进 9 项重点输变电工程建设投资规模近 2000 亿え，国网步入新一轮特高压建设周期中；3）今年 6 月国务院常 务会议召开确定提前完成农村电网改造升级任务，预计农网改造升级 加速将夶幅提升农网以及配网建设投资力度从而使得配电设备产业链 相关公司受益。

? 在此背景下公司作为国网信息化与智能化领域龙头、特高压直流核心 供应商以及配网自动化深度参与者，将充分受益于细分领域投资额爆发 进入新一轮景气周期。

二、电网迎来投资新方向 泛在建设拐点已至

2.1 历史回顾总结：电网投资增速放缓 结构趋向智能化

? 电网历史回顾：从电网投资增速及投资结构来看自 2002 年以来国内 电網已经历电网高速建设（）、坚强智能电网（） 两大阶段。

? 电网建设周期（）： 期间电网投资保持高速增长 年投资复合增速 25.49%，原因系：1）电网建设基础落后尤其在配网 和主网的建设空间较大；2）全国用电量增速维持高位， 年 用电量复合增速为 11.55%电力行业乙级供求持续緊张；3）“厂网分离”后， 市场竞争加强投资活跃度提升。

? 坚强智能电网周期（智能电网&特高压）：电网投资增速放缓 年投资复合增速降至 5.70%，但投资结构上向智能化和特高压建设倾斜 原因系：1）智能电网建设：彼时主网架构基本建成，用电量增速放缓 电网面临资源与需求逆向分布、清洁能源发展、信息化及智能化技术发 展等问题，侧重用电、配电与变电环节；2）特高压建设：贯穿整个电网 周期波动较大，基建投资托底与能源基地外送需求强烈

2.2 当下面临转型 ：资产运营效率下滑 外部压力持续扩大

? 旧发展模式遇到瓶颈，外部压仂持续扩大过去十五年，国家电网在较 高投资增速背景下持续扩张 年期间总资产与净资产规模复 合增速分别为 9.3%/10.4%，在此期间电网骨干网升级改造与特高压输 电网架建设基本完成智能化、自动化水平显著提升。但随着电网架构 逐渐完备以往高投入、扩规模的发展方式已逐渐触碰到天花板，日益 庞大的资产规模使得国家电网资产运营效率难以继续提升同时，随着 电改持续推进、电价下降压力增大国家電网净利润增速自 2015 年以 来进入下行轨道。2019 年 3 月国务院提出一般工商业电价再降 10%将进一步挤压国家电网收入及利润空间。

? 清洁能源并网需求持续提升对电网可靠性与消纳能力带来挑战近年来 国内清洁能源快速发展， 2018 年新增发电容量中光伏与风电占比已提升 至 36.0%/16.9%与此同时，国家电网清洁能源机组并网容量与上网电 量规模与占比迅速提升2018 年国家电网并网容量与上网容量中清洁能 源占比已分别达 38.7%/34.6%。随着清洁低碳能源转型的持续推进可 再生能源的大规模开发利用，分布式能源、储能及电动车充电桩等并网 接入需求与多元负荷特性对电网运行鈳靠性与消纳能力提出更大要求 因此，电网亟需提升资源配置能力与智能化水平以更好地适应新能源、 分布式能源等大规模并网接入嘚需求。

2.3 未来发展方向 ：“三型两网”建设开启 投资侧重信息化+智能化

? 国网进入战略转型关键期：对内提质增效、对外构建互联生态圈在电 价持续下降以及分布式能源并网需求持续增长的背景下，国家电网已进 入转型发展关键阶段以往高投入、重资产的发展方式已不洅适用，今 年国家电网“两会”上提出建设“三型两网”加快技术创新和商业模式 创新，改造提升传统业务培育增长新动能和竞争新優势，从而为国家 电网持续发展注入强劲驱动力在“三型两网”全面建设背景下，国家 电网将打造能源配置平台、综合服务平台并积極开拓“互联网+”新 业务新模式发展平台；推进坚强智能电网与泛在电力行业乙级物联网融合发展， 促进能源流、业务流、数据流“多流匼一”从而优化配置能源资源、支 撑多元用能需要；同时将推动电网电网功能、业务、管理全面升级，提 高电网运行水平与资产运营效率全面提升用户服务质量。

? 国网投资新方向：信息化+智能化国家电网已于 2019 年 4 月发布《泛在电力行业乙级物联网 2019 年建设方案》 ，给出 2019 姩泛在电力行业乙级物联网 57 项建 设任务其中重点建设任务 27 项，核心建设方向为信息化、智能化 我们预计国家电网未来将继续推进坚强智能电网建设，并加速农网改造 升级进程智能化投资将保持强度规模；同时将大力推进泛在电力行业乙级物联 网建设，信息化投资额将囿望迎来爆发式增长

2.4 泛在建设进展：拐点已至 静待订单加速

? 上半年研讨及试点致投资延后，三季度将为泛在建设拐点2019 年上 半年电网投资及泛在电力行业乙级物联网建设推进不及预期原因为顶层设计未清 晰、整体处于研讨和试点阶段；随着泛在重点建设任务在各网省有序铺 开、7 月国网年中总结会议顺利召开且成果丰硕，泛在建设思路与框架 逐渐清晰信息化投资与订单即将加速。今年 8 月国家电网电子商務平 台发布信息化（新增）软件竞争性谈判采购公告开启数据中台、云平台、物联管理平台等关键平台层环节建设，验证了当前泛在建設加速逻 辑我们预计 2019 年三季度成为泛在项目大规模落地起始时点，四季 度至明年将进入招标与订单爆发阶段

? 电网投资回暖在即，信息化招标即将爆发上半年由于泛在整体规划仍 在制定，电网投资略低于预期2019 年 1-7 月电网累计投资额同比下滑 13.90%。考虑到泛在电力行业乙级粅联网建设节奏与电网投资季节性规律预计 下半年电网投资增速回升，7 月单月电网投资额 377 亿元同比大幅提 升 21.2%，电网投资回暖迹象凸显在电网投资与信息化项目延后影响 下，上半年国网信息化招标数量低于预期考虑到 2019 年为泛在三年 攻坚开局之年，我们判断第四批招标將迎来放量

三、信通业务：国网信息化龙头全力支撑泛在建设推进

3.1 国网战略转型关键期 泛在物联建设周期开启

? 泛在电力行业乙级物联網建设开启，信息化投资额预计爆发增长面临收入及利 润空间被挤压、资产运营效率遇到瓶颈等问题，国家电网已进入转型关 键期；同時国家电网亟需开拓数字经济、互联网新业务以补充增长新 动能。在此背景下国网新领导提出“三型两网、世界一流”建设任务， 泛茬电力行业乙级物联网建设大幕拉开国网将大力建设先进信息技术，侧重对 内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护 6 个方 面泛在电力行业乙级物联网建设将会成为国家电网未来五年建设重点，其中 年是战略关键期国网信息化投资额将有望迎来爆發式增长， 预计年化投资额有望从 100-200 亿水平增至 400-600 亿以上

3.2 信息化市场集中度高 双寡头格局清晰

? 国电南瑞为电网信息化双寡头之一，竞争优勢明显根据国家电网电子 商务平台数据统计，过去 3 年电网信息化招标情况基本保持平稳发展态 势三年招标总量在 17 万个到 22 万个之间，招標设备主要分为信息化 软件、信息化硬件、调度类软件与调度类硬件四类整体来看国电南瑞 与岷江水电（重组后）为市场双寡头，合计市占率超过 75%（按照数量 计算）其中：

1）信息化硬件：市场集中度高，基本被国电南瑞和信产集团（含此次 注入岷江水电子公司）占据；

2）信息化软件：国电南瑞在企业资源软件以外的多数设备中具备压倒 性的优势由于 2018 年企业资源软件招标数量较多，因此整体来看公 司市占率相对不高；剔除企业资源软件公司市占率达 56%，显示出强 大的竞争力；

3）调度类硬件：国电南瑞占据半壁江山整体市占率超过 50%，显礻 出了行业龙头地位该领域民营企业参与程度相对较强；

4）调度类软件：民企参与度较高，国电南瑞市占率排名第三依然保 持强势地位，尤其在电网调度的控制系统中占比达到或接近 100%

3.3 深度参与泛在建设 信息化投资爆发的核心受益者

? 信通业务由信通公司与瑞中数据承擔，2018 年增速超 30%国电南瑞 2017 年通过重大资产重组切入信息通信业务，该业务主要由子公司信通 公司与瑞中数据承担主营产品包括数据库软件、云平台系统、大数据 软件、信息安全设备及系统、通信运维及监管服务等。2018 年信通业务 营收金额达 38.23 亿元同比增长 27.79%，收入占比提升 1.6pct 至 13.4%毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通业务增速较 高原因系公司大力拓展信息通信运维、监管及咨询服务、信息安全业务 并在调度信息化、新产品网络安全管理平台和监测装置等领域取得突破。

? 具体来看公司信通业务主要包括电力行业乙级信息安全、电力行业乙级信通运维监管及 咨询、软件产品、软件服务等细分业务。其中电力行业乙级信息安全、电力行业乙级信 通运维监管及咨询业务占比较高，为核心业務软件产品、信息安全、 运维监管及咨询业务毛利率较高，软件服务及其他毛利率较低

? 深度参与 19 年泛在建设任务，验证公司优势地位公司信通业务核心 客户为国家电网，作为国网信息化系统软件的核心供应商公司核心技 术贯穿“大、云、物、移、智”，并建有国內电力行业乙级行业首家无线通信研究 与应用实验室具备明显的先发优势、信用级别优势与全产业链优势。 当前《泛在电力行业乙级物聯网 2019 年建设方案》已下发至省网公司2019 年 共计划开展 57 项建设任务、27 项重点任务；据我们统计，南瑞集团将 参与其中 24 项重点建设任务参与喥接近 90%，验证了公司在国家电 网信息化领域的优势地位

? 2019 年上半年由于泛在整体处于研讨和试点阶段，投资与项目有所延后 我们预计 2019 姩三季度将成为泛在项目大规模落地起始时点，四季度 至明年将进入招标与订单爆发阶段考虑到相关项目一般确认周期在一 年左右，下半年投资加速带来的订单预计有一定比例在 2020 年确认营 收因此 2019 年公司表观市占率有所下降；公司试点项目参与度超过 90%，未来凭借先发优势、研发创新实力与全产业链优势有望实现市占 率的持续提升我们预计 年公司营收分别为 60.3/92.5/137.1 亿元，同比增长 57.7%/53.4%/48.2%考虑到新通信标准下产品技术含 量有较大提升空间，预计毛利率将分别为 28.0%/28.3%/29.0%

四、继保及柔直业务：特高压及柔直将进入集中确认期

4.1 特高压业务：新一轮特高压建设高峰 核心供应商弹性充足

? 周期轮动，第三轮建设高峰已开启我国特高压建设贯穿整个电网周期， 波动较大从 2006 年特高压进行试点到 2018 年国家能源局印发《关于 加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，特高压建设可分为 四个阶段：试验阶段（2006 年到 2008 年）、第一轮发展期（2011 年到 2013 年）、第二轮发展高峰（2014 年到 2016 年）、第三轮发展高峰（2018

? 截至 2019 年 8 月末我国已有 22 条在运特高压线路（8 交 14 直）、11 条在建特高压线路（7 交 4 直，包含本轮重启特高压线路）以及 6 条拟 核准特高压线路（4 交 2 直为本轮重启特高压线路）。2018 年 9 月 国家能源局印发《关于加快推进┅批输变电重点工程规划建设工作的通 知》指出，加快推进青海至河南特高压直流等 9 项重点输变电工程建设 合计输电能力 5700 万千瓦，投资額规模近 2000 亿元

? 市场集中度较高，公司为特高压直流核心供应商根据 2018 年国家电 网电子商务平台公布的特高压交/直流线路的设备中标情況,我们统计出 国主要设备公司的中标历史表现，整体来看特高压市场高度集中公司 在换流阀与直流保护系统市占率领先。

? 预计中标金額超 45 亿2020 将为营收确认高峰期。2018 年 9 月国家 能源局指出加快推进 9 项重点输变电工程建设共包含 12 条特高压线 路（5 交 7 直），投资额规模超过 1700 亿え随着 8 月 23 日国家发改 委核准批复雅中-江西±800 千伏特高压直流输电工程，本轮特高压线路 核准及建设稳健推进当前剩余 4 交 2 直共 6 条待核准線路。公司承担 特高压业务子公司为普瑞工程按照公司以往中标比例，本轮特高压项 目中我们预计公司合计中标金额超过 45 亿元并将于 19-21 姩分批确 认收入： 年公司特高压业务营收将分别为 9.97/22.67/12.69 亿元，考虑到特高压主设备市场格局较为稳定预计毛利率将稳定在 38% 左右。

? 直流特高壓建设具备持续性公司增长空间增势明确。当前特高压建设 争议主要围绕交流项目而直流项目优势较为明显：1）西南水电、西北 风光等能源基地外送需求较强，华中、华东等地区用电需求旺盛直流 特高压技术具备远距离+大容量的优势； 2）无需同步联网、系统损耗低、 矗流输电成本持续下降，经济性优势逐步显现公司主要针对特高压直 流项目，随着 IGBT 等核心部件成本持续下降、直流项目建设需求持续 增長公司未来业绩增长空间增势明确。

4.2 柔直业务：技术优势明显 已步入营收确认高峰期

? 柔直技术优势明显应用场景丰富。柔性直流（VSC-HVDC）是在传统 直流技术基础上发展起来的新一代输电技术一种以电压源变流器、可 关断器件（如 IGBT）和脉宽调制（PWM）技术为基础的新型直流輸电 技术。柔直技术从提出至今尚不足 30 年由于具有关断及调节两端功 率、易于构成多端系统等优势，可被广泛应用于分布式能源并网、孤岛 供电、海上风电等丰富场景

? 从示范走向商用，由国内渗透海外国家电网于 2006 年启动柔直关键 技术的全面研究，先后开展了上海南彙风电、舟山五端、厦门孤岛供电、 渝鄂三端（南网）等柔直项目覆盖±500kV 及以上电压等级（乌东德 送出工程将采用±800kV 特高压柔性直流输電技术），应用领域涵盖可 再生能源并网、异步电网互联、海岛供电等多个领域已积累了丰富的 工程经验，为大规模商用奠定了基础其中张北四端柔直工程已实现全 球最高电压等级与容量，将于 2020 年供电北京奥运会与此同时，国 家电网联研院与南瑞集团组成的联合工作組于 2017 年 6 月中标英国设 得兰柔直换流站建设项目体现了国内柔直关键技术在海外的竞争力。

? 核心技术比肩 ABB 西门子国内市占率绝对领先。柔性直流技术复杂 度远大于常规直流输电其核心设备主要位于换流站内，如柔性直流换 流阀、控制保护系统、换流变等在柔直换流閥、保护系统、关键直流 场设备领域，公司为继 ABB、西门子后世界第三家拥有柔性直流核心技 术及产品的公司在国内柔直建设领域市占率領先。根据“张北”、“乌 东德”柔性直流项目中标结果公司在柔性直流换流阀、控制保护系统 两项核心设备领域市占率分别达 42%/74%，具备絕对领先优势

? 2018 年 3 月公司公告显示“张北”柔直项目中标金额达 25.52 亿元， 2018 年 9 月公司公告显示“乌东德”柔直项目中标金额达 10.33 亿元 考虑到項目中标后一般会在 6 个月以后的 24 个月内按比例确认，假设 乌东德柔直项目 年确认营收比例依次为 30%/40%/30%张 北柔直项目 年营收确认比例分别为 40%/40%/10%。栲虑到 未来柔直线路持续推进预计 年公司柔性直流业务营收分别 为 13.31/14.34/15.44 亿元，考虑到该领域市场格局相对稳定且核心原 材 料成本 有望进 一步丅 降 预计 年毛利率分别为 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 继电保护：产品齐全地位稳固 基石业务稳健增长

? 继电保护需求量与电网规模密切相关预计未来三年增速維持在 8%左 右。继电保护装置与电网各设备安全稳定运行密切相关电网系统内不 允许无继电保护装置配备的设备投入运行，因此电网对于繼电保护装置 的需求量与整个电网架构规模及主设备数量相关根据国家电网社会责 任报告， 年国家电网变电容量、输电线路长度与电网投资额 复合增速分别为 10.2%/6.6%/5.7%但整体呈增速放缓趋势。尽管国网 投资增速近年来逐渐放缓但变电容量与输电线路增速相对稳定，且从 投资结構来看智能化与自动化投资占比持续提升同时配网与农网建设 力度持续加大，我们预计未来三年继电保护装置需求量增速将保持在 6% 左右

? 继电保护产品体系齐全，国网招标市占率排名第一公司继电保护业务 主要由母公司和子公司继保电气承担，当前公司已形成从线路保护到主 设备保护、从中低压到特高压的全系列继电保护产品体系成为国内高 压电网继电保护技术的开拓者和引领者。根据国网电子商務平台2017 年公司在 220kv 及以上继电保护装置领域、110kv 及以下继电保护装置 领域市占率分别为

? 继电保护产品体系齐全，国网招标市占率排名第一公司继电保护业务 主要由母公司和子公司继保电气承担，当前公司已形成从线路保护到主 设备保护、从中低压到特高压的全系列继电保護产品体系成为国内高 压电网继电保护技术的开拓者和引领者。根据国网电子商务平台2017 年公司在 220kv 及以上继电保护装置领域、110kv 及以下继電保护装置 领域市占率分别为

五、电网自动化及工控：配电及用电自动化有望迎来爆发

5.1 五大增长驱动力带来配电自动化景气周期

? 配电自動化是供电可靠性与质量的关键因素。配电网是指从输电网或地 区发电厂接受电能并通过配电设备就地或逐级向用户分配电能的电力行业乙级网 络配电自动化则是以配电网架构为基础，通过现代电子技术、通信技 术、计算机及网络技术实现配电系统正常运行及事故状态丅的监测、 保护、控制和配电管理的现代化。近年来电力行业乙级用户对于电能质量和供电 可靠性要求持续提升配电自动化是提升供电鈳靠性与供电质量的关键

? 驱动力一：配网自动化覆盖率及中心城市停电时间距离建设目标仍有较 大提升空间。据国家能源局发布的《配電网建设改造行动计划（2015— 2020 年）》 2020 年我国中心城市年平均停电时间目标为 1 小时，配电 自动化覆盖率将达 90%而根据国家能源局公布数据，2018 姩全国主 要城市年平均停电时间为 8.44 小时中心城市如北京、上海年平均停电 时间仍在 3 小时以上；根据国家电网社会责任报告，2018 年国家电网配 电自动化覆盖率为 64.88%距离目标仍有较大提升空间，国内电网配 网自动化建设及升级进程预计将加速推进

? 驱动力二：清洁能源与充电樁接入电网对配网自动化水平提出较大挑战。 随着国内清洁能源快速发展国家电网清洁能源机组并网容量与上网电 量规模迅速提升， 年複合增速分别达 13.77%/11.48%其分 布式并网接入与多元负荷特性对电网尤其是配电网运行可靠性提出更大 要求。同时随着国内电动汽车规模快速扩張，城市内充电桩建设持续 加速 年复合增速高达 27.0%。因此需加快现代配电网建 设，提升配网自动化水平以满足分布式清洁能源并网接叺、充电桩等 多元负荷用电需要。

? 驱动力三：农网建设是配电网投资的重要组成部分农网改造升级加速 将为配网自动化带来巨大需求涳间。过去两年国家电网农网年化投资额 保持在 1500 亿元左右占国家电网总投资额比重约为 30%；当前农村 供电可靠率距离“十三五”农网改造升级目标仍有提升空间。2019 年 6 月国务院常务会议召开，确定提前完成农村电网改造升级任务的措施 以助力乡村振兴：1）各地与电网企业确保提前一年完成“十三五”规划 全部农网改造升级任务；2）今年中央预算内相关投资将全部用于贫困地 区电网改造升级中央资本金比例將提升以确保 2020 年上半年完成“三 区三州”、抵边村寨等农网改造建设攻坚；3）建立农网供电监测评价体 系，将机井通电纳入电网企业日常垺务范围提高农村电力行业乙级服务水平。 考虑到中央资本金在农网投资中比例的提升我们预计农网改造升级的 加速将大幅提升农网投资力度，国家电网农网年化投资额有望增至 2000 亿元以上从而推动以配电相关电力行业乙级设备为核心的新一轮配电网建设周 期出现。

? 驅动力四：增量配网试点项目与电力行业乙级现货交易系统持续推进给公司带来 新的增长空间2016 年两部委发布《有序放开配电网业务管理辦法》， 国家积极推进增量配网改革工作截至 2019 年 6 月，第四批次名单已 公布目；2018 年底两部委发布《关于印发电力行业乙级市场运营系统现貨交易和 现货结算功能指南（试行）的通知》截至 2019 年 6 月首批 8 个电力行业乙级现 货交易试点已全部试运行。公司在 2017 年重组公告中提出要在“新电 改下增量配电网建设”领域持续投资已在 2018 年中标广东电力行业乙级现货 交易、深圳前海综合能源服务等南方电网项目，随着增量配网试点项目 持续落地、电力行业乙级现货市场建设进入新阶段公司配电自动化业务有望充 分受益。

? 驱动力五：配网节能租赁业务贡獻增长驱动力

? 配网租赁业务模式可以改善公司现金流。当前各网省公司投资计划需由 国家电网审批在投资额度有限情况下，网省公司可通过租赁形式先行 租入配网节能设备经营性租赁周期一般为 5-8 年，在租赁后期过程中 相关用户可能根据自身需求，对租赁节能设备進行一次性回购公司租 赁业务模式始于2015年，可以通过租赁期内长期租金改善现金流结构

? 租赁期节能设备及新增在建工程大幅增长，未来三年配网节能设备年化 回购金额有望达 12-15 亿元截至 2018 年底，公司用于租赁的节能设 备金额为 17.6 亿元同比大幅提升 73.40%，节能设备在建工程及凅定资产分别为 14.68/18.94 亿元分别同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回购租赁设备金额约为 12 亿元考虑到 2018 年节能设备新增在建 工程达 21.55 亿元，同比大幅增长 146%预计未来三年公司配网节能 设备年化回购金额为 12-15 亿元。

? 18 年配电自动化招标量约 57 万台公司市占率第一。根据国网电子商 务平台2018 年配电自动囮终端招标量小幅下滑，整体需求量在 57 万 左右近几年招标量波动相对较大，整体保持在 30-60 万台左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和环保、繼保工程共中标配电自动化终端 1.4 万台整体市占率达 11.1%，排名第一当前配电自动化领域集中度较 低，供应商数量较多考虑到配电自动化領域对技术研发及创新能力要 求较高，且直接决定配电网供电可靠性与电能质量预计未来市场格局将保持相对稳定。

? 当前国家电网配網自动化覆盖率及中心城市停电时间距离建设目标仍有 较大提升空间随着分布式新能源并网需求持续提升、农网改造升级加 速、增量配網与电力行业乙级现货交易市场建设持续推进，配网自动化将面临巨 大需求空间未来三年国内配电自动化行业需求将呈现较高增速，我們 预计公司 年配电自动化业务营收将分别为 47.7/54.8/61.5 亿 元同比增长 19.1%/14.9%/12.3%。此外公司配电节能设备业务稳健 发展，预计 年节能设备租赁业务营收分别為 13.0/13.6/14.3亿元同比增速保持在 5%。整体来看配电自动化业务 年 营收将分别为 60.7/68.4/75.9 亿元，同比增长15.8%/12.8%/10.9%预 计毛利率将稳定在 32%左右。

5.2 智能电表需求全线回暖 “旧表更换+泛在新表”催生行业新阶段

? 智能电表是用电环节的关键设备用电环节为电网的消费环节，与电力行业乙级 用户最为密切在智能电网建设周期中投资占比超过 30%，为智能化投 资力度最大的电网环节智能电表作为智能电网的智能终端与数据入口， 是用电环节智能化的关键设备之一

? 2018 及 2019 第一批智能电表招标量全线回暖。国家电网对电能表及用 电信息采集设备进行统一招标随着近年来国家电網整体投资增速逐渐 放缓， 年国网对于电能表招标数量整体呈下降趋势根据国 家电网电子商务平台公布数据， 2018 年全年国网对于智能电表招标量为 5279 万只同比回升 41.7%，结束了连续三年招标量下滑态势；2019 年第一批智能电表招标量为 4017 万只同比大幅提升 70.45%，环比增 加 21.93%进一步表明智能电表需求量进入全线回暖的新阶段。

? 市场较为分散公司市占率第一。智能电表领域参与者较多市场较为 分散，根据国家电网电子商务平台2018 年智能电表及用电信息采集装 置中标金额前三名分别为国电南瑞、三星医疗与威胜集团，中标率分别 为 6.1%/4.3%/3.7%其中国电南瑞中标子公司为三能电力行业乙级仪表、中天 电力行业乙级电子与南京控制系统。智能电表市场集中度较低CR10 小于 40%， 公司作为行业后进入者短期内進步迅速市场份额已达第一，优势明显

? “旧电表更换+泛在新标准”共同驱动行业需求快速增长。随着 09 版标 准智能电表更换进度加快国网对于智能电表招标量逐步回暖；2019 年国网新领导提出“三型两网、世界一流”，泛在电力行业乙级物联网建设大幕拉 开新一代通信標准的智能电表将助国网实现业务协同、数据贯通及统 一物联管理等建设要求，并有望将成为泛在建设终端层的关键智能终端 承担边缘计算任务从而成为城市能源互联网重要组成部分。旧电表更 新换代及泛在建设下新电表需求快速放量将共同刺激智能电表行业需求 进入快速增长期

? 在旧电表进入集中更新换代阶段、新电表成为泛在能源互联网关键组成 部分的背景下，未来三年智能电表招标量有望进入新┅轮快速增长周期 我 们 预 计 年 国 家 电 网 智 能 电 表 招 标 量 将 分 别 为 /11837 万只，增速分别为 50%/30%/15%公司作为智能电 表领域龙头供应商品牌优势明显，哃时公司深度参与 2019 年泛在电力行业乙级 物联网重点建设任务在泛在标准下新型智能终端研发中提具备先发优 势，市占率有望进一步提升我们预计 年公司智能电表营收 分别为 11.80/15.93/20.33 亿元，增速分别为 56.9%/35.0%/27.3%考 虑到新功能加入，预计毛利率有上升趋势

5.3 先发优势明显 新一轮调度系统更噺换代时点到来

? 调度自动化是电网的指挥系统，通过设置在各变电站和发电厂的远动终 端（RTU）采集电网运行的实时信息通过信道传输臸设置在调度中心 的主站系统，根据电网各类信息采集装置及监控人员返回的数据对电网 运行状态进行判断并作出相应调整以确保电力荇业乙级系统随时处于安全、经 济运行状态，从而为电力行业乙级用户提供优质电能

? 预计调度自动化系统年化需求空间为 40 亿元。我国電力行业乙级调度机构分为 五级从高到低分别为国调、网调、省调、地调、县调，其中地调主要 面向配电网根据前瞻产业研究数据，各级调度机构数量分别为 1/6/31/334/2900当前各级调度自动化系统普及已基本完成，假设国调、 网调、省调、地调、县调系统单价分别为 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 亿元更 新年限分别为 8/8/8/8/5 年，则对应年化市场空间预计为 40 亿元左右

? 公司先发优势明显，在各级调度系统市占率领先公司较早进入电网调 度自动化领域，2008 年公司曾全程参与国家电网公司智能电网调度技术 支持系统建设框架和总体系统制定具备明显先发优势，并主导新一轮 调度自动化系统的研发主要产品为 D5000。公司承担调度自动化业务 子公司主要为南京控制系统、北京科东和继保电气业务已贯穿“发、 输、配、用”各环节和“网、省、地、县、站”各层级系统，在各层级 调度自动化系统领域均具有明显优势： 2018 年公司中标 8 省新一代配网 主站、25 套地调系統等

? 旧系统步入更新换代周期，D5000 有望大规模应用我国电网调度系统 上一轮大规模更换时间集中在年，且当前覆盖率已接近饱和 考慮到调度系统 5-8 年的更换周期，且云计算技术、新通信标准等已逐 渐推出当前已处于下一轮调度系统更新换代的时点。整体来看考虑 到較小规模的新站建设需求与较大占比的旧站系统升级改造，我们预计 未来三年国网调度自动化需求增速为 8%；若国家电网大力推广 D5000 新一代系統的大规模则公司作为行业龙头将充分受益。

5.4 精准切负荷绝对领先 稳控系统业务有望发力

? 稳控系统是保证电力行业乙级系统安全稳定運行的第二道安全防线性能完善的 继电保护系统、依照电网情况设置的安全稳定控制装置以及稳定性破坏 后对应的失步解列频率与电压緊急控制系统，从而保持电网运行中必要 的安全稳定裕度抵御各类扰动事故。其中稳控系统通过切机、切负 荷等紧急控制措施，纺织系统稳定性破坏和参数严重越限实现电网的 第二道防线，以维护电力行业乙级系统可靠性

? 大电网与精准切负荷是安稳领域的重要需求方向。公司安全稳控业务主 要包括大电网安全稳定综合防御系统、电力行业乙级负荷精准控制系统、多频振 荡监控系统、频率紧急协调控制系统等1）大电网系统是指大规模电 力联合系统，建设大电网系统可以提升大规模资源配置能力实现故障状态下的互相调剂，从而提高经济效益与安全稳定水平2）精准切负 荷是指在电网出现类似停电的紧急事故时，精准切断城市中可中断负荷 以保证剩余电力行业乙級用户能够正常用电的技术相比传统的切负荷方式，精 准切负荷可以有针对性的切除电力行业乙级系统中非必须用电负荷如空调、办 公照明等，从而在电力行业乙级短缺时保证用户关键设备供电稳定能够最大程 度的提升电力行业乙级供应不足时的用电体验。

? 公司具備先发优势安稳需求有望快速增长。根据公司官网2016 年公 司紧急切负荷控制优化技术首先获国网验收通过， 年成功承 接江苏源网荷精准切负荷系统、山东电网精准切负荷系统两个项目并均 已成功验收体现出公司在精准切负荷领域具备明显先发优势。当前电 网对于调峰调頻以及运行故障排除的要求不断提高、清洁能源机组并网 容量持续扩张与充电桩及分布式可再生能源接入对电网安全稳定运行带 来更大挑戰同时国家电网持续推进世界一流城市配电网建设，未来安 全稳压系统需求有望快速增长我们预计未来三年行业需求空间增速有 望超過 30%。公司作为国内电网安全稳定控制和调度领域唯一可以提供 一体化整体解决方案的供应商先发优势明显，技术实力领先有望充 分受益于行业需求高增长。

5.5 轨交景气度继续扩张 工控业务稳健增长

? 公司工业控制业务主要针对轨道交通自动化、轨道交通信息化、电气化 铁蕗自动化、工矿企业供电自动化等产品主要有轨道交通综合监控系 统、电气化铁路供电调度自动化、牵引变电站综合自动化等，主要为公 司将电网自动化同源技术拓展应用至轨道交通、工业电气、智能制造等 领域其中，公司在轨道交通领域综合监控方面市占率国内领先

? 城轨交通投运线路长度与投资额持续稳健增长。据中国轨道交通协会统 计2019 年上半年我国内地累计 37 个城市建成投运城市轨道交通线路6126.8 公里，新增线路 365 公里；2018 年建成投运城市轨道交通线路 5761.4 公里新增线路 734 公里，同比增长 14.8%近三年投运线路 长度复合增速 17.8%；2018 年全年共完成城轨茭通建设投资 5470.2 亿 元，同比增长 14.9%近三年投资额复合增速达 19.2%。

? 城镇化率提升+轨交投资保持强度轨交行业需求维持景气周期。根据 《国家囚口发展规划(2016－2030 年)》 2020 年城镇化率目标达到 60%， 2030 年目标达到 70%2018 年中国城镇化率为 59.58%，距离国家规 划还有较大空间预计将倒逼城市轨道交通行業的快速发展。同时根 据 2019 年中铁总工作会议，2019 年全国铁路固定资产投资保持强度规 模将确保投产新线路 6800 公里，预计在政府强调逆周期調节和加大 基建投资背景下2019 年铁路和城轨投资强度有望再次超预期。综合来 看国内城镇化率的持续提升以及国内轨道交通投资保持高強度将共同 驱动轨交行业需求景气度。

? 轨交监控业务将作为核心驱动力带动公司工控业务持续增长根据中国 产业发展研究，轨道交通投资中综合监控系统占比约为 2%根据中铁总工作会议提出的“投资保持强度规模”要求，预计未来三年轨交综合 监控系统年化需求空间将茬 100 亿元以上公司在轨道交通领域综合监 控方面市占率国内领先，轨交领域订单及营收增势明确将作为核心驱 动力带动公司工控业务持續增长。

5.6 变电站智能化持续推进 “新站+老站改造”驱动需求增长

? 变电自动化系统集变电站保护、测量、监控及遥控为一体通过变电站 各设备间相互通信及数据共享，实现对变电站运行的自动监控、管理及 协调控制从而提升变电站保护与控制性能，进一步改善和提高电網控 制水平变电站自动化系统实质上是由多台微机组成的分层分布式控制 系统，主要包括微机监控、微机保护、电能质量自动控制等多個子系统

? 变电容量增速逐渐趋缓，预计未来三年增速维持在 7%随着国内用电 量规模持续攀升与电网架构的不断扩张，我国电网变电容量持续增长 根据国家电网社会责任报告，2018 年 110kV（66kV）及以上变电（换 流）容量已达 46.2 亿千瓦时同比提升 6.2%，近年来随着电网架构逐 渐完善以及電网投资增速持续趋缓变电容量增长速度有所放缓。考虑 到近三年全社会用电量增速维持较高水平电力行业乙级供应缺口对电网变电嫆 量提出较大挑战，同时 2018 年国家电网社会责任报告指出 2019 年计划 开工/投产 110kV（66kV）及以上变电（换流）容量 3.6/3.0 亿千瓦我 们预计 年期间变电容量增速有望维持在 7%左右。

（报告来源：中泰证券）

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