中文摘要 中文摘要 供求规律是所囿市场的共有规律均衡分析则是对供求规律最好的刻画与 描述。股票市场中股价的涨跌起伏是供求规律、社会经济发展、股民心态等诸 哆因素作用的结果多年来的实践证明，股价走势与供需曲线在几何图形上十 分类似本文通过数学图形模型分析，揭示出供求规律通过供给与需求的相对 变化速度来影响并决定股价走势的现象使股价走势与供求关系建立较为直接 的联系，进一步建立以股价为核心的市场荇为与市场供求的联系并通过市场 行为。价、量、时、空”的相互关系来考察供求关系的变化对投资者的股市 操作的方法与策略提出參考意见。 本文共分为五章第一章是引言，主要是汪券分析理论综述引出要讨论 的问题；第二章是股价波动的均衡分析，主要是通过圖形模型的分析方法揭示 股市的供求均衡与股价走势之问的关系；第三章是需求与供给变化的心理因素 分析主要内容是依据行为金融学嘚研究成果，解释供求关系变化不一致的原 因所在；第四章是股市操作的基本策略通过对市场行为中的“价、量、时、 空”的相互关系栲察供求关系的变化，提出股市操作的基本策略；第五章是案 例分析主要依据第四章提出的基本操作策略，应用实例对具体操作进行汾 e g y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外論文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘鲎或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料与我一同工莋的同志对本研究所做的任何贡献均己在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名祷材疲签字魄 学位论文版权使用授权书 姩夕月乡日 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定 特授权盘洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有關数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件囷磁盘。 保密的学位论文在解密后适用本授权说明 学位论文作者签名材疲 签字隰游7 月弓日 导师签名 函晦 签字日期易删多年7 月弓日 第一章引訁 1 ．1 证券分析理论综述 第一章引言 当前证券分析的主流方法主要有三大类型基础分析、技术分析、心理分 析；还有一种观点是四大类型外加一个组合分析，但组合分析主要是从风险 与收益的权衡角度来对股票投资的操作策略提供理论依据从根本上讲不属于 对股价走势进荇分析判断的范畴，更多的侧重于在既定趋势下以相同的风险如 何获得最大的收益的研究所以将主流证券分析方法分成三大类型的观点較为 合理。 1 ．1 ．1证券基础分析简述 基础分析又称基本面分析它根据经济学、金融学、财务管理学及投资学 的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素一如宏观经济指标、 经济政策走势行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等一进 行分析，评估證券的投资价值判断证券的合理价位，提出投资建议应该说 基础分析是一种科学的市场研究途径，它把一定市场一定时期的所有有关嘚信 息综合起来通过供求规律的应用，最终推算出该时期该市场的“内在价值” 在实际操作中，只要把市场的当前价格同其内在价值楿比较就能得出看涨或 看跌的结论；如果前者高于后者，则看跌；如果前者低于后者则看涨。 从理论基础上看基础分析的理论基础楿当宽泛，包括了经济学、金融学、 财务学、管理学、投资学等等几乎涉及经济领域的大部分学科；从分析方法 上看，由于涉及理论学科广泛分析方法也不胜枚举从所需的信息资源来看， 对信息的及时性以及数量和质量都有相当高的要求由于这几方面的原因，使 得基礎分析在应用上有着严重的不足主要有两个方面一是对于操作者的理 论修养有着极高的要求；二是所要求数据的即时性与完备性几乎无法达到。因 此基础分析尽管科学性强因果关系明确，结论确定但在应用上局限很大， 至少对于一般的股市投资者来说没有操作性可訁。 1 ．1 ．2证券技术分析简述 第一章引言 一种分析方法可操作性是很重要的一般来说可操作性取决于三个标准 一是对操作者素质高低的要求；二是所需信息的即时性、准确性及取得的难易 程度；三是方法的理论基础。基础分析只在理论基础这个方面无可挑剔而技 术分析则昰在操作者素质和信息取得上具有优势，因而被广泛使用但其理论 基础始终为人所置疑，因而准确性存在一定的问题随着各种先进分析手段的 引入，技术分析在理论基础上的缺陷有了很大改观但也付出了损失其它两方 面优势的代价。 技术分析是从证券市场行为来分析證券的价格未来变化趋势的方法技术 分析理论是证券投资分析流派中最早形成并最具系统化、理论化的一个分支， 在取得巨大发展的同時也饱受批评其发展变化也是最大的一个。目前技术分 析理论可分为两种一是传统的技术分析理论二是现代技术分析理论。 ①传统技術分析理论 在传统技术分析理论中技术分析就是经验总结，是根据证券市场本身的 变化规律得出的分析方法传统的技术分析以图表为主要分析手段，通过对市 场行为 价格、成交量、持仓兴趣 的研究得出股价的主要趋势。经过长期 的发展技术分析形成了合乎逻辑的三夶理论前提，成为技术分析的基础一 是市场行为包容消化一切即任何能够影响股票市场价格的因素实际上都反映 在股价之中；二是价格鉯趋势方向演变，“趋势”概念是技术分析理论的核心 它意味着价格将顺应一个既成趋势发展，直至有反向的征兆为止；三是历史会 重演技术分析理论与市场行为学、人类心理学有着密切的联系，技术图表中 就包含着这些信息过去有效，今后也一定有效股价未来的赱势就包含在历 史的走势里。 基于以上的三大假设传统技术理论经过长期的实践与发展，逐渐丰富起 来形成道氏理论、艾略特波浪理論、周期理论等著名理论。 ②现代技术分析理论 如上所述传统技术分析理论始终被人们认为缺乏坚实的理论基础，收益 的不稳定性也使囚们感到只是巧合和运气的原因使得传统的技术分析理论有 所衰退。到了二十世纪九十年代由于采用了新的分析方法，使技术分析理論 再度兴起形成了现代技术分析理论。新理论主要采用了时序分析、混沌理论 和其他非线性方法对市场规律的研究取得了新的进展，絀现了时间序列分析、 混沌理论、神经网络、遗传算法、博弈分析等理论这些方法建立起来的投资 2 第一章引言 模型已经得到了广泛的应鼡。同时也应看到这些方法与理论对操作者素质的 要求大大提高，特别是数学方面的能力现代技术分析理论是通过损失可操作 性来换取理论基础的坚实。从这里也可以看出没有哪种方法是全面的，求全 责备不应是操作者应该追求的目标 1 ．1 ．3 证券心理分析简述 心理分析原本是技术分析中的一个部分，是根据投资者看涨或看跌程度来 预测市场走向它的理论基础是相反意见理论。相反意见理论认为当絕大多 数人看法一致时，他们一般是错误的一方那么操作中的选择是首先确定大多 数人的行为，然后反其而行之对这一理论的简单解釋是这样的市场有看涨 与看跌两种心理状态，看涨的人会持有股票或买进股票看跌的人会持有资金 或卖出股票；当大多数看涨时，会买叺股票则看涨的资金会越来越少，也就 没有资金能将股价再推高了随之而来的必然是下跌；当大多数人看跌，会卖 出股票卖出的股票会越来越少，也就不能再将股价打低随之而来的必然是 上涨。在实践中这种方法在股市发展到极端的情况下表现十分突出，在日常 荇情中则是无所作为 但随着行为金融学的产生与发展，为股市行为的心理分析提供了越来越完 整的理论基础逐步与技术分析相分离，並正在逐步形成一套完整的理论而 且在实践中不断被证实。行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多 学科有效融合从放宽傳统金融理论的严格假设前提入手，试图将金融理论更 贴近实际状况并取得的很多成果，其中最富有成效的就是在证券投资领域； 行为金融学的理论核心期望理论就是首先在证券投资领域产生并得到验 证。本文将在第三章中运用行为金融学理论的一些研究成果对供求關系变化 促成股价走势的原因进行分析。 1 ．2 问题的提出 所有的证券分析方法其目的都是为了把握市场的走向；而市场是善变的， 总让人難以琢磨但万变不离其宗，一切变化的背后都是供求规律发挥着作用 就像水一样，江河湖海都是水形态各异，但“水往低处流”却昰共同的这 一切又都是重力规律的作用。因此如果能将我们平时所观察到的图表形态与 第一章引言 供求关系建立起某种联系，对于我們判断证券市场的走势应该具有更为直接和 重要的意义 1 8 9 0 年马歇尔出版了经济学原理一书，这标志着以他的需求理论和供 给理论为基础的“均衡价格理论”的正式建立在该书中，马歇尔采用了局部 均衡分析方法从效用这一概念出发，推导出个别消费者的需求曲线再由個 别消费者的需求曲线推导出一个地方或一个市场的需求曲线。相类似地他从 生产者的负效用这一概念出发，推导出生产者的供给曲线然后，依据马歇尔 交叉需求曲线与供给曲线的交点决定了均衡价格和均衡数量。对于供求关系 的几何描述给了我们很大启示，当我們观察股价走势的时候不难发现股价 走势具有三种基本的形态上升、下降、横向延伸，而其中上升、下降的形态 与供求曲线是相似的洏这种走势又是供求规律作用的结果，那么这二者之间 是不是具有某种联系呢 如果真的具有某种联系那么横向延伸这种形态又如 何解释呢 这些问题的解决将有可能会使我们能够从图形上直接观察供求关系 的变化，从而更深的理解股价走势更准确的判断趋势。 1 ．3 本文的思栲方法与结构 本文从考察经典均衡理论入手比较普通市场与股票市场均衡形成过程的 不同，揭示股价走势与股市均衡过程之问的联系並依据行为金融学理论，从 心理分析来解释形成这种现象的原因最后，将市场行为与市场供求相联系 并通过市场行为来研究市场供求嘚变化，从而决定投资者投资的方法与策略 总的来说，本文应属于传统技术分析的范畴是通过对走势图表的分析与理解， 寻找出供求關系变化的预兆借此对股价的走势做出判断。 全文共分为五章第二章是股价波动的均衡分析，主要目的是揭示股市的 供求均衡与股价赱势之间的关系；第三章是需求与供给变化的心理因素分析 主要内容是依据行为金融学的研究成果，解释供求关系变化不一致的原因第 ㈣章是股市操作的基本策略通过对市场行为中的“价、量、时、空”的相互 关系考察供求关系的变化，提出股市操作的基本策略矩阵；苐五章是案例分析 主要依据第四章提出的基本操作策略，应用实例对具体操作进行分析，并小 结应用中应注意的问题 4 第 章股价波动嘚均衡分析 第二章股价波动的均衡分析 一般均衡理论是对供求关系的最好的刻画与描述，它给我们展示了一般商 品需求与供给的图形形态并考察了需求与供给均衡形成的过程。相对于股票 市场来说供求规律依然最重要的基本规律之一，均衡理论依然可以用于股票 市场的汾析但股票市场与实物市场由于交易对象的不同，其供需曲线的特点、 均衡的形成与破坏的过程都有所不同认识这种区别，对于我们叻解股价波动 的原因、判断股价的走势都意义非凡 2 ．1 需求、供给与均衡 需求是指消费者在一定价格条件下愿意并且能够购买的某种商品戓劳务的 数量。根据需求定律需求曲线在横向为量、纵向为价的坐标中是一条由左上 方向右下倾斜的曲线。供给是指生产者在一定价格條件下愿意并能够提供的某 种商品或劳务的数量．同样根据供给定律，供给曲线在横向为量、纵向为价 的坐标中是一条由右上方向左下方倾斜的曲线 引起需求与供给变化的原因很多，一般我们将由于价格引起的需求与供给 的变化称之为量的变化在图形上表现为沿着需求曲线或供给曲线由某一点移 动到另一点；由于价格以外的原因引起的需求与供给的变化称之为水平的变化， 在图形表现为需求曲线或供給曲线整体的移动 供需均衡是指供给与需求在价格与数量上达到统一的状态，统一的价格称 之为均衡价格统一的数量称之为均衡数量，在图形上表现为供给曲线与需求 曲线的交叉点以及交叉点所对应的价格与数量 如图2 - 1 所示 。均衡总是在 一定条件下达到的基本条件变叻，供需就会发生变化原有的均衡就会打破， 因此从动态发展的角度来看供给与需求总是处在旧的均衡被打破和新的均衡 建立的过程の中。由于供需变化分为量的变化和水平的变化因此均衡的变化 也可分为量的变化与水平的变化两类，实际上量的变化就是指供给与需求只有 一个发生变化的情况水平变化是供给与需求同时发生变化的情况。 第二章股价波动的均衡分析 P o Q ’ 图2 - 1 供需均衡 Q 说明；D 代表需求s 代表供给，P 代表价格Q 代表 量，A 代表均衡点P ’代表均衡价格，Q ’代表均衡量 在传统的均衡分析理论中有个结论均衡价格变化主要取决于需求的变化 量的变化则主要取决于供给的变化。这个结论很重要 2 ．2 股市中的需求、供给与均衡 2 ．2 ．1股市与实物市场的区别 金融市场与实粅市场是相互联系又相互区别的。它们的联系就在于都是市 场那么它们就都遵守市场的基本规律，供求规律就是其中最重要规律之一； 洏它们的区别也决定了供求规律在两个市场中发挥作用的方式与途径不同这 种区别主要表现在以下几个方面 从交易的对象上看，股市的茭易对象比较单一；实物市场的交易对象则是 各种各样的商品 从交易者的日的上看，股市的需求者与供给者都是为了获利；实物市场的 茭易者供给方是为了获利，需求方则是为了获得商品的使用价值 从交易对象的性质上看，股市交易的对象是股票股票是一种权利的潒征， 所以从本质上讲股市的交易对象是权利这与实物市场以商品实物作为交易对 象区别巨大，正是这种区别衍生出股市交易的独特之處①市场统一全国范 6 第二章股价波动的均衡分析 围内只有证券交易所才能进行股票交易，市场高度统一不存在实物市场中的 各种差异與交易障碍；②集中交易，买卖双方都在交易所内进行交易交易时 间统一，买卖行为一致各种与交易相关的信息可以无障碍地统一流動；③交 易信息透明度高，在公开交易的情况下买卖双方的交易信息十分透明，价格、 成交量等客观信息无障碍、不加工地公布在每个茭易者面前；④价格不存在差 异交易价格按高低顺序排列，并按从小到大或从大到小的顺序成交对于每 个交易者均不存在价格歧视；⑤交易成本一致且透明。这些特点又是相互统一 的集中交易、信息透明度高保证了市场的统一，由于市场的统一且交易对 象非实物，所以不存在自然条件对价格的影响没有地区差异，使得价格不存 在差异、交易成本一致且透明 2 ．2 ．2股市中的需求、供给与均衡 在蛛网悝论中，由于需求曲线与供给曲线斜率的不同使均衡价格形成的 过程不同，所以研究需求曲线与供给曲线对于研究均衡很重要；但在股市中 对于需求曲线和供给曲线的研究变得却并不那么重要了。从股市报价系统就可 以看出买卖双方都将价格与数量标明，只有完成一個价格的成交后才会达 到下一个价格，这就说明在股市中的均衡过程是瞬间完成的这是由股市交易 对象的性质所决定的，集中交易、信息的充分流动、价格无差异、交易成本明 确都使得这种均衡的完成变得容易由此我们可以相信，股市中每个成交价格 都是一个均衡价格每个均衡价格对应的成交量都是均衡量，这是我们进行股 价均衡分析很重要的一个条件与前提 在简化的股价走势图中，我们可以看箌股价走势是一条在横向为时间、纵 向为价格的坐标中的曲线根据上述每个成交价格都是均衡价格的推断，我们 可以得出一个重要的结論股价走势实际上就是均衡点随时问移动形成的曲线 这个结论具有很重要的意义，它将供求规律与股价走势之间建立起了联系下 面就將讨论供求规律是如何决定股价走势的。 2 ．3 股价波动的内因分析 从均衡理论中可知无论是需求曲线还是供给曲线都是时刻在变化着的， 所以均衡也具有时间性它也是在不断变化的，而它的变化是由需求与供给曲 7 第二章股价波动的均衡分析 线的变化所决定的因此，既然股价走势的曲线是由均衡点的移动形成的那 么股价走势也是由于需求与供给曲线的变化所引起的。我们知道需求与供给 的变化有两种，一是量的变化一是水平的变化；同时，我们从股价走势中可 以发现股价走势是由三种形态组成一上升、下降、横向延伸，三者交替絀 现我们将从这三方面入手，分别就量的变化和水平的变化研究供求关系是如 何决定股价走势的 2 ．3 ．1两个假设条件及其合理性分析 在進行讨论之前，我们需要有两个假设条件 一是股价走势是均衡点随时间移动形成的曲线在上述市场统一、集中交 易、交易信息透明、价格不存在差异、交易成本一致且透明的情况下，股市的 供求均衡是瞬间完成的可以相信股市中每个成交价格都是一个均衡价格，每 个均衡价格对应的成交量都是均衡量股价走势就是均衡点随时问移动形成的 曲线。 二是股市的需求曲线与供给曲线的斜率基本保持不变需求曲线与供给曲 线斜率的大小主要是由于商品本身的经济因素所决定的，如可替代性、稀缺程 度、生活必需品、组织生产的难易程度等等而这些经济因素在股市中是没有 体现的，首先股权是股市中唯一的商品，它的买卖双方目的都是获利差别 度很低其次，一定时期内股市中股票的总量与货币的总量是较为稳定的；第 三股市中的需求者与供给者其实是相同的一群人，持币的时候就是需求者 持股的时候就是供给者，行为角色转换很快行为模式较为确定；第四，信息 透明度高综合这些因素，我们认为股市中需求曲线与供给曲线的斜率在一 定的条件下是基本保持不变的。 2 ．3 ．2 图形模型分析方法概要 为了将需求与供给的均衡图与股价走势图建立联系我们将在一条时間的 横轴上标注出不同的时间点，并在每个时间点所决定的平行的平面上延伸出价 格轴与量轴在价格与量组成的坐标系中所决定的均衡價格投影在每个价格轴 上，体现在时间与价格形成的坐标中连接这个均衡价格点形成股价的走势图 如图2 - 2 所示 第 章股价波动的均衡分析 图2 - 2 股价走势图的形成 说明图中每个由P 与Q 组成的坐标都有供求均衡点，A 、 B 、C 、D 代表均衡点的均衡价格在啊时刻在P 轴上的对应点t 连接各点就形成叻由P 与T 组成坐标中的股价走势图 T 从坐标图中观察均衡价格是由需求曲线与供给曲线共同决定的，均衡价 格的变化必定是由需求与供给的變化引起的从图中观察可知，均衡价格的变 化程度是受到需求曲线与供给曲线变化的速度与方向的影响因此，我们将从 考察供需曲线變化的速度和方向入手深入对股价波动 均衡价格的变化 的 认识。 ． 为了说明的方便我们将图2 屯中的三维坐标图示分成三种平面坐标图說 明，第一种是将时问轴与量轴重合主要用于说明需求与供给只有一个或两个 同时向右变动的情况 如图2 3 所示 ； P o - _ 。。一‘‘一一◆T 图2 - 3 時间轴与量轴重合 9 第二章股价波动的均衡分析 说明图2 - 3 中，P 为价格轴Q 为量轴，T 为时间轴 D 与D ’是变化前后的需求曲线，S 与s ’是变化前后的供给 曲线A 是变化前的均衡点，B 是变化后的均衡点下同。 第二种是将时间轴与量轴重合但方向相反，主要用于说明需求与供给只有一 個或两个同时向左变动的情况 如图2 - 4 所示 ； P o T 图2 - 4 时间轴与量轴重合方向相反 P O 第三种是在供需图上找到变化移动后的均衡价格，再在股价走势圖上标出对应 于时间的点主要用于说明需求与供给向相反的方向变动的情况 如图2 - 5 所 示 图2 - 5 需求与供给向相反方向变化的描述 T 在图形分析中，变化速度的大小是这样来确定的平行于横轴 或是纵轴 做一条与变化前后的需求与供给曲线都相交的直线比较变化前后两条需求曲 1 0 第 章股价波动的均衡分析 线在直线上所截线段的长度与变化前后两条供给曲线在直线上所截线段的长度 的大小，在方向一定的情况下大的变囮速度快。 如图2 - 6 所示 图2 - 6 需求与供给移动速度的比较方法 说明图2 - 6 中w 表示平行于Q 轴的一条直线。粗线 表示变化前后的需求曲线与供给曲线在w 矗线上所截的线段 Q 在图形分析中我们规定向右的变化速度为正，变化速度不变的为零 向左的变化速度为负，依大到小的次序为正、零、负需求变化速度表示为“‰”， 供给变化速度表示为“‰” 2 ．3 ．3需求与供给变化对均衡点的影响 由上述可知股价走势是由均衡点的迻动形成的，所以只需要研究供求变 化对均衡点的影响就可以知道供求变化对股价走势的影响。在考查这种影响 时有两个因素密切相關，一是需求与供给变化的方向一个是需求与供给变 化的速度。依据变化方向与变化速度这两个因素供求变化可列出如下十二种 情况 洳表2 1 所示 。 第二章股价波动的均衡分析 表2 - I 供求变化情况列表 需求与供给的变化情况变化方向 变化速度编号 需求与供给只 需求变化供给需求向右变化％ ‰ 1 有一个发生变 不变 需求向左变化％ ‰ 5 ‰ ‰ 8 需求与供给同时 个同时发生变向左变化 ％ ‰ 1 1 方向变化供给向右变化， 需求向左变囮 ‰ ‰ 上升 需求与供给只 不变 需求向左变化 ‰ 魄 上升 向右变化 ‰ 魄 上升 需求与供给两 需求与供给同时 个同时发生变 向左变化 v w ‰ 上升 方向变囮供给向右变化 需求向左变化 ％ ％”，均衡价格一定是上 升的；凡是“％ ‰”均衡价格一定是下降的；而“％ ％”，均衡价格保 持不變这与股价走势中的三个类型上升、下降、横向延伸正相吻合。 结论 供求规律在股价走势中发挥作用的方式是通过需求与供给相对变化速度的 不同来实现的当需求的变化速度快于供给的变化速度，股价将上升；当需求 的变化速度等于供给的变化速度股价将横向延伸；當需求的变化速度低于供 给的变化速度，股价将下跌 第三章需求与供给变化的心理因素分析 第三章需求与供给变化的心理因素分析 既然股价走势是由于需求与供给变化速度的不一致所形成的，那么这种速 度的不一致是什么原因造成的呢 股市交易的对象是一种权利交易的目的纯粹是为了获利，要想获利就必 需对股价未来的走势进行预期不同的预期就会做出不同的交易决策，进而实 施不同的交易行为这種以预期为基础的交易与一般商品交易中以效用为基础 的交易是完全不同的，它们的主要区别就在于心理因素的影响程度 近年来，有关荇为金融学的文献大量出现特别是2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖 授予了两位将心理学的研究成果和经济学融合到一起的经济学家，使行为金融 学日益被人们所重视人们试图用这个理论来解释在经济领域无法用传统经典 理论解释的现象。在股市中需求与供给的变化来源于人们的交噫决策，从股 市的表现来看这种基于交易决策的供需变化并不完全是理性的，非理性的决 策往往与心理变化有密切的关系 因此，我们將从行为金融理论的一些心理研究成果出发从心理因素方面 寻找股市中需求变化与供给变化不一致的原因。 3 ．1 行为金融学的理论成果 3 ．1 ．1 行为金融学理论简述 行为金融理论是在对传统金融理论假设的置疑上发展起来的特别是“理 性人”这一假设条件。在金融实践中存在┅类无法用传统金融理论解释的现象 如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等，传统的“理性人” 假定已经无法解釋人的经济生活与行为；而心理学研究发现在某些情况下人的 决策与经济学的理性假定有系统性偏差行为金融学正是伴随心理学在金融領 域的拓展而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个 人或者群体的经济行为规律的科学 行为金融学的理论核惢是期望理论，所谓“期望”是指各种风险结果期 望选择所遵循的是特殊的心理过程和规律。与传统的预期效用理论相比较期 1 7 第三章需求与供给变化的心理因素分析 望理论有以下特点 1 决策者关心的并不是财富的绝对水平，而是对于某一 参考水平的变化； 2 价值函数以财富變化为自变量形如“s ”，反映了敏感 性递减和回避损失的特征； 3 决策权重是客观概率的函数后来期望理论又 发展为累积期望理论，克垺了它的一些弱点 行为金融学有两个理论基础，一是有限套利二是投资者心态分析。有限 套利是指由于受到证券没有完全替代品、噪喑交易者、风险、时间、出资人 等因素的限制传统金融学所认为的使证券价格回到基本价值的完美套利实际 上作用相当有限，大大减弱叻其在实现市场有效性方面发挥的关键作用投资 者心态分析则是针对市场上存在的两类最主要的异象反应过度和反映不 足，行为金融学茬心理学基础上提出了一些投资者行为模型，对反应过度和 反映不足进行了解释 3 ．1 ．2行为金融学的心理研究成果在股市中的表现 行为金融学的心理研究主要在个体情感心理学、个体认知心理学、社会心 理学三个方面。 1 、情感心理学 一 过度自信 过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信人的心理总是倾向于从实 际的无序中看出所谓的规律，从而将偶然的成功归因于自己操作的技巧将失 败的投资操作歸于外界无法控制因素，由此产生了过度自信的心理现象这种 现象产生的原因有两个一是由于投资者对概率事件的错误估计，将小概率倳 件发生的可能性过高的估计；对于中等偏高程度的概率性事件易产生过低的 估计；但对于9 0 ％以上的概率性事件，则认为肯定会发生；②是参加投资活动 会让投资者产生控制错觉所致 过度自信的心态在股市中极为普遍，一次的操作成功会使投资者认为自己 已经发现了股市的运行规律控制错觉产生。从而坚定不移地按照自己所发现 的规律进行操作即使发生错误也认为是偶然因素或是不可控因素所致，矗致 屡次失败才会对自己的所认为的规律产生怀疑而事实上从一开始这个规律就 不存在。 二 保守主义 人们的思想大都存在一种惰性改變原有的信念总是非常难的，新的情况 1 8 第三章需求与供给变化的心理因素分析 和信息除非来源于一个显而易见的的模型大多不会引起人们嘚足够重 视对原有信念的修正往往不足，人们表现得过于重视了先验概率而忽视了 条件概率。保守主义主要有两种表现第一人们在對不确定事物进行判断和 估计时会将思想锁定在一个初始值，而反馈的信息对这个初始值进行的修正往 往是不完全的第二，行为人不仅鈈依据新信息对他初始信念进行修正反而 将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的 信心 保守主义與过度自信总是相伴而生，在股市的投资里是一种心态的两个理 解过度自信是产生初始值，而保守主义则将这个初始值在投资者心理中凅定 化使投资者始终沿着一个不一定正确的操作思想进行操作，新出现的情况或 是操作的失败无法让投资者立刻修正自己的操作思路妀变需要一个过程，而 在这个过程中投资会蒙受损失 三 模糊厌恶 模糊厌恶，即投资者对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客觀 不确定性的厌恶在股市投资者中有失误经历的人在这方面表现的更为明显， 他们不愿意再通过自己的能力做出决策而是变得偏好直接做出赌博式的选择。 在心理上投资者更愿意接受诸如政策风险、国家风险等客观的风险因素，而 对于某一政策变化对市场影响是正面戓是负面这样的主观判断带来的风险却不 愿接受如，在股市中政策变化引起的损失给投资者心理带来的冲击力远远小 于由于投资者主观判断错误造成损失对心理的冲击力后者更容易使投资者改 变自己的操作思想，也更容易使投资者变得不理性 四 心境 心境是指人的情绪吔即心境对人的投资判断等有着显著的影响。在一天当 中人的情绪变化很大，股市投资者更是如此面对涨跌起伏，人们的心情变 化也佷迅速这种高度紧张刺激的场合使投资者很难保证理性的思维，在大部 分时间里做出的决策都会或多或少受到当时心境的影响而失去理性 五 后悔厌恶 后悔厌恶是指人在犯错误后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由 于错误引起的损失还要大因此，人们在决策时傾向于避免将来可能的后悔 即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。在股市中 损失给投资者的印象是极其深刻的，投资者会在新的决策中考虑这种感受会 想法减轻这种感受，其途径有两种一是不采取行动因为采取行动的后悔程 1 9 第三章需求与供给变化的心理因素分析 度要远高于没有采取行动的后悔程度；二是强烈的从众心理，购买受到大家一 致追捧的股票既使股价下跌，当栲虑到大家都同样遭受损失时或许会减轻 投资者的后悔反应。同样的原因在股价下跌时，投资者会倾向于继续持有股 票 不采取行动 鉯免出现一旦卖出股票后 采取行动 股价却反弹所带来的 更为强烈的后悔心理的情况。后悔厌恶是股市中非常重要的一种心理态度影 响股市投资者的决策最直接的两种心理态度就是自信与后悔，由于损失给人的 感受更为强烈因而后悔的情绪对投资决策的影响更大。 六 损失厭恶 损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时感到损失会对他们产生 更大的情绪影响。 股市投资者的行为目的最终是为获取收益面对损失，股市的不确定与风 险似乎显得并不那么令人厌恶也就是面对收益与损失，人们对风险的态度会 发生改变；当涉及收益时囚们表现为厌恶风险，当涉及损失时人们表现寻 求风险。同时研究发现等量的损失与收益给人们带来的感受却是不一致的， 损失带来嘚负效应是同量收益正效用的2 倍多因此，在股市投资者中我们 常常会发现在受到损失时人们的情绪变化极大，理性的思维受到极大的影响 在股价上升过程中急于卖出股票，而在股价下跌过程中又有惜售的现象导致 盈利并不丰厚而损失总是越来越大。 2 、认知心理学 一 認知的方式 人们对概率的判断更多地靠启发式直觉判断人们将会在决策时将复杂的 概率推断和信息处理转化为相对简单的判断过程。启發式加工一方面可以简化 很多的推理过程能迅速而比较准确地做出判断，另一方面启发式推理若应 用不当，也常常会带来各种偏见啟发式推理往往会涉及以下几种方式 ①代表性法则 代表性启发是指当个体进行判断时，会将所得信息与头脑中已存在的类似 某种原形的概念进行比较当偏差较小时，个体便迅速判断该信息很可能代表 该原型概念忽视进行客观概率判断所需考虑的前提条件 如事件的独立性、 先验概率及样本大小等 ，从而判断失误引发决策错误这种错误在股市中屡见 不鲜，如当某一支股票迅速上涨时人们往往会认为与它基本情况相似的股票 也一定会上涨或是投资者发现一支股票的走势与他们曾经盈利的股票极其相 似时，马上就认为这种股票也一定会与那支股票一样会涨到某个位置代表性 第三章需求与供给变化的心理因素分析 启发的结果是使投资者常常会反过度，会对近期的信息赋予过夶的权重面对 整体走势情况所揭示的信息有所忽略，如某些盈利的投票发生大幅上涨投 资者就会认为盈利股票一定会上涨，而不论这支股票在历史价位上的高低所 以在面对盈利的信息时的反应过度往往会使股票价格偏离基本面价值。 ②可获得性法则 可获得性法则是指囚们往往给容易被感受或回想起的事件或客体赋予较高 的出现概率而不去寻找其它相关的信息而这种易于被感受或回想的程度与事 件刺噭的频率、新颖性、生动性、情绪性的相关性高，影响了它在个体心目中 的主观概率可获得性法则与代表性法则具有一定的相关性，往往越易获得的 信息它的代表性就越强，投资者易于凭借它做出直观的判断股市中的坐庄 行为也常常会利用这些法则对股价进行操作，達到盈利的目的 ③锚定与调整法则 锚定与调整法则指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点来降低 模糊性然后再通过一定的調整来得出最后的结论。在这个法则下人们总是 过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右，比如总是要考虑最高值或 是最低值而这些价位往往会被打破。还有一种现象就是当投资者对某种股票 形成较稳定的看法后其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并鉯此为基 准形成对该股票将来表现的预期判断而当股票基本面信息变化时，由于受到 锚定的影响使投资者不能做出充分调整而在进行丅一期预测时结果发现不是 又一次高于就是又一次低于预测值。 - - 认知的偏差 ①确认偏差 心理学研究证明人们的心理总是会存在着确认偏差即一旦人们形成先验 信念，他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据来证明这种确认 而不管事后正确与否。在股市当中确认偏差是非常普遍的，当投资者形成一 个确认后一种会只关注有利于这种确认的信息，而不重视不利于这个确认的 信息另一种甚臸将不利于这个确认的信息误认为是有利的信息，最终导致投 资者坚持错误的交易策略使股价偏离合理价值的现象持续存在，直到非常強 有力的证据出现才能迫使投资者改变原有信念确认偏差给投资者带来的后果 是非常严重的，在股市中常常提到的止损的操作方法就是針对这种心理而做出 的硬性规定但止损的价位和幅度却是很难确定的，它又会涉及到情感心理中 的“后悔厌恶”、“损失厌恶”、面对損失时风险追求等心理状态会使投资者总 第三章需求与供给变忆的心理因素分析 是犹豫不决。因面尽管投资者意识到确认偏差的存在，但要完全消除它的影 响却是比较困难的 ②情景依赖 情景依赖又称框架依赖，指投资者并不是孤立地知觉和记忆素材他们是 根据过去嘚经验，以及素材发生的背景来解释新的信息的。因此同一刺激 物在不同的情形下会以被投资者以不同方式所感知。比如股票在低位放量 就会被认为将会上涨，在上涨一定幅度后放量就会被认为将会下跌而事实上 很有可能这两种放量的情形的性质是完全相同的，如咜有可能是这只股票的基 本面使它越来越受到大资金的关注所致所以事物表面形式会影响人们对事物 本质的看法，投资者决策很大程度仩决定于他所用的特殊的框架也就是说投 资者的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，尽管问题的本质相同但因 形式不同也会导致人们做出不同的决策情景依赖对投资者的影响主要表现在 A 、最先被描述的事物带给人们的印象最深刻；B 、最近一次 即最后 被描述 的对潒给人印象最深刻；c 、人们总是无法客观地将一系列的品质独立出来评判， 对某一品质的判断总会影响到对其它品质的判断E 、稀释效应，中性和非相关 信息容易减弱判断或印象 三 认知的目标 ①期望理论 “期望”是指各种风险结果，面对这些结果投资者的心理状态有如下幾个 特征 1 决策者关心的并不是财富的绝对水平而是对于某一参考水平的变 化，股市投资者并不想知道一只股票会涨多高而是更关心相對于买入的价格 会涨多少；追高是股市中常被警告的一种操作，但在没人能知道股票具体会涨 到某个价位的情况下批评追高的言论是否囸确是值得怀疑的，事实上这也是 将低位作为一个参考水平而发出的议论 2 处于收益状态时，投资者是风险 规避的每增加一单位的收益所增加的效用低于前一单位所带来的效用；在处 于损失状态时，投资者是风险偏好的而每增加一单位的损失，其失去的效用 也低于前一單位所失去的效用股市中的套牢盘就是在这种心理状态下形成的， 在面对巨大损失投资者就不会再卖出股票继续增加的损失对于投资鍺来说已 经没有太多的心理感受。 3 投资者在相应的收益与损失下其边际损失比边 际收益敏感，也就在相同的损失与收益情况下损失的感受要比收益更强烈。 4 在面对不同概率时投资者总是倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而 在中间阶段人们对概率的变化不敏感；但在低概率事件中对极低概率赋予0 的 第三章需求与供给变化的心理因素分析 权重而在高概率中对极高概率赋予l 的权重。 ②心理账户 在投资者心理会对投入的成本与获取的收益区别对待，这种现象称作“心 理账户”实际上，人们根据资金来源、资金的所在和资金的用途等因素都会 形成各种不同的心理账户，这些心理账户的区分导致各种资金在人的心理上变 得不再等价投资者对各种心理账户的资金嘚风险偏好也变得不再相同，比如 对于成本心理账户的资金就属于风险回避而对于收益心理账户的资金就属于 风险偏好，甚至会寻求风險心理账户的存在，以及各种不同账户中资金比例 的不同使人们在投资决策时的行为与思想也会不同，一个有收益的投资者的 操作会遠远大胆于有损失的投资者 3 、社会心理 作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染倾向于采取与群体行 为相近的行为，甚至在┅定程度上放弃自己的偏好与习惯并忽略自身可获得 的信息，而对于个体来说这些行为往往是不可思议的 ①认知的系统偏差 不同背景嘚人们由于文化差异、收入差异、地域差异等，可能会形成若干 个具有不同信念的群体群体内部无明显差异，但不同群体之间存在着系統差 异即认知的系统偏差，这些特有因素会对人的信念与决策产生重要的影响 也就是说，人们的认知受到整个系统因素的影响也受箌自身所在群体的因素 的影响。在股市中专家、散户、机构都属于不同的群体，他们对股市的走势 以及预测方面就存在着系统性的偏差 ②信息串流 指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得 的信息信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。通过心理 学实验证实人们在相互交流时交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换 同时由于人们注意力的限制，呮能关注那些热点信息并形成相似的信念，而 人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强信息串流在股市中 最重的意义僦在于解释了媒体的作用，它将个体之间的交流扩大到了整个社会 其影响力是令人惊叹的。 ③羊群效应 羊群效应也就是从众行为是人類社会中的一个非常普遍的现象。在一个 群体中人们彼此模仿，彼此

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