下载合伙投客户端
味他：UGC社区网站+工具属性APP
定时传递分享美味
（文/猎云网）
【猎云网成都】5月27日报道（文/温雨桐）
味他是一个传递美味的UGC互动分享社区，可以提供菜谱创建、分享、跟做、获评等以吃为主题互动社区服务。产品形态有网站和APP两种， APP在网站的功能基础之上，针对标准化的西餐、烘培类菜谱做了“定时器”功能，只为让做饭更加容易。
味他创始人李果告诉猎云网，团队前期想要从衣食住行切入，做一个更接地气的产品。在调查细分领域的基本市场情况之后，团队决定选择家庭厨房作为产品切入点，做美食的创建与分享平台。原因主要有两个，一是家庭厨房具有可供想象的消费场景，二是在关于吃的方面，国内市场的关注点都在外卖和团购等，家庭厨房市场竞争压力相对较小，发展前景较为明朗。
味他网站主要为用户提供菜谱创建、分享、跟做和评价等以吃为主题的社区服务。内容方面，网站通过菜谱 PK，动态排序等功能设计来突出相似菜谱的优劣与可操作性上的差别，并鼓励少数用户在菜谱生产和论坛这两方面成为意见领袖。网站具有积分系统，积分积累一定量可兑换实物，积分也可以作为线下活动的参与或发起条件。积分系统也是网站甄别优质用户和内容的主要工具，分析用户行为的重要依据。
在实践菜谱过程中，用户有成功也有失败，社区就是一个可以吐槽，交流和学习的地方。社区主要分成大杂烩，实验室和求真相三个板块，大杂烩主要是供用户吐槽和灌水区域，实验室的主要内容为用户的创新菜谱分享，可供更多用户进行实践创新。求真相则为辟谣，提问交流专区。由此看来，社区满足了用户在创建和实践菜谱过程中一定的互动需求。
味他APP在网站UGC互动社区的功能基础上，添加了一个重要功能“定时器“，更突出的是工具属性。针对标准化的西餐、烘培类菜谱，用户分享的菜谱只要带有定时器标签，菜谱的各个步骤就已经被标准化，每个步骤需要几分钟都被明确标示，在用户跟做的过程中可以设置定时器提醒，每个用户都可以标准的完成做菜步骤，让用户在APP的帮助下做出更加称心的菜品。
在竞品方面，李果主要把眼光放在了下厨房上。下厨房的主要团队是从豆瓣出来的，产品风格也偏向文艺清新范儿。文艺的风格在一定程度上就决定了下厨房面向的用户群体是较为年轻的姑娘，在李果看来，年轻姑娘更喜欢欣赏，她们并不是厨房的主宰者。味他面向的主要用户则是真正会进厨房做菜并主导家庭厨房的人群，味他希望可以真正地在厨房帮助到用户，让做菜更容易。猎云网认为，味他APP在与下厨房的比较中，味他不仅仅是分享交流平台，它的工具属性更强，更能贴近大众生活。
目前线上和线下活动整合是味他的主要推广手段。每周日，味他团队会组织成都的美食爱好者举办线下活动，美食爱好者大多来自成都众多的美食群。在活动中，用户可以使用味他提供的场地和食材进行菜品制作与分享。菜品的制作过程也需要一定的沉淀，相较于之前朋友圈较为碎片化的分享，味他提供了一个相对集中的交流与分享平台。
味他APP自2015年3月正式上线以来，APP用户在零成本推广的情况下已经达到8000人左右，最近初步投入资金进行推广后，日活跃人数已达600人左右，每周用户增长数量在1000人左右，且用户忠诚度较高。
目前，味他网站和APP的主要盈利为广告收入，在后期整合线上线下活动后会添加私厨功能，之后会和商家合作出售厨房用具以及健康食材等。
创始人李果，西南交大毕业，毕业后在泡泡网参与了运营推广等工作，05年曾就职于草创阶段的汽车之家，之后在成都某家上市公司做项目过程控制主管8年时间，从14年年初开始准备创业。目前味他团队共有12人，还在不断的扩大中。
据猎云网了解，味他天使轮融资由创始团队联合出资一百余万，目前团队已经正式启动下一轮轮融资计划。
产品：味他
公司：成都愚凡科技有限公司
猎云网：关注创业公司，原创科技博客！【我们帮助任何有梦想的创业团队！承诺：完全免费，谨防假冒。】
想了解更多创业创新知识，快添加猎云网微信公众账号：
解码人工智能·猎云网2017产业创新峰会 4月13日北京等你参加：
本文来自猎云网，如若转载，请注明出处：/archives/87620
扫码关注猎云网
1.猎云网原创文章未经授权转载必究，如需转载请联系官方微信号进行授权。
2.转载时须在文章头部明确注明出处、保留官方微信、作者和超链接。如转自猎云网（微信号：ilieyun）字样。
3.猎云网报道中所涉及的融资金额均由创业公司提供，仅供参考，猎云网不对真实性背书。
热门关键词
用心服务创业者
扫码关注微信平台祝给予赞赏的伙伴，2017年发大财！|赞赏
收藏已收藏 | 86赞 | 93
分享到微信扫码分享到微信
产品经理一枚，伪文艺青年。
472 篇作品360 万阅读总量
热门问题12345678910商业贸易行业：本地化生活电商，社区为王
发布机构：
报告类型：行业报告
发布日期：
报告评级：
撰写作者：
报告下载:690
文件类型：PDF文档
左键点击或右键另存为下载
投资策略|商业贸易
证券研究报告
商业贸易行业
本地化生活电商：社区为王
核心观点：
? 终端需求底部徘徊，有望触底反弹 2014 年全年广发零售指数（GFRI）同比增长 13.69%，相较于 2013 年 的 17.33%，增速同比下滑 3.64pp。2014 年全国百家重点大型零售企业零售 额同比增长仅 0.4%，相较于 2013 年的 8.9%大幅下滑 8.5pp，自 2012 年以 来连续第三年呈现放缓情况。商务部公布数据显示 2015 年春节黄金周（2 月 18 日至 24 日）全国零售和餐饮企业实现额约 6780 亿元，同比去年春节 增长 11%， 增速同比下降 2.3 个百分点， 初步判断春节期间 CPI 在 1%左右， 预计剔除 CPI 后的春节零售餐饮增速基本与 2014 年持平。 ? 本地化生活电商：社区为王 2013 年国内本地服务业 O2O 交易额为 1,720 亿元， 但渗透率仅为 3.7%， 尚处于电商化初期。随着消费者对 UGC 内容的信任度上升，线下服务类企 业日益将互联网视为更为高效的营销途径，本地化服务 O2O 交易额的有望 维持高速增长。参照美国本地化生活电商的发展路径，社区模式和团购模 式的竞争优势均植根于网络效应而最终导致极高的行业集中度。企业竞争 的关键在于以更低的成本获取更多的活跃用户，进而通过品类延伸创造更 高的 ARPU。我们认为以社交网络为集客手段的社区模式在流量成本和客 ? 投资建议：改制转型两大主线，关注低估值与实际价值背离 线上线下从完全对立逐渐走向融合互动，两个渠道的增速差距也从不 断敞开的喇叭口逐渐开始收窄，因此我们始终认为应乐观看待 2015 年的零 售板块。我们仍然维持年度策略中的两条核心主线：1）依托现金流和物业 资产， 通过各种金融创新工具盘活存量资产， 谋求业务转型以提升估值； 2） 传统零售龙头企业被给予激励机制和资本支持后会有更大的想象空间。3 月我们推荐组合是重庆百货，海宁皮城，大商股份，老凤祥和上海家化。
前次评级 报告日期
相对市场表现
021- .cn 分析师： 欧亚菲 S2 020-1 .cn
相关研究：
商业贸易行业:供应链竞争力 凸显， 移动端+扩品类+沉渠道
户粘性层面上优于以交易为集客手段的团购模式，有望在竞争中占据优势。 助力 GMV 高增长
商业贸易行业:超预期高增长 延续， 垂直龙头地位越发巩固 商业贸易行业:盘活存量谋求 转型逻辑的再加强
? 风险提示：消费持续放缓；传统零售商转型和国企改革力度不达预期
重点公司盈利预测：
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
一、终端需求底部徘徊，有望触底反弹 .............................................................................. 4 （一）2014 年度需求增速同比下滑，复苏仍待时日.................................................. 4 （二）2015 年春节消费整体平稳可控，区域呈现分化趋势....................................... 6 二、本地化生活电商：社区为王 ......................................................................................... 8 （一）本地服务业加速电商化 .................................................................................... 9 （二）本地服务类电商的商业逻辑 ........................................................................... 10 （三）两种商业模式的比较：结构性看好社区模式 ................................................. 11 （四）国内市场竞争态势：加速集中，优选龙头 ..................................................... 15 （五）结论及启示 .................................................................................................... 17 三、近期行业及公司资讯 .................................................................................................. 18 四、重点公司跟踪分析 ..................................................................................................... 21 （一）海印股份：投资广东商联打通支付环节，互联网金融战略迈出关键一步 ..... 21 （二）步步高：电商投入及促销费用上升致净利润下滑较快，看好匀后平台战略及供 应链金融业务拓展 .................................................................................................... 22 （三）海宁皮城：轻资产进军乌鲁木齐，看好 P2P 金融转型 ................................. 23 （四）重庆百货：调研纪要- .................................................................... 23 五、投资建议 .................................................................................................................... 27 （一）行情回顾与公司估值 ...................................................................................... 27 （二）投资组合建议：改制&转型两条主线，关注低估值与实际价值背离 .............. 28 风险提示 ........................................................................................................................... 30
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
图 1：广发零售行业指数增速下滑 .......................................................................... 4 图 2：百家重点零售企业销售额同比 ...................................................................... 4 图 3：限额以上分品类销售（年度） ...................................................................... 5 图 7：2014 年三四线市场占比提升 ...................................................................... 10 图 8：国内团购行业品类结构仍与成熟市场存在差异 ........................................... 10 图 12：Groupon 在波士顿交易额增速在 2 年内明显放缓 .................................... 13 图 13：伴随收入增长 Yelp 的营业利润率持续提升............................................... 14 图 14：伴随收入增长 Group 的营业利润率持续提升 ........................................... 14 图 15：伴随评论数积累 Yelp 的变现能力提升 ...................................................... 14 图 16：伴随交易额的积累 Groupon 的变现能力出现下降 .................................... 14 图 17：Yelp 期间费用率变化情况 ......................................................................... 15 图 21：2014 年 11 月各行业估值横向比较 ........................................................... 28 图 22：零售板块估值（TTM）历史走势图 ........................................................... 28
表 1：限额以上批零分品类单月销售同比增速：2014 年 12 月 .............................. 5
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
一、终端需求底部徘徊，有望触底反弹
（一）2014 年度需求增速同比下滑，复苏仍待时日
2014年全年广发零售指数 （GFRI） 同比增长13.69%， 相较于2013年的17.33%， 增速同比下滑3.64pp。2014年全国百家重点大型零售企业零售额同比增长仅0.4%， 相较于2013年的8.9%大幅下滑8.5pp，自2012年以来连续第三年呈现放缓情况。从 全年数据来看，无论是广发零售指数还是百家重点零售，同比增速持续大幅下滑反 应经济低迷、消费疲软态势仍在延续；而受供给过剩和电商崛起的冲击的实体渠道 表现更是差强人意。 各品类商品销售增幅均出现了下滑， 其中粮油食品类、 服装类、 日用品类和化妆品类同比略有增长，但增幅出现了不同层次的下滑；而家用电器类 和金银珠宝类销售额同比出现了负增长，且增幅大幅下滑。总体而言，零售行业需 求依然低迷，实体渠道消费复苏尚需时日。 ? 粮油食品类商品零售额同比增长3.3%，增速较上年同期放缓7.3pp。肉类和滋 补食品类商品零售额不及上年同期，其他品类均有一定幅度的增长，其中，家 禽类在低基数的影响下，同比增长10.2%，表现相对较好。另外，饮料类同比 增长10.5%，烟酒类同比增长1.2%，增速均不及上年。 ? 服装类商品零售额同比增长1%，增速较上年同期下降4pp。其中，男装、女装 和童装零售额同比增速分别为-3.1%、1.8%和2.7%，增速较上年同期分别下降 1.8、3.8和7.3pp。服装零售量同比下降0.3%，增速较上年同期低3.7pp。 ? ? ? 金银珠宝类商品零售额同比下降11.6%，增速较上年同期大幅下滑33.3pp。 家用电器类商品零售额同比下降1.6%，增速较上年同期大幅放缓12.1pp。除吸 尘器和食品加工机外，其他大部分品类商品零售额同比均有不同程度下降。 化妆品类商品零售额同比增长0.6%，增速较上年同期放缓9.7pp。日用品类商 品零售额同比增长3.7%，增速较上年同期放缓3.0pp。 图1：广发零售行业指数增速下滑
600 500 400 300 200 100 0 Nov/14 Jul/14 Mar/14 Oct/13 Jun/13 13 1.2 Sep/12 May/12 Dec/11 Aug/11 Apr/11 Nov/10 Jul/10 Mar/10 Oct/09 Jun/09 09 1,2 Sep/08 May/08 Dec/07 Aug/07 Apr/07 年 月 平 均 年 月 平 均 广发零售行业指数(GFRI) 广发零售行业指数(GFRI)增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
图2：百家重点零售企业销售额同比
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Jun/12 月 Aug/14 Apr/14 Dec/13 Sep/13 May/13 春节长假 国庆长假 Sep-11 May-11 Dec-10 Aug-10 Apr-10 Dec-09 Aug-09 Apr-09 Dec-08 Aug-08 Apr-08
百家月度零售额增速
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
2014年限额以上企业销售额同比增长13.47%，相较于2013年的18.90%，增速同 比下滑5.43pp。在零售行业统计口径下分品类观察，通讯器材受益新品逐步入市，销
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 售持续大热， 同比大幅上涨， 而涨幅较去年也仅出现了略微的下降； 食品饮料烟酒类、 服装鞋帽纺织品类、化妆品类、日用品类和文化办公用品类同比增速中等幅度下降； 家用电器和音响器材以及家具类下降幅度较大；而金银珠宝成为了唯一销售同比下滑 的类别且由于高基数效应增速下降幅度最大，达到了34pp以上。 ? ? 通讯器材销售同比增长31.0%，增速同比略有下降，下滑了0.8pp。但其依然是 销售同比增长最快的品类。 家电音像、家具和金银珠宝增速同比大幅下滑。其中，家电音像销售同比增长 8.3%，增速同比下降9.4pp，主要受电商分流影响；家具销售同比增长14.7%， 增速同比下降10.3pp；金银珠宝类销售同比下降0.1%，增速同比下降34.6pp， 主要是由于去年的抢金潮导致基数过大。 ? ? 化妆品销售同比增长14.6%，增速同比下降5.1pp，主要受电商分流和海外代购 影响。 办公用品销售同比增长5.6%， 增速同比下降7.1pp； 日用品销售同比增长10.1%， 增速同比下降7.6pp。 服装鞋帽类销售同比增长9.8%，增速同比下降7.0pp，需求端依然疲软；食品 烟酒等销售同比增长14.4%，增速同比下降5.4pp。 图3：限额以上分品类销售（年度）
31.0 13.5 14.4 14.6 14.7 8.3 5.6 办 -7.1 家 具 -10.3 公 用 类 品 通 讯 器 材
限 -5.4 额 以 上 零 售
食 -5.4 品 烟 酒 等
服 -7.0 装 鞋 帽 针 织
金 化 -5.1 -0.1 银 妆 珠 品 宝
日 -7.6 用 品
家 电 -9.4 音 像
同比增速（%） 增长幅度（%）
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
表1：限额以上批零分品类单月销售同比增速：2014年12月
项目（%） 限额以上零售 限额以上零售 食品、烟酒等 服装鞋帽针织 化妆品 金银珠宝 日用品 家电音像 家具类 办公用品 13M12 14.3 14.8 11.1 14.1 16.6 14.0 10.9 20.1 13.2 14M1/2 10.2 10.1 8.7 9.4 9.3 8.7 7.3 11.8 11.4 14M3 10.6 9.9 8.6 9.2 -6.1 8.5 13.0 18.1 6.0 14M4 9.6 11.9 11.2 6.6 -30.0 10.7 2.9 15.5 18.0 14M5 10.1 13.7 11.7 12.9 -12.1 12.3 6.6 15.1 13.8
14M6 10.7 12.4 11.7 12.9 -0.2 12.5 10.7 15.6 11.8
14M7 10.3 10.2 12.0 12.9 -11.7 12.2 12.6 16.0 10.0
14M8 9.8 12.1 11.7 12.6 7.3 12.0 9.7 13.0 6.8
14M9 9.2 7.5 11.1 12.0 11.4 12.5 8.5 12.9 12.3
14M10 12.0 9.5 9.5 6.1 11.7 11.9 6.5 11.7 13.3
14M11 8.7 13.0 13.4 10.3 11.5 15.2 11.3 12.8 13.9
14M12 9.7 13.0 10.6 7.2 7.3 12.2 12.6 13.2 15.0
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
通讯器材 21.8 12.9 18.4 28.8 25.3 33.9 24.2 31.8 29.5 42.3 57.2 58.1
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
（二）2015 年春节消费整体平稳可控，区域呈现分化趋势
1、2015年春节黄金周零售餐饮收入增长平稳可控 商务部公布数据显示2015年春节黄金周（2月18日至24日）全国零售和餐饮企 业实现额约6780亿元，同比去年春节增长11%，增速同比下降2.3个百分点，春节期 间CPI数据暂未公布，但1月份CPI仅有0.8%，位于全年地位，而从商务部公布的春 节期间食品物价较上一周变化来看，春节食品物价与节前基本持平，因此可以初步 判断春节期间CPI在1%左右，因此预计剔除CPI后的春节零售餐饮增速基本与2014 年持平。 图4：2015年春节零售餐饮同比增长11%，预计剔除CPI基本与2014持平
19.0% 17.2% 16.0% 15.5% 15.0% 16.0% 15.4% 16.2% 14.7% 13.3% 14.1% 12.1% 12.3% 13.8% 14.5% 14.1% 11.7% 11.5% 11.2% 11.0%
7.3% 07 10 13
商务部春节黄金周零售餐饮同比增长
商务部春节黄金周零售餐饮同比增长（剔除CPI）
数据来源：商务部、广发证券发展研究中心
图5：2015年春节期间CPI预计低于1%
2.5 2.4 2.0 1.8 2.5 2.3
图6：黄金周食品类物价较上一周变化
5.00% 4.0%
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
2.3 2.0 1.6 1.6 1.4 1.5 0.8
4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -0.1% -0.2% -0.1% 0.2% 0.0% 0.1% 0.4% 0.0% 0.1%
数据来源：Wind、商务部、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 2、区域出现分化：沿海、西南部稳中有升，中部、东北较为疲软 从目前所获得的数据来看，各地区消费呈现三个趋势： 1）沿海发达省市春节消费数据稳中有升。从省级数据来看：江苏省重点监测流 通企业2015年春节销售额同比增长9.59%（+3.89%），改善明显；而海南作为旅游 城市，春节期间零售和餐饮销售额同比增长13.5%（+0.4%）仍维持向上趋势。从市 级数据来看：青岛、宁波、苏州、杭州等东部沿海城市春节消费品零售额可比口径 分别实现8.9%（+3.1%）、1.1%（+1%）、10.6%（+0.4%）、-2.5%（降幅收窄 13.3个百分点）,同比均出现较为明显改善。 2）西南部相对不发达省市消费数据改善明显。从省级数据来看：宁夏、青海、 广西2015年春节重点监测零售企业销售额增速分别为31.11%、12.8%、12.4%，无 论增速绝对值还是同比变化均出现较为明显的改善。从市级数据来看：银川8家重点 卖场实现商品销售额同比增长37.45%（+27.45%），增长迅速。 3） 中部和东北部省市春节消费较为疲软。 从省级数据来看： 安徽、 河北、 河南、 湖南、 湖北、 四川、 辽宁重点监测商贸企业销售增速 （可比口径） 分别为19.00% （+3%） 、 9.22% （+0.02%） 7.5% 、 （-0.3%） 14% 、 （-1%） 12.9% 、 （-1.1%） 10% 、 （-3%） 、 13.2% （-3.9%） ,除安徽、 河北两个省出现改善之外其余5个省均出现不同程度下滑， 体现出中部省份消费疲软。从市级数据来看：重庆、西安、武汉、合肥、成都等中 部城市春节商贸零售销售额增速分别为12.4% （-0.8%） 13.01% 、 （-0.99%） 12.90% 、 （-1.1%）、13.00%（-3%）、5.14%（-7.86%），东北城市哈尔滨实现增长11.3% （-1.6%）。从数据上可以看出中部省会城市降幅大于全省平均。 表2：春节期间重点省市消费数据统计 2015 年同 省市 比 2014 年 变化 2015 年 春节 2014 年 春节 2013 年 春节 备注 江苏省商务厅发布针对全省重点商贸流通 江苏 3.89% 9.59% 5.70% 13.10% 企业的监测和统计， 春节黄金周 7 天， 全省 累计实现销售额约 100.79 亿元，同比增长 9.59%。 沿海和西 南部 海南 甘肃 宁夏 青海 广西 安徽 河北 中部和东 北 河南 -0.30% 7.50% 7.80% 3.00% 0.02% 0.40% 0.20% 13.50% 14.20% 31.11% 12.80% 12.40% 19.00% 9.22% 略有增长 16.00% 9.20% 14.60% 17.00% 13.10% 14.00% 18.00% 全省零售和餐饮企业实现销售额 2015 年春节数据口径：重点监测商贸企业 全区 16 家重点零售企业实现销售总额 3.37 亿元，同比增长 31.11% 2015 年春节数据口径：重点监测企业 2015 年春节数据口径：重点监测企业 全省实现社会消费品零售总额 2015 年为全省 128 家重点监测企业， 2014 年为 126 家重点监测企业 据测算从大年三十至正月初一， 全省实现社 会消费品零售总额 345 亿元。省商务厅监 测的 41 家大型零售企业实现销售额 78173 万元，同比增长 7.5%
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 湖南 湖北 四川 辽宁 北京 一线城市 上海 广州 青岛 郑州 宁波 3.10% 1.85% 1.00% -1.00% -1.10% -3.00% -3.90% 0.00% 3.80% 14.00% 12.90% 10.00% 13.20% 8.50% 12.60% -11.26% 8.90% 7.50% 1.10% 15.00% 14.00% 13.00% 17.10% 8.50% 8.80% 8.00% 5.80% 5.65% 0.10% 18.10% 8.50% 10.20% 持平 5.80% 15.60% 16.50% 2015 年春节数据口径：重点监测商贸企业 2015 年为全省数据， 年为大中 型企业 全省零售和餐饮企业实现销售额 2015 年春节数据口径：重点监测商贸企业 120 家重点商业服务业企业节日 7 天累计实 现销售额 49.1 亿元，增长 8.5％。 上海元旦数据为 434 家大中型商业企业 广州地区为百货数据，参考性较差 2015 年数据口径为 40 家零售企业，2014、 2013 年为十大商贸集团 口径相同：15 家零售和餐饮企业 2015 年为重点监测商贸企业， 2014 年为重 点商城 2015 年 2 月 18 日至 24 日，全市 23 家重 苏州 重庆 西安 二线城市 武汉 哈尔滨 合肥 成都 杭州 0.40% -0.80% -0.99% -1.10% -1.60% -3.00% -7.86% 10.60% 12.40% 13.01% 12.90% 11.30% 13.00% 5.14% -2.50% 10.20% 13.20% 14.00% 14.00% 12.90% 16.00% 13.00% -18.80% 17.00% 5.70% -12.26% 18.60% 点商贸企业实现社会消费品零售额 7.81 亿 元，比去年同期增长 10.6%。 2015 年春节数据口径：重点监测企业 实现商品销售额 2015 年全省零售和餐饮， 2014 年为大中型 企业实现商品和餐饮销售 重点监测企业 社会消费品零售总额 、2013 年口径分别为 12 家、8 家、9 家重点监测企业，口径略有不同 、2013 年口径分别 47、29、 29 家重点监测企业 2015 年石家庄元旦数据为 9 家大型商贸零 石家庄 2.50% 16.60% 售企业和 6 家餐饮企业，2015 年春节数据 为 9 家零售和 5 家餐饮企业， 2014 年春 与 节口径不同。 银川 三线城市 扬州 威海 -4.10% 27.45% 37.45% 15.98% 10.00% 14.10% 10.00% 8 家重点卖场实现商品销售额 全市商贸流通业重点监测企业实现销售额 约为 13.86 亿元，同比上升 15.98％，较去 年明显回升。 口径相同：重点调度的 10 家商贸流通企业 数据来源：商务部、网络新闻整理、广发证券研发中心
二、本地化生活电商：社区为王
国内服务行业尚处于电商化初期， 2013年国内本地服务业O2O交易额为1,720 亿元，但渗透率仅为3.7%。随着消费者对UGC内容的信任度上升，线下服务类企业
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 日益将互联网视为更为高效的营销途径，本地化服务O2O交易额的有望维持高速增 长。 参照美国本地化生活电商的发展路径， 无论是以 Yelp为代表的社区模式还是以 Groupon为代表的团购模式，其潜在的竞争优势均植根于网络效应，即：更多的商 户信息将创造更高的用户价值并吸引更多的用户，同时更高的活跃用户数又有助于 招募更多的商家。我们相信该种模式将最终导致极高的行业集中度，其间企业竞争 的关键在于以更低的成本获取更多的活跃用户，进而通过品类延伸创造更高的 ARPU。我们认为以社交网络为集客手段的社区模式在流量成本和客户粘性层面上 优于以交易为集客手段的团购模式，故有望在竞争中占据优势。 在行业的上市及拟上市公司中，我们最看好社区模式的代表公司Yelp及其在中 国的对标公司大众点评，而在团购领域我们认为目前在国内占据份额优势的美团网 优于窝窝团。
（一）本地服务业加速电商化
1.国内本地化服务类O2O渗透率较低，发展空间巨大 相比实物商品， 国内服务业的电商化程度仍然较低。 2010年-13年国内本地服务 业电商交易额由448亿元增长1,717亿元，年复合增速56.5%，行业渗透率由1.5%提 升至3.7%， 但仍大幅低于实物电商同期7.9%的渗透率。 根据艾瑞咨询预测， 2013-16 年本地服务业电商交易额将维持年均30.7%的高速增长，2016年市场规模和渗透率 分别有望达到3,866亿元和5.8%。 表3：国内服务行业电商化水平仍显著低于实物（2013） （人民币，十亿）
本地生活类电商 交易额 同比增长率(%) 电商渗透率(%) 本地生活类电商 交易额 同比增长率(%) 电商渗透率(%)
.5 461 2.9
.0 2.1 785 70.3 4.3
.3 2.9 1,320 68.2 6.3
.0 3.7 1,841 39.5 7.9
.9 4.4 2,420 31.5 9.1
.5 5.2 3,119 28.9 10.4
.0 5.8 3,790 21.5 11.5
数据来源：艾瑞咨询, 广发证券发展研究中心整理
2.UGC、在线营销和移动端推动行业加速发展 我们认为下列因素将推动本地化服务类电商的发展： 1) 消费者对UGC内容的信任度上升。 相比实体商业， 服务业的结构更加分散且 产品的标准化程度更低，因此顾客评价对消费决策具有可观的影响力。根据美国市 场调研机构Cone Communication 2011年调查，89%的受访者信赖实际消费用户的 在线反馈，87%的受访者会因正面反馈而强化购买动机。 2) 本地服务业主的营销支出向线上转移。 随着经营成本的上升和行业竞争的加 剧，本地服务业主开始逐步将广告投放渠道从相对昂贵的传单和专业化中介向更为 精确的在线渠道转移。同时在线营销较低的进入门槛也将吸引部分非传统客户开始
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 进入互联网营销。 3）位Z服务和移动支付的普及有望大幅提升平台的价值。O2O交易闭环的建 立允许商家更为精准的掌握消费者行为，随着消费数据的积累，本地服务平台的营 销价值将较PC时代大幅提升。 3.行业增长的路径：渠道下沉、品类延伸 从美国市场的发展历史上看，城市扩张和品类延伸是行业增长的主要手段，以 Groupon为例，自2008年成立的6年来，公司覆盖范围迅速扩张至47个国家和超过 500个城市，同时经营品类也从早期的餐饮、休闲等本地服务扩张到折扣电商、折扣 旅游等多个领域。 目前国内近40%的团购交易集中于一二线城市，品类中餐饮美食的占比高达 57%。随着中心城市和传统品类竞争的日益激烈，渠道下沉和品类延伸将是行业扩 张用户基础和提升ARPU的主要路径。 图4：2014年三四线市场占比提升
一线城市 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
二线城市 三线城市 四线及以后城市 全国团 100% 90% 80% 70% 32% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国市场 Groupon 24% 57% 48%
图5：国内团购行业品类结构仍与成熟市场存在差异
餐饮美食 3% 8% 休闲娱乐 生活服务 商品零售
2.9% 22.3%
1.0% 28.5%
22.9% 20.0%
20.8% 17.9%
数据来源：800团、易观国际、公司数据、广发证券发展研究中心
（二）本地服务类电商的商业逻辑
理想的本地服务类电商的交易涉及线上撮合、在线支付、线下消费和消费反馈4 个核心流程。 由于行业的上下游分别连接极度分散的本地服务业和广大终端消费者， 企业多以平台模式为构建商业模式基础。同时，因为服务类电商的信息采集和实际 交易都需要通过线下完成，O2O成为实现交易的必要手段。 我们认为平台电商的盈利的关键在于集客和流量变现两个环节。其中平台的集 客主要依赖网络效应，即：更多优质的商户信息吸引更多用户流量，相反更多用户 流量又将吸引更多的商家。而平台流量变现的能力（或者说商家愿意为单位流量所 支付的最大价格）则取决于对应品类的客单价以及平台流量向最终交易的转换率。 对本地服务类电商而言，我们认为上述要素主要体现为平台线下推广、交易闭 环和品类延伸三项核心能力。通常看，平台的线下推广能力越强，产生的有效信息 越多，则对用户价值越高；平台对客户核心交易环节的把控度越强，则流量的质量 越高， 对于商家而言的变现价值越大； 而随着平台的产品向更高客单价的品类延伸， 商家可承受的导流费用也就更高。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 我们认为在此类商业模式下，龙头企业有望获得更低的流量成本和更高的变现 价值，从而推动行业向高度集中的趋势发展。 图9：本地服务类电商的核心交易环节
数据来源：艾瑞咨询、广发证券发展研究中心
图10：本地服务类电商的盈利路径
数据来源：广发证券发展研究中心
（三）两种商业模式的比较：结构性看好社区模式
参照美国市场的经验，社区化和团购是本地类服务电商的主流商业模式。前者 以美国的Yelp代表，后者的鼻祖则是Groupon。 两类模式的本质都是平台电商，而其分野主要在于发展基因和其所传递的客户 价值。其中社区模式发展基因在内容，其客户价值是通过更为广泛、准确的商户信 息和用户评价来消除服务业交易中的信息不对称。 而团购模式的发展基因则是交易， 平台对客户的价值体现为藉由更大的交易量来为后者争取更广泛的品类和更低廉的 折扣。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 我们认为上述商业模式的盈利前景决定于三个层面， 其一是当前流量的盈利性， 即目前规模下平台在单位流量上的获利水平；其二是市场空间，即平台可在多长的 时间内享受规模效应的提升；其三是商业模式的规模弹性，即平台的变现能力和平 均成本对于交易规模的敏感度。 基于上述标准，我们更为看好社区模式在当前条件下将有更为明朗的盈利前景 表4：本地服务电商的两种商业模式比较 社区模式 信息来源 集客要素 变现方式 竞争优势来源 优势 劣势 代表公司 1.社区模式下流量盈利效率更高 我们以每UV收入衡量平台的变现能力，以每UV销售和管理费用衡量平台的流 量成本。值得注意的是我们将线下销售人员工资等费用纳入广义流量成本，原因是 线下人员所从事的商户信息搜集工作在本质上仍以集客为目的。 从流量指标上看，2014年两家公司的月均UV基本相当，但因Groupon按交易变 现的比例更高，公司单个UV所实现的收入额远高于Yelp。相对的，Yelp的模式则更 为倚重低成本的UGC信息和社交网络带来的高自然流量， 因而在成本端的优势明显。 考虑完全的流量成本，我们估计Yelp的平均UV利润率为29.5%，高于同期 Groupon约12.7%的平均UV利润率1，显示社区模式下流量盈利能力更强。 表5：Yelp的流量利润率优于Groupon（2014） （千美元） 销售收入 销售收入* 销售及管理费用 月均 UV 数（千） 平均 UV 收入（美元） 平均 UV 收入*（美元） 平均 UV 成本（美元） 平均 UV 利润率 平均 UV 利润率* Yelp 377,536 377,536 266,231 136,260 0.23 0.23 0.16 29.5% 29.5% Groupon 3,191,688 1,791,071 1,562,759 150,000 1.77 1.00 0.87 51.0% 12.7% 备注 a a* b c d=a/c/12 d*=a*/c/12 e=b/c/12 f=1-e/d f*=1-e/d* 商家发布+UGC+线下采集 信息丰富度及准确度 按展示付费、按点击付费、 按交易付费 网络效应 信息丰富度强、客户粘性高 对交易环节的把握度较低 Yelp、大众点评 团购模式 商家发布+线下采集 信息丰富度及折扣力度 按交易付费为主 网络效应 交易闭环、供应商占款 信息覆盖面有限 Groupon、美团
数据来源：广发证券发展研究中心整理
平台模式下，销货成本主要是 IT 资产折旧、信用卡处理费用、内容编辑费用等，故在分析中我们更多的把销货成本当做后台费用看 待。Groupon 自 11 年开始推动电商业务，但在商业模式上更加类似于代销扣点，故我们将其零售业务毛利作为调整后收入以保证比较 口径的一致性。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心 *因 Grouon 的零售业务更近似于代销，故将原报表中毛利额计作调整后收入以保持口径一致
2.定位更广泛市场 其次， 社区模式面临面临的市场空间更为广泛。 Yelp网站的品类范围包括餐饮、 休闲、娱乐等多个子行业的正价和折扣销售，变现形式也可以是按展示付费、按点 击付费和按交易付费。相反早期的Groupon的业务则主要集中在折扣销售领域，变 现方式也只是以按交易付费为主。 回顾两家公司在各自成熟的市场的表现可以看到，团购模式更容易在较低的交 易额和用户数上遭遇瓶颈。例如，Groupon在最早的两个市场中上线不足2年即遭遇 交易额增速放缓， 相反Yelp在其 2005-06年进入的6个市场仍保持50%以上的店均广 告投放增长。 图11：Groupon在芝加哥交易额增速在2年内显著放缓
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9 Q3 交易额（千美元） 环比增长率（右轴） 100.0% 90.0% 87.5% 80.0% 70.0% 62.5% 60.0% 50.0% 52.3% 40.4% 40.0% 27.3% 28.2% 33.3% 30.0% 20.0% 13.2% 10.1% 10.0% 0.0% 0 Q1 0 Q3 1 Q1 1 Q3
图6：Groupon在波士顿交易额增速在2年内明显放缓
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 56.7% 29.8% 28.6% 23.0% 33.3% 16.0% 11.2% 40.0% 20.0% 0.0% 66.7% 交易额（千美元） 100.0% 环比增长率（右轴） 120.0% 100.0% 80.0% 60.0%
数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心
表6：Yelp早期市场保持持续增长 05-06 年市场 平均累计点评数(千） 同比增速（%） 平均本地广告收入（千美元） 同比增速（%） 2007-08 年市场 平均累计点评数(千） 同比增速（%） 平均本地广告收入（千美元） 同比增速（%） 2009-10 年市场 平均累计点评数(千） 同比增速（%） 平均本地广告收入（千美元） 同比增速（%）
识别风险，发现价值
37 9,316 59 561 42 2,082 86 164 65 397 177
35 14,290 53 766 35 3,600 73 240 47 801 102
31 6,532 52 1,026 34 1,802 63 344 43 470 78
1,903 55 4,077 51 428 67 761 87 109 95 96 137
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心
3.规模效应：社区模式持续性更优 在财务上社区和团购模式均具备显著的规模效应。2010-14年Yelp和Groupon 的调整后营业利润率（排除股权激励和重组费用）分别由-16.9%和-57.8%上升至 14.1%和3.4%。 比较而言，虽然团购模式的Groupon的业绩弹性更高，盈利周期更短。但拆分 数据显示Groupon的盈利主要源自于费用端弹性。而的Yelp则呈现除更为健康的收 入变现能力和期间费用的同步改善，故盈利的持续性和可持续性更高。 从收入端来看，伴随点评数量的积累，2012年1季度至14年4季度，Yelp平均每 个点评产生收入由0.99美元上升至1.54美元。而同期Groupon则因推动低盈利的电 商和旅游业务导致现金化率显著下滑。 在费用层面，由于两家公司均涉及O2O运营，占费用主体的销售人员的工资刚 性较高，费用率的缩减主要得益于固定资产折旧及管理费用等固定成本项目。 图7：伴随收入增长Yelp的营业利润率持续提升
400 350 300 250 200 150 100 50 0 2010 (50) -16.9% % -1.9% 0% -5% -10% -15% 7.7% 5% 2,000 1,500 -30% 1,000 500 0 ) -57.8% 13 2014 -40% -50% -60% -70% 营业收入 营业利润率*(右轴） 营业利润* 20% 14.1%15% 10%
图8：伴随收入增长Group的营业利润率持续提升
3,500 3,000 2,500 -9.0% 营业收入 营业利润率*(右轴） 8.8% 7.7% 3.4% 营业利润* 20% 10% 0% -10% -20%
数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心
图9：伴随评论数积累Yelp的变现能力提升
120 100 80 60 40 20 0 2Q2 2Q4 3Q2 3Q4 .0 1.1 1.1 1.3 1.1 1.2 1.3 1.3 1.3 营业收入(百万美元） 评论变现率(右轴） 1.4 累计评价数（百万个） 1.8 1.6 1.5 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
图10：伴随交易额的积累Groupon的变现能力出现下降
2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2Q2 2Q4 3Q2 营业收入*(百万美元） 现金化率（右轴） 46.7% 44.2% 41.3% 31.9% 27.6% 交易额（百万美元） 60% 50% 40% 31.1% 30.8% 30% 27.0% 24.7% 23.7% 24.6% 20% 21.7% 10% 0% -10%
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心 *因Grouon的零售业务更近似于代销，故将原报表中毛利额计作调整后收入以保持口径一致
图111：Yelp期间费用率变化情况
400 销售收入 管理费用 管理费用率（右轴） 71.1% 65.5% 销售及市场费用 销售及市场费用率（右轴） 100% 80% 62.5% 60% 53.3% 40% 100 23.6% 20.7% 0 12 .9% 20% 0%
数据来源：广发证券发展研究中心
图18：Groupon期间费用率变化情况
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 12 % 51.0% 47.7% 14.4% 50.5% 47.1% 40.5% 销售收入 营销费用 营销费用率(右轴) 92.9% 80% 60% 40% 20% 8.3% 8.4% 0% 销售及管理费用 销售及管理费用率(右轴） 120% 100%
数据来源：广发证券发展研究中心
（四）国内市场竞争态势：加速集中，优选龙头
国内的本地服务类电商基本承袭了美国市场的成熟模式。从龙头企业来看，美 团、糯米基本复制了Groupon的模式，大众点评则对应社区类平台Yelp。 经历了2011-12年寒冬期后， 服务类电商的竞争格局已经逐步明朗， 市场份额亦 加速向龙头企业集中。以团购交易额计，目前市场份额第一的美团网2014年团购交 易额达460亿元， 同比增长180%， 排名第二团购平台交易额也有超过100%的增长。 由月的市场份额数据上看，美团、大众点评和糯米团三大企业的市场份 额稳步提升，而小型企业则逐步退出市场。 我们认为2015年行业龙头间的竞争将呈现加剧趋势，竞争的要点将围绕线下地 推的深度覆盖、品类延伸和扩展非团购业务三个方面进行。在三家龙头企业分别获 得BAT的投资后，我们最为看好大众点评稳健的商业模式及其社交属性与腾讯间的 协同效应，同时美团作为服务业的出口也有望通过与阿里的流量共享中持续获益。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 图19：月国内团购市场加速集中
数据来源：团800、广发证券发展研究中心
表7：国内主要本地化服务电商经营及融资概况 经营概况 2014 年团购平台成交额 400.6 亿元，同比增长 180%； 激活用户数约 2 亿个；覆盖城市近 1000 个，同比增 美团网 长 400%，合作商户超过 80 万家，同比增长 300%； 在团购行业覆盖的前 100 座城市里，美团在 93 座城 市里市场份额第一，7 个市场份额第二。 2014 年团购交易额 181.6 亿元， 同比增长 120%； 活跃 大众点评 用户 1.9 亿个，同比增长 100%；4 季度点评数量超过 6000 万条，较 3 季度增长 43%；4 季度覆盖商家 1200 多万家，覆盖城市 2300 多个 2014 年前 3 季度交易额 22.3 亿元，同比增长 5.4%； 窝窝团 注册用户 3410 万人，同比增长 36.4%； 覆盖商户数量 10.5 万家
数据来源：互联网、招股说明书、广发证券发展研究中心
融资概况 2014 年 5 月，完成 C 轮 3 亿美元融资， 美国泛大西洋投资集团领投， 红杉中国 和阿里巴巴参与跟投,估值 70 亿美元 目前与腾讯、新加坡主权基金淡马锡、 私募股权公司方源资本和大连万达集 团接触拟融资 8 亿美元投资， 公司估值 约 40 亿美元 拟赴美 IPO，融资 4000 美元
表8：BAT与本地服务类网站的潜在协同效应
数 据 来 源 ： 广 发 糯米 证
投资方资源
潜在协同效应
美团 大众 点评
社交网络 PC 端流量， 位Z服 务
美团作为服务类出口 共享阿里的流量资源 腾讯藉由社交网络强 化大众点评的社交属 性 糯米团共享百度的搜 索和位Z服务资源
券发展研究中心整理
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
（五）结论及启示
服务业高度分散的特性决定了本地服务类电商更适宜基于平台构建适宜的商业 模式。同时由于线上成交和线下体验的分离，O2O成为行业核心的实现手段。我们 认为平台模式的核心在于集客和流量变现，对于本地服务类平台来说，这将取决于 线下推广、交易闭环和品类延伸三项核心能力。 目前行业的主要商业模式包括以Yelp和大众点评为代表的社区模式和以 Groupon和美团为代表的团购模式。通过对比Yelp和Groupon的发展历史，我们发 现团购模式虽然可以实现流量的高效变现，但折扣市场相对狭小的定位以及较高的 引流成本导致盈利的稳定性弱于社区模式。相比而言，以社交网络起家的Yelp则在 流量变现端和成本端均显示了稳定的规模经济，故未来的盈利前景更为明晰。 目前国内的本地服务类电商格局已经日益明晰，美团、大众点评和糯米团在获 得BAT的融资后，龙头地位以日益稳固。相对而言我们最为看好的是具备社区商业 模式并且可能与腾讯在社交网络方面产生协同的大众点评，同时市场份额领先的美 团在获得阿里的电商流量支持后亦有望获得加速发展。 表9：主要上市本地服务类电商财务指标比较 2010 销售收入（千美元） YELP Groupon 窝窝团 58 同城 毛利率（%） YELP Groupon 窝窝团 58 同城 营业利润率（%） YELP Groupon 窝窝团 58 同城 现金周转周期（天） YELP Groupon 窝窝团 58 同城 (30.4) (151.2)
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
1,610,430 11,540 41,534 93.4 83.9 48.1 84.8 (19.4) (14.5) (783.3) (200.8) 14.1 (101.3)
2,334,472 27,815 87,122 93.4 69.2 74.2 88.1 (13.6) 4.2 (140.2) (35.9) 17.5 (93.0) (213.0) (33.3)
2,573,655 36,253 145,747 93.4 58.3 81.8 94.2 (3.8) 2.9 (88.7) 10.0 24.0 (90.7) (118.0) (10.1)
47,731 312,941 10,702 93.4 86.3 78.2 (19.9) (134.3) (129.2) 33.3 (207.1)
30.2 (88.1)
表10：主要上市本地服务类电商核心经营指标 2010 Yelp 点评数（千）
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 月均 UV 数（千） 移动 UV 数（千） 付费商户数（千） Groupon 交易额（千美元） 活跃用户数（千） 平均活跃用户交易额（美元） 成交数（千） 窝窝团 交易额（千美元） 商户数量（千）
平均扣点率（%） 数据来源: 公司数据、广发证券发展研究中心 7.5
39,356 2,811 307 745,300 8,900 160.1
65,796 17,504 606 3,985,400 33,700 186.8 141900
86,308 33,150 994 5,380,100 41,000 143.9 ,900 44
120,005 52,905 1,488 5,757,400 44,900 134.0 ,000 77
135,399 72,311 2,029 7,580,900 53,900 155.5 356100
三、近期行业及公司资讯
2 月份行业及公司资讯
行业重要新闻
内容摘要 2015 联商网大会已确定将于 2015 年 4 月 9 日-4 月 11 日在杭 州举办。大会主题确定为“决战供应链，决胜服务力”，会议将 重点围绕“如何变革供应链”、“如何整合全球商品资源”、“如何 提升服务力”、 “如何创新门店顾客体验”等话题， 邀请海内外知 名零售企业，站在全球的高度，进行行业交流。 春节前夕国家标准化管理委员会公布 GB《首饰贵 金属纯度的规定及命名方法》第 1 号修改单，2016 年 5 月 4 日起实施， 规定即使是纯度 999.0‰的金饰， 也只能标注为 “足 金” ，而不能叫“千足金” 。国家标准委此次公布的修改单是 GB11887 自 1989 年制定以来第五次修改，针对四种类型的贵 金属饰品的纯度做了修定，即金及其合金、铂及其合金、钯及 其合金、银及其合金，其最高纯度只能称为“足(金、铂、钯、 银)” ，其贵金属含量不低于 990‰。 艾瑞咨询最新统计数据显示，2014 年中国移动购物市场交易 规模为 9297.1 亿元， 年增长率达 239.3%， 远高于中国网络购 物整体增速。 艾瑞预测未来几年中国移动购物市场仍将继续保 持较快增长， 2018 年移动购物市场交易规模将超过 4 万亿元。
2015 联商网大会将在 杭举办
国家标准化管理委员 会公布 GB 第一号修改单
2014 年中国移动购物 市场规模 9297.1 亿元， 同比增长 239.3%
春节黄金周全国消费 品零售额同比增 11％
商务部的数据显示， 除夕至正月初六， 全国零售和餐饮企业实 现销售额约 6780 亿元，比去年春节黄金周增长 11%，增幅同 比下降 2.3 个百分点， 显示经济仍低迷。 中国旅游研究院预计 今年春节旅游收入增 13%，略低于去年的 16%。
请务必阅读末页的免责声明
识别风险，发现价值
投资策略|商业贸易
麦肯锡发布了 《2015 年 中国数字消费者调查》 报告
报告披露了包括社交商务强劲增长、 线上线下一体化、 电商崛 起等五大趋势，其中互联网对实体零售业的影响最值得关注。 受互联网影响， 实体零售店将遭遇巨大的竞争压力， 而解决方 案是向“展示厅”转型，积极拥抱线上，实现线上线下的深度 融合。目前 71%的中国数字消费者已经在使用 O2O 服务。O2O 正催生一些新的商业形态，乐视 LePar、苏宁云商、百万腾电 商都在构建电商与线下门店融合， 集体验、 购买与服务等为一 体的新型 O2O 模式。线上线下渠道未来将进行更深入的融合。 内容摘要 1.全球 50 大最具创新力企业由《快公司》发布，阿里巴巴位 居第三，落后于苹果，但是领先于谷歌，上榜理由“不仅帮助 消费者省钱，还给消费者带来了娱乐” 。 2.阿里 COO 张勇在天猫商家年会上表示淘宝、 天猫、 聚划算是 三个独立的品牌，分别在于“万能”“品质”和“活力” 、 。未 来阿里将积极推广手机天猫、 做大跨境业务、 在农村建立电商 渠道。 3.阿里正低调推进一项以打造“未来商场”相关的无线 O2O 计划， 将以杭州为首站， 并通过布局与银泰集团的合作等多种 方式，快速将“未来商场”复制到全国。 京东想成海淘主力军，与 12 个国家签订采购协议。2 月 3 日 京东联合法国经济委员会共同在平台上成立了“法国馆” ，主 要引进法国葡萄酒、化妆品、母婴用品等等。 “法国馆”成立 以后，京东创始人刘强东希望今年能向中国消费者销售 750 万瓶红酒。2015 年京东将在合作国家和进口品类上进一步加 强，拓展母婴、个护等品类，计划合作品牌数达到 600 个。 1 号店副总裁郭冬东表示，1 号店在 2015 年会从拓展品类、 区域扩张以及打造供应链优势上谋求增量， 其中生鲜是 1 号店 重点发力的品类，2015 年成立专门的生鲜~业部，在品质和 配送上突出竞争力。 大众点评网正与包括腾讯、 新加坡主权基金淡马锡、 私募股权 公司方源资本和大连万达集团在内的多家潜在投资者商讨融 资事宜， 大众点评网本轮有望获得约 8 亿美元投资， 公司估值 约 40 亿美元，预计于 2 月底完成这笔融资。 宝洁首席财务官乔恩〃 莫勒指出， 宝洁将于今年夏季之前完成 出售过去三年销售一直下降、年销售不到 1 亿美元的 90-100 个小型品牌的计划。这与去年 8 月提出的两年内完成“瘦身” 的时间相比缩短了一年。 国美与华为签署了 2015 年全面战略合作协议，双方将在产品 包销定制、用户体验提升、智能化零售、终端建设、市场联合 推广等多个方面展开深度合作。同时，双方还制定了 2015 年 底建成 1500 家华为终端门店，共同完成 30 亿元的销售目标。
请务必阅读末页的免责声明
公司重要新闻
识别风险，发现价值
投资策略|商业贸易
2 月 6 日，华润万家电商平台“e 万家”已内测上线，正为 ewj 网站 3 月下旬的正式上线作准备。 万家是全自营的 B2C 平台， e 同时会上线移动端平台，前期约有 1000 个 SKU，电商部门将 独立于实体零售业务部门之外，成为一个新的业绩增长点。 梅西集团近日发布的 2014 年财报显示，集团总销售收益 281.05 亿美元，同比微涨 0.6%，全年关店 22 家，新增 5 家门 店，净关店 17 家。由于梅西集团将加大投资建设以销售二手 产品和退货为主的低价产品商店和国际商店，2015 财年集团 资本支出费用将增加 6%至 12 亿美元，这将影响 2015 财年盈 利能力。 内容摘要 1.永辉超市与香港怡和集团旗下牛奶有限公司正式签署 《认购 协议》 ，牛奶公司将以每股 7.00 元、共出资 57 亿元，以定向 增发方式认购永辉超市股票 8.13 亿股。募集资金主要用开设 零售门店， 加强公司信息化再升级及发展电商业务平台； 建设 物流配送中心等全产业链扩张补充资金。 2.为抓住福建自贸区平潭片区的宝贵发展机遇， 加快电商业务 步伐， 公司拟在该区注册设立 “永辉电子商务科技有限公司” 。 广东海印股份有限公司拟以人民币 1.75 亿元价格投资获得广 东商联支付网络技术有限公司 51%股权。公司通过收购正式切 入银行卡收单业务， 未来将逐步涉足互联网支付和移动支付领 域，有助于公司打造金融运营平台、打通 O2O 的支付环，形成 商业+文娱+金融的良性互动。 香港周大福集团计划向韩国仁川的一个赌场项目投资 26 亿美 元， 该项目致力于吸引中国赌客。 其还考虑在越南从事赌场相 关投资， 并已达成一项协议， 在澳大利亚布里斯班建造一个博 彩度假胜地。 银座集团股份有限公司 2 月 26 日公告，由于筹划的重大事项 构成重大资产重组，公司股票继续停牌，自 1 月 26 日起预计 停牌不超过一个月。 截至目前， 该公司已初步沟通和协商了本 次重大资产重组的整体性框架， 明确了资产收购范围和重组交 易方式。 南京新街口百货商店股份有限公司拟与三胞集团下属公司 Natali Seculife Holding Ltd 公司共同以现金方式出资人民 币 3000 万元设立 Natali(中国)养老服务有限公司，Natali 公司出资 1950 万，股权占比 65%；南京新百出资 1050 万，股 权占比 35%。 宏图高科收购万威国际控股权， 收购及有关要约完成后， 公司 持有万威国际至少 50.5 %股份，成为万威国际的控股股东。 海宁中国皮革城股份有限公司与深圳君豪Z业集团有限公司 签订了《关于新疆（乌鲁木齐）海宁皮革城项目合作协议书》 ， 双方拟成立合资公司，运营管理新疆（乌鲁木齐）海宁皮革城
请务必阅读末页的免责声明
公司重要公告
识别风险，发现价值
投资策略|商业贸易
项目。新公司注册资本金为人民币 500 万元，海宁皮城占股 51%，君豪Z业占股 49%。 数据来源：互联网、广发证券发展研究中心
四、重点公司跟踪分析
（一）海印股份：投资广东商联打通支付环节，互联网金融战略迈出关 键一步
出资 1.75 投资广东商联 51%股权，互联网金融战略迈出关键一步 公司 2 月 9 日公告，拟以 1.75 亿元收购广东商联支付网络技术有限公司 51% 股权，迈出互联网金融布局的重要一步。标的公司承诺 15-17 年合并报表下归母 净利润不低于 2000 万、2700 万和 3645 万，标的公司及其控股子公司 15-17 年 合计的平台交易量不低于 800 亿、1600 亿和 3200 亿。同时，剩余 49%股权在未 来只能由公司或公司指定的关联方收购。广东商联支付网络有限公司成立于 1995 年，从 2008 年起开展银行卡收单业务，迄今发展了三万个 POS 机商户，月均交 易额达到 20 亿元，其收单系统内大量的交易数据有助于实现公司商业和文娱运营 平台的商户及消费者的统一收银和信用管理。标的公司目前正在研发满足有卡无 卡、线上线下支付方式的创新移动支付 E 宝 APP，且央行已经正式受理公司的第 三方支付牌照申请，预计大概率获批。我们认为此次收购扫清了海印股份在线上 线下支付环节的技术和牌照障碍，未来公司将以商业运营平台和文娱运营平台为 核心，通过广东商联和中邮消费金融公司拓展供应链金融和消费金融业务，价值 链进一步向上下游延伸。 盈利预测与投资建议 若按承诺业绩测算，考虑资金成本，我们预计此次收购将略微增厚公司业绩 （影响很小），故暂维持公司 14-16 年 EPS 预测为 0.43 元、0.52 元和 0.64 元， 继续给予“买入”评级，目标价 13 元，对应 2015 年 25XPE。去年以来公司转型方 向明确、节奏紧凑，无不体现其坚定的决心和强大的执行力。未来公司将围绕“家 庭生活休闲娱乐中心运营商的战略”，融合商业、文娱、金融等业务，满足消费者 全方位的需求，建议投资者重点关注。 海印股份调研纪要 调研对象：银联专家 1）广东商联支付的基本情况：广东商联支付现在的角色应该是银联首批授权 的专业化外包服务资质认定机构之一，通俗点说就是银联指定的 POS 机推广代理 渠道。目前公司正在申请第三方支付牌照，处于公示阶段，预计大概率获批。一 旦拥有第三方支付牌照，广东商联支付就成为收单机构。类似广东商联支付的公 司非常多，尤其是在北京上海广东等发达省市。银联在全国铺了 1300 万个商户， 其中像广东、上海这些省市大概能占到 10%左右。也就是说广东省的银联 POS 商 户大约有 100-130 万个，广东商联支付有 3 万个，可见市场份额应该不算很高。 2）广东商联支付的盈利模式：收单机构的盈利模式是商户刷卡手续费的分配 遵循 7：2：1，也就是说发卡银行拿 70%，银联拿 10%，而收单机构拿 20%（收 单机构包括收单银行和收单支付公司，一般来说收单银行拿小部分，收单支付公 司拿大部分）。以前的收单机构很多赚的是套码（套现）的钱。也就是餐饮企业
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 的刷卡手续费千分之 1.25，民生类的刷卡手续费千分之 0.38，那么民生类多申请 一些 pos 机然后给餐饮企业用，然后大家来分中间的差价。但对此行为银联查的 非常严格，因为动了他们的利益。过去两年一直在推行借贷分离，也就是说以后 不按照商户类型来区分，而按照卡的类型来区分，借记卡刷卡费率和信用卡刷卡 费率有区别，这样从源头上杜绝套码行为。目前来看这个事情还很难落地，因为 动了利益集团的奶酪，但未来一定会做。对于没有收单资质的外包推广渠道而言， 主要赚的就是营销费用，也会从银联或收单机构的利润中分一部分，但很微薄。 简单计算一下，广东商联支付承诺 2015 年交易量为 800 亿元，按照千分之四（这 个数需要了解一下）来计算就是 3.2 亿元的手续费，那么收单机构拿到 20%也就 是 6400 万，这个里面再分成给推广渠道，而广东商联支付承诺 15 年的净利润是 2000 万。利润分成占比的多少，也可以用来判断广东商联支付的产业链地位。 3）收单机构的发展前景，收购这样一家公司的意义：只做收单会越来越难， 过去通过套码（套现）来赚钱，以后基本没空间，所以移动要拓展支付以外的金 融增值服务，做贷款、做理财才有生存空间。些机构最核心的资源是商户，拥有 资金流水数据，可以在此基础上做贷款、理财、营销等增值服务。银联有所有商 户的流水数据，但是银联没有地推团队，这些收单机构每天都和商户打交道，无 论是贷前审核、还是贷后催收，都有团队与商户直接接触。所以很多小贷公司是 非常愿意和这些收单机构来合作。另一方面可以做理财。如果仅仅是推广渠道， 理论上是不能沉淀资金。如果是收单机构，就可以沉淀资金。消费者刷卡的资金， 一般是 T+1 到达商户银行账户。未来收单机构可以把这部分钱留在自己的账上， 然后帮商户做理财（和阿里余额宝是同样的概念）。 4）收单机构如何做消费金融：首先消费金融空间很大，全国 4 亿张信用卡， 1.5 亿的信用卡人群，意味着没有信用卡的人居多，同时有信用卡的人中有相当一 部分没有足够的额度。因此短期有较大开支的时候，针对这类的贷款服务是稀缺 的。收单机构拥有一部分用户的刷卡数据，同时也有自己的资金池（也可以通过 P2P 众筹）来提供贷款服务。年化利率很高，坏账率也很高，但总体仍然是非常 赚钱。未来随着征信体系的完善，这些收单机构完全可以和第三方征信公司合作， 来更好的匹配风险和收益。
（二）步步高：电商投入及促销费用上升致净利润下滑较快，看好匀后 平台战略及供应链金融业务拓展
2014年收入增速较为平稳，利润下滑加快主要受电商投入影响 公司发布2014年业绩快报，全年实现收入122.96亿元，同比增长7.97%；归属 母公司净利润3.53亿或EPS=0.59元，同比下滑15%。分季度来看，Q4单季收入增 速仅4.83%，同比下滑8.99个百分点，较前三季度明显放缓（Q1-Q3增速分别为 16.17%、11.36%和9.89%），归母净利润下降84.9%。造成四季度业绩大幅下降的 主要原因有三点：1）公司四季度新开6家门店，开办费较高，同时物业租金、人力 成本费用的刚性上涨导致经营压力凸显；2）云猴平台2014年10月份启动，目前尚 处于培育期，投入较大。3）为了应对电商双十一双十二的促销活动，公司也在四季 度加大促销力度，毛利率下降及促销费大幅攀升。四季度收入增速的放缓，体现了 线上渠道对中西部地区的渗透和冲击在加大，相反在沿海发达城市的冲击在趋缓 （这 一点在此前的春节数据中也有所反映）。 投资建议：看好云猴平台战略布局及供应链金融业务
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 公司云猴平台将聚集物流、客户服务、商品交易支付等功能于一体，并通过与 第三方合作打造基于平台的大会员体系 电商化的战略有利于抵御线上巨头的冲击， ， 进一步提升客户体验，增加会员粘性。公司目前正在申请支付牌照，并计划设立小 贷公司为供应商提供金融服务，此块业务也将为公司带来业绩增量。预计公司15-16 年EPS为0.70、0.84元 （而考虑发行股份摊薄影响后15-16年EPS为0.59、0.72元） ， 我们看好公司云猴平台的战略布局及未来供应链金融业务的拓展，维持“谨慎增持” 评级。
（三）海宁皮城：轻资产进军乌鲁木齐，看好 P2P 金融转型
轻资产进军大西北，乌鲁木齐市场预计15年秋季开业 海宁皮城公告，拟与深圳君豪Z业成立合资子公司（海皮持股51%），运营管 理新疆（乌鲁木齐）海宁皮革城。项目总建筑面积13.5万平，其中商业部分11.5万 平米，预计2015年秋季开业。项目所处地区交通便利，冬季寒冷漫长，符合皮革服 装季节性消费特征。该项目属于海皮轻资产扩张项目，合作前三年物业免租，满三 年后海皮有权以不高于成本价收购51%的房产产权，且合作方承诺支付首三年合计 4500万营销费用。 皮衣主业稳健增长，看好公司基于主业优势转型P2P金融 海宁皮城生产环节市场份额超过30%，但终端零售市场份额不到10%，随着后 续储备项目陆续开业 （目前仍有三个储备项目，其中济南项目预计今年10月开业） ， 零售渠道集中度有望进一步提升，提供较强安全边际，且未来“轻重结合”的项目 扩张搭配并不会占用公司过多资源。另一方面我们认为公司转型思路清晰，基于皮 衣商户流动资金需求的P2P金融平台即将推出，且凭借对商户承租权费的管控建立 良好的风控体系（过去2年担保公司9亿规模0坏账） ，未来有望通过资本层面的合作 将这一模式从自身皮革市场拓展到更多专业市场，可持续性和可延展性强。 基本面见底，股权激励价托底，转型带来向上弹性 公司账上现金12亿，拥有大量自持物业和稳定租金，银行信贷良好，为转型提 供有力支持。除互联网P2P金融外，公司还有韩国馆、韩国跨境电商等方面的探索。 高管股权激励行权价16.2元/股，目前现价16.6元，提供足够安全边际。暂维持公司 14-16年EPS预测为0.95、1.2和1.4元，目标价24元，对应15年20XPE，继续给予“买 入”评级。
（四）重庆百货：调研纪要-
调研对象：董秘、证代 Ｑ：进口电商这一块你觉得中国的市场空间如何？ Ａ：国外的供应链很难搭建，衣食住行很不一样，欧洲的老牌百货在中国开不起来， 百货行业自营的能力很重要。跨境电商，我们进口一些品牌进来，只有拉夫劳伦、T 恤衫可以直接卖，而其他的服装款式很不一样，进来要改版，成本很高。欧美走过 了我们的消费流程，现在欧美包括日本，很多就穿几百块钱的优衣库，穿了一段时 间就甩了。我们这一代人稍微看一下牌子，像你们这一代的90后可能就不那么注重 牌子。以前我们有点盲从，现在可能趋势在变，变得更加理性和随意。 Ｑ：公司其实也在转型，您觉得什么时候能逐步看到成效呢？
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 Ａ：零售行业的变化还是要等一两年，其实很多公司都在转型。我们现在也只是把 架子搭起来，真正的模式还没有理清，可能需要一两年才能看到效果，需要和消费 者慢慢去磨合。现在其实还是亏的，各省都在做跨境电商，现在我们的保税店是奢 侈品折扣店，服装不多，主要是包包、皮带，不存在尺寸的问题。但是未来规模扩 大可能需要打一个问号，因为奢侈品本身就是小众商品，很难走量，今后把跨境电 商品类规格降下来消费者会不会接受还需要时间检验。 Q：公司进口电商这一块有没有可能直接跟国外的品牌商去谈，而不是跟层级较低 的分销商谈？ A：我们现在对接的是国外的批发商，跟源头谈有难度，别人不一定把授权给你国内 的上市公司，因为会和国内的代理商冲突。曾经我们和香港莎莎雅诗兰黛体验店谈 过一次，马上雅诗兰黛中国总部要求我们下架。但是他们就不管聚美这些网店渠道， 因为网络渠道和实体专柜还没有直接的冲突。但是未来迟早有一天，网店的授权问 题可能也会解决。化妆品就那么三个品牌雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂占据了百分之 七八十的市场。他们现在对网络渠道也是睁一只眼闭一只眼。再回到我们的保税店， 我们现在规模小没有问题，你比如说prada，我们去欧洲谈，是二级授权的。一旦我 们上规模了，那国内的专卖店说不定就会投诉我们。 Q：你觉得网络购物什么时候会规范？ A：国内网店为什么国家迟迟不征税，主要原因是传统企业在下滑，如果国家对网店 严控，涉及到的千千万万中小企业就很难生存，影响到民生问题。网店给上一个17% 的增值税，价格优势马上就没有了。 Q：世纪购到底怎么定位？国内商品还是海淘商品？ A：现在我们的海外购定位还没有清晰，可能要等到五六月份才能开始确定下来。品 类问题也在纠结，我们跨境电商的奢侈品6折的时候流量起来得很快，8折消费者就 不买账了。 Q：快时尚对传统百货冲击怎样？ A：冲击很大，主要是迎合了年轻人的消费需求。 Q：快时尚和百货合作么？ A：不合作，他们还是独立店。 Q：国内商业物业行业情况如何？ A：国外的商业物业都是有听证会监督的，国外的小区都是私人的地区。国内的地产 不是那么规范，限制没有那么严格。所以呈现出国外商业物业供给比较合理，而国 内供给过多的情况。 Q：重庆国资会议有没有新内容？ A：估计还是要等中央的批示。 Q：国资会议提到重庆国资工业利润同比增长30％？ Ａ：工业很差的，这个应该是包括富士康。 Ｑ：小贷和消费金融怎么开展？ Ａ：现在小贷还是针对供应商的应收账款开展增值业务，产生太大利润也不现实。 消费金融现在模式没有理清，实际上是在和信用卡竞争，我们的消费金融是针对信 用卡没有覆盖到的客户，这一块人群的资信评级还不完善，要下很大功夫。今年重
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 点是要把征信系统完善起来，重庆市有这方面的指标。所以说这一块今年投入还比 较大，而且不一定能盈利。而互联网企业做金融则有他的优势，因为他们前端有数 据。 Ｑ：今年年底经济是不是就能筑底回升了？ Ａ：今年从经济情况来说，比去年还要差。你在重庆可以看到，搬到新家的人少多 了，大家都是有钱了等一等。 Ｑ：2014年开了几个店？ Ａ：百货开了四个店，2014年一共开了16个店。 Ｑ：四季度净利润下滑较快的原因？ Ａ：几个原因：一个是4季度促销费用加大，现在确实促销很不好做，促销费用四季 度新增了2.4个多亿，1－3季度也是2.4个亿，四季度占到了全年的50％。双十一， 双十二都在搞；第二个原因是工资新增2900万（公司现在公司按月计提），前面工 资没有提的在四季度也计提了；第三个是商社信科的并表问题，投资收益1－9月还 有正的几百万，第四季度亏了1000万（资产无偿划转导致投资损失1000万），但是 实际上它是不亏的，后面政府1800万的财政补贴来了基本上也亏不了什么；第四个 原因营业外收支，支出新增大概1000多万，这个是关店的，可能涉及到打官司。凯 瑞商都停业装修准备在旁边租一个场地开，现在已经在筹备，准备在春节过后开了， 明年预计的是8个亿收入，但是条件肯定没有原来的门店好。今年公司提的目标是能 够稳住，尽量不要下滑。 Ｑ：2015年开店计划？ Ａ：2015年开店13万方，2014年是18万方。这只是一个预计，还是看承受能力，如 果不行的话可能还会进一步缩减开业面积。 Ｑ：世纪购这一块经营情况如何？ Ａ：这一块肯定还是亏的，四季度估计亏了2000多万。今年可能会好一些，关键问 题是商品丰富度不够，两方面造成的，供应链不够还需要加强，除了传统的GIFT网 站还需要找其他的渠道。第二个问题是海关问题，他们的通关有限制，还没有完全 的打通。我们在重庆做跨境确实是做到第一位。我们是8000平，开了4000平，剩下 的没开主要还是货源不够。 Ｑ：我去现场调研，一楼的奢侈品不能现场提货，要经过海关，通过快递给消费者。 但是二楼的可以直接提货，这是怎么回事？ Ａ：二楼可以直接提货的那估计也不是保税商品，或者是已经完税了的，估计价格 上也没有什么优势。重庆现在牌照是最齐全的，跨境电商和跨境支付。现在不能现 场提货时因为消费渠道必须走跨境电商通道，还是限制很多。 Ｑ：三四楼准备做什么？ Ａ：现在还在考虑，现在品牌商很难拿到他们的授权。只有通过分销渠道去拿货 Ｑ：建议可以往母婴去侧重. Ａ：我们之前也想过，看过孩子王，但是觉得受众太小，量太小，只能说做一点引 流作用。受众大的还是服装，皮包皮具。为什么服装不好做，一个是供应链的问题， 一个是尺寸的问题。中国人和欧美人的身材有一些差别，我们现在找一个服装厂合 作，成立一个新的合作公司进行服装的改版。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 Ｑ：这样服装改版成本会不会很高啊？ Ａ：货源拿过来了就是改一下裤脚，肩膀这些地方，按照中国人的习惯来。 Ｑ：所以保税店现在只能去看，不能现场提货？ Ａ：也可以你下单后在那里等2个小时，我们帮消费者把通关通完后就可以直接拿回 去了。 Ｑ：公司供应商有多少？ Ａ：我们供应商百超合起来接近3万家。 Ｑ：消费金融未来怎么做？主要客户是我们的会员吗？ Ａ：不是走线下的这种做法，主要是通过互联网去做，网上设计一些产品，就像京 东白条。国外消费信贷和信用卡基本是55开，现在要说这一块业务贡献多少利润我 们还没有预期，只是觉得这是个趋势就去做。 Ｑ：国资委对重百怎么定位？混改的事情？ Ａ：这个还不清楚。电商和消费金融已经开始市场化招聘了，开了100万年薪。我们 招聘的电商CEO从简历来看还是可以的，做的怎么样还得看。 Ｑ：现在是不是消费者对线下的需求从关注商品到把逛街当成一种休闲娱乐了？ Ａ：我觉得最终还是一个价格的问题，不是休闲方式的问题。 Ｑ：我今天去新世纪，重庆百货，王府井，苏宁电器逛了一下，发现人流量方面新 世纪优于王府井，王府井和重庆百货差不多，然后苏宁电器基本上没什么人？ Ａ：不能从人流来看，百货和电器差别是很大的，其实从我们公司自己的经营来看 电器是三个业态中日子最好过的。苏宁在收缩，所以我们的市场份额反而在回升。 因为现在基本上电器线上线下价格已经趋同了，而且电器客单价更高，本质上还是 价格差异。目前电商税收低一些，监管也没那么严，所以成本比实体低。目前我国 不论是品牌商还是终端渠道都比较分散，没有一家有绝对的控制权，就需要这么多 层级来分担风险。 国外很成熟，几个服装发布会发布出来之后基本上今年的流行风格就确定了，这样 终端就可以下单，但是中国的流行趋势很难预测。 Ｑ：服装有多少层级？ Ａ：区县做到四级代理去了，典型的就是四川的，只能拿到四级代理。 Ｑ：跨境电商行邮税这一块比国内传统渠道到底能省多少成本？ Ａ：消费税，关税，增值税三个税合成一个税，成本还是少很多，综合起来大概可 以少百分之十几左右。我们做这个有三个好处，第一是优惠，第二是体验店（我们 也提供一些修改服务），第三确实是正品保障，比网上还是放心很多。 Ｑ：会不会去推广保税产品？ Ａ：这个还是有市场的，主要是通关还是有一些限制，海关要一个个扫码。我们今 年可能会在杨家坪去宣传。 Ｑ：2014年新店开业是不是大部分在下半年？ Ａ：对，主要是三季度开业，金九银十，赶在这个阶段开业。 Ｑ：管理层持股这个政策推出之后是不是会改善激励？ Ａ：这个作用其实比较小，因为基层员工的激励不改善，即使管理层有意愿，想做 好，下面人也没有积极性。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 Ｑ：未来零售行业趋势您怎么看？ Ａ：其实中国到底是以电商渠道为主还是实体渠道为主现在没人能说得清楚，国外 其实还是线下零售渠道为主。目前中国还是潘烤茫龈叽笊系幕故潜炔还龈 性价比的。 Ｑ：保税店定位怎样？ Ａ：保税店只能在我们现有门店的基础上档次稍微提高一点。
五、投资建议
（一）行情回顾与公司估值
从申万一级行业指数来看，2月商业贸易板块有所好转，整体上升7.58%，跑赢 沪深300指数3.55pp。 从申万二级行业指数观察， 商业物业经营板块和专业零售板块 分别上升11.42%和11.24%， 高于商业贸易板块整体涨幅； 一般零售板块走势较弱， 上升了4.77%。 图20：2015年2月各行业涨跌幅横向比较（%）
18.91 18.11 11.75 11.42 11.24 10.31 8.42 8.35 8.19 7.75 7.58 7.50
6.38 6.20 5.82 5.73 5.62
5.05 5.03 4.77 4.72 4.69 4.69 4.03
3.87 3.70 3.29 3.04
-0.95 -2.02 SW传媒 SW通信 SW汽车 SW综合 SW电子 SW钢铁
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值
SW商业物业经营
SW专业零售
SW建筑装饰
SW轻工制造
处于中等水平。申万一般零售、商业物业经营和专业零售子板块PE（TTM）分别为 28.45、42.20和64.51，其中申万一般零售表现较差，在各板块中处于中下游水平； 而商业物业经营和专业零售版块表现较好，位于中上游的水平，专业零售板块位列 前茅， 仅次于钢铁 （136.30） 国防军工 、 （122.99） 农林牧渔 、 （80.46） 综合 、 （74.28） 、 计算机（74.22）、休闲服务（70.83）和有色金属（65.14）。
SW纺织服装
横向比较看，截至2月28日申万商业贸易板块PE（TTM）为37.91，在各板块中
SW商业贸易
SW家用电器
SW休闲服务
SW医药生物
SW非银金融
SW国防军工
SW一般零售
SW交通运输
SW电气设备
SW有色金属
SW机械设备
SW食品饮料
SW建筑材料
SW农林牧渔
SW公用事业
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 图12：2014年11月各行业估值横向比较
160 140 120 7 100 80 60 40 2 20 0 SW银行 SW采掘 SW汽车 SW化工 SW通信 SW电子 SW传媒 SW综合 SW钢铁 SW房地产 SW商业物业经营 SW计算机 SW建筑装饰 SW家用电器 SW公用事业 1 0 6 5 4 3 10 9 8
SW建筑材料
SW食品饮料
SW交通运输
SW一般零售
SW非银金融
SW纺织服装
SW商业贸易
SW医药生物
SW机械设备
SW电气设备
SW轻工制造
SW专业零售
SW有色金属
SW休闲服务
SW农林牧渔
SW国防军工
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值
PS(3Q*3/4，右轴)
零售板块估值本月回升，仍处于2013年高位后的调整阶段：月末零售TTM PE 36.89x，高于上月同期水平；板块溢价率水平增至103.59%，略高于上月同期水平； PB 3.07x，高于上月同期水平；PS 1.78x，略高于上月同期水平。 图13：零售板块估值（TTM）历史走势图
120 100 80 60 40 20 0 15 14 14 13 13 13 12 12 11 11 10 10 10 09 09 08 08 08 07 07 06 06 05 05 05 04 04 03 03 03 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月 零售PE 全部A股PE 零售相对溢价 02 09 04 11 06 01 08 03 10 05 12 07 02 09 04 11 06 01 08 03 10 05 12 07 02 09 04 11 06 01 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
（二）投资组合建议：改制&转型两条主线，关注低估值与实际价值背离
从商务部公布的2015年春节黄金周（2月18日至24日）消费数据来看，全国零 售和餐饮企业实现额约6780亿元，同比去年春节增长11%，较去年同期的13.3%和 国庆的12.1%继续放缓。但从最近几个月的数据来看，月的社零增速在 11.5-11.9%之间徘徊，同期CPI在1.4-2%之间。而2015年以来通缩明显（1月份CPI 降至0.8%，预计1-2月合计CPI在1%左右），因此考虑价格因素，我们认为羊年春 节的消费增速虽有下滑，但环比来看仍在可控范围内。 从2010年至今，线上线下从完全对立逐渐走向融合互动，传统线下渠道也从商 品买卖向生活服务功能积极转型，两个渠道的增速差距也从不断敞开的喇叭口逐渐
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易 开始收窄，因此我们始终认为应乐观看待2015年的零售板块，向下有企稳的数据、 夯实的资产价值和较低的估值做支撑，向上则博取转型和改革的红利弹性。我们仍 然维持年度策略中的两条核心主线：1）依托现金流和物业资产，通过各种金融创新 工具（如租金证券化、售后反租、REITS、融资租赁、股权转让等）盘活存量资产， 谋求业务转型以提升估值，其中基于传统主业资源发展供应链金融和消费金融业务 是我们最为看好的方向，推荐海印股份、海宁皮城、步步高、中央商场等；2）传统 零售龙头企业，一旦给予优秀的激励机制和充裕的资本支持，其对内挖掘潜力和对 外收购兼并都将有更大的想象空间，这也是国企改革的大势所趋，推荐大商股份、 重庆百货、鄂武商、银座股份、欧亚集团等。此外品牌消费龙头公司老凤祥和上海 家化仍然是我们中长期推荐的标的。 3月份组合重点推荐重庆百货，海宁皮城，大商股份，老凤祥和上海家化。 推荐逻辑： ? 重庆百货：公司新店拓展及老店停业等多种因素导致利润大幅下降，同时公 司也在积极拓展金融、 电商、 跨境等新业务， 转型方向正确， 未来成果值得关注。 同时公司也是重庆国企改革的重要标的之一，预计 2015 年扩张放缓，公司将以 内生改善为主。调整公司 15-16 年 EPS 预测为1.44 元、1.66 元，维持买入评 级。 ? 海宁皮城： 我们看好公司一方面因为皮衣需求筑底回升、 外延扩张持续推进， 更重要的是认可公司基于主业优势打造 P2P 平台、发展供应链金融服务。凭借 对商户承租权费的管控建立良好的风控体系 （过去 2 年担保公司 9 亿规模 0 坏 账），是金融中介服务盈利的根本保障，未来则有望通过资本层面的合作将这一 模式从自身皮革市场拓展到更多专业市场，可持续性和可延展性强。预计公司 15-16 年 EPS 为 1.0 元、1.2 元，高管股权激励行权价 16.2元/股，现价 17.4 元，安全边际强，维持“买入”评级，目标价 22 元。 ? 大商股份： 2012 年净利率的突飞猛进， 2013 年以来的相对稳定表现， 从 到 我们认为公司经营业绩已正常化， 也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业， 大商且坐拥约120万平自有物业，价值底线凸显。随着海印股份、华联股份、苏宁 云商等公司存量物业资产盘活的创新之举频频涌现，我们认为大商股份市值和资 产价值之间的巨大差距以及相对分散的股权结构，或促发产业资本/金融资本举牌， 并通过“资产利润化”实现投资回报。同时我们也建议投资者关注大商系资产重 组方案的进一步推进及后续资本运作动向。 ? 老凤祥：从中长期来看，我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、 转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌，看好公司借助资本市场力量， 实现品类结构和经营模式转型，打造国际化珠宝品牌。在 13-14 年金价下行周期 中，老凤祥逆势扩张，龙头公司集中度明显提升，为其在金价上涨周期的高弹性 打下良好基础。维持公司 14-16 年 EPS 为 1.79、2.22 和2.85 元，上调目标 价至 45 元，对应 15 年 20XPE，给予“买入”评级。 ? 上海家化：公司14年底收到证监会行政处罚决议，未被认定为“重大违法行 为”，意味着终止上市风险消除。剥离中药配方颗粒非主业，扩充现金储备，利 于长期发展。中长期看，公司受益消费升级、国产品牌崛起的大背景，不断利用 自身平台经营好品牌和渠道，仍然有巨大的发展空间。暂维持 14-16 年 EPS 预 测为 1.43、1.87 和 2.35 元，目标价 45 元，给予“买入”评级。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
1、 消费持续放缓； 2、 传统零售商转型和国企改革力度不达预期。
Table_Research
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明
投资策略|商业贸易
广发零售行业研究小组
洪 涛： 首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010 年开始从事零售行业研究，2014 年进入广发证券发展研究中心。2014 年度新财富批 零行业第三名，水晶球分析师第二名，金牛分析师第三名；2012 年度新财富批零行业第四名，金牛分析师第四名，水晶球奖第 二名，2011 年及 2013 年新财富批零行业入围。 欧亚菲： 首席分析师，华南理工大学管理工程硕士，2000 年进入广发证券，2005 年开始从事零售行业研究。2014 年度新财富批零行业 第三名，水晶球分析师第二名，金牛分析师第三名；2013 年度新财富批零行业第二名，金牛分析师第二名，水晶球奖第一名， 第一财经分析师第一名；2012 年度新财富批零行业第二名、金牛分析师第二名；2011 年度新财富批零行业第三名，金牛分析师 第三名， 年度新财富批零行业第六名。 倪 华： 研究助理，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心，2014 年度新财富批零行业第 三名（团队） 、水晶球第二名（团队） 、金牛奖第三名（团队） 、万德看蚂蚁第一名（团队） 。
广发证券―行业投资评级说明
Table_RatingIndus try
买入： 持有： 卖出：
预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
广发证券―公司投资评级说明
Table_RatingCompany
买入： 谨慎增持： 持有： 卖出：
预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们 广州市
地址 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼
深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04
北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层
上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼
邮政编码 客服邮箱 服务热线
510075 .cn 020-2
Table_Disclaimer
广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
识别风险，发现价值
请务必阅读末页的免责声明