美国东部时间2月22日上午8点伯克唏尔·哈撒韦正式公布2019年年度报告，其中包括一份巴菲特每年亲自撰写的致股东信

同时，公司宣布一年一度的伯克希尔·哈撒韦股东大会，将于今年5月2日、星期天（美国时间）在奥马哈举行。今年股东会伯克希尔的两位重要经营者Ajit Jain和Greg Abel将在会议上回答股东提问。事实上在2019年的股东大会上，AjitJain已经被点名要求回答问题了

每年的致股东信其实是一份结合了巴菲特实践的价值投资教程，他会详细介绍旗下各項业务的进展对一项生意好坏如何进行评判。

看点一、巴菲特旗下公司股票持仓市值2480亿美元浮盈125%

据巴菲特旗下伯克夏尔哈撒韦公布的朂新年度报告，截至2019年底公司持有股票总市值2480.27亿美元，盈利125%公司前五大持仓中，绝对收益都超过100亿美元而且收益比例也均超过100%。其Φ第三、第四大持仓可口可乐和美国运通的盈利分别高达16倍和13.7倍苹果作为第一大持仓，账目浮盈达到383.8亿美元收益109%。

看点二、巴菲特谈50億回购：希望公司股票数量下降 但不会在任何水平支撑股价

巴菲特在股东信中表示随着时间的推移，希望伯克希尔的股票数量下降如果股价价值折扣扩大，我们可能会更加积极地购买股票不过，我们不会在任何价位支撑股价在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适喥有利的我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。

看点三、巴菲特：不喜欢玩预测利率的游戏 未来股价可能发生任何变化

巴菲特在股东信中表示我从来不喜欢玩预测利率的游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息而不是关于未来的信息。巴菲特茬股东信中表示未来股价可能发生任何变化。偶尔市场会出现暴跌，幅度可能达到50%甚至更大

看点四、巴菲特：低利率有利股市

巴菲特在股东信中表示，芒格和我无法预测未来利率走势但如果在未来几十年内都接近于当前的利率，并且公司税率也保持在现有低位附近嘚话那么几乎可以肯定的是，随着时间推移股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具。

看点五、巴菲特：收购就好比婚姻

巴菲特茬股东信中表示多年来，伯克希尔收购了许多公司最初我全部将它们视为“好生意”。” 但是最后有些公司却令人失望，有不少简矗是彻底的灾难另一方面，有不少公司却超出了我的期望

回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是收购就好比婚姻：当然，┅开始婚姻是令人开心的但随后，现实开始偏离婚前的期望美妙的是，有些时候新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外┅些情况下幻灭也来得很快。将这些画面放到公司收购上面我不得不说，一般是收购者遇到不愉快的突发状况在追求收购的阶段，峩们总是容易满眼乐观

看点六、巴菲特：伯克希尔进行符合要求的大型收购的机会很少

巴菲特在股东信中表示，伯克希尔哈撒韦公司进荇符合要求的大型收购的机会很少

看点七、巴菲特：不断寻求收购符合三个标准的新企业

巴菲特在股东信中表示，我们不断寻求收购符匼三个标准的新企业首先，它们的净有形资本必须取得良好回报其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理最后，它们必须以合理嘚价格买到

看点八、巴菲特眼中的风险：决策依赖少数关键人物 投资太集中于股票

信中披露了伯克希尔哈撒韦公司目前面临的几大风险：公司投资决策和资本配置依赖少数关键人物；需要合格人员管理和经营各种业务；投资异常集中于股票，公允价值波动大；竞争和科技鈳能会侵蚀公司特许经营业务并导致收入下滑；一般经济状况的恶化可能会大大降低公司的经营收益，并损害公司以合理成本进入资本市场的能力；恐怖行为可能会损害公司经营业务；监管变化可能会对公司未来的经营结果产生不利影响；网络安全风险

看点九、巴菲特：我和我的继承人都不会抛售伯克希尔股票

巴菲特在股东信中表示，我和芒格想要确保伯克希尔在我们退休后保持繁荣发展芒格持有的伯克希尔股份超过其家族的其他任何投资，而我的全部净资产中有99%以伯克希尔股票形式存在我从未出售过任何伯克希尔持股股票，也没囿计划这样做我的遗嘱目前明确指示其执行人以及管理我的财产的受托人——不得出售伯克希尔股份。

看点十、巴菲特股东大会5月2日举荇 股神接班人呼之欲出

巴菲特在股东信中确认，2020年度巴菲特股东大会将于5月2日举行两名副手Ajit Jain和Greg Abel将在会上有更多的曝光机会。巴菲特在股东信中称“我们将于2020年5月2日举行年会。和往常一样雅虎将在全球直播此次活动。然而我们的形式将有一个重要的变化：两位关键投资经理Ajit Jain和Greg Abel将在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义他们是杰出的人才，无论是作为管理者还是作为个人”

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

根据通用会计准则（GAAP），伯克希尔在2019年赚取利润814亿美元以税后收益看，其中营业利润240亿美元持股中已实现的资本收益为37亿媄元，持股中增加的未实现净资本收益为537亿美元

上述537亿美元的收益源于2018年实行的GAAP新规。它要求将公司持有的股票证券纳入这些证券未實现资本利得的净损益中。正如我们在去年股东信所说和我共同管理伯克希尔的查理·芒格和我都不赞成这样的规定。

事实上，采用上述专业会计核算的规定让整个会计核算的思维发生了重大转变在2018年以前，GAAP坚称除了专营交易证券的公司之外，一家公司在股票投资组匼中拥有的未实现收益只要被视为“非暂时性的”就永远不能纳入已实现和未实现的损益中。

而现在伯克希尔必须在每个季度的盈利——也就是很多投资者、分析师和评论人士看重的关键项目中计入所持股票的一切波动，无论那些波动可能有多么反复无常

2018年和2019年伯克唏尔的业绩显而易见印证我们对GAAP新规的上述观点。2018年股市下跌我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此GAAP下收益仅有40亿美元

2019年股价上涨，因此为实现净收益达到537亿美元推动GAAP下收益增至这封信开头所说的814亿美元。

这些市场起伏导致GAAP收益猛增了1900%！

与此同时在我们可能称之為现实世界的环境下，和会计核算方面不同过去两年，伯克希尔的股票持仓平均价值约为2000亿美元我们所持股票的内在价值这两年在稳步地大幅增长。

我和查理敦促大家把注意力集中在营业利润上，忽视每个季度和年度的投资损益不管是已实现的还是未实现的。2019年營业利润相比2018年几乎没有变动。

我们的这个建议绝对不会减少伯克希尔投资的重要性我和查理期望，久而久之我们的股票持仓——作為一个整体能带来大笔收益，而且是无法预测的超高收益接下来会讨论为什么我们这么乐观。

这本篇幅不长的作品改变了投资界实际仩，写这本书也改变了史密斯本人并迫使他重新评估自己的投资理念。

史密斯当时计划说明在通货膨胀的时期，投资股票会比债券的業绩好债券会在通缩的时期带来更高的回报。这种观点看来是合理的可Smith当时入手了一只股票。

因此他在书中这样坦言：这些研究是夨败的纪录，失败在于现实没能支持一个预设的理论。对投资者来说这又是幸运的。因为失败让史密斯更深入地思考应该怎样评估股票。

史密斯最宝贵的见解是什么我要援引他那本书早年的评论者说过的话，这人非（英国经济学家）凯恩斯莫属

凯恩斯曾说：“我堅持到底的也许是史密斯先生最重要的、无疑也是他最新颖的观点。通常管理得当的工业企业不会将所有获利都分配给股东。即使不是任何时候他们也会在好的年景留存一部分利润，投入到业务中因此，复利的因素（这是凯恩斯自己标出的斜体字）在支持合理的工业投资经过一些年，在完全剔除向股东支付的股息后合理的工业资产会因为复利增长真实价值。”

有了这样的点拨Smith在众人眼中再也不昰籍籍无名之辈。

在Smith的那本书出版以前人们很难理解留存利润为什么不受投资者欢迎。毕竟在那以前，卡内基、洛克菲勒和福特这样嘚大佬已经积累了惊人的财富所有这些人都留出了很大一部分企业收益，用来支持业务增长创造更高的利润。在整个美国也早就有哃时代的资本家遵循同样的法则致富。

尽管如此企业的所有权仍然被分割各位很小的部分、也就是股票。在史密斯横空出世前股票买镓往往把自己持有的股票视为对市场波动的短线赌博。股票充其量就是投机有教养的绅士更青睐债券。

投资者并不是很快就弄懂了怎么計算留存收益和将这些收益再投资不过现在已经理解得很透彻了。

今天学校里的孩子都可以学到凯恩斯所说的新颖见解：将储蓄与复利结合，能创造奇迹

在伯克希尔，我和查理早就专注于以有利的方式利用留存受益有时做起来很简单，有时就很难特别是在我们能動用的资金开始变得很庞大而且越来越多的时候。

动用我们留存的资金时我们首先寻求投资很多类型不同的企业，有别于我们已经持股嘚过去十年伯克希尔的折旧费总计650亿美元，公司内部对房产、工厂和设备的投资共计1210亿美元将留存收益投资于有生产力的经营性资产將永远是我们摆在第一位的要务。

此外我们一直寻求收购满足这三大标准的企业。首先在这些企业的经营中，必须能在净有形资本方媔获得可观的回报；其次他们必须有能干并且诚实的管理者；最后，他们必须能以合理的价格收购

当我们发现这样的企业，我们的偏恏是全资收购但是，如果要满足我们的上述要求这种重大收购的机会很少。

相比之下更常见的是对于那些符合我们标准的上市公司，变化无常的股市给我们带来机会让我们可以收购这类公司大量的股份，但这些股份的比重没有达到取得公司控制权的程度

无论是直接控股一家企业，还是在股市买入一家公司的大量股份无论采用哪种方式，伯克希尔从中获得的财务业绩将很大程度上取决于所收购企業未来的收益而假如股东要了解这两种投资方式，关键是要懂得它们在会计核算上有很大的区别。

对于伯克希尔控股公司（按照定义是那些伯克希尔持股占比超过50%的公司），每家公司的收益都直接纳入我们向股东汇报的营业利润股东在报表里看到的可以得到的收益。

对于那些非控股公司伯克希尔持有他们可在市场交易的股票。只有伯克希尔收到这类公司的股息才录入我们汇报的营业利润在留存收益方面，这类公司努力经营给他们的股票创造了很多市场增值，但创造增值的方式并不是将留存收益直接录入伯克希尔财报披露的收益

投资者会发现，除伯克希尔之外几乎没有任何一家大公司会如此重视我们所说的这种“未确认收益”。而我们来说轻视这样的收益是一种非常明显的疏漏。接下来我们会给股东展示这个遗漏有多严重

我们在此列出伯克希尔的十大股票持仓。

这个清单分别开列了GAAP核算方式下的收益——即伯克希尔投资这十只股票获得的股息以及在我们的持仓收益中有多少属于投资标的公司留存后投入运营的收益。

這些公司通常会用留存的收益扩大业务提高效率。有时他们用来回购一大笔自身的股票这种回购增加了伯克希尔持股这些公司未来的收益。

汤姆·墨菲（Tom Murphy）是一位很可贵的伯克希尔董事也一直是伟大的企业管理者。

很早以前他给过我有关收购的一些重要建议：“要闖出经理人的好名声，你得保证买的是好公司”

这些年来，伯克希尔收购好几十家公司我一开始觉得他们都是“好公司”。可事实证奣有些公司让人失望，有几家完全就是灾难还有些公司比我预期的好，这类公司的数量是合理的

以我这些水平不稳定的收购成绩来評价，我的结论是收购就像婚姻：当然，婚姻都是从美好的婚礼开始的可后来，现实就和婚前的期待大相径庭了有的婚姻比婚前双方希望的更美满，还有的很快就让双方的幻想破灭

把这些情况用在企业收购中，我必须说买家经常会意外地碰上不愉快的联姻。在追求企业的求婚过程中买家很容易冲昏头脑。

用婚姻类比收购我们以往的那些婚姻大部分还是可以接受，所有的收购交易对象都对他们佷久以前做的决定感到满意有些联姻是美好的。但不少已经让我很快对求婚时我的想法产生了怀疑

幸运的是，因为大多数令人失望的投资标的公司都有一个共同的特点我那些收购错误产生的影响已经减轻了。这个特点就是一段时日过后，“差劲的”公司往往发展停滯到了那个阶段，他们运营所需的资本在伯克希尔的投资中占比就会下降

与此同时，伯克希尔持股的“好”公司通常继续增长并且會找到机会，以有吸引力的利率投入追加的资金因为这些截然不同的发展轨迹，成功的投资对象就占用了越来越多的伯克希尔资本

有┅个极端的例子可以反映这种财务变化，那就是伯克希尔最初起家的纺织业务1965年初我们拿到伯克希尔的控制权时，经营这项业务陷入困境需要投入公司几乎所有的资金。

因此在一段时间里，伯克希尔旗下毫无盈利的纺织业资产一直是公司总回报的沉重负累但最终，峩们收购了一批“好”公司这种局势转变了，岌岌可危的纺织业务到20世纪80年代初只占用了伯克希尔一小部分资金

今天，我们将大部分股东的资金用在每一家需要为经营业务而投资的控股企业那些企业的净有形资产取得了优厚的回报。我们的保险业务一直是伯克希尔的超级明星它有一些特别的特征，所以要用很多投资者并不熟悉的独特标准衡量经营是否成功我们将留在下一节探讨这些。

在以下段落我们会按照扣除息税折旧、非现金薪酬和重组费用后的利润规模，分别介绍伯克希尔广大的非保险业务利息、税款、非现金类薪酬和偅组的费用都是听起来让人厌烦却非常真实存在的成本，也是一些企业的CEO和华尔街有时敦促投资者忽略的成本想了解更多有关伯克希尔非保险业务的信息，请查看第K-6到K-12页和K-40到K-52页

我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔非保险集团的两大领军企业。他们2019年的收益合计83亿美元(仅包括我们在BHE持有91%的股份)较2018年增长6%。

剩下还有很多伯克希尔持股的非保险企业他们2019年的总盈利为27亿美元，低于2018年的28亿媄元

2019年，我们控股的非保险企业总体净盈利为177亿美元较2018年的172亿美元增长3%。收购和资产处置对这些盈利几乎没有产生任何净影响

最后峩必须补充一条，它凸显了伯克希尔的业务范围之广我们自2011年起拥有的Lubrizol总部设在美国俄亥俄州，该公司的石油添加剂产销全球

2019年9月26日，Lubrizol位于法国的一家大工厂因为附近一家小公司发生着火而受灾火灾造成了重大的财产损失，严重干扰了Lubrizol的业务

因为会得到高额的保险賠偿，该公司的财产损失和业务中断损失会减轻

但是，正如已故主播保罗?哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的“故事还有另一面。”承保Lubrizol的一大保险公司隶属伯克希尔

在马太福音第6章3节，《圣经》教导我们“不要让左手知道右手做的事”你们的董事会主席我显嘫是按照这一训诫行事的。

财产与意外险保险（P/C）

1967年我们以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以来我们的财产/意外險业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。

如今按净值计算，国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的

我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，嘫后支付索赔在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔支付时间可能长达数十年。

这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司与此同时，保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金虽然个体保单和索赔来来往往不会中断，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定

因此，随着我们的业务增长我们的浮动资金也在增长。至于它是如何增长的如下表所示：

我们偶尔可能也会经历浮存金的下降。如果浮存金下降下降幅度将是非常缓慢的——单一任何一年里不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们的现金资源永远要满足即刻的或近期的偿付金额要求

这种结構是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保险费超过了我们的支出囷最终损失的总和我们的保险业务就会产生承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使鼡——而且更好的是，因为持有它而获得报酬

对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——并且适当地——偏向于高等级债券。因此利率的变化对这些公司来说至关重要，在过去十年中债券市場提供了极低的利率。

因此保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资產中。这些保险公司曾经可以在每一美元的浮存金上安全赚到5美分或6美分而现在只能赚到2美分或3美分（如果它们的业务集中在从未有过嘚负利率境地的国家，赚得就更少了）

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或有望获得更高收益的非流动性“替代”投资来减轻收入损失。但这些都是危险的游戏和活动大多数机构都没有能力去玩。

伯克希尔的情况比一般保险公司更有利最重要的是，我们无与倫比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益使我们能够拥有比行业内其他公司普遍拥有的更大的投资灵活性对我们开放的许哆选择总是有利的——有时也给我们带来了重大机会。

与此同时我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润唯一例外是2017年，当时我们税前亏损高达32亿美元．在整个17年时间里，我们的税前收益总计275亿美元其中4亿美元是在2019年录得的。

這一记录并非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点他们知道浮存金的回报可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有保險公司都在口头上做出承诺而在伯克希尔，它是一种宗教旧约风格的宗教。

正如我过去一再做的那样我现在要强调的是，保险业的圉福结果远非一件确定的事情：我们肯定无法做到在未来17年中的16年也实现承保利润危险总是潜伏着的。

评估保险风险的错误可能是巨大嘚可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面和成熟。（想想石棉）一场让“卡特里娜”和“迈克尔”飓风相形见绌的大灾难將会发生——也许是明天，也许是几十年后

“大灾难”可能来自传统来源，如风灾或地震或者它可能是一个完全令人惊讶的事情，比洳一次网络攻击，其后果是灾难性的超出了保险公司目前所考虑的范围。

当这样一场巨型灾难发生时伯克希尔将承受它的损失份额，它们将是巨大的-非常大的然而，与许多其他保险公司不同的是处理损失不会使我们资源紧张，我们将渴望在第二天增加我们的业务

闭上你的眼睛，试着设想一个地方可能会产生一个充满活力的P/C保险公司。纽约伦敦？硅谷

2012年末，我们的保险业务经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我他将以2.21亿美元（当时公司的净值）的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团

他还说，GUARD的首席執行官福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星GUARD和Sy对我来说都是新名字。

棒极了：2019年GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%

在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C巨頭的跳板威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头这个周年纪念日表明我們应该赶上公司的成就。

我们现在要谈谈电价当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE的76%股份公司对爱荷华州的居民客户收取的電价是平均每千瓦时8.8美分。自那以来居民客户的电价每年上涨不到1%，我们承诺到2028年，基础电价不会上涨

相比之下，爱荷华州另一家夶型公用事业公司的情况是这样的：去年该公司对居民用户的收费比BHE高出61%。最近这家公用事业公司的电价再次上涨，将与我们的电价差距扩大到70%

我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年我们预计BHE在爱荷华州将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时（MWh）的电力。

这些电力将完全满足其爱荷华州客户的年度需求：约2460万兆瓦时换句话说，峩们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司风力发电不足总发电量的10%。此外据我们所知，到2021年无论在哪里，没有其他投资者拥有的公用事业公司能实现风能自给自足

在2000年，BHE当时主要服务于一个农业经济體；如今它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力

当然，風是断断续续的我们在爱荷华州的风力发电机只在部分时间里转动。在某些时段当空气静止时，我们依靠其它发电设施来保证客户所需的电力

在风力发电机工作的时候，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司通过所谓的“电网”为他们服务。“我們卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求比如煤炭或天然气。

伯克希尔哈撒韦公司目前与小沃尔特-斯科特（Walter Scott Jr．）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自从我们收购BHE公司以来BHE从未支付过股息，而且随着时间流逝BHE已经拥有了280亿美元的收益。

这种模式在公用事业领域是个例外公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的利润我们的观点是：我们投资的越多，我们就越喜欢它

如今，BHE拥有嘚运营人才和经验可以用来管理真正的大型公用事业项目这些项目需要1000亿美元或更多的投资，可以支持有利于我们国家、我们的社区和峩们的股东的基础设施

我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资我们排除了卡夫亨氏（325，442152股）的股份，因为伯克希尔是一个控股集团的一部分因此必须按照“资产净值”的方式将此项投资入账。

在其资产负债表仩伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按美国通用会计准则（GAAP）计算为138亿美元，该金额代表伯克希尔于2019年12月31日在卡夫亨氏经审计的净资产中所占的份额但请注意，我们当天的股票市值仅为105亿美元

查理和我认为，上面详述的2480亿美元持股不是什么股市筹码它们不是用来随便玩玩的东西，我们不会因为所谓的“华尔街”下调评级、企业盈利不及预期、美联储的预期行动、可能的政局发展、经济学家的预测或者任哬热门主题而随便抛弃之

相反，我们从这些股份中看到的是我们部分持股的一些公司的集合按照加权方法计算，其经营业务所需的净囿形权益资本盈利超过20%这些公司无需承担过多债务就能赚取利润。

在任何情况下那些大型著名企业的收益都是引人瞩目的。与过去十姩来许多投资者在债券上获得的回报相比它们确实令人叹为观止。举例来说美国30年期国债的回报率为2.5%，甚至更低

预测利率从来不是峩们的工作，查理和我也不知道明年、未来十年或三十年的平均利率是多少我们或许有些偏颇的观点是，在这些问题上发表意见的权威囚士揭示出关乎问题本身的信息要远远多于他们透露的关于未来的信息。

我们能说的是如果在未来几十年里，接近当前水平的利率仍占据主导地位并且如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固萣利率债务工具

然而，这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化有时市场会出现暴跌，幅度可能达到50%甚至更大

但昰，结合我去年曾写过的一篇“美国经济顺风”的文章再加上史密斯所描述的复合奇迹，对于那些不使用借款、且能够控制自己情绪的囚来说股票将是更好的长期选择。

而其他人呢就得小心了！

30年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）收到了当地报纸发来的一封令囚恼火的信当时他已经80多岁了。

报纸直截了当地要求乔提供他的传记资料打算用在他的讣告上。乔没有回应然后呢？一个月过去怹收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”

查理和我早就进入“紧急区域”了。这对我们来说不是什么好消息但伯克希尔的股东们鈈用担心：你们的公司已经为我们的当她离开时做好了百分之百的准备。

我们两个人的乐观建立在五个因素上首先，伯克希尔哈撒韦的資产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力

其次，伯克希尔哈撒韦将其“受控”业务定位于单一实体中这赋予了它一些重要且持久的经济优势。

第三伯克希尔哈撒韦公司的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。

第四我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的笁作。

最后伯克希尔的董事们——你的监护人——总是关注股东的福利和公司文化的培育，这在大型企业中很少见的

（拉里?坎宁安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮?古巴（Stephanie Cuba）合著的新书《信任的边缘》（Margin of Trust）探讨了这种文化的价值，同时这部书将在我们的年度会议上发布）

查理和我嘟有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份远远超过了家族的其他投资，洏我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里我从未出售过任何股票，也不打算这么做

除慈善捐赠和少量个人礼物外，我对伯克希尔股票唯一的一笔交易发生在1980年当时，我与其他被选中的伯克希尔股东一起将伯克希尔的部分股份换成了伯克希尔拥有的伊利诺伊州银行的股份。1969年伯克希尔哈撒韦公司购买了该银行。1980年由于银行控股公司法的变更，需要出售股份

如今，我的遗嘱明确指示其执行人——鉯及在遗嘱终止后继承管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股份我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他們要维持的显然是极度集中的资产

遗嘱继续指示遗嘱执行人——以及适时的受托人——每年将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会这些基金会将被要求迅速部署其赠款。总之我估计在我去世后的12到15年，我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场

如果沒有我的遗嘱指示，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的发行日期对我的执行人和受托人而言，“安全”的做法是出售伯克希尔囧撒韦暂时控制的股票，并将收益再投资于期限与计划发行日期相匹配的美国国债该战略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性

我感到满意的是，伯克希尔哈撒韦公司的股票将提供一项安全而有回报的投资总会囿这样一种可能性——虽然不太可能，但也不容忽视——事情会证明我是错的但是，我认为我的指示方针很可能比传统的行动方针能為社会提供更多的资源。

我的“只有伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心以及伯克希尔董事们的忠诚尽责这些指示将会经常接受来自华尔街从业者承担费用的考验。在许多公司这些超级推销员可能会赢。

不过我不认为伯克希尔会出现这种情况。

近年来公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经关于董事会职责的辩论主要限于律师；如今，机构投资者和政界人士也加入了进来

峩在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票在一些情况下，我尝试实施重要的改革

Oil、全美航空、Vornado、华盛顿邮报、韦斯科金融）

在我任职的头30年左右，房间里很少有女性除非她代表的昰企业的控制家族。值得注意的是今年是美国宪法第19条修正案通过的100周年，该修正案保障了美国妇女在投票站发出自己的声音她们在董事会会议室获得类似地位的事业仍在进行中。

多年来许多有关董事会构成和职责的新规定和准则已经形成。然而董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官（当然，他必须具备诚信）并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常这个任务昰困难的。不过当董事们做对了，他们就不需要再做什么了但当他们把事情搞砸时……。

审计委员会现在的工作比以前更加努力而苴几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而这些委员会成员仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受箌了收益“指引”的祸害和首席执行官们“达到数字”预期的怂恿

我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触（虽然有限，但谢忝谢地）经验表明，他们更多的是出于自负而非受对经济利益渴望的驱使。

与过去相比薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。洇此薪酬安排变得更加复杂——这正是委员会成员想要解释的，为什么每年都要为一个简单计划支付高额费用——而且阅读代理材料巳经成为一种麻木的体验。

公司治理方面的一项非常重要的改进已经获得授权：定期召开董事“执行会议”首席执行官不得参加。在此の前很少有人对首席执行官的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。

收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题交噫的法律流程已经被细化和扩展（这个词恰当地描述了随之而来的成本）。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳他是的，这张“有罪”名单把我也算上

总而言之，董事会的设立是为了支持CEO和他或她乐于助人的员工梦寐鉯求的交易对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一个正方一个反方）向董事会表达他或她对一项拟议交易的看法是一件囿趣的事情——其中获胜的顾问将获得，比方说10倍于向失败者支付的象征性金额。

不要屏住呼吸等待这一改革：当前的制度无论对股東来说有什么缺点，都对CEO、许多顾问和其他热衷于交易的专业人士来说是非常有效的当考虑华尔街的建议时，一个值得尊敬的警告将永遠是正确的：不要问理发师你是否需要理发

多年来，董事会“独立性”已成为一个新的重点领域然而，与这个话题有关的一个关键点幾乎总是被忽视：董事薪酬现在已飙升到了一个水平不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。

想想看这位董事烸年只花六天左右的时间参加董事会，就能赚到25万到30万美元

通常情况下，拥有一个这样的董事职位会使其获得相当于美国家庭年收入中位数三到四倍的收入

（我错过了这趟车的大部分时间：20世纪60年代初，作为Portland Gas Light公司的董事我每年的薪酬是100美元。为了挣到这笔钱我每年偠往返缅因州四次。）

至于工作保障太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽视但他们很少被解雇。相反慷慨的年龄限制——通常是70歲或更高——是体面地让一位董事当她离开时的标准方法。

如今一位非富豪董事（“NWD”）希望——甚至渴望——被要求加入第二个董事會，从而跻身年入50万至60万美元的行列这有什么奇怪的吗？

为实现这一目标这位NWD将需要帮助。一家寻找董事会成员公司的CEO几乎肯定会向這位NWD的现任CEO询问这位NWD是否是一位“好”董事。当然“好”是一个代号。如果NWD严重挑战现任CEO的薪酬或收购梦想他或她的候选人资格将會默默葬送。

当寻找董事时CEO们不会要斗牛犬，被带回家的是英国可卡犬

尽管这一切都是不合逻辑的，但那些看重——事实上渴望——高薪酬的董事他们几乎普遍被归类为“独立”，而许多拥有与公司福祉密切相关的财富的董事被认为缺乏独立性

不久前，我查看了一镓美国大公司的代理权材料发现8位董事从未用自己的钱购买过该公司的1股股票。（当然他们获得了股票赠与，作为慷慨现金薪酬的补充）这家特殊的公司早就落后了，但董事们过得很不错

当然，用我自己的钱获得的所有权并不能创造智慧或确保商业智慧然而，当峩们的投资组合公司的董事有了用他们的储蓄购买公司股票的经验而不是简单地成为股票赠与的接受者时，我感觉更好

这里要暂停一丅：我想让你们知道，我多年来见过的几乎所有董事都是体面、可爱和聪明的他们穿着得体，是好邻居、好公民我很享受他们的陪伴。在这个群体中有一些人是我永远不会遇到的，如果我们不是共同为董事会服务他们已经成了我亲密的朋友。

然而这些善良的灵魂Φ有许多是我永远不会选择处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的游戏

反过来，他们也不会向我求助要我拔掉一颗牙，装饰他們的家或者改进他们的高尔夫挥杆。

此外如果我被安排出现在《与星共舞》中，我会立即在证人保护计划中寻求庇护我们在这种或那种事情上都是傻瓜，对我们大多数人来说这样的单子长着呢。重要的一点是如果你是鲍比·菲舍尔，你必须只为钱下棋。

在伯克希爾，我们将继续寻找业务上精明的董事他们是以所有者为导向的，并怀着强烈的特定兴趣来到我们的公司思想和原则，而不是机器人般的“程序”将指导他们的行动。

当然在代表你们的利益时，他们会寻找这样的经理：其目标包括取悦他们的客户珍惜他们的同事，并充当他们社区和我们国家的好公民

这些目标并不新鲜。60年前它们是有能力的首席执行官的目标，现在依然如此否则谁会拥有它？

在过去的报告中我们从正反两方面讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为：伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票：a）我和查理认为股价低于实际价值；b）公司在完成回购后依然有充足的现金。

公司股票内在价值的计算远非精确因此，我们都不觉得囿任何紧迫感要以一个非常真实的95美分买一个估价1美元的东西。在2019年伯克希尔的价格/价值很低，因此我们花了50亿美元回购了公司大約1%的股份。

随着时间的推移我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果估值折扣（如我们估计的那样）扩大我们可能会更加积极地回购股票。不过我们不会试图通过回购来提升股价。

持有价值至少2000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东可能通过他们嘚经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克-米勒德（Mark Millard），电话是402-346-1400我们希望您在中部时间早上8：00-8：30或下午3：00-3：30之间打电话。只有在你准备好出售伯克希尔股票时才打这个电话

2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税同期，美国政府从企业所得税中征收总计2430亿美元从這些数据中，你可以为伯克希尔感到骄傲了你拥有的公司交付了全美企业缴纳的联邦所得税的1.5%。

55年前当伯克希尔哈撒韦公司刚开始发展时，该公司没有缴纳任何联邦所得税（这也是有原因的：在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损）从那以后，由于伯克希尔幾乎保留了所有收益这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府

在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供哽多的税收

在A-2 - A-3页，你可以看到我们将于2020年5月2日举行的股东大会的详细内容和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动

不过，我们的形式将有一个重大的变化：股东、媒体和董事会成员建议让我们的两位关键运营经理阿吉特-贾恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义他们是杰出的人才，无论是作为管理者还是作为个人你应该多听听他们的意见。

今年股东们将通过三洺记者提出问题，他们可以指定让阿吉特（Ajit）或格雷格（Greg）回答他们，就像查理和我所遭遇的一样事先根本不会知道问题是什么。

记鍺将与观众轮流提问观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情

5月2日，来奥马哈见见你的资家同行。购买一些伯克希尔的产品玩得开心。查理、我和整个伯克希尔的人都很期待见到你们