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独角兽回归渐行渐近，花5分钟看明白CDR的来龙去脉
3月23日，科技部正式发布了《2017年中国独角兽企业发展报告》和《2017年中关村独角兽企业发展报告》。蚂蚁金服以750亿美元估值第一，滴滴、小米分别以560亿美元、460亿美元估值列第二第三。排名前十的其它公司分别是阿里云、美团点评、宁德时代、今日头条、菜鸟网络、陆金所和借贷宝。另外还有消息称，阿里巴巴和京东将成为首批CDR试点公司，并且已经就国内发行CDR确定了保荐机构，其中阿里巴巴方面保荐机构为中信证券。中国资本市场重大变革的脚步已经日益临近，很多投资人却对CDR发行依然很陌生，花5分钟看下视频，立刻搞明白CDR的来龙去脉和玩法注意事项。本文仅供投资者参考，不构成投资建议。点击右上角，分享朋友圈↗知识共享，财富共赢！ 你会喜欢大盘直击一公司迎百余机构调研 | 国家队对这27股持仓有变化 | 概念股1年涨20倍 | 史上最大定增 | 质押新规可能影响这些股票 | 被压抑两年的创业板王者归来？| 财经热点美国挑起贸易战，中国第一时间反击！| 一不怕、二不躲，但要做好准备 | 全面放开生育？你愿意生吗 | 一图看懂李嘉诚90年奋斗传奇 |
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“独角兽”回归仍处论证阶段 CDR落地需解决三大问题
21世纪经济报道
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【“独角兽”回归仍处论证阶段 CDR落地需解决三大问题】随着三六零成功借壳上市，以及富士康IPO“闪电”顺利过会，“独角兽”回归成为2018年第一季度的资本市场热词，与之一道被广泛讨论的还有随之出现的CDR(中国存托凭证)。3月23日下午，证监会新闻发言人高莉在例行新闻发布会中，就关于“四新”和独角兽企业在A股上市规则推出的时间表表示，目前该项研究仍处于论证阶段，条件一旦成熟，证监会将积极地加以贯彻落实。
　　随着三六零(601360.SH)成功借壳上市，以及富士康IPO“闪电”顺利过会，“独角兽”回归成为2018年第一季度的资本市场热词，与之一道被广泛讨论的还有随之出现的CDR(中国存托凭证)。　　3月23日下午，证监会新闻发言人高莉在例行新闻发布会中，就关于“四新”和独角兽企业在A股上市规则推出的时间表表示，目前该项研究仍处于论证阶段，条件一旦成熟，证监会将积极地加以贯彻落实。　　此前市场曾普遍预测，“四新”及“独角兽”等海外中资股将大概率有望以CDR方式回归A股，且包括BATJ等在内的首批企业，最快或于今年在A股实现上市交易。　　尽管“独角兽”企业回归对A股而言受益良多，但包括东方证券首席经济学家邵宇在内的多位人士认为，在以CDR方式推进时，仍然有包括同股不同价、监管、法律这三个方面的问题亟待解决，而这意味着需要以更审慎的态度，循序渐进地推动其落地。　　面临三大难题　　相较于私有化退市所需的时间成本、资金成本、VIE 架构的解除、同股不同权以及盈利暂未能达到A股IPO标准等问题，CDR由于在上市的流程、时间、融资等各方面都具有较大优势，因此被认为是目前推进“独角兽”企业回归A股的主要方式。　　实际上，在今年全国“两会”期间，监管层人士在谈及CDR时表示，CDR的推出是解决不同地区法律、监管的有限措施，也有利于在海外已上市，或退市的高科技企业回归A股上市。　　但是，CDR的推出过程并不简单，在其正式落地之前，仍面临着多个问题的解决。　　财通证券姚玭认为，CDR的推出首先要面临的是可能存在的“同股不同价”问题。其表示，由于目前人民币仍未实现自由兑换外汇，在实操中有可能会导致CDR与境外货币无法转换的问题，并因此导致同股不同价。　　“一旦出现A股和境外市场割裂的情况，CDR很容易成为投机套利的对象。所以在人民币没有实现自由兑换之前，CDR推出确实值得长时间研究论证。这也说明，‘独角兽’企业的回归，不仅是证监会的事，也需要央行等其它监管部门的通力合作。”3月23日，上海一家大型券商分析师说。　　与同股不同价类似，CDR仍存在监管与法律两大方面的问题。　　瑞银证券中国首席策略分析师高挺预测，从目前来看，作为规避A股上市现有障碍的最佳方式，CDR存在两种可能的模式，其中一种为境外上市公司可以向内地投资者发行新股(类似于)进行再融资，另一种则是不发行新股，仅作为一个类似于以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。　　姚玭表示，若CDR最终采取发行新股方式在A股间接上市，由于公司主体又处于境外，如何监管确认目前仍没有定论。　　与此同时，监管问题的出现又再度引出第三个问题——法律问题。　　“无论是存托凭证(DR)的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地的法律为准。CDR最终的管辖权和法律适应性等问题，仍是一个非常关键而又急需解决的问题。”姚玭解释。“正因如此，CDR的推出需要采取审慎的态度。比如有针对性地对《证券法》等法规进行修改，将CDR纳入监管范围。再就是适当放松外汇管制，与国际证券监管机构合作，以解决其它的问题。”上述上海某券商分析师说。　　推进应循序渐进　　即使如上文提及的三大问题均成功解决，“独角兽”企业的回归仍需要考虑到目前A股的资金承受能力。　　根据中金公司分析师王汉锋的观点，如果基于现有的市值(或估值)以及新股发行规则估算，若全部潜在“四新”类海外中资股均发行CDR，则潜在的新增融资规模将最高达到3000亿美元，即人民币约2万亿元。这一数字甚至超过2017年A股1.722万亿元的股权融资总量。　　即使单纯以目前披露的首批8家“独角兽”企业(BATJ加上网易、携程、微博、舜宇光电)为计算标准，目前市值超过8万亿元，即使按照4%-10%的市值规模的CDR进行假设，发行规模依然高达3200亿元-8000亿元。若再考虑到前期的炒作风险，这一金额数字还有可能更高。　　21世纪经济报道记者了解到，参考三六零回归的案例，若BATJ等公司最终于A股上市，则均将产生估值上的明显溢价。在此基础上，“独角兽”企业的集体回归将在短期内给A股存量股票带来巨大资金压力，并出现类似于去年的“二八”乃至“一九”的分化行情。　　正因此，高挺认为，发行CDR对A股而言可能是一把双刃剑，其在对A股国际化、吸引优质企业上市方面也许会有很大助力，但同样对A股市场的流动性与情绪也会承压。　　“同时，我们认为境外上市优质科技股的回归可能长期提振A股市场总体的风险偏好，但估值过高的创业板股票可能遭到抛售。”高挺称。　　邵宇亦认可上述提及的观点。他对21世纪经济报道记者表示，欢迎“独角兽”企业、优质的高科技企业回A股上市，从宏观角度而言是值得期待的，但在具体实施过程中却需要警惕可能存在的风险。他认为，在目前情况下，CDR的推出落地应遵循循序渐进的策略，不应该过快、过急。　　“原则上总得来说应该是循序渐进比较好一点，比方说先发行一家作试验，或者也可以允许不同的模式做试验都可以，如果一下子全部放进来，A股的容量能否应付过来，以及估值的合理程度是否符合逻辑，都可能存在隐含的风险。”邵宇说。　　相关报道&&&　　　　　　
(原标题：“独角兽”回归仍处论证阶段 CDR落地需解决三大问题)
(责任编辑：DF372)
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一、“独角兽”的概念“独角兽”的概念，最初于2013年提出，一般指投资界对于10亿美元以上估值，并且创办时间相对较短的公司的称谓。 自2015年以来，科技部火炬中心和中关村管委会联合长城战略咨询持续开展“中国独角兽企业发展报告”研究工作，并于今年3月份发布了《2017年中国独角兽企业发展报告》。此次中国独角兽企业确定的标准包括：1、在中国境内注册的，具有法人资格的企业；2、成立时间不超过10年(2007年及之后成立)；3、获得过私募投资，且尚未上市；4、符合条件1、2、3，且企业估值超过(含)10亿美元的称为独角兽；5、符合条件1、2、3，且企业估值超过(含)100亿美元的称为超级独角兽。&二、关于“独角兽”的背景资料（一）高层发声1、国务院总理李克强：支持优质创新型企业上市融资。2、证监会副主席姜洋：证监会会出台措施支持新经济企业上市。3、证监会副主席阎庆民：证监会对新经济企业上市制度改革有很多创新。4、深交所总经理王建军：腾讯没在深交所上市，我们一直在反思制度问题，将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所。”（二）企业家表态1、腾讯马化腾：条件成熟会考虑回A股上市。2、百度李彦宏：归国上市一直是百度的梦想，百度时刻准备着。3、京东刘强东：只要制度允许，我们非常愿意回来A股。4、网易丁磊：网易将寻求在中国上市，没有计划剥离其他业务。5、搜狗王小川：有意愿回归A股，会跟着政策走。&三、《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》2018年3月30日，中国证监会官方网站发布消息显示，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）。试点的主要内容包括：（一）试点企业试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中：1、已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币； 2、尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。该意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。证监会成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称咨询委员会），充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。（二）试点方式允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。该意见所称存托凭证（CDR），是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。（三）发行条件试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。&四、独角兽回归的方式——CDR&DR，即Depository Receipts，存托凭证，是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。因发行或交易地点之不同而叫不同的名称，比如美国（America）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，中国（Chinese）的就叫CDR，即在中国境外（包括香港）上市的企业的股份存放在托管机构后，在境内发行的代表这些股份的凭证。DR也算一种比较常见的上市方式，比如BAJ在美国上市都是采用发行ADR的方式。根据美国有关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地必须在美国，注册地不在美国的企业，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。当前在美国上市的知名中概公司中，多数注册地并非在美国，很多是在开曼群岛等，百度、阿里、京东、网易、新东方、携程网等都是这种情形，所以，这些公司在美股市场都是通过发行ADR的方式实现上市，而非直接发行普通股。&&（一）CDR交易机制&参与主体：发行人、投资者（存托凭证持有人）、存托机构、托管机构与承销机构。基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。（二）CDR的优点采用CDR的方式，可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。因为中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，则相对方便很多，上市手续简单，发行成本低。&五、独角兽回归对资本市场的影响今年以来监管层在积极准备，全力以赴推动中国资本市场支持中国经济的创新发展。1月底，证监会系统2018年工作会议提出，加大对“新技术、新产业、新业态、新模式”的支持力度。2月9日深交所首次正式对外发布战略规划纲要，提出未来3年，深交所要成为中国新经济的主场，成为科技创新企业的首选上市地。3月中旬，上交所发文称，“ 2018年上交所将按照‘中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段’的总体要求，进一步推动交易所市场转型升级，增强服务实体经济，特别是新经济的能力，深入实施‘新蓝筹’行动，吸引更多优质创新企业上市”。国内监管层一系列的政策支持将吸引一大批优质的“独角兽”公司回归A股。这些优质“独角兽”公司的回归会给中国资本市场带来长期而又深远的影响。首先，“独角兽”公司回归中国A股将推动优化上市公司，尤其是科技服务板块的整体质量。过去A股市场的发行制度框架中，对于拟上市企业的盈利性和同股同权制度上有严格限制，许多互联网服务企业在海外完成了上市，这里面很多企业成长成为中国新兴经济的重要巨头。比如，腾讯公司和阿里巴巴公司在2017年里的营收和净利润增速都在60%左右，体现出非常强劲的基本面，被誉为“大象也会跳舞”。反观A股，很多上市的科技类中小市值企业伴随着行业变化，盈利趋势逐步向下，市场的交易量逐步萎缩。以后，优秀的“独角兽”公司回归中国A股，将显著提升上市公司，尤其是成长性行业、科技创新行业的上市公司质量。其次，“独角兽”公司回归中国A股有助于培育形成价值投资理念，吸引更多重视企业基本面的价值投资人投资A股市场。过去，A股市场在中小创行业中由于缺乏有基本面的优质标的，相当多的投资者，尤其是散户投资者，投资方法和理念更多基于信息和事件性驱动，更多做的是估值博弈。优质的独角兽公司回归中国A股之后，有助于整个市场更好地形成价值投资的理念，更加注重公司的内生业绩增长，通过中长期的持有与优质上市公司共享内生业绩成长和分红收益。形成了良性的投资理念和市场风格之后，A股市场会吸引更多的中长期资金进入市场做中长期的基本面投资。最后，“独角兽”公司回归中国A股将加速A股市场在各方面与国际接轨的过程，稳步推进A股更加市场化、国际化。伴随着优秀的“独角兽”公司回归中国A股，国内外市场的关联度增加，内地资本市场的投资机构会更加重视海外市场整体的投资理念和分析框架，两地上市的“独角兽”公司类似于连通器，将两地市场相连接，对于公司变化和事件的影响，在估值的表现上会趋同，定价的反映上也会趋同。一定程度上而言，优秀的“独角兽”公司回归中国A股会让中国的资本市场和海外的资本市场在估值体系和分析方法上进一步的融合，也会让A股市场更加市场化、国际化。总体来看，独角兽回归A股结合证监会推动的包括退市机制及IPO等改革措施，将对中国资本市场带来积极正面的影响，将有效健全资本市场运作，并让优质企业的股东利益与投资大众利益更紧密结合。
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CDR是什么? 为什么它可以助力独角兽企业回归A股？
3月15日，证监会副主席阎庆民在全国政协十三届一次会议闭幕会上表示CDR“将很快推出”，且该方式更适合海外公司回归A股，并能避免法律原则上的不适用。这样的一个消息更加助推了独角兽概念股的热炒。
但是阎主席的这一番话，仔细想来却可以探讨两个问题：
1、什么是CDR?
2、为什么CDR更适合海外独角兽企业回归A股？
我们先来聊聊第一个问题：什么是CDR?
了解CDR之前，要先来学习另一个概念DR，即存托凭证（Depository Receipt），是指境外主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。
而根据发行交易地点的不同，就有了不同的名称。美国（America）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，中国（Chinese）的自然就叫CDR。
这样说，可能还是有很多人不太能够理解。那我们就来看看DR产生的历史渊源。
根据美国有关证券法律的规定：在美国上市的企业注册地必须在美国，注册地不在美国的企业，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。
1927年，美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票，但由于地域的关系美国投资者投资该股票很不方便。于是摩根大通就设立了一种ADR， 使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根大通指定的、在美国与英国都有分支机构的一家银行，再由这家银行发行ADR。
这种ADR可以在美国的证券市场上流通，这样美国的一些投资者就可以直接在美国购买塞尔弗里奇公司的股票而不用跑去英国因购买了。只是他们不是直接持有股票，而是以ADR的形式来持有。
那ADR和普通股票，有什么区别呢又是如何联系的？
ADR是将外地公司股票打包在本地出售。只是一份ADR代表多少股公司股票的区别而已，比如：1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票，而而1份京东的ADR则相当于2股京东普通股。其他的该享有的分红或是其他权利也都是有的。
而我们所熟知的BATJ在美国或是香港上市都是DR，因为他们的注册地也都不在美国，而是在开曼群岛。
开曼群岛是英国在西印度群岛的一块海外领土，由大开曼、小开曼和开曼布拉克三个岛屿组成。开曼群岛最大的卖点和一个法令有关。开曼群岛在1978年获得了一个皇家法令，法令规定永远豁免开曼群岛的缴税义务，因此开曼群岛完全没有直接税收，无论是对个人、公司还是信托行业都不征任何直接税。也正因为此，开曼群岛获得了“避税天堂”的美称。除此以外，它还有一个优势，开曼群岛上市程序和手续和美国是一样的。正是得益于此，开曼群岛也成为了世界第四大金融中心。
避税天堂+上市程序和美国一样，这就推动了国内很多想要在美国上市公司都会去开曼群岛进行注册。我们所知道的很多中概股基本上注册地都在开曼群岛。
以上回答的是第一个问题，下面我们再讨论第二个问题：为什么CDR更适合海外独角兽企业回归A股？
近几年随着互联网的发展，中国的互联网科技公司依托于国内的市场逐渐发展壮大，但中国的投资者却并未享受发展的红利。这些年中国痛失BATJ、网易、微博、携程等优质科技企业，而香港和美股市场则成为新经济独角兽企业上市的主阵地，同时吸引全球资本源源不断涌入这些市场。
此外，中国目前的法律框架及相关规定，和美国一样，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，则相对方便很多，上市手续简单，发行成本低。
这样通过发行CDR，国内投资者能够获取新的投资品种和渠道，直接投资境外优质企业，分享优质企业红利。另一反面，境内市场也能够吸引更多境外企业，同时也能够吸引全球资本，推动A股国际化水平的提升。
那剩下的问题就是CDR何时会推出，以及推出后会带来哪些投资机会呢？
3月15日证监会副主席阎庆民虽然表示CDR会很快推出，但是目前面临的问题也还是比较多的，主要的就是CDR的规则，包括：上市门槛、存托机制、发行交易定价以及准入标准、对投资者的保护机制等等问题。因此，CDR即使推行，大概率也是先行试点，成熟后再逐渐放开。
而试点企业，大概率会是一些大型独角兽企业。据财新网报道，第一批入围CDR（可转换股票存托凭证）名单已出炉，共有8据财新网报道，第一批入围CDR（可转换股票存托凭证）名单已出炉，共有8家企业，除了BAT，还有京东、携程、 微博、网易以及香港上市的舜宇光学。
而这些独角兽中概股的回归，将会引发相关“四新（新技术、新产业、新模式、新业态）”概念以及参股股东概念股的活跃。除此以外，CDR创设和交易流程中最重要的两个中介角色是存券机构和托管机构。由于在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金，因此必须是在境外已经运营较为成熟，积累下足够资本金的龙头券商。因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，将会直接受益。
来源：华安证券
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