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◆【宏观 牛播坤团队】谁在独自繁荣？--每周经济观察主要观点上周，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求各地排查融资担保，禁止借道PPP变相举债。六部委此举意在控制地方政府隐性债务的继续扩张，2015年至今银行资产脱离社融的“独自繁荣”映射的正是政府表外资产的大幅扩张。具体观点如下：2015年至今银行资产增长率脱离社融增速的“独自繁荣”，映射的是政府部门表外资产大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产能行业的债务滚动。其中，最为隐蔽的是地方政府的资产负债表。尽管地方政府的表内债务从2014年的15.4万亿到2016年的15.32万亿出现了净下降，但2014年新预算实施后地方政府借道PPP、城投债和非标的隐性债务扩张并未停止。结合基建自筹资金的缺口和非标投向，可以推算出15、16年地方政府通过非标实现的隐形债务扩张约为4万亿。新预算法并没能有效打破中央政府对地方灰色债务的背书，刚兑预期下，金融机构仍然为一些未纳入预算的PPP、融资平台等低信用等级政府授信，并在分级嵌套以及多方参与中实现增信。金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式（对于合规信贷则采用buy-and-hold模式），在多重嵌套中实现风险分担和缓释。最终资金进入了融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，在金融资产负债表上就表现为银行对非银金融机构债权的膨胀，在实体资产负债表上表现为政府资产负债表的隐蔽扩张。银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基本上是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业，其中，基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。央地关系仍未理顺、国企改革滞后是金融乱象的深层次原因。金融资产负债表是实体资产负债表的镜像。地方政府和国企均是债务驱动型发展模式，能否对其进行有效的约束根本有赖于改革。目前货币和财政政策组合非常类似于2013年“钱荒”及新预算法出台，试图以流动性收紧及财政纪律整肃来化解高杠杆，但在2014年经济下滑后流动性和财政的闸门均有松动。这一次会有所不同吗？经济稳定的时间窗口逐渐消逝后将考验决策层的决心。金融部门缩表能否倒逼实体部门低效资产的收缩？融资额的缩减及利率水平的抬升终究会传递给实体部门，重要的是金融部门的缩表和实体低效资产的收缩哪个进展更快。六部委联合发文意在控制地方政府隐形债务的继续扩张。僵尸企业与国企改革、社会稳定、银行债权相关，其处置本质上是成本如何在财政、银行、地方政府、员工中间分担的问题，利益关系复杂决定了进展会是缓慢的。需要高度警惕的是，如果实体低效资产清理的速度不及金融资产负债表收缩来得猛烈，流动性风险和信用风险都会被触发，并有可能会累及实体部门的高效资产。限售扩围，上周地产销售持续下降，4月土地成交下行；电力耗煤环比微降，工业扩张动能边际放缓；食品价格止跌回升，预计4月CPI同比小幅回升至1%左右；上周央行公开市场净投放700亿元，对冲监管强化导致的流动性收紧；一季度美国经济表现不佳，减税方案符合预期，美元环比微降，6月加息几成定局；人民币兑美元小幅贬值，外储连续三个月企稳回升。&◆【策略 王君团队】策略周报：时间换空间（5月第2周）投资要点大势研判：时间换空间。监管风暴拉开序幕，A股情绪溃散式收缩，4月下旬以来市场都处于极度弱势格局。虽然在监管推进下整个市场仍然处在向下的估值修复中，但是进入5月之后一些积极的信号开始显现，市场进一步大幅下跌的空间有限，更多的是演化为由急跌向缓跌转变的震荡寻底，进入了一种时间换空间的阶段。展望5月A股市场还是以震荡寻底的方式呈现，监管高压对金融机构业务开展带来的不确定性将对市场情绪造成不断的扰动，而银行委外、险资等资金参与A股市场将受到较大的抑制。在以时间换空间寻底的趋势中，整体上以谨慎的心态把握确定性板块，主题上则仍然向强势主题的延展和改革加速推进的方向进行靠拢。海外观察：欧洲风险偏好的修复与全球股票市场的分流。短期风险股市分化，商品债市仍然承压。随着中美短周期的进一步回落，以及当前的货币政策仍然处于紧缩通道之中，全球大宗商品仍然承压。从短周期运行的节奏来看，股市上仍然呈现欧强于美，美强于中的格局，但是随着短周期数据的进一步回落，强势股指的上行空间也会逐渐受到制约。对于债市收益率而言，在6月份加息落地之前，债市收益率仍然承压。行业配置：泰然布局火电。火电需求持续回暖，成本压力缓解。整个一季度全国全社会用电量同比增长6.9%，较去年同期提高了3.7%。从发电量来看，火电同比增速连续第8个月正增长。成本端方面原煤产量3月同比增速1.9%，为近33个月首次转正，而4月动力煤现货和期货价格均有所下跌。加之火电产能新增速度放缓，发电设备利用率提高，火电企业国改合并预期持续发酵，火电板块业绩环比改善可期。主题投资：继续推荐雄安“新细分”——煤层气+央企混改。市场底部时间换空间过程中，一方面，资金抱团，雄安“第二波”仍将强者恒强，继续关注雄安地热、装配式建筑等“新细分”龙头，本周重点关注山西煤层气与雄安深度合作，关注国新能源、ST煤气；此外，当前市场对于央企混改“预期差”较大，我们认为，A股对应上市公司资产注入是战投引进后“退出”主要渠道，当前市场筑底过程可战略布局，关注中国国航、兰太实业、中粮地产。&◆【华创债券小组】利率的顶部在哪里？----华创债券团队一周扯淡上周债券市场利率反弹创本轮新高，市场纷纷猜测利率顶部在哪里，这次我们就来聊聊这个问题。利率的顶部一定是需要基本面，政策面，还有技术面去配合的，目前似乎这些顶部并没有看到：第一，基本面是不是到顶部呢？如果从绝对数据看，经济复苏确实到顶了，但是后期下滑速度可能并不快。单纯看经济，根据近期的高频数据，我们认为一季度可能确实是今年的最高点，但是问题是，后面下滑的速度有多快，何时划破政府要求的合理区间？政府的底线是GDP为6.5，但是恐怕短期内难以跌破这个水平。首先，目前一二线房地产还在顽强对抗调控，三四线热情也还在，房地产不出现大滑坡就别指望经济会明显下滑。其次，海外需求改善的不错，出口比去年要好不少。此外，尽管金融去杠杆已经开始了快半年，但是信用扩张并没有真正的慢下来，利率的提升还不会马上对经济产生明显的压力。至于其他的，高频数据显示工业生产是稳定的，汽车消费也从前期数据低迷的状态中有所恢复。所以，经济目前还是比较平稳的，这也是前期新华社表示稳定的经济给了金融监管更多的空间的底气所在。因此，经济还不会成为倒闭政策放松的因素。第二，政策面显然也没有到顶部。央行还会加息，还会收紧流动性；金融监管的政策可能也还没有出完。从央行角度看，不管主动还是被动的原因，货币政策还可能收紧：（1）被动方面，美国上周五公布的就业数据还是不错的，虽然没有那么强劲，但目前美国已经进入加息周期，数据只要正常，就不会耽误加息的节奏，所以6月份美国加息应该是大概率事情。那么中国这边，OMO利率迟早是要上调的，这次可能就不是10bp了。实际上，上周开盘利率都延续了上调20bp的节奏，可能也是央行预演加息。如果下次OMO利率加20bp，那么1年MLF会到3.4，这意味着10年国债的利率底部会不抬高到3.4。（2）主动方面，尽管近期央行给市场的感觉似乎更强调政策协调，这也是部分机构看多的原因。但是流动性的阀门可是央行自主控制的，从公开市场操作到MLF不续作，再到市场资金面依然偏紧看，央行骨子里面还是偏紧的。那么就需要警惕的是，传统的5-6月份就是资金非常紧张的时候，如果叠加央行的政策收紧，可能资金压力会更大。从金融监管角度看，各个部委可能还有不少政策出台，监管还没有到顶：（1）上周我们在北京召开的金融监管对金融市场影响的论坛上，我们请的几位银行的嘉宾都反馈，未来可能还有很多监管的细节落地；而且目前各地银监对监管执行力度之严超出想象，基本上，很多银行的增量业务已经停了，何时重新开始不得而知；存量业务也开始收缩和清理。（2）证监会方面也开始对集合产品进行规范，上周媒体报道都有细节。这一点也是我们此前提醒过的，这个地雷直接会冲击债券市场。虽然证监会给了大集合一定的整改缓冲的期限，小集合也还没有明显规范的细节。但要注意一点是，集合产品的持有人（多数是银行），他们是否会配合呢？在风口浪尖，他们更可能会到期赎回集合产品(他们的持有期最多就是1年，而集合产品持有资产的期限远大于1年)，而不是配合券商去稳定规模慢慢消化。所以，券商集合产品规模的迅速缩减依然是不可避免的，况且去年2，3季度集合扩张是很快的，那么按照1年到期算，今年2，3季度可能面临规模急剧的收缩，信用债市场未来面临的冲击可想而知。（3）保监会也没有闲着。针对一些机构处罚的开始，特别是一些产品阶段性的停发，可能引发这些保险机构资金面的压力，并导致债券的抛压。当然，政策的出台的速度并不线性的，更无法提前预判，所以我们认为要判断监管到顶，可能只能事后去判断吧。第三，技术面上看，利率的顶部可能还没有到。我不懂技术分析，但是从过去历史看，利率的顶部和底部都是需要磨一段时间，都不是尖的顶部或者底部。从10年国债本轮的调整节奏看，基本在某个区间没有停留太多时间就突破了。而且从历史上看，目前接近3.6的水平，处于历史平均水平，可以上，也可以下，至少从看图的角度，得不出到顶的判断。再从情绪上看，一般而言，市场极度悲观的时候，可能是利率顶部；市场极度乐观的时候，可能是利率底部。目前市场恐怕也没到极度乐观或者悲观的时候吧。综合上面的几点分析，我们认为目前各个影响因素都没有到顶部，所以还不能说目前就是利率的顶部，至于顶部在哪里？我们也不知道。目前这个阶段，顺势比猜测顶部更务实；应对比猜测顶部更重要；右侧交易比左侧交易更安全。对不同的机构，应对的策略还是不一样的：（1）对杠杆比较高的机构而言，去杠杆是大势所趋，还是要听领导的话，早去杠杆比晚去好，主动去杠杆比被动去要好。（2）对杠杆比较低但资金也不多的机构，保持短久期，静静的看着市场，休息一段时间吧。（3）对没什么杠杆并且自有资金很多的机构，目前以短期品种为主，买存单和短融，放钱出去都可以；未来的1-2个季度，可以慢慢的配置，但要把握节奏，不要太快。&◆【华创债券小组】从一季报看基金流动新规如何影响—华创债券专题报告随着一季度公募基金季报的公布，我们主要从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率和资产配置5个方面对债券基金（分为中长期纯债、混合一级债基、混合二级债基）、货币基金以及保本基金进行详细的分析，同时结合新出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》，看流动性新要求如何影响。从一季度数据来看，整体上一季度债券基金资产规模小幅增加，其中中长期纯债增加较多。二季度面临严格监管政策，委外定制受到限制，资产规模增加速度将会减缓，另外，一季度处于净赎回状态，二季度赎回压力已出现，或将继续加大。收益率方面，一季度平均净值增长率均有所提升。1、总资产规模：一季度末中长期纯债债基的总资产为15550亿，较去年四季度末增加4373亿。一级债基方面，一季度末一级债基总资产为1537亿，较去年四季度减少325亿，二级债基方面，一季度末总资产为2834亿，较去年四季度减少72亿。保本基金的总资产为3607亿，较去年四季度减少275亿。货币基金的总资产为4.02万亿，较去年四季度减少0.27亿。2、申购赎回：整体属于赎回状态，中长期纯债方面，从净申购率的统计分布看，中位数为-0.35%，一级债基方面，中位数为-15.37%，二级债基方面，中位数为-2.82%。保本基金，中位数为-5.3%。货币基金，中位数为-19.1%，15年一季度后首次出现负值。3、业绩表现：一季度的债券基金净值增长率较去年四季度均有所上涨，中长期型纯债表现最佳，一级债基收益率上涨幅度较多。一季度中长期纯债相对表现最佳，平均净值增长率为0.32%。一级债基平均净值增长率为0.1%。二级债基平均净值增长率为0.24%。一季度保本基金平均净值增长率为0.58%。货币基金季度7日年化收益率均值为2.54%，较上季度上升69BP，呈现上行趋势。4、杠杆率：杠杆率之前一直延续下降趋势，低杠杆水平减少赎回潮带来的冲击。一季度中长期债基杠杆率继续小幅回落，一、二债基杠杆率到达底端后小幅回升。一季度中长期纯债基的平均杠杆率为115.7%，，一级债基的平均杠杆率为116%，二级债基的平均杠杆率为113%。一季度保本基金整体平均杠杆率约为112%，持平前一季度。5、资产配置：流动性偏紧下，债券基金对现金类配置有小幅增加，债券方面，配置短融、金融债比例提高。中长期纯债：债券占比小幅提升，其他资产占比小幅下降，金融债占比上升，短融中票持有量上升。一级债基：债券占比提升，其他资产占比有所下降，一级债基：整体回落较多。二级债基：变化不大，债券占比增加，金融债、短融占比上升。保本基金：大类资产配置：银行存款配置占比提升，债券类别资产配置方面，主要券种占比均有所下降。货币基金大类资产配置：债券占比小幅下降，买入返售大幅下降；主要券种方面，存单占比小幅提升，短融占比下降。对于市场存在的主要问题，定制公募流动性风险快速增加，单一投资者持有份额比例过于集中等，意见稿从几个方向上进行把握调整，一是提高基金公司定制公募成本。二是，限制了银行委外资金快进快出，三是申购赎回严格把控，防止套利行为。一季度债基规模小幅增加，货基、保本基金规模持续回落，结合政策来看，二季度债基规模增速将会放缓，新发增速会受到资金以及监管影响也会相对较低；投资者过度集中问题将会得到缓解，同时二季度也会面临较大的赎回压力，和投资者持有比例调整。对于货币基金，意见稿给出更高流动性要求，将同业存单纳入监管范围影响将会较大，从现阶段货币基金总体持有比例来看，同业存单占净资产比例，总体上维持在20%左右，但是对于个体基金，一季度经测算大约有50家货币基金的同业存单占净资产比例超过40%，总共持有同业存单规模1793亿元。4月已有大量赎回事件，货币基金资产配置面临大规模调整，在流动性偏紧阶段，国债、金融债将会主要配置方向。&◆【银行 张明、王月香】市场无错杀，静待估值底-华创银行周报第十七期一、一周复盘上周银行板块下跌1.76%，同期wind全A下跌1.72%。银行与市场同步下跌。上周南华工业品指数在黑色的带领下暴跌6%，跌至去年11月水平，4月下旬以来的弱反弹有结束迹象，继续维持库存周期变化预期对银行估值压制的观点。个股方面强弱分明，上涨的4家均为次新股，大行及招行依然跌幅相对较小，跌幅超4%的有：平安、华夏、宁波、江阴。华创5月组合（农行、招行、光大、宁波）下跌2.19%跑输指数。大型银行须设立普惠金融事业部：国务院常务会议，部署推动大中型商业银行设立普惠金融事业部，聚焦小微企业和“三农”等提升服务能力。会议明确，大型商业银行2017年内要完成普惠金融事业部设立，成为发展普惠金融的骨干力量。“严格落实小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速、户数和申贷获得率不低于上年同期水平的要求。”点评：经济下行阶段发展普惠金融，是一项为实体经济提供支撑的战略性任务。对银行而言并不经济，后续可能通过税收优惠、风险补偿、差异化监管等方式对相关银行作出补偿。普惠金融往往需要下放信贷审批权限增加灵活性，对于目前风险管控中信贷审批权限的普遍上收是一种回潮。各地银监局进驻银行：各地银监局对辖内金融机构的现场检查工作已渐次铺开。银行各类“脱实向虚”的资金空转行为、各种规避监管的套利行为和违规关联交易成为检查重点。上海银监局重点检查同业业务与房地产信贷。预计同业业务、投资业务、理财业务的高杠杆、多嵌套等套利行为将会是重中之重。点评：上周各地银监局进驻银行现场检查加之央行净回笼2200亿，4月下旬以来维护市场情绪的“偏暖”政策结束。结合4月财新PMI的全面回落（其中制造业企业对未来一年的业务前景最不乐观）、美国6月加息概率升至100%，5月市场可能面临经济周期（预期）与流动性双紧的局面，警惕银行板块的持续调整，关注大行与招行的买入机会。在之前的周报中从经济周期的角度上看银行业估值，本周周报从银行利润指标的角度来解读09-17年银行业估值的变化。二、业绩与估值——关注单季利润同比变化（一）单季同比数据有效性更高我们发现一个现象，相较于银行定期报告披露的利润增速（累计增速），单季度利润同比增速与估值之间的相关性更加清晰。这反映出机构定价的银行板块估值的有效性：市场对单季度的环比趋势可以做到较精准的反应，而较少受（当年）利润增速基数的影响。银行业绩角度与之前（周期+流动性）的估值判断并不矛盾，银行利润实际上是二者的输出结果（如2013年在库存周期弱复苏+紧货币环境下，出现利润与估值的下滑）。尤其在2014年以前，银行业信用风险并不显著的时候，银行利润的后周期性并不明显，更多的是跟随基本面同步波动。（二）流动性对估值的干扰转向负面自2014年3季度开始，银行业估值开始脱离利润基本面出现了强背离，这可以从市场的流动性得到解释。同样的道理可以解释今年较强劲的一季报（考虑营改增，实际改善更大）情形下银行估值的下跌。需要指出的是，6S1信用风险修正的银行利润下滑幅度大于会计报表，但流动性推动估值长期处于高位，脱离了利润基本面，是阶段性高估（而非所谓估值修复）。2016S2至今，随着库存周期向上，不考虑营改增影响的银行利润增长其实较强劲，但估值仅有弱回升，原因在于之前的估值仍然偏高。进入2017年，市场流动性出现类似年强度的下行，银行板块估值出现超调更在情理之中。随着商品价格高点的确认，目前主动补库存接近尾声，3季度后预期经济走弱的概率很大，银行业利润增速可能重新回到下降轨道上来，若流动性压力不减，市场可能会出现超调，在流动性与利润增速均弱于2014的情况下，估值也可能会创新低。（三）大行与中小行：估值滞后利润一个季度图表4是2011年以来的中小银行与大型银行的利润增速差与估值差，可以清晰的看到估值差领先利润增速差1个季度。市场在选择投资品种的时候相较行业整体更有领先性。也许是由于普遍自下而上的研究方法在个股选择上的领先所致。（四）总结：市场没有“错杀”，静待估值底部1、市场对中小银行的利润增速变化提前一个季度反映，整体看短期“错杀”是不存在的。从另一个方面说，目前股份行估值已经反映了2季度主动负债高成本带来的利润进一步减速，下半年经济下行后货币政策的变化至关重要。2、季度利润增速数据与银行估值之间相关性较强，但受到流动性环境影响较大。今年2月以来的估值下行实际上是2014年底估值上行的反面。3、如支撑复苏的库存周期转向，会出现低增速+紧流动性的组合，对应的市场环境甚至劣于2014年，故2014年行业估值底部并不坚实。&◆【非银 洪锦屏团队】非银金融周观察（）：券商回落迎配置窗口，保险更重长期逻辑市场概况：上周沪深300指数跌幅1.66%，创业板指跌幅1.76%，其中券商指数跌幅3.92%，保险指数跌幅1.37%，前者跑输大盘2.25%，后者跑赢大盘0.29%；本周4个交易日，沪深两市A股日均成交量4303.43亿元，较上个交易周下降0.62%，两融余额9136.68亿元，环比上升0.49%。要闻概览：证券行业：证监会回应叫停券商资金池业务传闻：并非新增要求。2016年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》予以规范。截至目前，相关规范行为有序进行，未对市场造成影响。近日，有关证监局开展的工作是对前期要求的延续，并非新增要求。将敦促存在资金池业务的证券基金机构逐步平稳化解潜在风险。证监会警示上市公司高管：不做资本市场的老鼠和蛀虫。5日，证监会新闻发言人邓舸在例行发布会上表示，近日，证监会决定启动以“投资者保护·明规则、识风险”为主题的专项活动，旨在明晰相关法规的底线要求，帮助投资者认清违法违规主体惯用的伎俩。邓舸表示：随着市场发展的深化，一些违法违规行为不断暴露，近年来出现了不少新现象、新问题，使投资者难以辨别交易方式的合规性和复杂性，特别是在有关违法主体故意欺诈的情况下，投资者合法权益容易受到侵害。因此，证监会部署开展此次专项宣传活动，目的是有针对性地普及证券期货法律法规知识，明晰相关法规底线要求，帮助投资者尤其是中小投资者认清违法违规主体所惯用的骗术和伎俩，澄清投资者在认识上可能存在的误区，提高识别和防范风险能力，避免遭受不必要的损失。保险行业：一季度保险业成绩单出炉：保险业资产总量达16.18万亿。保险行业2017年一季度成绩单昨日出炉。总体来看，保险市场保持较快增长势头，业务结构得到优化，资金运用收益平稳，行业防控风险能力增强。具体来看，一季度，保险行业共实现原保险保费收入15866.02亿元，同比增长32.45%。其中，产险公司和人身险公司分别同比增长12.69%和37.24%；赔付支出3305.01亿元，同比增长14.31%；保险业资产总量16.18万亿元，较年初增长7.04%。宏观方面：周小川阐述一带一路投融资：市场化为主，三方面构建体系。“一带一路”国际合作高峰论坛召开在即。中国人民银行行长周小川近日撰文指出，资金融通是“一带一路”建设的重要支撑，需要充分调动政府和市场、沿线国家以及国际资本等各方资源，通过用好开发性金融、推进金融机构和金融服务的网络化布局、更多地使用本币等多种方式，确保投融资的可持续性，将共商、共建、共享的合作理念落到实处。央行公布，中国4月外汇储备增至30295.3亿美元，预期30200亿美元，前值30090.88亿美元。4月末黄金储备5924万盎司，较3月维持不变。4月末官方储备资产中黄金储备750亿美元，3月末为737亿美元。4月外汇储备22100亿SDR，前值22177.04亿SDR。投资建议：上周，市场风险偏好继续下行，主板及中小板块均跌幅明显。各非银板块中，券商指数下滑较为明显，主要系深圳证监局叫停资金池业务，要求资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务，引发市场对于券商资管业务兑付的担忧。我们分析认为券商的资金池业务主要是大集合资管产品，即资产端投向产品统一，但资金端实行滚动发行，两者期限不匹配，继而有可能产生兑付风险。.目前主动管理型的资管业务中，这类固定报价固定收益率的产品是券商最重要的盈利来源，据相关资料，广发资管该块业务收入占比超过六成，而其他大券商也有一定量的规模。因此，理性来看，资金池业务叫停对大券商的主动资管商业模式会有较大冲击，但从券商整体营收规模的角度出发，我们统计全行业2016年券商资管业务收入在总营收中占比在6%，比例较低，监管收紧对整体利润的影响较为有限。本周，22家上市券商公布了4月的经营数据，合计创造净利润37.19亿元，较上月环比下降55.70%。股市交投情绪低迷，业绩环比下跌超过五成，略低于预期，一方面是三月基数较大，另一方面来看主要系月度交易量回落两成，其余业务板块并未有明显提振的影响。在监管持续严格，业务创新难度加大的背景下，我们认为大型券商综合实力较强，转型升级更有主观能动性，此前我们对于今年券商的整体表现较为中性，但经过本周的下跌，部分券商的估值优势开始显现，下行空间已非常有限，配置的窗口期已经打开。短期内叠加MSCI预期催化等因素，券商股具有中长期投资机会。继续推荐大型券商华泰证券（经纪业务根基深厚，资管业务受益于集团全业务链机构优势）、中信证券（估值很低的行业龙头股，业务结构均衡）、广发证券（IPO项目储备行业排名首位），短期建议关注弹性较大的中小券商如东吴证券（参股地方AMC）、国金证券（IPO项目储备进入行业第六，定增价格倒挂，本周回落较多，配置机会出现）、国元证券（员工持股唯一上市标的）。保险板块，本周随大盘有所回调，但我们持续强调的是行业的中长期投资逻辑，5月3日，保监会公布了今年一季度的保险经营数据。人身险原保费达到13,463亿，同比增长37.04%，其中寿险原保费为11,631亿，同比增37.5%，健康险1600亿，同比增36.88%，意外险233亿，同比增18.27%。而代表万能险的保护投资款新增缴费仅录得2,313亿，同比大幅减少61.24%。这就表明，在保费继续保持高速增长的同时保单结构已经发生了巨大的变化，以保障需求为目的的保障保险已经大幅替代以投资为目的的万能险，而这种保障需求比投资来得更加迫切，绝不仅仅是监管引导的结果，更多的原因还是保险市场的供需转换。供需转换的原因在我们的保险二季度策略报告《需求复苏，重器重启》中反复提及，并且阐述了详细的微观结构。我们不惧市场的波动（事实上，保险股的β已经低于1，中国太保和中国平安β仅0.7），强烈看好保险行业的重定义和由此带来的估值思维方式的转变，继续强烈推荐新华保险、中国人寿、中国太保和中国平安，整体看好保险的长期投资机会。信托板块，据行业的最新数据，4月的集合信托产品设立数据显示规模相对平稳，产品收益率小额提升。本月共有55家信托公司参与集合信托产品发行，共发行509个集合信托产品，较上月523个环比下降了2.67%。集合产品的发行规模达到1133.32亿元，较上月的1205.85亿元，环比下降了6.01%。本月成立的集合信托的平均预期收益率为6.60%，较上月相同时点统计得到的6.51%，增加0.08个百分点。行业运行稳健，继续推荐业绩为王的安信信托、及短期强催化的爱建集团。风险因素：监管持续趋严，宏观复苏缓慢&◆【地产 袁豪、鲁星泽】地产周刊：成交环比小幅走差、同比大幅改善，同比低基数来临、热销城市能级下移投资要点上周（17/04/29-05/05）主流57城一手房成交环比下降5.6%，一二线环比-1%、三四线环比-12%；5月成交同比上升6%，较4月的-24%大幅改善，其中一二线同比-4%、三四线同比+23%，显示3、4月的高基数已过，5-8月的低基数已来临，各能级城市成交同比均有不同程度改善，并且经过近期数据发现，目前正逐步出现三四线成交热度能级逐步下移的现象。库存方面，19个重点城市住宅可售面积环比上升0.7%，3个月移动平均去化月数下降0.5个月至9个月。拿地方面，前周100个重点城市土地成交环比基本持平，年初累计至今同比上升17.1%，其中一线和三四线上涨较多；政策方面，国土部计划将雄安新区作为国土资源管理改革试点的先试区，长效机制探索方向坚定，信贷端继北京后，广州四大行首套房贷利率调至基准。我们维持A股地产将呈现分化的逻辑，其中，一二线城市由于库存低、基本面和政策面反向，呈现量缩价稳，看好一二线城市存量资源和增量获取资源优秀的房企，而三四线由于库存高、基本面和政策面正向，同时继续看好棚改货币化作为本轮三四线热销的核心驱动力将持续发酵，看好三四线持续量增价略涨，看好大城市周边的强三线布局的高成长型房企，关注棚改货币化和集中度提升，维持推荐：1）一二线资源：招商蛇口、首开股份、北京城建；2）强三线开发：新城控股、华夏幸福、荣盛发展； 3）低估值龙头&央企整合：华侨城A、保利地产。1、房地产行业数据上周57个重点城市新房合计成交693.0万平米，环比下降5.6%；5月截止上周合计成交530.5万平米，环比4月上升27.7%，较去年5月上升5.5%，其中当月月成交同比涨幅较4月扩大29.2个百分点。其中，一、二、三、四线城市上周成交面积分别环比变化：-18.3%、4.8%、-16.8%、2.0%，当月月成交同比分别为：-3.9%、-4.3%、5.0%、77.5%。19个重点城市住宅可售面积为9,279万平米，环比上升0.7%，3个月移动平均去化月数为9个月，环比下降0.5个月。前周100个重点城市土地合计成交规划建筑面积1,811万平米，环比上升0.2%；年初至今累计成交3.1亿平米，同比上升17.1%。2、主要政策新闻国土部计划将雄安新区作为国土资源管理改革试点和创新的先行先试区；深圳调整土地利用规划方案，建设用地增至10万公顷；上海、常州加大供地；兰州公积金调整，限购区内购首套个贷首付提高至不低于30%；郑州住房限购再升级，限购区域增加；青岛出台限地价竞房价细则；广州四大行首套房贷利率调至基准；京城楼市4月全面降温；广东省购买装配式项目商品房，公积金贷款可多贷两成。3、公司动态跟踪国创高新发行股份及支付现金购买深圳云房100%股权；东旭蓝天对价为人民币3.4亿元收购星景生态100%股权；阳光城收购广信江湾新城100%股权；保利地产等多家房企发布拿地公告；多家房企公布经营数据；保利地产、天宸股份发布第一季度报告；泛海控股境外附属公司华富国际拟通过联合交易所以供股的方式进行融资，融资规模约为51.3亿港元；迪马股份非公开发行所持限售股5月9日上市流通，流通数量8.7亿股。4、板块行情回顾上周SW房地产指数下跌2.34%，沪深300指数下跌1.66%，相对收益为-0.68%，板块表现弱于大市，在28个板块排名中排第22位。个股表现方面，SW房地产板块涨跌幅排名前5位的房地产个股分别为：金科股份、东方银星、荣安地产、天保基建、空港股份。&◆【机械 李佳团队】工程机械发展史：鉴以往之道，探铁臂征程——探寻中国工程机械企业发展之路主要观点1.工程机械具有明显的周期性，与宏观经济息息相关。通过对美日工程机械产业发展历程梳理，可以看出，工程机械产业具有明显的周期性，其发展与宏观经济周期高度相关。是美国工程机械行业的繁荣时期，这段时间美国固定资产投资的复合增长率为7.8%。战后1955年-1977年日本经济增速快速增长，GDP平均增速为15.2%，同样也是日本工程机械行业的高速发展期。2．从行业成长来看，城镇化阶段是美日工程机械行业发展最快的时期。城镇化是工程机械行业发展的巨大引擎。美国年代城镇化率从64%提高到74%，日本年代城镇化率从53%提高到72%。进入1990年代，美日两国城镇化水平稳定在一个较高的位置。城镇化过程中的基础设施建设和房地产建设极大地拉动了工程机械需求，一旦迈过这个时间节点，本土仍保持一定规模的需求（近10年日本工程机械年需求在20-60亿美元，北美工程机械年需求在100-300亿美元），主要来自于更新需求。追求增长的企业要开始挖掘下一个潜力市场，提前布局。3.从企业发展来看，卡特彼勒、小松等龙头公司成长的因素包括技术的先发优势、产品的适度多元化以及定位国际化。历次技术变革中的先发优势；卡特彼勒公司因履带拖拉机、柴油拖拉机而兴，小松因液压挖掘机而兴起。抓住核心技术优势进行适度多元化；卡特彼勒和小松在均选择在产品“横向”拓张做多元化。定位为国际化公司，发展高峰期即开始国际化。卡特彼勒公司是从发展的起步期1950年代就开始了国际化的，小松是1980年代开始国际化。两家公司都是在本土化高峰期的时候就开始国际化进程了，即是主动走出去，而不是在国内没有发展空间之后的被动走出去。4.&相关标的：三一重工、中联重科、徐工机械、柳工&◆【军工 姚婕团队】周报：国产大飞机C919首飞，板块调整中关注军工白马及成长性好民参军板块一周回顾2017年第17周，上证综指下跌1.65%，收于3103.04点；中证军工指数下跌5.08%，跑输大盘，相对收益率为-3.43%，调整幅度很大。年初至今国防军工行业作为高贝塔行业下跌幅度较深，跌幅为7.01％。同时，我们整理了核心军工标的的融资数据，选取了2014年4月至今的变化值，目前融资余额256.89亿元，仍相对较高。核心观点我们认为，2017年外部不确定性增强——4月7日美国打击叙利亚，而本周朝鲜半岛局势持续发酵，也都印证了随着特朗普上台并开始执政日益加强。我们认为，地缘政治紧张刺激军工板块走势，今年对军工板块具有刺激性的事件数量将大幅度增加。同时，我们认为今年内部改革的继续推进也将继续成为板块的驱动力，军工板块在2017年将有整体性的投资机会，建议全年范围内关注内外驱动下军工板块的投资机会、尤其是整体性机会。而上两周军工板块随整体行情回调幅度相对较大，我们认为与整体风向偏好的下降以及军工板块短期催化剂兑现有关（上周调整幅度非常大，我们认为与风险偏好下降相关以外还和分级限购令新规的实施有一定程度的关联性）；同时板块年初涨幅一直位列前列，因此回调是相对而言在预期内的情况。而本周C919实现了首飞，我们认为短期的波动不影响军工的长期逻辑，十三五期间武器装备列装仍会呈现高度景气状态，建议在下跌中不必太悲观，可以关注龙头白马标的中直股份（2017年年度推荐）、北方创业（坦克装甲车辆平台）、中航黑豹（2017年一季度金股）等；同时，关注成长性好的民参军企业：耐威科技（惯导+MEMS绝对龙头+航电的整体布局）、火炬电子（陶瓷基复合材料产业化稀缺龙头）等。行业重大事件点评——国产大飞机C919首飞，关注后续进展及航空产业链的景气点评：我们认为，C919成功首飞，我国在大飞机领域实现突破，标志着我国制造业、尤其是航空制造业水平的整体提升。C919由中国自主制造，未来将持续推进国产化率的提升。此外，我们认为，在十三五到十四五期间我国军机将实现大量新型号的列装，而民机领域不断突破，整个航空产业链将持续景气，建议关注。个股点评天银机电（300342.SZ）：与淮海工业集团签订合同，产品应用领域向信息化弹药拓展投资建议推荐月的金股火炬电子（陶瓷基复合材料产业化稀缺龙头）和北方创业（兵器工业集团旗下坦克、装甲车等地面装备上市平台）。持续推荐2017年度品种中直股份（直升机板块上市平台、资产注入确定性高的白马标的）和2017年2月的金股中航黑豹（军工新龙头、年报已扭亏并摘帽），民参军的耐威科技（惯导+MEMS绝对龙头+航电的整体布局）以及飞亚达A（混改受益标的）。同时，结合策略观点，我们认为内蒙主题以及混改背景下，军工板块相关受益标的为北方创业，建议关注。&◆【军工 姚婕团队】国产大飞机C919首飞，关注后续进展及航空产业链的景气事件：5月5日下午14时01分，我国自主研制的新一代喷气式干线客机C919在上海浦东机场第四跑道起飞，并于15时19分顺利着陆，完成预定试飞科目，标志着首飞完全成功。点评：C919成功首飞，大飞机领域实现突破C919的研制始于2008年，是中国首款按照最新国际适航标准研制的拥有完全自主产权的干线民用飞机。C919采用单通道窄体布局，基本型载客158名/最大载客190人，标准航程4075公里，与目前国际航空市场上主流的A320、B737在量级和技术水准方面相当。目前C919已拥有中国国航等23家国内外用户570架订单，首飞后或将增加。我们认为C919的成功制造和首飞标志着我国制造业、尤其是航空制造业水平的整体提升。C919由中国自主制造，未来将持续推进国产化率的提升C919由中国商飞负责设计研发、总装制造，整体国产化率为50%以上（其中包括国内企业和国内外合资企业在国内的本土化生产），其中机身基本由中航工业集团下属各主机厂分段完成，而动力装置、机载系统和设备先用引进产品，未来逐步使用国产并最终实现全部国产化。尤其是目前中国正在研制与C919飞机配套的CJ-1000A型发动机，未来替换现采用的美法合资CFM公司的LEAP-1C发动机或将是趋势。我们认为C919首飞后的重点工作则是继续拓展市场的同时持续提高国产化率。我国民机制造向系列化迈进，航空产业链持续景气C919的首飞标志着中国民机制造“一干两支”国家项目（C919+ARJ21-700+新舟700）取得重大突破，与此前打入美俄市场的运12及亚非市场的新舟60一起，标志着我国民机制造逐步向系列化生产迈进。此外，按照我国民用航空工业发展路线图，中国大飞机研制将历经“支线客机——干线客机——宽体客机”的发展路径。在干线客机C919完成首飞的同时，我国宽体客机项目也在酝酿，目前中国商飞公司已与UAC（俄罗斯联合航空制造集团）签署了项目合资合同，中俄两国企业将按照对等原则开展研制工作，在上海组建合资公司作为项目实施主体。因此我们认为，在十三五到十四五期间我国军机将实现大量新型号的列装，而民机领域的不断突破，整个航空产业链将持续景气，建议关注。◆【计算机 陈宝健】周观点：业绩为王，确定性优先核心观点：本周，计算机指数下跌1.49%，沪深300指数下跌1.86%，计算机涨跌幅在所有板块位居中游，板块内部智慧城市概念炒作明显。计算机指数年初至今已下跌近14个百分点，在所有板块中跌幅最大。但由于并购数量下滑、解禁压力以及商誉减值等潜在风险，我们认为板块行情大概率仍以震荡为主，可能存在下行的空间，弱市背景下高度重视业绩。选股方面，持续建议关注景气度较高的细分行业龙头，把握业绩较为确定且有可能超预期的个股。我们认为法检信息化领域、建筑行业信息化以及新疆安防板块有望保持较高的景气度，法检信息化板块推荐华宇软件，建筑行业信息化推荐广联达，新疆安防板块推荐熙菱信息，关注立昂技术；同时，提醒超跌个股，关注启明星辰以及东软集团。人工智能推荐华宇软件、海康威视、科大讯飞、大华股份、同花顺、神州泰岳、东方网力，关注思创医惠、工大高新；企业云服务推荐：广联达、超图软件、东软集团；新疆板块推荐：熙菱信息，关注立昂技术；信息安全推荐：启明星辰、蓝盾股份、绿盟科技；无人驾驶推荐索菱股份、千方科技，关注四维图新、路畅科技；消费金融推荐：新大陆、二三四五；&◆【传媒 谢晨团队】传媒互联网行业周报2017年第18期一、一周行业表现：传媒行业下跌1.27%，行业排名 12/28本周(5.2-5.5)传媒板块指数下跌1.27%，上证综指下跌1.56%，深证成指下跌2.00%，创业板指下跌1.34%。本周传媒板块涨幅前五:麦达数字(26.20%)、金科股份(12.33%)、保龄宝(10.02%)、恒信移动(9.75%)、浙数文化(8.81%);板块涨幅后五:中国高科(-16.94%)、海信电器(-16.92%)、高伟达(-17.36%)、贵广网络(-10.89%)、盛天网络(-8.96%)。二、标的推荐及投资要点标的推荐：三七互娱、万达院线、完美世界、中国电影、分众传媒、吉比特、慈文传媒、唐德影视、游族网络、盛天网络、富春通信、东方时尚、恺英网络、顺网科技、莱茵体育、顾地科技、新开普。三、本周调研纪要、点评点评：17年4月票房点评：《速8》助力4月票房同比增长49%，全年票房增速由负转正增长3.6%中国电影（600977）：发行业务表现亮眼，17年进口片大年助力业绩增长，“推荐”调研纪要：盛通股份（年业绩说明会纪要&◆【化工 曹令团队】道恩股份调研纪要1、弹性体TPV：作为橡胶的替代和升级产品（有性价比优势），解决橡胶污染和难回收问题，目前在汽车领域已经有显著的替代，全球和国内目前需求量60万吨和5万吨，产品单价约2.5万/吨。TPV全球主要就埃克森美孚，帝斯曼，三井，道恩4家企业在做。公司现有产能1.3万吨（目前30%产能缺口），18年3月份扩建2.1万吨产能投产，公司已经通过大部分主流外资和国内车企的认证，进口替代需求显著。2、改性塑料：目前产能4万吨，扩建产能3万吨，其中17年预计释放1万吨产能。产品主要是增强增韧类改性塑料（主要用在汽车零部件、医疗等领域）、高光泽、阻燃改性塑料（家用电器和小家电等），以及色母粒。3、其他新项目储备和建设情况：（1）医用溴化丁基项目：厂房已经建设完成，主要设备已经到位，目前没拿到国内的相关认证（预计今年年底），但是已经有美国的部分认证，所以前期先做出口；（2）氢化丁腈橡胶HNBR项目（非募投）：项目环评已经做完，大概18年1季度末开始联动试车，1000吨产能，18年预计销量400-500吨，产品单价17万/吨，毛利率50%。4、业绩解读和公司变化：目前，弹性体业务的毛利占比已经超过50%，而且毛利率高，有定价权，是公司重点发展的产品领域，16年下半年，由于原材料价格大幅上涨而产品涨价没跟上，公司改性塑料业务毛利率下降较多（好于金发、普利特等同行），而弹性体业务有定价权，毛利率不降反升（35.55%）。未来2年的增长：改性塑料产能稳步释放，17年业绩增长0-20%；18年TPV做到2万吨（增长30-40%），氢化丁腈橡胶放量500吨左右。&◆【化工 曹令团队】中旗股份调研纪要核心要点：1、公司主业为除草剂（原药和中间体）和杀虫剂，17年业绩增长明显（预计将好于15年盈利水平），增量主要来自行业复苏，全年订单饱满，很多客户还在追加订单，不确定性在于价格波动。2、今年淮安工厂一、三季度分别投产两个车间，均有重磅品种；南京工厂预计2018年会有2-3个车间建成投产，未来要保持每年建设4-5个项目的速度，每个合成车间的投资额万元，每个车间贡献收入1亿左右。3、现阶段仍定位为原药企业，不会大力发展制剂。现有品种中，异噁唑草酮、氯氟吡氧乙酸、精恶唑禾草灵、噻虫胺是重点品种或潜力品种；产品储备方面，已有上百个原药品种储备，明年有约8个品种进入中试，3-4个产品进入工业化，研发速度还会加快。我们预计公司17-18年的净利润分别为1.2、1.6亿元，目前股价对应PE分别为36X、27X，推荐评级。&◆【电新 邱迪】金智科技调研纪要——一季报及中电新源（模块化）专题说明会日期：日地点：江苏南京公司总部参会人员：董事长 徐总董秘 李总中电新源 包总电力自动化 黄总&核心纪要1、公司智慧能源方向业务已经成功实现了向综合解决方案转型，同时也打开了电网体系外市场空间，2017年将成为重要的转折点，将在多种业务方向上实现业绩的兑现。2、解决新能源并网需求痛点，模块化变电站市场空间打开，新能源并网需求空间广阔。公司目前产能已无法满足市场，公司在下半年投入新的产能，以满足市场需求。新能源发电并网工程的快速安装并网、用地紧张、便捷性需求痛点得到解决，市场空间非常广阔。公司目前也将重点针对这一市场推进。3、公司产品技术领先，没有同质化竞争对手，已引领两大电网发展方向。模块化变电站已在国外广泛使用，但是国内还没有统一的标准。市面上其他的竞争对手的模块化变电站产品都不及公司产品，无论是体积、安装便捷性等方面都相去甚远。公司已经承接了国家电网一类模块化变电站科研课题，也已经与南方电网展开合作，公司的技术已经引领了国内的发展方向。4、国网系公司管理体系制约产品升级融合不构成威胁。传统变电站建设涉及土木基建、设备采购、现场安装、并网调试等多个阶段，国家电网公司从公司结构、工程环节上还没能摆脱传统的体系制约。国网系设备公司还没有能够快速实现变电站设备系统一二次融合并且集成模块化的可能。5、技术壁垒在“软”方面，需要多方面的积累、研发和经验。模块化变电站的设计工作与高端智能手机较为相似，从功能概念上看容易复制，但从性能、集成度、可靠性上是需要一个中长期的动态调整、积累的完善过程。从时间上看，至少需要两年；从技术上看，变压器、一次设备、二次设备等多方面配合；从经验上看，这一产品的系统性强，需要在绝缘、电磁场、布线等多方面的设计经验。&◆【计算机 陈宝健】启明星辰2016年报交流纪要——寻牛股系列事件：启明星辰于4月28日发布2016年年报,公司2016年实现营业收入19.27亿元,同比增长25.65%;实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元,同比增长8.62%。2017年一季度实现营业收入2.86亿元,同比增长24.42%;实现归属于上市公司股东的净利润-671万元,同比下滑26.94%。嘉宾：副总经理 严立 ，财务负责人 张媛，董秘 姜朋时间：日（周五）10:00-12:00地点：北京市海淀区东北旺西路8号中关村软件园21号楼启明星辰大厦&一、公司业务介绍环节★态势感知介绍：什么是态势感知？从安德斯列的态势感知模型来看，态势感知涵盖的内容包括三个方面：一是的态势感知，二是态势分析，三是态势预测（终极目标）。从用户侧能够看到的态势感知的表达，有两大类：一是对外的威胁感知，二是对内的情境感知。后者是启明星辰更加关注的，它会结合用户的实际业务、了解用户的主机状态、资产状态、网络状态、数据流的状态，我们根据采集的信息搭建分析模型根据分析模型来进行深度挖掘。启明星辰为什么能够做好态势感知？首先，我们有分布在各个行业的安全设备部署的经验，有庞大的安全设备用户群，为态势感知提供很好的2B层面的数据支撑。再利用数据支撑建模，提取关联信息，为客户决策提供帮助。其次，我们结合企业多种感知能力为一体，利用各种安全情报以及安全交互的处理平台以及用户可自定义的安全信息，帮助用户进行安全行为的跟踪、高危漏洞的管理、攻击链的还原、数据外泄的发现及内网合规行为的发送等高价值的场景。启明星辰的态势感知聚焦在信息安全的态势感知，注重安全数据的搜集和整理，和用户业务紧密结合，利用检测技术的积累、建模技术的储备、智能算法、人工智能的手段提取有效数据，帮助客户形成决策。&★车联网信息安全业务介绍：车联网信息安全风险来源：连通性高、脆弱性严重、智能化普及启明星辰构建了一套车联网安全体系，包括对车载安全网关的监控，对车载入侵的检测和防护以及车内电子系统的挖掘防护，在传输过程中注重车端、云端的传输加密、认证以及可信通道的建立；在手机端注重APP的安全加固、身份校验......这些基本能够构成车载安全防护体系。启明星辰在车联网安全防护体系方面的研究：车载互联的研究，车内电子系统的研究，共享汽车安全研究。研究成果包括：车载系统安全、T-box安全、TSP安全、APP安全和通讯协议安全。安全解决方案：独立车载防火墙，安全网关（与车载网关集成）、安全接入。Q：车联网业务主要的客户是谁？最大的竞争对手是谁？A：公司车联网业务目前还处于研究阶段和客户培养阶段，暂时没有订单。最大的竞争对手是东软，东软本身是车的供应商，具备先天优势，切入行业比较早，但是目前水平和我们差不多。&二、投资者交流环节★启明星辰业绩情况：Q1：安方高科未来发展方向如何，未来会不会给业绩带来比较大的压力？张总：安方高科整体的业绩情况不达预期原因有两点：一是和原有股东在管理方面有一些分歧，启明星辰更侧重高科技产品的研发投入提升，安方高科原有的业务模式是工程类的项目，整体上思路存在差异。二是受军改的影响，安方高科军队军工产品业绩有所下滑。我们在讨论处理的方式时协商度很好，有一些初步的意向，本来认为可以按照初步意向进行下去，最后与中介机构讨论方案的过程中仍有一些分歧，方案也有一些搁置。不得已进行商誉减值，总共9000多万的商誉共计提6200万，都记在2016年。对于2017年，我们正在磋商一些补偿方案，如果进展顺利，在二季度会有方案的达成，这对2017年的业绩有较好的正向影响。针对未来的发展方式，会与原有股东进行协商，选择上市公司利益最大化的处理方案，对安方高科处置的安排还有一些不确定性，希望提高安防高科的业绩。安防高科整体业绩在公司占比较小，主要是商誉减值对上市公司比较大，后续处理的原则是要对公司的影响尽可能的小，不会影响17年业绩的情况，补偿方式谈妥以后对上市公司利润会有较大的正向影响。&Q2：去掉并表公司影响，2016年内生增长达到百分之二十多，2017年预计业绩增长37%达到4.5亿，主要来源是什么？张总：并表公司的影响不大，主要看内生增长。今年会有赛博兴安的并表，但是并购不是利润简单相加，还有无形资产的摊销，会抵消一部分，最主要还是看自身的增长。从内生增长来看，在大的行业方面，今年市场的情况和态势越来越好，助力安全企业的发展。军队业务的签单相对16年上升很快，保证今年业绩持续增长和动力。公安领域也还不错，还在跟进一些大订单。&Q3：2017年的利润目标市4.5个亿，是否包括安方高科减值准备的补偿？张总：4.5个亿不含安方高科减值准备的补偿，依靠自身的增长达到利润目标；也没有考虑今年新的减值准备，我们还在做新的努力，不希望发生减值，这些都是内生增长以外的。&Q4：2017年利润4.5亿业绩目标里面传统启明星辰和网御星云这两块利润占比？严总：总共占2/3能不能介绍子公司未来的发展情况？张总：除了安防高科，其他的并购与主业的配合度非常密切，杭州合众今年业绩对赌到期，与上市公司很多业务耦合，会深入融合到集团业务里面去。业务承诺期是一方面，我们将更多地利用合众数据原有的技术储备，在公安领域及其他领域都有广泛的运用，都会保证合众数据持续的增长。赛博兴安在今年和明年不仅在空军领域，还有一些军种里面都要有一些市场空间，原有的产品没有集团那么丰富，可以把集团其他产品导入，也可以保证其业务的发展。书生电子，我们采用现金的方式收购的，对业绩有一定要求，出来其在行业中的技术领先度，我们集团的销售团队还在帮助他们在新的领域进行新的拓展，从集团销售水平和力度来说都会保证其业绩持续稳定增长。&Q5：2016年经营性现金流出现明显下滑，原因是什么？张总：受内生和外延的综合影响，2015年经营性现金流是高峰值，是“十二五”规划的最后一年，很多预算在规定期限内要花完，所以预收有大幅上升，导致2015年经营性现金流非常好。从2016年来说，没有大量军队的预收，在布局上消耗了一些现金流，并购企业的经营性现金流对集团公司也有一些影响。2017年我们将加大收款力度，通过我们在用户回款的力度上会进一步加大保证经营性现金流正常有序的状态。&★启明星辰业务发展情况：Q1：公司并购的标的很多，是怎么进行整合的？在整合过程中遇到哪些问题？严总：我们总共并购5家公司：网御星云、杭州合众、书生电子、赛博兴安，安方高科。公司做并购直接希望形成乘法效应，不是加法效应。1）安方高科：乘法没乘上去，存在跨界问题，安方高科主要业务是工程业务，其电子防护方面注重安全的理念，原来希望其电子防护的品牌和资质和上市公司能够形成协同，物理建设和软件能够合作开发一些大型的项目。但是目前来看一些项目物理建设和软件招投标分开的，分开的话形成的是加法效应，这次收购不是很成功，会尽量降低损失。2）网御星云：发展非常好，网御星云的加盟在整个网关侧的产品和军队产品和上市公司形成乘法，现在网关方面的业绩还是第一集团的。3）杭州合众：优势在于两个方面，一是公安行业，二是大数据的应用分析。4）殊胜电子：今年的业绩承诺完成度接近90%，书生电子原来和方正并列的两大第一集团，未来的价值在于电子政务，这一部分未来会启动很多新的业务，国家也在制定很多标准，机遇和挑战并存，机会是未来市场放开，同时也会有越来越多的厂商进入。5）赛博兴安：赛博兴安在军队方面具有非常深厚的积累，原来产品比较单一，现在把整个集团的力量加入，也是形成乘法效应。&Q2：安全是一个叠加的过程，可能原来一些比较小的政府机构信息安全需求现在变得比较大，责任主体也发生变化，这对公司的业务有什么样的影响？严总：这样的变革对于我们这样一个综合性企业来说是一个利好。安全不是一个产品，而是一个服务，安全一定是结果导向的。所以在美国大概十年前，当美国用户意识到安全是一个结果时，他们觉得一定要找有服务能力的大公司为自己的安全保障护航，而不是简单采购产品。中国这个过程是技术驱动的，原来各个部门、各个机关都能采购，但是一旦出现结果和服务导向的话，所有安全产品的采购就会集中，一集中就需要企业不仅对产品、整个服务、整个解决方案、甚至对整个运营都要有负责。依靠品牌和技术能力的积累，我们公司最开始的定位就不是一个产品公司，我们一直是一个综合产品、技术、服务、解决方案的公司，因为安全是要对结果负责。从这样的采购形式来看，对于我们这样的有品牌的，持续关注服务能力和结果的上市公司是利好的，会对一些低端的专注于个别产品的公司树立更高的门槛。&Q3:请您谈谈公司和腾讯合作的方式，阿里云和腾讯在做的云安全对公司发展的影响？严总：云平台角度，阿里云做的最好，从战略眼光和程序布局来说，处于绝对领先地位，目前国内安全云平台中最成熟的也是阿里云。目前地方政府采用阿里云的平台很多，阿里云自身有比较强大的安全团队。腾讯也在云平台方面开始发力，发展腾讯云。这些公司原来安全团队体量不小，他们自身的业务容量比安全市场整体的规模还要大，所以解决的是内部的安全问题。随着阿里云技术的市场、产品化和平台化以后，可能会推出一些安全产品，阿里的战略是只做平台不做实施和集成，但是安全的本质不是产品，这是关键所在。对于用户来说，需要公司对结果负责，否则用户不敢往这上面跑。在移动终端上，腾讯和360保持高度的戒备和PK，在2C上腾讯的安全是很强的。我们和腾讯的合作主要围绕腾讯在2C上的安全分析工具、威胁情报的共享和对接。围绕腾讯的技术，转化成为政府客户的服务和产品。我们最弱的是互联网上的情报的共享，所以通过战略合作来完成。但是在用户治理和对接、在ID和IP对接的应急处置、在安全保障和安全监测的能力上都是领先。我们从PC端到移动端的技术共享与腾讯合作，和华为、中兴都有战略合作。&Q4：网络安全的政策对公司业务有什么影响？对公司有新的要求？严总：所有的这些政策对公司的影响非常大，会让用户在信息安全方面的预算加大。智慧城市是新的拉动力，所有的政策法规都是为大型机构、单位提供预算保证的坚实基础，随着云计算、大数据的应用，升级换代越快，安全问题就会显现出来，关键是要抓住这个机会。新技术的采用带来的安全问题，用新技术解决问题，不仅是技术问题、参与问题还有商业模式问题。&Q5：怎么样保持启明星辰传统优势，并在新的商业模式下保持领先地位？严总：1）核心技术上，从云计算、大数据开始的第一天，公司围绕云计算和大数据的IP研究就启动了，我们在这一方面的技术都是ready。所有只要和安全相关的核心技术，我们的核心技术研究院、大数据分析研究中心都是跟上对的。2）销售渠道上，我们是以直销为主，行业客户为主的模式，销售和技术人员是贴着客户的，我们非常清楚客户在使用IT技术过程中真正的安全问题是什么。有了这两个方面的优势，公司是不会掉队的。&Q6：信息安全在大数据方面变革很大，我们的竞争力优势体现在哪里？严总：用大数据解决安全问题，必须了解用户数据的应用情况、了解用户的的管理，了解用户IP资产的结构，这是一个服务过程、数据治理过程，定制的过程。在现有的产品工具上为用户做数据服务，用户开始愿意为结果买单，服务和人员的数量和质量都相关，目前整个服务工具占收入的10%-15%。&Q7：与深信服在安全这一块有什么样的竞争关系？严总：我们在VPN上有竞争，其他的没有什么竞争，在云安全上深信服是很强的，去年拿下了20个亿。在云安全上，启明星辰为什么没有介入？严总：在历史过程中，我们有两个产品没有在第一时间介入，一是深信服的上网结构管理，二是绿盟的的抗D服务。上网结构管理，我们当时认为太侵犯员工隐私，所以没有跟；抗D服务，我们认为是华为这些公司擅长做的，竞争不过这些公司，所以这两个业务没有介入。&Q8：2016年服务与工具业务增长80%的原因？服务与工具业务在哪些行业布局？严总：公司并表带动服务与工具增长，致力于全行业布局。&Q9：车联网新技术的开发存在不确定性，研发成本和效益怎么平衡？严总：启明星辰研发投入占营业收入比例在20%以上，我们需要平衡成本和效益。产品开发成功以后做到业内第一，但是很多产品还没有到两个亿以上，我们相信这些产品在未来的发展，研发投入不能减少。张总：研发是公司持续竞争力的保障，我们不会盲目投资，在先期先尝试，当有一定积累以及市场越来越成熟的时候，再加大投入。我们覆盖的面很广，在每一个产品线的细节上都会把握适度的空间，对于已经成型的产品，降低研发投入，补充到新的研发投入上。整体的研发投入在可控有序的状态下，保证企业内生动力。&★行业与市场发展情况：Q1：您认为整个安全行业会有什么变化？公司战略会有什么变化？严总：未来安全信息行业的驱动点是IT技术、移动互联网的发展，移动互联未来的趋势是万物互联。移动互联网带来整个芯片、大数据的发展，带来信息单位成本急剧下姜。而信息安全在信息行业中的比例会上升，信息价值越大，信息安全的价值就越大，安全市场所占的比重越大。云计算、大数据等被用于解决安全问题，这个方面机遇和挑战都非常大，现在安全行业不仅仅是技术导向，是问题导向，现在还没有哪个技术能够主导未来安全行业的发展。现在很多的安全问题原有的技术都还没用到，还有很大的发展空间，包括车联网等，百度上个月开放了一个自动驾驶平台，一旦有了一个相对垄断的应用，很多安全问题也会暴露出来，这是一个规律。所以商业模式还在摸索中，物联网时代是一个重大的方向，工业控制物联网、车联网、无人机、智能家居等商业模式是什么，未来操作系统形成怎样的垄断地位还不可预见。现在工业互联网上的工业设备控制是没有统一标准的，一个通用类的产品格局现在还没有形成，包括态势感知，态势感知已经变成一个大口袋，什么都能往里面装。主管部门看态势感知和机构用户看态势感知是不一样的，主管部门看到的是宏观的、趋势性的；具体机构看态势感知关心闭环处置，真正闭环的态势感知里面涉及到很多重要的关键知识，一是对机构本身网络的检测和保障能力，需要用到各种各样的安全技术；第二，数据治理能力，一个企业自身的数据与业务、管理密切相关，如果数据治理不够的话态势感知是没有效果的；第三，必须掌握大量的IP资产、ID资产，这样处置才能尽快成为闭环；另外，针对互联网的威胁情报攻击，我国最强的不是企业，是政府，我国政府的威胁情报，包括攻击部的信息中心，掌握全中国所有的威胁情报，其实政府这部分完全可以共享的。这些结合起来，针对一个具体机构的态势感知才有用处，才能形成闭环处置。现在公司所有的研发增量都放在新的技术层面，但是业绩上来看，原有的很多业内领先的技术现在还有大段的需求需要满足。&Q2：政府订单的市场集中度是怎么样的状态？严总：没有集中度，非常分散。我们在个别产品上的集中度比较强，比如说IDS、TTM等。整个安全行业本来就相对偏散一些，再加上中国的情况，就会更加分散。但是随着云计算和大数据的集中，有可能门槛会越来越高，综合能力要求越来越高。&Q3:国内对2B和2C的安全市场是分割的，请问您对移动安全市场的需求是怎么判断的，产品的切入点和最终切入点是哪些方面？严总：中国安全没有2C市场，因为中国移动互联网产业太发达，有变相的获利渠道。移动安全在2B2C、2G2C上有很大市场，很多部委（比如海关、报社）都有自己专门的APP，这些APP的安全问题也都非常严重。我们董事长年初在两会上提出的三个议案，其中就涉及移动支付安全，移动支付存在巨大的安全漏洞，这样的切入点存在很大的市场空间，以及商业模式直接化的变现。个人用户在互联网上的所有行为被互联网公司使用和转化，但对政府不一样，政府的数据是政府的，任何想通过互联网模式做转化的努力在政府数据面前是直接违法的，必须靠在安全方面增值服务和增值价值来为企业的发展注入持续增长的动力。围绕移动板块，我们和北信源合作、和腾讯合作，都是落地的、实体化的，都是资本和公司级的战略合作。我们在技术能力方面没有问题，主要是商业模式的问题，针对个人用户的商业模式在中国市场已经不存在了，移动终端在企业层面商业模式的落地，是目前主要解决的问题。&Q4:工控市场什么时候可能出现爆发？严总：对于爆发不要抱太大预期，工控没有通用化的产品。工控的问题很复杂在于工控的维修成本太高，工控安全的解决方案难度非常大，很多不是技术问题，是管理和运营的问题。工控一定是按行业切的，一定要将应用和工控设备本身的运维、管理结合，才有可能一个一个去做。工控市场巨大，但是每个行业和设备都不一样，运维、管理方案都不一样。我们在能源行业、电力行业，都和客户有非常紧密的合作，就是要找到一个在安全上能够解决潜在风险问题，同时不能影响运维。比较好控制的是IP对接，可以纳入工业控制的小范围，不属于真正的工业控制。对工业控制的预期不要太大、太快，发展起来不容易，非常不好切入。&欢迎关注“华创证券中华北路营业部”公众号：HCZQ_zb608长按上图识别图中二维码即可直接关注“华创证券中华北路营业部”微信详情请咨询华创证券中华北路营业部：8
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