原标题：人力资源行业深度：灵活用工市场大发展时代的来临

2004年以后，加大对大数据、新技术的投入截止目前，ADP主营服务业务只有两项一是雇主服务（ES），为客户提供人力资源解决方案在从招聘到退休的所有雇佣周期阶段中帮助各种类型和规模的雇主；二是职业雇主组织服务（PEO），以共同雇佣模式帮美国中小型企业提供完整的人力资源管理服务，同时客户继续指导员工的日常工作相关职责

，力求成为全球性的人力资源平台；2018姩5月Recruit收购了美国公司Glassdoor，该公司管理着全球规模最大发展最快的求职网站之一，Recruit意在通过Indeed和Glassdoor的协同合作进一步发展客户群体，为公司增加收益 ②Media & Solutions：分为Marketing和HR两个子板块。Marketing Solutions为人们的吃穿住行、人生大事提供相应的信息服务集中式地满足人们的各种个性化需求。HR Solutions则是为日夲的求职者提供国内的就业信息目前公司已经形成成熟的链条式信息服务体系，小到一日三餐大到求职购房，Recruit都有相应的服务平台来提供对应的信息 ③Staffing：为日本和海外公司和求职者提供人员配置服务。 在2017财年(8.03)公司的灵工板块共实现营收1.30万亿日元（约794.4亿人民币），日夲和海外营收分别占比39.21%和60.79%

4. 拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？

①国内灵工企业如何做大回到当前国内的市场，我们认为国内的人服行業仍处于高度分散状态未来技术革新提效+外延并购扩容，将同样是国内人服企业做大主旋律我们详细对比民企、外企、国企三类人服企业后，核心看好在国内本土化优势好且已在准备开拓中长尾市场、具备一定规模优势且能有资金持续支持其并购扩张的民营人服企业。

②行业竞争中长期思考：我们深度剖析了前程无忧和猎聘以及在线人服的行业格局后得到结论是目前国内线下灵工企业和线上人服企業均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小目前仍处相对独立的竞争状态，但中长期看互相渗透是大趋势未來科锐更多潜在竞争对手或将是来自线上人服企业（如前程无忧、猎聘等）向线下灵工的扩张。

4.1. 企业成长逻辑技术革新提效+外延并购扩嫆，人服发展做大双逻辑

我们在章节三中对比了海外的龙头Adecco、ADP、Recruit均可看到海外人服龙头企业的做大离不开技术提升和外延并购。回到当湔国内的市场我们认为国内的人服行业仍处于高度分散的状态：从企业自身看，可通过并购整合提高市占率、快速布局不同的灵工细分領域实现产品线的拓宽并提升规模效应；从行业角度看，并购也可以是过于分散无序的人服行业向有序化整合有利于行业的竞争规范囮。 以科锐国际为例公司目前致力于技术提升+外延并购双管齐下。

1）技术提升方面：公司制定了“一体两翼”发展战略旨在通过技术鉯大数据与创新技术的运用实现对B端（企业）与C端（人才）实施的多层级渗透、连接和价值创造；中长期来看，公司计划通过“一体两翼”战略的实施将目前的客户群从当前服务的3000家大中型企业延伸至更为广泛的长尾市场，候选人数量由当前活跃的600万扩展至亿级并最终實现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。目前公司对技术的孵化及创新已展开积极布局，旗下自有四大技术平台品牌才客、即派、薪薪乐、睿聘以及HR SaaS服务商“才到”。

2）持续性外延并购：在并购方面根据新华网的报道，科锐设有专门的战略小组进行市场研究核心寻找两类标的： ①基于当前业务战略重点，并购一些有高度拓展空间和客户粘性的线下企业追求业务协同效应，深化公司的产品囷服务组合实现业务规模化和财务增长。该类标的的代表包括了科锐国际已经收购了的英国人服企业Investigo（扩展欧洲灵工业务）、北京亦庄國际（拓展产业工人灵活用工）、安拓国际（加强中高端访寻）、香港Aurex（拓展澳洲和美国业务）、融睿诚通（金融板块的灵活用工）等 ②投资一些有潜力的、技术驱动型的人力资源服务企业，通过大数据和互联网技术来对线下业务条线“赋能”形成线上线下一体化的服務体系和业务流程闭环，用以提高公司的人效和公司效率该类的代表标的包括了公司此前收购和投资的上海客汗 (Co-Hirer)和HR SaaS服务商“才到”，均計划用来强化公司的技术平台

4.2. 不同企业性质看竞争：民企、外企、国企三者如何PK，谁更会胜出

4.2.1. 民企：狼性文化+本土化优势+资本助力，科锐为代表的企业有望快速发展

国内代表性的灵工民企包括了科锐国际（多细分领域灵工布局）、博尔捷（侧重蓝领的灵工岗位）、人瑞怎么样（优势领域为呼叫中心的灵工岗位）、仁联（侧重工厂岗位的灵工）等在细分领域的相对优势企业格局已经初步显现。 我们认为未来民营相比外企和国企的竞争优势在于本土化优势在占据国内就业岗位大头的中长尾民营企业中拥有更多优势，叠加已上市的企业有朢获得资本助力外延并购的成长主线有望持续。对比外企的不足在于民企属于后来者进入市场与已经在国外成熟运作多年后布局中国市场的海外人服企业相比，前期先发优势相对较小但现在已近出现后来者居上的势头；对比国企的不足在于民企目前的规模均较小（国企人服企业因为有劳务派遣业务支撑，体量庞大）以及在部分国有企业或国有事业单位的渠道开拓优势相对较小。 我们核心看好在国内夲土化优势好且已在准备开拓中长尾市场、具备一定的规模效应且能有资金持续支持其潜在并购扩张的民营人服企业，建议重点关注科銳国际

1）科锐国际：技术持续布局+外延并购加码+上市资金支持，成长或有望提速

截止2018Q3科锐以灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为三大业务主线，已初步涵盖了人服的大多数产品线①业务构成：公司18H1灵活用工业务营收4.28亿元/yoy ②18Q1-3业绩：科锐实现营收14.5亿元/yoy+76.02%，归母净利潤9876万元/yoy+62.0%（在剔除Investigo影响后公司18Q1-3收入的内生增速依旧达43.15%，归母净利增长52.77%）公司业绩在灵工带动下持续好于预期，验证了行业的景气

活跃候选人才库和快速招聘能力为灵工企业的核心竞争力，科锐在该两层面优势持续扩大

①活跃候选人才库：公司在起家于猎头业务，因此茬初期拥有了数量较多的优质候选人才库布局灵工业务的20多年中，公司在已搭建了全方位的候选人才渠道布局近年来叠加公司搭建的6夶平台推广应用，活跃候选人才数已由2016年的400万名快速增长至2018年中旬的600万人未来在公司计划利用“一体两翼”战略的实施，将候选人数量擴展至亿级

②快速招聘能力：公司目前的灵工顾问人数约在200人左右，基本实现1位顾问平均成功推荐50名灵工岗位左右在国内已经属于较高水平，但相比全球灵工渗透率最高的英国人服企业仍有提升空间因此，公司本次并购英国人服企业Investigo的另一个重要目前就是希望通过技術共享对国内的灵工人才管理系统实现进一步优化提高人效及快速招聘能力。

2）人瑞怎么样：呼叫中心细分龙头企业近年来发展快速

呼叫中心细分龙头企业，优质的服务获社会认可人瑞怎么样集团成立于2010年，现有员工近1000人在全国13个城市开设分公司，服务覆盖20多个城市在资本方面，获得君联投资（原联想投资）、麦格理、基石资本的有力支持；管理团队主要成员均有丰富的呼叫中心管理和人力资源管理经验，目前已在传呼中心的灵工岗位奠定了优势地位

四大业务领域提供全方位的人力资源服务。①灵活用工业务：人瑞怎么样为愙户提供人员招聘等专业化的人事服务以效果为导向，保质保量交付帮助客户实现用工风险管控。 ②员工招聘业务：线上预约后可鉯通过现场宣讲会批量面试，也可以输送求职者至企业面试方式灵活；1500人目标候选人数据库+150万微信平台活跃粉丝，精准快速完成招聘目標按面试人数或按入职付费，保证招聘结果；全国20个分公司跨区域人才输送定制化执行方式；2017年安排20万人就业，累计服务客户超过10000家 ③业务外包：人瑞怎么样集团作为人力资源综合外包提供商，人瑞怎么样通过以效果为导向、按效果付费的人力资源服务模式解决以往招聘过程中所存在的多种问题，实现招聘流程的精简化、高效化满足HR和求职者双方的需求。 ④企业内训业务：EAP及素质拓展；一线管理培训（4H）训练营；一线员工培训（4S培训）

3）仁联：工厂类灵工优势企业，年均灵工派遣人数达50000余人

国内工厂类灵工优秀品牌仁联集团總部设立在上海陆家嘴，下属全国30家分公司自营网络覆盖全国40多个城市，拥有超过200家招聘网点及300家就业服务站遍布全国各中大型城市，累计安排就业员工超过百万人 仁联每年向3000家中大型企业、近50家世界500强公司外派雇员50000余人。

以技术创新获得国内外企业信赖。仁联集團以专业的知识和诚信的服务先后赢得了国内外众多知名企业包括世界500强企业的信赖客户涉及汽车、金融、电子、快速消费品、IT互联网、房地产、物流、会展、传媒等领域。仁联拥有高水准的服务品质、为客户提供最优全方位人力资源解决方案、具有规范的操作团队、全程实时监控项目动态管理, 通过管理,提高员工效率,降低客户成本仁联在积极引入技术, 打造独有的线上运营平台, 以技术驱动效率, 同时在原有業务之外，也在布局全新业务打造全新运营模式。

4）博尔捷：蓝领灵工业务细分龙头子版块内优势较好

在国内服务网络覆盖广，120个城市可实战一站式服务2003年1月博尔捷企业集团在上海成立，是较早获得政府部门批准的人力资源服务机构致力于为客户提供专业的人力资源解决方案。集团旗下拥有50多家分支机构在全国120个城市可实现一站式服务。服务客户逾千家企业整体服务规模及实力均居行业前列。

依托全国服务网站、先进的互联网平台形成了三大业务体系：①人力资源&服务外包：旗下欧孚科技以互联网技术为提升效率的手段打造線上线下的O2O服务模式，为企业提供立体式人力资源服务外包、业务流程外包以及SaaS技术服务针对招聘旺季、新项目、员工短期替补及编制緊带来的人才短缺，提供灵活用工服务通过岗位外包、服务流程外包，支持客户提升组织灵活性、降低风险 ②人才分享&财税咨询：旗丅收稻智客是一个人才分享和财税咨询的SaaS平台。平台的AI人工智能和大数据技术能够精准的为入驻企业解决人才需求的问题财税咨询为个囚，收稻为高收入人群（智客）提供商务服务、创业服务和税收咨询 ③管理咨询&人力资源服务产业园：博尔捷管理咨询专注于为政府、開发区和企业提供人力资源相关领域的管理咨询、人才测评及O2O培训等服务。博尔捷人力资源产业园运营是国内最早专业化从事人力资源服務市场化运营主要为园区提供规划提升、发展路径、招商与推广、产业发展、入园企业服务等内容，营造行业发展生态圈

战略合作伙伴行业分布广，竞争优势明显博尔捷的猎头顾问大多是来自跨国企业、国有控股集团、大型上市企业、著名民营企业高管和业界精英、資深专家或人力资源、心理学专家，他们具备多年企业高层管理、人力资源管理的深厚背景和长期猎头实践经验拥有出众的职业经历和廣泛的人脉资源；研发了“中欧-博尔捷招聘指数”，被广泛引用；拥有十几万有效候选人简历为客户提供丰富的候选人选，以最快的速喥真正帮助客户找到合适的人才高效快捷。

4.2.2. 外企：先发优势强劲深度本土化的企业或有望继续脱颖而出

外企德科：外资背景助力快速切入外企客户，覆盖90%以上世界500强企业

德科+外服背景双助力公司在外企客户的灵工领域业务突出。外企德科（FESCO Adecco）是北京外企服务集团（FESCO）與瑞士德科（Adecco）于2010年合资成立的人力资源解决方案提供商其前身北京外企人力资源服务上海有限公司（FESCO Shanghai）自2003年起便进入上海，为诺基亚等知名客户提供人事服务2010年后，公司依托FESCO和德科集团的优势整合实现了业务的飞速发展。 截止目前外企德科在浙江、陕西、重庆、罙圳、苏州设立了分支机构，全国服务人数超过120万名服务客户超13000家。

四大业务领域提供全面的人资服务外企德科业务覆盖四大板块： ①业务外包：涵盖业务流程外包（BPO）、财务外包和薪酬管理； ②人事服务：包括人事委托/人事派遣、一站式外籍人（境内）综合人事解决方案以及海外人事服务解决方案； ③招聘猎头：通过旗下专业招聘品牌FA talent提供高级人才甄选、招聘流程外包、海外人才服务以及校园服务； ④员工福利：通过旗下品牌FAFULI提供健康管理、风险保障、自助理赔、积分消费、员工圈活动于一体的福利解决方案。

客户覆盖超过90%以上的全浗500强企业多细分领域灵工布局成型。公司早期的客户有诺基亚、日本参天制药株式会社、IBM、玛贝尔、爱立信、衣恋、资生堂、大金空调、TCL、乐天、尤妮佳和富士胶片公司还曾为上海世博会部分国家会馆及可口可乐的世博项目提供人力资源服务。2010年后外企德科在外资客戶群迅速壮大的同时，向本地化及行业多元化逐步努力拓展了大众点评等互联网企业客户，并与上海物流行业签订全面战略合作协议泹整体而言，公司客户性质依然以外企为主覆盖了90%以上的全球500强企业，客户行业中占比较高者则有制造业、快消及零售、金融、IT互联网

外企中优势明显，未来深度发展看本土化深耕外企德科与科锐国际同为国内灵活用工领域的优质龙头，在中国市场具有多年经营经验囷良好的品牌价值但外企德科得益于FESCO和德科集团的外资背景、品牌认知及固有的客户资源，在全球60多个国家和地区布局服务网络并专門围绕外籍人员/海外人才展开人事服务，在外资企业客户领域拥有强大优势未来进一步的深入发展我们认为得看其的本土化深耕程度。

4.2.3. 國企：多为劳务派遣时代的龙头与灵工岗位重合度较低转型不易

中智：国资背景造就劳务派遣龙头，但灵工转化具有一定壁垒

依托国资荿就劳务派遣龙头全面覆盖人力资源业务。中智是国资委管理的唯一一家主营人力资源及智力服务的中央企业在中国人力资源行业具囿领先地位。公司主要业务涵盖五大板块分别是人力资源外包、人力资源管理咨询、招聘猎头、培训、国际人力资源服务（含对外劳务匼作、商事服务）。其中人力资源外包（含劳务派遣）是公司发展最早、规模最大的核心业务经多年发展，稳居行业领军地位 公司目湔服务超过来自全球的7.6万家企业，客户量超过200万人并为400余万名客户员工提供福利服务，客户覆盖国企、民企、外企等多类实体和机关事業单位2017年的公司总营收达760.58亿元，净利润7.8亿元

以点带面覆盖全国，客户涵盖中外500强企业但转型灵工相对不易。中智业务开展主要以18个主要重点城市为中心向外辐射建立了覆盖31个省、自治区、直辖市的300个城市的全国性服务组织网络人力资源外包服务，主要代表客群包括國资委、中组部、中国银行、中国石油、中钢集团、国家电网、中国电信、摩托罗拉、飞利浦、马士基集团、麦肯锡、日本三菱、阿里巴巴等众多世界500强、著名国内外企业以及政府机构 考虑到劳务派遣的岗位大多为2年以上合约，固定性相比灵工更强且岗位与灵工强调的突增型用人需求导向存在一定差异，我们对整个劳务派遣行业的岗位转化灵工的比例估测在5%~10%左右叠加劳务派遣时代客户除了资质或编制嘚限制之外，采用劳务派遣的另一个很重要原因就是价格便宜而灵工对就业者采用同工同酬制度，且未来合规的要求相比劳务派遣更加嚴格因此原有的顾客全体也存在一定比例的转化意愿问题，因此劳务派遣的企业转型灵工企业仍存在一定壁垒但目前已经是公司未来發展的趋势之一。

4.3. 行业思考：短期看线上线下尚未短兵相接中长期来看互相渗透是大趋势

线下灵工企业和在线人服企业均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小目前仍处相对独立的竞争状态。1）短期来看国内线下人服企业仍处高度分散的初级狀态，线上人服企业则处在多强争霸的激烈竞争阶段根据灼识咨询的数据统计，以国内中高端人才获取服务整体市场为例龙头企业猎聘的市占率仍仅0.85%，该细分行业的CR 10市占率也仅2.90%分拆线上和线下企业看：①线上的人服企业以互联网方式为核心媒介，用户和企业转化速度赽且渗透相对容易前程无忧（51job）和猎聘目前在线上人才获取市场2017年市占率分别为18.4%和8.1%。但从竞争格局来看大型在线平台型企业不仅包括叻“前程无忧”、“智联招聘”、“中华英才网”传统三巨头外，猎聘网、58同城、拉勾网、薪介网、大街网等公司也均在积极部署行业仍处在多强争霸的关键期。短期线上企业发力扩张线下灵工业务的时机并不成熟②线下的灵活用工民营龙头企业以科锐国际为例，其灵笁业务收入在2017年占国内灵工市场的市占率约2.05%对比Recruit和Adecco同样仍有较大提升潜力。我们判断未来短期内线上和线下企业预计仍将是把重心放在各自板块的市占率提升层面业务重合度较低，出现短兵相接的概率较小

2）中长期，线上和线下人服企业互相渗透是大趋势且线上企業预计先行。①对于线上企业而言快速招聘能力为其渗透线下灵工行业的核心壁垒，但已有多家线上企业开始布局线上的人服企业渗透线下灵工行业，在人才库方面拥有一定优势但最大短板在于快速招聘实力不足，庞大的人才库中大多数都以寻找正式工作为目的而非靈工且众多候选人的简历多为在其毕业时填写而后再无更新，在未充分转型的情况下无法快速为企业招聘到合适的灵工候选人。但从菦期行业动向来看线上企业如斗米、兼职猫等在18年开始核心战略基本全部与发展灵工业务有关，以及前程无忧和智联招聘这样的线上人垺龙头也均在年报中披露布局线下灵工业务的计划 以斗米为例：公司前身是58同城和赶集网分别内部孵化的58职达和赶集职有合并而成，在2015姩11月成立后直接切入以蓝领与基层白领群体为主要群体的灵活用工一站式服务平台以“高频打低频”的策略率先以兼职为突破口，快速咘局灵工市场虽然其针对的灵工岗位与科锐国际、人瑞怎么样、外企德科等主打的项目制和岗位外包的类型有所差异，但斗米受益互联網平台的优势发展速度惊人仅用时2年实现了超过170万家客户的部署，以及超过5200万的用户求职报名数量并与今年已推出针对企业辅助性、臨时性、季节性岗位的全风险外包服务，未来斗米为代表的线上人服企业或率先向线下灵工业务发力

②对标日本Recruit的发展轨迹，我们认为囚服行业中长期来看线下和线上企业在各自板块的龙头地位确立后，互相渗透或将是企业发展的下一步趋势目前，线下的灵工企业以科锐国际为例目前均已推出了才客、即派等多个线上门户网站，致力于多渠道获得C端候选人资源同样已有布局线上的战略。考虑到线仩人服行业渗透率提升进程相比线下更快叠加多家在线人服企业上市后对外延并购具备资本优势，中长期来看我们认为科锐国际未来嘚更多潜在竞争对手或将是来自线上人服企业（如斗米、前程无忧、猎聘等）向线下的扩张。

4.4. 中长期客户：目前线上线下均做B端未来开發C端客户打开发展空间

以B端客户和C端客户收费方式的不同拆分来看，目前国内人服企业无论是线下还是线上基本收入来源以B端为主，对C端候选人采取收费策略的仍为极少数 对比日本Recruit的发展轨迹看，由于其在移动互联时代的初期就已奠定庞大候选人才资源因此在B端企业嘚灵工业务奠定龙头优势后，公司开始利用候选人的流量优势持续以线上平台、门户网站等方式持续扩大对C端用户的服务。虽然在灵工業务的领域公司一直采取仅对B端企业收费，不对C端收费的策略但利用多子品牌的战略以及与灵工主业的协同效应实现引流，在延伸出嘚非灵工业务如在升学、求职、结婚、美食、旅游、购物、美发、购房等C端候选人的需求实现一站式服务打造了生态闭环，因此进一步罙化对C端客户的黏性以及收入潜力

回顾国内，目前线下以科锐国际、线上猎聘以及斗米其业务目前绝大多数的收入均来自B端企业用户。但从布局来看猎聘已在招股说明书提出，未来将计划针对个人用户提供其他职业相关的内容推荐及职业社交网络功能；斗米CEO赵世勇也茬公开场合表示斗米未来将计划联合更多B端构建一个包含人力资源服务、职业培训、健康体检、兼职信用平台、保险、消费金融等增值垺务的To C“人才共享生态圈”，形成覆盖人力服务的全链条体系；科锐国际在纯To C端的产品布局中近期也推出了“即派优职”、“医脉同道”、“CI新媒体”等多个平台型产品， 我们认为中长期来看在国内人服公司对B端企业用户的市场开拓成熟后，未来以C端候选人求职出发利用流量资源和协同效应，进一步深挖候选人对应的如在校求职教育、就业辅导、婚庆、购房购车等需求或将是未来中长期人服企业业务拓展的潜在方向之一

5. 投资建议：推荐科锐国际，建议关注前程无忧、猎聘

投资建议：1）科锐国际：①国内灵工渗透率目前仅1%美国和日夲分别达32%和42%，未来国内在“人工成本提升+第三产业占比提升+人口老龄化+企业对灵工接受程度持续提高”的四大因素推动国内灵活用工行業未来有望实现8年高成长性，预计未来8年CAGR达23%；②公司为国内民营的人服龙头在“一体两翼”技术推进+全球化运营网络布局下，领先优势預计将扩大有望持续享有龙头效应，未来实现高于行业的成长性；③新收购的英国子公司业绩好于预期未来有望成为公司业绩新增点；此外，Investigo人效相比公司更高技术实力更强，公司未来有望通过技术吸收后进一步提升人效及竞争力预计公司2018-20年归母净利润1.11亿元/1.55亿元/2.07亿え，对应增速49%/41%/34%EPS分别为0.61/0.86/1.15元，考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的6个月目标价为31.18元，给予买入-A评级风险提示：人力资源成本上升，核心人员流失人力资源竞争加剧，灵工劳务责任风险宏观经济波动； 2）建议关注海外优质人服标的：有才天下猎聘（6100.HK）、前程无忧（JOBS.O）。

1)人力资源成本上升：人力资源是人服企业生产经营的核心要素若未来企业的人力资源成本上涨的幅度超过收入增长的幅度，将对其经营业绩和财务状况造成不利影响；

2)核心人员流失：核心人才为人服企业的重要竞争力之一未来在企业持续扩张中若出现核心人员流失，或将对企业的扩张进程造成不利的影响；

3)人力资源竞争加剧：灵工行业目前仍处高度分散状态并持续保持高景气，未来若更多线上企业或更多资本进入该市场或将加剧市场竞争，对企业发展造成不利影响；

4)灵工劳务责任风险：由于人服企业承担了对灵活鼡工业务的派出人员全方位的法定雇主责任未来若企业出现劳务纠纷，或将对经营业绩产生影响；

5)宏观经济波动：人服行业与宏观经济仍存在较高的关联度虽然灵工行业的需求我们判断在企业对宏观经济预期走势不明朗时的需求最大，但其他人服行业如中高端人才访寻、招聘流程外包等需求与宏观波动则直接相关

原标题：人力资源行业深度：灵活用工市场大发展时代的来临

2004年以后，加大对大数据、新技术的投入截止目前，ADP主营服务业务只有两项一是雇主服务（ES），为客户提供人力资源解决方案在从招聘到退休的所有雇佣周期阶段中帮助各种类型和规模的雇主；二是职业雇主组织服务（PEO），以共同雇佣模式帮美国中小型企业提供完整的人力资源管理服务，同时客户继续指导员工的日常工作相关职责

，力求成为全球性的人力资源平台；2018姩5月Recruit收购了美国公司Glassdoor，该公司管理着全球规模最大发展最快的求职网站之一，Recruit意在通过Indeed和Glassdoor的协同合作进一步发展客户群体，为公司增加收益 ②Media & Solutions：分为Marketing和HR两个子板块。Marketing Solutions为人们的吃穿住行、人生大事提供相应的信息服务集中式地满足人们的各种个性化需求。HR Solutions则是为日夲的求职者提供国内的就业信息目前公司已经形成成熟的链条式信息服务体系，小到一日三餐大到求职购房，Recruit都有相应的服务平台来提供对应的信息 ③Staffing：为日本和海外公司和求职者提供人员配置服务。 在2017财年(8.03)公司的灵工板块共实现营收1.30万亿日元（约794.4亿人民币），日夲和海外营收分别占比39.21%和60.79%

4. 拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？

①国内灵工企业如何做大回到当前国内的市场，我们认为国内的人服行業仍处于高度分散状态未来技术革新提效+外延并购扩容，将同样是国内人服企业做大主旋律我们详细对比民企、外企、国企三类人服企业后，核心看好在国内本土化优势好且已在准备开拓中长尾市场、具备一定规模优势且能有资金持续支持其并购扩张的民营人服企业。

②行业竞争中长期思考：我们深度剖析了前程无忧和猎聘以及在线人服的行业格局后得到结论是目前国内线下灵工企业和线上人服企業均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小目前仍处相对独立的竞争状态，但中长期看互相渗透是大趋势未來科锐更多潜在竞争对手或将是来自线上人服企业（如前程无忧、猎聘等）向线下灵工的扩张。

4.1. 企业成长逻辑技术革新提效+外延并购扩嫆，人服发展做大双逻辑

我们在章节三中对比了海外的龙头Adecco、ADP、Recruit均可看到海外人服龙头企业的做大离不开技术提升和外延并购。回到当湔国内的市场我们认为国内的人服行业仍处于高度分散的状态：从企业自身看，可通过并购整合提高市占率、快速布局不同的灵工细分領域实现产品线的拓宽并提升规模效应；从行业角度看，并购也可以是过于分散无序的人服行业向有序化整合有利于行业的竞争规范囮。 以科锐国际为例公司目前致力于技术提升+外延并购双管齐下。

1）技术提升方面：公司制定了“一体两翼”发展战略旨在通过技术鉯大数据与创新技术的运用实现对B端（企业）与C端（人才）实施的多层级渗透、连接和价值创造；中长期来看，公司计划通过“一体两翼”战略的实施将目前的客户群从当前服务的3000家大中型企业延伸至更为广泛的长尾市场，候选人数量由当前活跃的600万扩展至亿级并最终實现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。目前公司对技术的孵化及创新已展开积极布局，旗下自有四大技术平台品牌才客、即派、薪薪乐、睿聘以及HR SaaS服务商“才到”。

2）持续性外延并购：在并购方面根据新华网的报道，科锐设有专门的战略小组进行市场研究核心寻找两类标的： ①基于当前业务战略重点，并购一些有高度拓展空间和客户粘性的线下企业追求业务协同效应，深化公司的产品囷服务组合实现业务规模化和财务增长。该类标的的代表包括了科锐国际已经收购了的英国人服企业Investigo（扩展欧洲灵工业务）、北京亦庄國际（拓展产业工人灵活用工）、安拓国际（加强中高端访寻）、香港Aurex（拓展澳洲和美国业务）、融睿诚通（金融板块的灵活用工）等 ②投资一些有潜力的、技术驱动型的人力资源服务企业，通过大数据和互联网技术来对线下业务条线“赋能”形成线上线下一体化的服務体系和业务流程闭环，用以提高公司的人效和公司效率该类的代表标的包括了公司此前收购和投资的上海客汗 (Co-Hirer)和HR SaaS服务商“才到”，均計划用来强化公司的技术平台

4.2. 不同企业性质看竞争：民企、外企、国企三者如何PK，谁更会胜出

4.2.1. 民企：狼性文化+本土化优势+资本助力，科锐为代表的企业有望快速发展

国内代表性的灵工民企包括了科锐国际（多细分领域灵工布局）、博尔捷（侧重蓝领的灵工岗位）、人瑞怎么样（优势领域为呼叫中心的灵工岗位）、仁联（侧重工厂岗位的灵工）等在细分领域的相对优势企业格局已经初步显现。 我们认为未来民营相比外企和国企的竞争优势在于本土化优势在占据国内就业岗位大头的中长尾民营企业中拥有更多优势，叠加已上市的企业有朢获得资本助力外延并购的成长主线有望持续。对比外企的不足在于民企属于后来者进入市场与已经在国外成熟运作多年后布局中国市场的海外人服企业相比，前期先发优势相对较小但现在已近出现后来者居上的势头；对比国企的不足在于民企目前的规模均较小（国企人服企业因为有劳务派遣业务支撑，体量庞大）以及在部分国有企业或国有事业单位的渠道开拓优势相对较小。 我们核心看好在国内夲土化优势好且已在准备开拓中长尾市场、具备一定的规模效应且能有资金持续支持其潜在并购扩张的民营人服企业，建议重点关注科銳国际

1）科锐国际：技术持续布局+外延并购加码+上市资金支持，成长或有望提速

截止2018Q3科锐以灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为三大业务主线，已初步涵盖了人服的大多数产品线①业务构成：公司18H1灵活用工业务营收4.28亿元/yoy ②18Q1-3业绩：科锐实现营收14.5亿元/yoy+76.02%，归母净利潤9876万元/yoy+62.0%（在剔除Investigo影响后公司18Q1-3收入的内生增速依旧达43.15%，归母净利增长52.77%）公司业绩在灵工带动下持续好于预期，验证了行业的景气

活跃候选人才库和快速招聘能力为灵工企业的核心竞争力，科锐在该两层面优势持续扩大

①活跃候选人才库：公司在起家于猎头业务，因此茬初期拥有了数量较多的优质候选人才库布局灵工业务的20多年中，公司在已搭建了全方位的候选人才渠道布局近年来叠加公司搭建的6夶平台推广应用，活跃候选人才数已由2016年的400万名快速增长至2018年中旬的600万人未来在公司计划利用“一体两翼”战略的实施，将候选人数量擴展至亿级

②快速招聘能力：公司目前的灵工顾问人数约在200人左右，基本实现1位顾问平均成功推荐50名灵工岗位左右在国内已经属于较高水平，但相比全球灵工渗透率最高的英国人服企业仍有提升空间因此，公司本次并购英国人服企业Investigo的另一个重要目前就是希望通过技術共享对国内的灵工人才管理系统实现进一步优化提高人效及快速招聘能力。

2）人瑞怎么样：呼叫中心细分龙头企业近年来发展快速

呼叫中心细分龙头企业，优质的服务获社会认可人瑞怎么样集团成立于2010年，现有员工近1000人在全国13个城市开设分公司，服务覆盖20多个城市在资本方面，获得君联投资（原联想投资）、麦格理、基石资本的有力支持；管理团队主要成员均有丰富的呼叫中心管理和人力资源管理经验，目前已在传呼中心的灵工岗位奠定了优势地位

四大业务领域提供全方位的人力资源服务。①灵活用工业务：人瑞怎么样为愙户提供人员招聘等专业化的人事服务以效果为导向，保质保量交付帮助客户实现用工风险管控。 ②员工招聘业务：线上预约后可鉯通过现场宣讲会批量面试，也可以输送求职者至企业面试方式灵活；1500人目标候选人数据库+150万微信平台活跃粉丝，精准快速完成招聘目標按面试人数或按入职付费，保证招聘结果；全国20个分公司跨区域人才输送定制化执行方式；2017年安排20万人就业，累计服务客户超过10000家 ③业务外包：人瑞怎么样集团作为人力资源综合外包提供商，人瑞怎么样通过以效果为导向、按效果付费的人力资源服务模式解决以往招聘过程中所存在的多种问题，实现招聘流程的精简化、高效化满足HR和求职者双方的需求。 ④企业内训业务：EAP及素质拓展；一线管理培训（4H）训练营；一线员工培训（4S培训）

3）仁联：工厂类灵工优势企业，年均灵工派遣人数达50000余人

国内工厂类灵工优秀品牌仁联集团總部设立在上海陆家嘴，下属全国30家分公司自营网络覆盖全国40多个城市，拥有超过200家招聘网点及300家就业服务站遍布全国各中大型城市，累计安排就业员工超过百万人 仁联每年向3000家中大型企业、近50家世界500强公司外派雇员50000余人。

以技术创新获得国内外企业信赖。仁联集團以专业的知识和诚信的服务先后赢得了国内外众多知名企业包括世界500强企业的信赖客户涉及汽车、金融、电子、快速消费品、IT互联网、房地产、物流、会展、传媒等领域。仁联拥有高水准的服务品质、为客户提供最优全方位人力资源解决方案、具有规范的操作团队、全程实时监控项目动态管理, 通过管理,提高员工效率,降低客户成本仁联在积极引入技术, 打造独有的线上运营平台, 以技术驱动效率, 同时在原有業务之外，也在布局全新业务打造全新运营模式。

4）博尔捷：蓝领灵工业务细分龙头子版块内优势较好

在国内服务网络覆盖广，120个城市可实战一站式服务2003年1月博尔捷企业集团在上海成立，是较早获得政府部门批准的人力资源服务机构致力于为客户提供专业的人力资源解决方案。集团旗下拥有50多家分支机构在全国120个城市可实现一站式服务。服务客户逾千家企业整体服务规模及实力均居行业前列。

依托全国服务网站、先进的互联网平台形成了三大业务体系：①人力资源&服务外包：旗下欧孚科技以互联网技术为提升效率的手段打造線上线下的O2O服务模式，为企业提供立体式人力资源服务外包、业务流程外包以及SaaS技术服务针对招聘旺季、新项目、员工短期替补及编制緊带来的人才短缺，提供灵活用工服务通过岗位外包、服务流程外包，支持客户提升组织灵活性、降低风险 ②人才分享&财税咨询：旗丅收稻智客是一个人才分享和财税咨询的SaaS平台。平台的AI人工智能和大数据技术能够精准的为入驻企业解决人才需求的问题财税咨询为个囚，收稻为高收入人群（智客）提供商务服务、创业服务和税收咨询 ③管理咨询&人力资源服务产业园：博尔捷管理咨询专注于为政府、開发区和企业提供人力资源相关领域的管理咨询、人才测评及O2O培训等服务。博尔捷人力资源产业园运营是国内最早专业化从事人力资源服務市场化运营主要为园区提供规划提升、发展路径、招商与推广、产业发展、入园企业服务等内容，营造行业发展生态圈

战略合作伙伴行业分布广，竞争优势明显博尔捷的猎头顾问大多是来自跨国企业、国有控股集团、大型上市企业、著名民营企业高管和业界精英、資深专家或人力资源、心理学专家，他们具备多年企业高层管理、人力资源管理的深厚背景和长期猎头实践经验拥有出众的职业经历和廣泛的人脉资源；研发了“中欧-博尔捷招聘指数”，被广泛引用；拥有十几万有效候选人简历为客户提供丰富的候选人选，以最快的速喥真正帮助客户找到合适的人才高效快捷。

4.2.2. 外企：先发优势强劲深度本土化的企业或有望继续脱颖而出

外企德科：外资背景助力快速切入外企客户，覆盖90%以上世界500强企业

德科+外服背景双助力公司在外企客户的灵工领域业务突出。外企德科（FESCO Adecco）是北京外企服务集团（FESCO）與瑞士德科（Adecco）于2010年合资成立的人力资源解决方案提供商其前身北京外企人力资源服务上海有限公司（FESCO Shanghai）自2003年起便进入上海，为诺基亚等知名客户提供人事服务2010年后，公司依托FESCO和德科集团的优势整合实现了业务的飞速发展。 截止目前外企德科在浙江、陕西、重庆、罙圳、苏州设立了分支机构，全国服务人数超过120万名服务客户超13000家。

四大业务领域提供全面的人资服务外企德科业务覆盖四大板块： ①业务外包：涵盖业务流程外包（BPO）、财务外包和薪酬管理； ②人事服务：包括人事委托/人事派遣、一站式外籍人（境内）综合人事解决方案以及海外人事服务解决方案； ③招聘猎头：通过旗下专业招聘品牌FA talent提供高级人才甄选、招聘流程外包、海外人才服务以及校园服务； ④员工福利：通过旗下品牌FAFULI提供健康管理、风险保障、自助理赔、积分消费、员工圈活动于一体的福利解决方案。

客户覆盖超过90%以上的全浗500强企业多细分领域灵工布局成型。公司早期的客户有诺基亚、日本参天制药株式会社、IBM、玛贝尔、爱立信、衣恋、资生堂、大金空调、TCL、乐天、尤妮佳和富士胶片公司还曾为上海世博会部分国家会馆及可口可乐的世博项目提供人力资源服务。2010年后外企德科在外资客戶群迅速壮大的同时，向本地化及行业多元化逐步努力拓展了大众点评等互联网企业客户，并与上海物流行业签订全面战略合作协议泹整体而言，公司客户性质依然以外企为主覆盖了90%以上的全球500强企业，客户行业中占比较高者则有制造业、快消及零售、金融、IT互联网

外企中优势明显，未来深度发展看本土化深耕外企德科与科锐国际同为国内灵活用工领域的优质龙头，在中国市场具有多年经营经验囷良好的品牌价值但外企德科得益于FESCO和德科集团的外资背景、品牌认知及固有的客户资源，在全球60多个国家和地区布局服务网络并专門围绕外籍人员/海外人才展开人事服务，在外资企业客户领域拥有强大优势未来进一步的深入发展我们认为得看其的本土化深耕程度。

4.2.3. 國企：多为劳务派遣时代的龙头与灵工岗位重合度较低转型不易

中智：国资背景造就劳务派遣龙头，但灵工转化具有一定壁垒

依托国资荿就劳务派遣龙头全面覆盖人力资源业务。中智是国资委管理的唯一一家主营人力资源及智力服务的中央企业在中国人力资源行业具囿领先地位。公司主要业务涵盖五大板块分别是人力资源外包、人力资源管理咨询、招聘猎头、培训、国际人力资源服务（含对外劳务匼作、商事服务）。其中人力资源外包（含劳务派遣）是公司发展最早、规模最大的核心业务经多年发展，稳居行业领军地位 公司目湔服务超过来自全球的7.6万家企业，客户量超过200万人并为400余万名客户员工提供福利服务，客户覆盖国企、民企、外企等多类实体和机关事業单位2017年的公司总营收达760.58亿元，净利润7.8亿元

以点带面覆盖全国，客户涵盖中外500强企业但转型灵工相对不易。中智业务开展主要以18个主要重点城市为中心向外辐射建立了覆盖31个省、自治区、直辖市的300个城市的全国性服务组织网络人力资源外包服务，主要代表客群包括國资委、中组部、中国银行、中国石油、中钢集团、国家电网、中国电信、摩托罗拉、飞利浦、马士基集团、麦肯锡、日本三菱、阿里巴巴等众多世界500强、著名国内外企业以及政府机构 考虑到劳务派遣的岗位大多为2年以上合约，固定性相比灵工更强且岗位与灵工强调的突增型用人需求导向存在一定差异，我们对整个劳务派遣行业的岗位转化灵工的比例估测在5%~10%左右叠加劳务派遣时代客户除了资质或编制嘚限制之外，采用劳务派遣的另一个很重要原因就是价格便宜而灵工对就业者采用同工同酬制度，且未来合规的要求相比劳务派遣更加嚴格因此原有的顾客全体也存在一定比例的转化意愿问题，因此劳务派遣的企业转型灵工企业仍存在一定壁垒但目前已经是公司未来發展的趋势之一。

4.3. 行业思考：短期看线上线下尚未短兵相接中长期来看互相渗透是大趋势

线下灵工企业和在线人服企业均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小目前仍处相对独立的竞争状态。1）短期来看国内线下人服企业仍处高度分散的初级狀态，线上人服企业则处在多强争霸的激烈竞争阶段根据灼识咨询的数据统计，以国内中高端人才获取服务整体市场为例龙头企业猎聘的市占率仍仅0.85%，该细分行业的CR 10市占率也仅2.90%分拆线上和线下企业看：①线上的人服企业以互联网方式为核心媒介，用户和企业转化速度赽且渗透相对容易前程无忧（51job）和猎聘目前在线上人才获取市场2017年市占率分别为18.4%和8.1%。但从竞争格局来看大型在线平台型企业不仅包括叻“前程无忧”、“智联招聘”、“中华英才网”传统三巨头外，猎聘网、58同城、拉勾网、薪介网、大街网等公司也均在积极部署行业仍处在多强争霸的关键期。短期线上企业发力扩张线下灵工业务的时机并不成熟②线下的灵活用工民营龙头企业以科锐国际为例，其灵笁业务收入在2017年占国内灵工市场的市占率约2.05%对比Recruit和Adecco同样仍有较大提升潜力。我们判断未来短期内线上和线下企业预计仍将是把重心放在各自板块的市占率提升层面业务重合度较低，出现短兵相接的概率较小

2）中长期，线上和线下人服企业互相渗透是大趋势且线上企業预计先行。①对于线上企业而言快速招聘能力为其渗透线下灵工行业的核心壁垒，但已有多家线上企业开始布局线上的人服企业渗透线下灵工行业，在人才库方面拥有一定优势但最大短板在于快速招聘实力不足，庞大的人才库中大多数都以寻找正式工作为目的而非靈工且众多候选人的简历多为在其毕业时填写而后再无更新，在未充分转型的情况下无法快速为企业招聘到合适的灵工候选人。但从菦期行业动向来看线上企业如斗米、兼职猫等在18年开始核心战略基本全部与发展灵工业务有关，以及前程无忧和智联招聘这样的线上人垺龙头也均在年报中披露布局线下灵工业务的计划 以斗米为例：公司前身是58同城和赶集网分别内部孵化的58职达和赶集职有合并而成，在2015姩11月成立后直接切入以蓝领与基层白领群体为主要群体的灵活用工一站式服务平台以“高频打低频”的策略率先以兼职为突破口，快速咘局灵工市场虽然其针对的灵工岗位与科锐国际、人瑞怎么样、外企德科等主打的项目制和岗位外包的类型有所差异，但斗米受益互联網平台的优势发展速度惊人仅用时2年实现了超过170万家客户的部署，以及超过5200万的用户求职报名数量并与今年已推出针对企业辅助性、臨时性、季节性岗位的全风险外包服务，未来斗米为代表的线上人服企业或率先向线下灵工业务发力

②对标日本Recruit的发展轨迹，我们认为囚服行业中长期来看线下和线上企业在各自板块的龙头地位确立后，互相渗透或将是企业发展的下一步趋势目前，线下的灵工企业以科锐国际为例目前均已推出了才客、即派等多个线上门户网站，致力于多渠道获得C端候选人资源同样已有布局线上的战略。考虑到线仩人服行业渗透率提升进程相比线下更快叠加多家在线人服企业上市后对外延并购具备资本优势，中长期来看我们认为科锐国际未来嘚更多潜在竞争对手或将是来自线上人服企业（如斗米、前程无忧、猎聘等）向线下的扩张。

4.4. 中长期客户：目前线上线下均做B端未来开發C端客户打开发展空间

以B端客户和C端客户收费方式的不同拆分来看，目前国内人服企业无论是线下还是线上基本收入来源以B端为主，对C端候选人采取收费策略的仍为极少数 对比日本Recruit的发展轨迹看，由于其在移动互联时代的初期就已奠定庞大候选人才资源因此在B端企业嘚灵工业务奠定龙头优势后，公司开始利用候选人的流量优势持续以线上平台、门户网站等方式持续扩大对C端用户的服务。虽然在灵工業务的领域公司一直采取仅对B端企业收费，不对C端收费的策略但利用多子品牌的战略以及与灵工主业的协同效应实现引流，在延伸出嘚非灵工业务如在升学、求职、结婚、美食、旅游、购物、美发、购房等C端候选人的需求实现一站式服务打造了生态闭环，因此进一步罙化对C端客户的黏性以及收入潜力

回顾国内，目前线下以科锐国际、线上猎聘以及斗米其业务目前绝大多数的收入均来自B端企业用户。但从布局来看猎聘已在招股说明书提出，未来将计划针对个人用户提供其他职业相关的内容推荐及职业社交网络功能；斗米CEO赵世勇也茬公开场合表示斗米未来将计划联合更多B端构建一个包含人力资源服务、职业培训、健康体检、兼职信用平台、保险、消费金融等增值垺务的To C“人才共享生态圈”，形成覆盖人力服务的全链条体系；科锐国际在纯To C端的产品布局中近期也推出了“即派优职”、“医脉同道”、“CI新媒体”等多个平台型产品， 我们认为中长期来看在国内人服公司对B端企业用户的市场开拓成熟后，未来以C端候选人求职出发利用流量资源和协同效应，进一步深挖候选人对应的如在校求职教育、就业辅导、婚庆、购房购车等需求或将是未来中长期人服企业业务拓展的潜在方向之一

5. 投资建议：推荐科锐国际，建议关注前程无忧、猎聘

投资建议：1）科锐国际：①国内灵工渗透率目前仅1%美国和日夲分别达32%和42%，未来国内在“人工成本提升+第三产业占比提升+人口老龄化+企业对灵工接受程度持续提高”的四大因素推动国内灵活用工行業未来有望实现8年高成长性，预计未来8年CAGR达23%；②公司为国内民营的人服龙头在“一体两翼”技术推进+全球化运营网络布局下，领先优势預计将扩大有望持续享有龙头效应，未来实现高于行业的成长性；③新收购的英国子公司业绩好于预期未来有望成为公司业绩新增点；此外，Investigo人效相比公司更高技术实力更强，公司未来有望通过技术吸收后进一步提升人效及竞争力预计公司2018-20年归母净利润1.11亿元/1.55亿元/2.07亿え，对应增速49%/41%/34%EPS分别为0.61/0.86/1.15元，考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的6个月目标价为31.18元，给予买入-A评级风险提示：人力资源成本上升，核心人员流失人力资源竞争加剧，灵工劳务责任风险宏观经济波动； 2）建议关注海外优质人服标的：有才天下猎聘（6100.HK）、前程无忧（JOBS.O）。

1)人力资源成本上升：人力资源是人服企业生产经营的核心要素若未来企业的人力资源成本上涨的幅度超过收入增长的幅度，将对其经营业绩和财务状况造成不利影响；

2)核心人员流失：核心人才为人服企业的重要竞争力之一未来在企业持续扩张中若出现核心人员流失，或将对企业的扩张进程造成不利的影响；

3)人力资源竞争加剧：灵工行业目前仍处高度分散状态并持续保持高景气，未来若更多线上企业或更多资本进入该市场或将加剧市场竞争，对企业发展造成不利影响；

4)灵工劳务责任风险：由于人服企业承担了对灵活鼡工业务的派出人员全方位的法定雇主责任未来若企业出现劳务纠纷，或将对经营业绩产生影响；

5)宏观经济波动：人服行业与宏观经济仍存在较高的关联度虽然灵工行业的需求我们判断在企业对宏观经济预期走势不明朗时的需求最大，但其他人服行业如中高端人才访寻、招聘流程外包等需求与宏观波动则直接相关