一桩牵涉央企、地方国资、民资以及“明天系”、“北大系”的涉资66亿元之巨的并购案，将于今日一决输赢。

　　今日，(,)与参股公司分别在哈尔滨与北京同时召开股东大会，以确定是否终止民族证券的第二批增资扩股。

　　双方于同一天召开股东大会，看似巧合的背后却波涛汹涌。

　　就在半个月前，民族证券以将与(,)（601901）筹划重组为由，拟终止第二批增资扩股事项，即民族证券第二大股东东方集团等3位股东对民族证券合计34.3亿元的增资计划将作废。

　　如果第二批增资扩股计划被否，则东方集团无法再对民族证券增资，只能接受对民族证券持股比例已从15.03%大幅稀释至4.67%的结局。而如果东方集团执意要求增资并且不惜动用手段的话，则方正证券并购民族证券无疑将平添诸多变数。

　　在民族证券的5位发起人股东中，东方集团与“明天系”成员新产业投资股份公司一直坚守至今，持股时间接近13年。民族证券另一名发起人北方工业集团财务公司则改制成兵工财务公司（工业集团成员），目前系民族证券第五大股东。至于中国民族国际投资公司（下称“中民信”）及首都机场集团，则分别在2007年、2011年相继离场。

　　2001年民族证券成立之时，注册资本仅有10.48亿元，其中东方集团持股19.98%，系民族证券第二大股东，直到今天，东方集团仍是民族证券第二大股东，只不过持股比例被稀释至4.67%。

　　当时中民信实际控制民族证券42.82%股权，首都机场集团及新产业投资分别持股19.08%、16.21%，与东方集团持股比例相当。

　　随后四年间，乐山财政局及乐山控制的乐山市国有资产经营有限公司（下称“乐山国资公司”）等乐山资本先后介入，地方国资开始“染指”民族证券。与此同时，中民信的债务问题也随之凸显，石家庄商业银行因债转股而临时成为了民族证券股东之一，持股6.81%。按照商业银行法规定，商业银行在境内不得向非银行金融机构投资。

　　中民信债务问题继续发酵，首都机场集团趁机向民族证券大举增资3亿元，同时接收了中民信所持的民族证券股权，持股比例跃升至61.25%。受此影响，东方集团持股比例降至15.03%，此后多年维持不变，直到去年5月份民族证券首批增资扩股，这一股权比例才被打破。

　　2009年12月份，基于商业银行法的相关要求，石家庄商行清空民族证券，接盘方便是政泉控股（当时名为北京政泉置业），也就是民族证券目前的控股股东（持股84.41%）。该公司神秘而低调，若非(,)等公司在相关公告中零星提及，政泉控股再无更多公开资料。

　　两年后，政泉控股将首都机场集团所持民族证券61.25%股权悉数收入囊中，由此累计控制民族证券68.06%股权。彼时首都机场集团共拥有及民族证券两个券商平台，造成“一参一控”的这种政策所不允许的现象，首都机场集团遂抛出了对受让方要求极为严苛的民族证券转让条件，在无人接盘的情况下，政泉控股行使了老股东优先受让权。

　　实际上当时东方集团作为第二大股东也具备优先受让权，加上东方集团控股股东东方集团实业当时正好减持(,)套现逾35亿元，于是东方集团一度被认为将全面接盘民族证券，但东方集团实际控制人公开就此辟谣。

　　“政泉控股受让民族证券61.25%股权的成本其实并不是很高，约为16亿元，这里面扣除了民族证券历史上的债务包袱。如果东方集团当时接盘，或许就不会出现现在的情况，当然历史不能假设。”一位长期关注东方集团的券商研究员对记者表示。

　　以民族证券去年5月份首批增资扩股1.48元/股的成本计算，目前的16亿元仅能获得民族证券10.81亿元的注册资本（12.21亿股），相当于民族证券总股本的24.09%。民族证券定价涨幅巨大，前后不过两年左右。

　　“希望贵公司（民族证券）及各股东以本次交易大局及交易各方利益最大化为重，继续推进本次重组工作进程。”

　　上述内容源自方正证券去年12月23日致民族证券《关于加快推进重组进程的函》，方正证券称，民族证券全体股东一致同意终止二次增资是双方合并交易的必要条件，民族证券随即将该函件转发给东方集团。

　　毋庸置疑，此处方正证券所称的民族证券全体股东实际上仅指东方集团，因为民族证券其他两位计划二次增资的股东已明确表示将放弃增资，于是东方集团客观上成为了方正证券并购民族证券的最大障碍。

　　不过东方集团对此并不认同，该公司一位内部人士向记者透露，第二批增资有约在先，方正证券并购民族证券在后，二者不存在直接关联。

　　“我们决定增资的时候，根本就不知道方正证券会与民族证券重组。”上述人士称。

　　需要指出的是，民族证券原本并不打算分两批增资扩股。记者从该券商了解到，2012年11月份，民族证券计划增资80亿元，当时民族证券共5位股东，分别是政泉控股（68.06%）、东方集团（15.03%）、新产业投资（12.19%）、乐山商业银行（3.28%）、兵工财务（1.44%），其中乐山商业银行也是因债转股接替乐山国资公司而成为民族证券股东。

　　随即东方集团披露，将以1.48元/股的价格出资12亿元，认购民族证券8.11亿股。若增资成功，则东方集团将持有民族证券10.2亿股，而民族证券的总股本将从13.94亿股增至68.05亿股（即注册资本68.05亿元）。

　　结果在去年5月份，北京证监局指出东方集团与新产业投资不满足增资的监管要求。按照规定，入股股东对其他企业的长期投资余额（包括本次对证券公司的投资额），不得超过入股股东的净资产。而东方集团去年3月份末长期股权投资为76.19亿元，净资产为79.46亿元，若向民族证券增资12亿元，则东方集团长期股权投资余额将接近90亿元，超过公司净资产。

　　基于此，东方集团与民族证券其他4名股东签订了首批增资协议，政泉控股与兵工财务先期出资42亿元、1.14亿元，分别增持民族证券28.38亿元、0.77亿元的注册资本，民族证券原股东乐山国资公司也斥资2.62亿元增持民族证券1.77亿元的注册资本。

　　上述三方出资总额为45.77亿元，认购成本为1.48元/股，民族证券注册资本从13.94亿元增至44.87亿元。此番增资带来的最直接变化是，政泉控股持股比例大幅增至84.41%，而东方集团持股民族证券的比例则锐减至4.67%。

　　按照计划，民族证券会启动第二批增资，东方集团、新产业投资及曾参与首批增资的政泉控股同样将以1.48元/股的价格分别出资12亿元、9.8亿元、12.5亿元，正好与民族证券首批45.77亿元的增资额凑足80亿元。第二批增资实施后，民族证券注册资本将从44.87亿元增至68.05亿元，东方集团亦将恢复15.03%的持股比例。

　　财务显示，民族证券2012年净利润9103.25万元，同比增长25%，以东方集团2012年年末持股民族证券15.03%计算，民族证券2012年为东方集团带来了近1400万元的投资收益。

　　就在东方集团试图解决长期股权投资与净资产规模以达到监管要求的时候，北大系券商方正证券突然介入，令东方集团措手不及。

　　实际上自从东方集团去年5月份因长期股权投资与净资产的问题而被迫延缓对民族证券增资后，该公司确实在寻求解决方案。

　　东方集团去年三显示，长期股权投资余额与一季度末持平，净资产却较一季度末增加4亿元。而在去年4~9月份，公司在半年时间内负债减少了12.91亿元。此外，东方集团上个月初计划以分级资产管理计划的方式定向募资50亿元，此举将大幅提升东方集团的净资产。

　　“东方集团持股民族证券超过12年，不在乎再花一到两年时间解决财务问题，不过民族证券的其他股东未必愿意等。”深圳一位人士表示。

　　民族证券果然没有为东方集团预留足够的时间解决长期股权投资的问题，民族证券首批增资后不久，方正证券便强势介入，初期的方案是吸收合并民族证券。即方正证券将向政泉控股、东方集团等民族证券全体股东发行股份收购其持有的民族证券100%股份，实施完毕后，政泉控股、东方集团等将成为方正证券股东，而民族证券的法人资格随即被注销。

　　后来，方正证券认为民族证券全称中含“中国”二字，具备品牌效应，遂将吸收合并改为控股合并，保留民族证券法人资格，其他要素一律不变。

　　一位知情投行人士透露，方正证券决意吞并民族证券，与民族证券部分股东的牵线搭桥不无关联，不过究竟是哪些股东希望方正证券收购民族证券，该人士并未透露。

　　民族证券去年9月份复函东方集团，不再提长期股权投资与净资产的问题，而是称方正证券已然停牌，且民族证券相关资产被锁定，若东方集团强行推进第二批增资，将涉嫌内幕交易，同时会实质性影响民族证券的估值。

　　最富戏剧性的是，在第二批增资成员中，政泉控股决定放弃增资，明天系成员新产业投资也表明了立场，放弃增资。一时间，东方集团陷入孤立，与方正证券、民族证券、政泉控股等形成对峙局面。放弃增资，东方集团将被迫接受持股比例稀释至4.67%的现实，若执意增资，以目前的局势，东方集团显然无法如愿。

　　上述投行人士指出，目前民族证券内部存在三股势力，分别是控股股东政泉控股、东方集团及以民族证券董事长赵大建、总裁罗农平在内的高管团队，东方集团实际控制人张宏伟虽然担任民族证券董事，但实际上处于孤立状态。

　　假设东方集团放弃增资支持方正证券收购民族证券，参照(,)2011年并购的估值体系（该交易最后失败）以及民族证券首批增资价格等因素，民族证券的估值至少为66亿元，方正证券或将增发10.9亿股，总股本达到71.9亿股。

　　于是政泉控股将获得方正证券9.2亿股，最终持股方正证券12.8%，成为方正证券第二大股东，仅次于北大，而东方集团将获得方正证券0.71%的股份，位列方正证券十大股东之外。以方正证券2012年4.94亿元的净利润计算，东方集团获得的投资收益约为350万元，低于对民族证券增资后约1400万元的投资收益。当然，投资收益绝非政泉控股或东方集团入股民族证券等券商的主要原因。

　　目前的问题是，东方集团与民族证券将分别于今日上午、下午召开股东大会。在张宏伟等关联方回避表决的前提下，东方集团股东大会的表决结果取决于中小股东，该结果将直接影响下午民族证券的投票。

　　当然，民族证券控股股东政泉控股一股独大，东方集团的投票对最终结果并无实质性影响。但是，东方集团毕竟与民族证券及政泉控股等各方均签署了增资协议，若动用法律手段，方正证券收购民族证券的行动将面临极大不确定性，甚至不排除告吹的可能性，此前西南证券并购国都证券也以失败告终。

方正证券第二大股东北京有限公司（以下简称“政泉控股”）举报第一大股东北大方正集团高管参与北大医药（000788.SZ）内幕交易的事件正在引发资本市场高度关注。曾经主导方正证券与民族证券合并的两个战略盟友为何反目，双方之间究竟发生了什么呢？

记者注意到，双方蜜月期发生在方正证券与民族证券的合并重组期，这一段时期，民族证券大股东的政泉控股一手促成重组并购，不惜出面搞定了二股东东方集团放弃增资，从而为方正证券发行股权购买民族证券资产提供了可能。经过蜜月期后，双方反目则发生在8月13日拿到中国证监会《关于核准方正证券股份有限公司向北京政泉控股有限公司等发行股份购买资产的批复》的文件之后。

据知情人士透露，重组批文拿到之后，导致双方反目的原因在于进入实质性重组后，董事会改选的席位争夺发生了分歧。9月12日，方正证券董事会收到独立董事王关中的书面辞职信，导致公司独立董事人数不足董事会成员总数的三分之一；方正证券董事会原有9位董事，其中，有3位独立董事，另外6位董事都来自北大方正集团和方正证券的管理层。政泉控股希望获得董事会的四个席位，但北大方正集团只同意给三个席位。

合并后的方正证券第一大股东北大方正集团只有30%的股权，第二大股东政泉控股有21%的股权，双方在股权上差距不大，北大方正集团并没有达到可以否决董事会改选的34%最低持股限制，这给双方在控制权的争夺上留下了隐患。

据知情人士透露，郭文贵的政泉控股最初的目标是钱，希望能够将民族证券的股权变现，如今，政泉控股已经握有方正证券上百亿市值的股权。但做惯了民族证券第一大股东的政泉控股成为第二大股东难免有些落寞，今年券商业绩飙升，行业进入景气周期，而政泉控股所在的房地产行业前景不明，郭文贵希望保持政泉控股在方正证券的一定影响力和控制力。政泉控股感觉自己的利益受到忽视最终翻脸，抛出了私下协议，矛头对准了北大方正集团高管。北大方正集团高管显然并没有意识到郭文贵会将公司利益的博弈迁怒于个人。

记者从知情人士处获悉，北大方正集团首席执行官李友与政泉控股的实际控制人郭文贵认识时间近20年，双方一直并没有任何商业合作。按照目前双方所举证的信息，这一事件最早要追溯到2013年的4月份。在这个时间点之前，目前还查不到任何关于方正集团及其各关联公司与政泉控股有合作的记录，也就是说，方正集团及其关联公司此前与政泉控股之间几乎没有在业务上有过交集。

直到民族证券准备出售的机会出现，双方开始了第一次合作。并购合适的券商并不太容易，需要特殊渠道支持，对于郭文贵提出方正证券与民族证券合并的事，北大方正集团非常重视。民族证券和方正证券资产规模相差不大，最初，郭文贵是希望民族证券收购方正证券，后来，郭文贵主动放弃，表示只要民族证券能够借壳上市变现就行，双方开始了紧密的并购合作。

从目前的情况来看，政泉控股与北大方正集团在方正证券和民族证券并购重组之外还存在另外一份协议，算是并购双方利益的一种补充。这份补充协议就体现北大医药重组并购西南合成的股权转让上，双方结成某种利益同盟。

按照北大医药于11月6日晚间在公告中所述，2013年4月2日，北大医药接到股东北大医疗产业集团有限公司（以下简称“北大医疗”）的《通知函》，希望以公开征集的方式协议转让其直接和间接持有的不超过7000万股上市公司股份。随后，北大医药对此事予以了公告。

而按照政泉控股给出的说法，大约是在2013年的春天，方正集团执委会主席兼首席执行官李友找到了他们，提出了希望政泉控股代方正集团旗下的上市公司北大资源（0618.HK）持有这部分股权，政泉控股答应了此事。

随后在6月13日，经过主管部门的同意之后，北大医疗与政泉控股、西南合成医药集团有限公与北京大学教育基金会在北京分别签署了《股份转让协议书》，当时上市公司对此事也予以了公告。

但是按照政泉控股的说法，他们是在7月份的时候才在李友提供的代持协议中签章。如果这一说法属实，那么在6月13日签署《股权转让协议书》的股权受让方是政泉控股，因此，北大医药在公告中陈述“政泉控股与北大医药其他股东不存在关联关系或一致行动关系”。

接下来的问题是，李友为何会相信政泉控股而签署代持协议呢？由于政泉控股并未在其官方网站披露这一份至关重要的代持协议，因此尚无法获悉其中细节，对于这个疑问，记者在11月7日曾经试图联系政泉控股予以求证，但是未能得到回复。

按照政泉控股所述，当时股权转让价款总计是3.68亿元，其中，有1.104亿元是来自于深圳康隆科技发展有限公司（以下简称“康隆科技”），而这笔钱恰好是总价款的30%，翻阅当时双方签署的股权转让协议中关于付款的安排，“政泉控股需要在协议签订后的5个工作日内（6月20日之前）向北大医疗支付不低于全部转让价款的30%保证金。”

这就是说，康隆科技在还没有见到代持协议的情况下，就敢于支付巨额保证金。北大医药在2013年6月13日的收盘价是13.5元/股，而双方签署的股权协议转让价格只有9.2元/股，交易价低于市场价32%。一方面是将上市公司的股权折价转让，另一方面又在还没有签署代持协议的情况下就毫无顾忌地将巨额资金转入政泉控股的账户。那么，李友与政泉控股背后的实际控制人之间，存在极大的信任。而这种信任，几乎是在双方此前没有任何业务合作的背景下瞬间产生的。

外界很自然地关注到方正集团和政泉控股的另外一笔交易，那就是2013年8月份启动的方正证券与民族证券之间的并购案。

值得注意的是，政泉控股当初为了尽量多地提升持股比例，在此次收购方案中并没有选择现金对价，而是全部选择了股权对价，其对未来方正证券的控制欲可见一斑。

如今，已经身为方正证券二股东的政泉控股，手中持有的股票市值已经将近120亿元，却因为去年一笔不到4亿元的股权投资，不惜和大股东方正集团翻脸。一个摆在面前的问题是，刚刚在8月份完成了资产合并的方正证券和民族证券，此时大股东和二股东的失和将在很大程度上影响到方正证券的未来。如果因此而引起方正证券的股价波动，一旦无法争夺控制权，市场会担心二股东政泉控股的减持套现；对于已经将手中全部股权都进行了质押融资的政泉控股来说，恐怕首当其冲。