原标题：一文看懂中国房价是怎么涨起来的：中国房贷爆发式增长，居民高负债！

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导读：房贷大爆炸，居民高负债。12年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，月均新增额从11年的693亿元飙升至16年上半年的月均3933亿元，迭创新高。从房贷余额看，金融危机后美、日均开始回落，只有中国持续上升，并于14年超过日本，可谓“超日赶美”；从房贷余额/GDP看，美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升，目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。若按现有速度扩张，则3年内将接近美国当前水平！

中国房贷大爆炸，边际杠杆已逼近极限！

作者 | 海通宏观姜超等（2015年新财富最佳分析师固定收益第一名）

原标题：《居民加杠杆，危险的游戏！—由房贷激增看地产泡沫》

2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”，房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的，是过去几年中国居民房贷的爆炸式增长。居民房贷缘何激增？其后果有多严重？未来还能否高速扩张？

房贷大爆炸，居民高负债。12年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，月均新增额从11年的693亿元飙升至16年上半年的月均3933亿元，迭创新高。从房贷余额看，金融危机后美、日均开始回落，只有中国持续上升，并于14年超过日本，可谓“超日赶美”；从房贷余额/GDP看，美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升，目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。若按现有速度扩张，则3年内将接近美国当前水平！

货币信贷扩张，地产量价齐升。

中国居民房贷缘何激增？我们认为原因有以下三个方面：

第一，货币信贷扩张，信贷结构倾斜。过去几年信贷增速高企，超发的货币为居民大规模购房提供了支撑；而15年以来，企业中长贷增速下行而居民中长贷增速上行，使得居民中长贷/企业中长贷加速上行，这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。

第二，低利率促销量，宽货币推房价。住房贷款平均利率从14年下半年以来持续下行，导致地产销量增速在15年见底回升。16年初地产刺激政策再度出台，再次刺激了居民购房需求；而货币增速高企，则导致房价暴涨，并从一线向二三线传导，16年上半年地产销售额同比增速42.1%，超出销售面积增速14.2个百分点。

第三，居民购房杠杆率骤升。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次创新高至56.5%，居民购房杠杆率呈加速上升。

杠杆疾速攀升，偿付压力山大。

房贷高增长能否持续？这取决于居民的偿付能力：

中国居民负债率疾速上行，或被低估。从居民负债率来看，对应住房贷款的中长期消费贷款是居民债务中占比最高的部分，房贷的大幅上升，直接推升中国居民部门杠杆率急速上行。虽然横向比较看，中国居民负债率仍低于英美日等国，但国际经验表明，当人口红利消退、人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。而中国人口抚养比已在11年见底，这意味着中国居民杠杆率将在未来几年见顶，目前我们已离顶部不远。

居民房贷收入比超日赶美，值得警惕。居民房贷收入比可以更准确的刻画居民偿付房贷的能力。美国、日本房贷收入比的起伏与地产泡沫的生灭同步进行。目前中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平，若按现有速度扩张，则将在5年内达到美国次贷危机前的历史高点。

新增房贷销售比历史新高，岌岌可危！从新增房贷/新增地产销售看，美国07年时的峰值为52.6%。而中国15年新增房贷销售比升至35%，16年上半年更是创历史新高至42%，已接近美国金融危机期间峰值水平。上半年新增房贷/GDP高达6.4%，不仅远超日本历史高点（3.0%），也接近美国历史峰值（8.0%）。这都意味着居民购房边际杠杆率或已接近极限！

综合来看，中国房贷高增不可持续，边际杠杆已近极限，地产泡沫值得警惕！

2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”，房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的，是过去几年中国居民房贷的爆发式增长。房贷缘何激增？其后果有多严重？未来还能否高速扩张？本报告中我们将对以上问题作深入研究。

一、房贷大爆炸，居民高负债

1.1、中国居民房贷飙升

12年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。

1.2、房贷余额“超日赶美”，占GDP比重激增

08年金融危机以来，以美国、日本为代表的发达国家的房贷余额都持续回落。譬如美国从07年峰值的10.6万亿美元降至9.4万亿美元，而日本则是12年见顶后回落。唯有中国房贷余额不降反升，11年仍不到1万亿美元，并在14年超越日本，15年则超过2万亿美元大关，16年有望接近3万亿美元，可谓“超日赶美”。

而如果考虑到各国经济体量的差异（15年美、日、中GDP分别为18万亿美元、11万亿美元和4万亿美元），则房贷余额/GDP更具可比性。

而美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程：00年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，15年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰90年也仅为25%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，最高在00年达到36.7%，但居民部门资产负债出清缓慢，经济踌躇不前，房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。

在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下，中国的房贷/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不到15%，15年底达到20.7%，16年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。15年房贷余额增速为23%，16年上半年则高达30%，若未来几年以25%的速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平！

二、货币信贷扩张，地产量价齐升

2.1、货币信贷扩张，信贷结构倾斜

中国居民房贷规模缘何激增？首先，过去几年货币信贷增速高企，为居民大规模购房提供了支撑。中国货币缺口（M2增速与GDP名义增速之差）在12年由负转正，并不断扩大，意味着货币供给远高于实体经济对货币的需求。而横向比较看，中国M2/GDP也高于日本、远超美国。过剩的货币涌入金融资产中，债市、股市相继迎来牛市，而房地产市场也大幅扩张。

而15年以来，信贷结构也发生了较大变化，逐渐向居民部分倾斜。企业部门去杠杆令非金融企业中长期贷款增速持续下行，目前已降至10%左右。而居民中长期贷款增速在经历了13、14年的持续回落后，于15年中拐头向上，目前已超过30%。两者走势的背离使得居民中长贷/企业中长贷在过去一年中加速上行，目前仍在不断上升，这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。

2.2、低利率促销量，宽货币推房价

其次，利率下行刺激了居民的购房需求。14年下半年以来，全国住房贷款加权平均利率持续下行，带动全国商品房销量增速在15年初见底回升。15年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”，16年年初地产刺激政策再度出台，商品房待售面积增速一路下探至10%以下，而商品房销量增速在16年初加速上行，上半年地产销量增速高达27.9%。

货币增速高企也令房价猛涨。货币增速高企是各种资产泡沫的温床，尤其是地产泡沫。从历史数据看，中国房价涨幅与M2增速高度一致。16年年初全国房价重回两位数增长，一线城市地产价格更是出现暴涨，并向二三线城市传导，这与M2增速回升不无关系。而上半年商品房销售额同比增速42.1%，超出销售面积增速14.2个百分点，而15年底两者差距仅7.9个百分点，房价涨幅可见一斑。

2.3、居民购房杠杆率骤升

而中国居民部门加杠杆的速度则更为惊人。“居民购房贷款新增额/新增商品房销售额”可以很好地刻画居民购房的边际杠杆率。11年中国房贷销售比仍处17.3%低位，此后一路上行，15年已达36.7%，而16年上半年更是高达56.5%！

三、杠杆疾速攀升，偿付压力山大

3.1、居民部门负债率：疾速上行，空间有限

中国居民杠杆率：近年快速增长，横向比较尚低。中国居民部分负债率（居民负债/GDP）从05年的17.1%猛增至15年的39.9%。横向比较来看，美国、英国居民部门负债/GDP均在80%以上，而日本也超过60%。新兴市场国家普遍低于发达国家，如巴西、印度在50%左右。而得益于相对高的经济增速和经济起步阶段极低的居民杠杆，中国目前40%的居民杠杆率尚不算高，但增速迅猛，已与其它新兴市场国家相差不大。

从分子看，推升居民杠杆率的主要因素是房贷。从居民债务结构来看，对应住房贷款的中长期消费贷款在居民债务中占比最高，13-15年，随着房地产市场的繁荣，中长期消费贷款占比从52%回升至54.9%。居民部门加杠杆主要依靠房贷的大幅上行。从05年到15年，居民中长期消费贷款余额占GDP的比重从11.0%上升至21.7%，是推升居民杠杆率大幅上升的最主要原因。

从分母看，中国居民杠杆率或被低估。居民负债率=居民债务余额/GDP，但收入法下各国GDP结构存在较大差异，因而以GDP作为杠杆率的分母，或导致可比性欠佳。譬如中国劳动者报酬（一般居民收入的主要来源）占比为46%，显著低于美国的53%。这意味着，如果中国GDP中劳动者报酬占比与美国相同，则居民负债也将相应扩张，居民负债率至少比目前的高10%，即中国居民杠杆率被低估。

人口红利消退，居民杠杆有顶。从长期看，房贷由房地产市场兴衰决定，而房地产市场的需求则由人口所决定。来自发达国家的经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。美国人口抚养比于85年、08年两次见底，而其居民部门杠杆率在10年见顶，日本人口抚养比分别于92年见底，其居民杠杆率均在00年见顶。中国人口抚养比已在11年见底，这意味着未来几年中国居民部门杠杆率将见顶，目前我们离顶部或已不远！

3.2、居民房贷收入比：超日赶美，值得警惕

地产泡沫生灭，房贷收入比起伏。相比GDP或GDP中的劳动者报酬，居民可支配收入可以更好地刻画居民偿付房贷的潜在能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在0.6左右，从01年开始持续飙升，居民偿付房贷的能力持续恶化，到07年时这一比值冲高至1.0，泡沫破灭后大幅回落到泡沫爆发前的水平。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍有增无减，直到00年达到0.6左右后增速才趋缓。

房贷/收入飞升，接近美日历史高位。15年底中国居民房贷收入比已高达0.46，已超过日本地产泡沫时期的水平。中国15年房贷增速23%，16年上半年达到30%，居民可支配收入增速却只有8-9%，因此房贷收入比仍在飞速上升。我们据此估算，如果房贷增速维持目前25-30%的水平，那么房贷收入比将在明年或后年达到美、日目前的水平（分别为0.71和0.68），并在2020年达到美国次贷危机前的历史高点。

3.3、新增房贷销售比：历史新高，岌岌可危

新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是居民负债率还是房贷收入比，均是静态指标。相比之下，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的速度。

美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看，其房地产市场自00年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，07年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。

估算中国二手房市场规模。央行公布的中国新增房贷既包括新房房贷，也包括二手房房贷，而统计局公布的住宅商品房销售额仅对应新房销售，并不包含二手房，因而拿中国的新增房贷/商品房销售额与美国并不具备可比性，需将二手房纳入到地产销售额中才可横向比较。我们采用以下方法对全国各城市二手房住宅市场的规模进行了估算。

其中一线四个城市为分别计算后加总，二、三、四线城市因地产销量数据存在缺失，我们以样本城市数据加权平均来估算整体的二手房销售额/新房销售额。各地国土局、房管局公布了新房销售额，我们固然可以据此计算新房销售均价，但仍缺少可比的二手房销售均价数据。因而出于可比性的考虑，我们以地方国土局、房管局数据估算二手房销量/新房销量，以搜房网抽样数据估算二手房销售均价/新房销售均价。

上半年中国新增房贷销售比已处高位。我们估算16年中国二手房销售额大约占一手房销售额的30%，然后就可以估算中国历年新增房贷/新增地产销售额，该比值自11年以来持续上升，15年达到35%，16年上半年则高达42%，接近美国金融危机期间峰值水平。这意味着，我们16年上半年的平均首付比例已经从14年以前的八成左右降到不到六成，而在美国金融危机以前、美国人买房也是平均一半首付，中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限，未来加杠杆的空间已非常有限！

购房全靠加杠杆，新增房贷压力大。飙升的新增房贷意味着未来数年居民部门偿付压力巨大。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到4.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷占GDP比重已达6.4%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限！

居民房贷能否持续高速扩张？这取决于居民偿付能力：

1）从国际通用的居民负债率（居民部门负债/GDP）看，人口抚养比见底意味着未来居民加杠杆空间或较为有限。2）从更准确刻画居民偿债能力的居民房贷收入比（房贷/居民收入）看，中国已超日赶美，达到美、日危机前水平，值得警惕！3）而从更边际的新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售）和新增房贷/GDP看，上半年中国不仅已创下历史新高，也已经超过或基本等同于美、日历史峰值，已是岌岌可危！

因而综合来看，中国房贷高增不可持续，地产泡沫值得警惕！

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一个人不能左右的是自己的命运，所有人不能左右的是趋势。

过去的十余年，房子是增值最快的资产，如果你买了房，就相当于登上了一趟开往财富彼岸的高速列车，这是大趋势；2013年后，城市房价开始分化，结束了过往大城市、中小城市普涨的格局，钱开始往一线城市和部分二线城市汇集，如果你买对了房，就相当于搭乘了财富升天的火箭，从此天各一方，这是更精准的趋势。

趋势面前，所有人概莫能助，无法改变。

首先要明确，市场中流通的钱几乎都不是印钞机印出来的，大家日常消费支付的纸币只是市场中货币的极小一部分。

市场中流通的货币，我们可以简单的看作M2，公式可简单认为：M2最大值=基础货币*货币乘数，这跟另一个公式M2=M0+M1+定期存款二者不矛盾。

基础货币是央行（在我国就是中国人民银行）创造的，通过外汇占款、逆回购、中期借贷便利、商业银行在央行的再贷款等方式“生产”出来，如果你觉得复杂难理解，可以简单认为基础货币是央行不花成本、凭空制造出来的好了。

创造出来的基础货币被投放到商业银行系统当中，商业银行就可以把这些货币对外放贷，贷出去后，贷款人又会以存款的形式存入商业银行，商业银行此时可以把这些存款（不能把存款全放贷完，留存的一部分即是存款准备金）再对外放贷，如此反复循环，市场中大量的货币就这样“贷款变存款、存款变贷款、贷款再变存款”创造出来，并形成了M2。

商业银行能创造多少货币，取决于存款准备金率——这一指标是央行确定的，公式中的货币乘数就是存款准备金率的倒数，按目前存款准备金率是16.5%，货币乘数就是6.06。

所以，你应该明白：1.市场中货币供应多少、放水多少，几乎全是央行决定的；2.央行决定的只是货币供应量的最大值，实际多少还要看商业银行是否愿意放贷、及是否有足够多的贷款人愿意借贷，这才是创造钱的根本。

什么促使了房价上涨？供需决定论！

跟任何消费品一样，房价的初始上涨还是由需求决定的，需求的快速增加而供给速度跟不上，“奇货可居”，价格自然上涨。

这一切都要“归功”于一份文件——1998年发布的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，主旨是停止住房实物分配，实行住房分配货币化。而之前，城市居民的房子都是单位（工厂/政府机关/事业单位等）集资建造并分配的。

与该《通知》指明城里人以后住房只能“用钱购买”相对应的是，城镇化的加速，大批量的农村人（以大中专学生和做生意的人为主）来到城市打拼并扎根于此，助涨了住房的潜在需求。

如何让大家愿意买房、并接受按揭贷款的形式的呢？2000年前后，一个《中国老太太和美国老太太的故事》被中国的媒体大肆宣传，其流传之广、之深，如同传销般的洗脑，彻底改变了中国人的买房观念。

故事大意：一个无房的中国老太太，勤劳工作、省吃俭用，用了一辈子时间终于积攒够了买房的钱，可等她买下房，还没来得及享用，却已“上了西天”，临走时留下一句“我终于买上了房”。与之相反的却是一个美国老太太，年纪轻轻就首付按揭了一套大房子，每月还款供楼，工资月月花的精光，虽有压力却着实享受了生活，在去见上帝之前留下一句“我终于还清了贷款”。在天上，作为邻居的两个老太太诉说彼此的一生，感慨不已。

就这样，贷款买房顺理成章的走入了中国的寻常百姓家。

城里人自身的改善住房需求、农村人流入城市的刚性住房需求，让房价一个劲的往上窜，全国所有的城市——大城市、中型城市、甚至小县城，房价普涨，并演绎了房地产的黄金十年，房地产也一跃成为最火的行业。

这种普涨局面，延续到2013年前后。那时候，房子还是消费品，人们买房的目的主要为了居住。

如果按照经典经济学理论，商品供给有一个供需平衡图，需求增加——价格上涨——供给增加/需求下降——价格下跌——需求增加/供给减少，从而达到一个供需平衡点，如下图：

2013年之后，城市房价分化后，广大的三四五线城市确实符合这一理论，海量的房屋供应让房价不仅没涨，反而还有所下跌，以致不少项目烂尾，这也是2015年底中央经济会议提出“去库存”的初衷。

例外是一线城市和部分强二线城市。

房价为什么暴涨不止？正反馈循环！

全国房价在2013年底2014年初见顶之后，进入了一年多的盘整期，直到2015年中之后的再次爆发，而这次房价上涨跟之前最大的区别是城市房价开始分化，一线城市跟部分二线城市房价暴涨不止，而广大的三四五线小城市房价却自高点后一路阴跌。

房价的初步上涨是由供需决定的，而房价的暴涨却是由货币引起的——持续不断的货币流入推高了房价。

2008年次贷危机后，4万亿刺激及附带的12万亿天量信贷大量的流入了房地产，在住房刚需及信贷刺激的双重叠加下，全国大中小城市房价连续上涨，直到2013年。

2015年后的一线城市和部分二线城市暴涨，则纯粹的是货币现象——过量信用货币的流入推高了房价，房子已基本脱离居住的属性，而变成了金融投资品。其引发因素是更公平的外部环境，造就更具活力的经济，带来更多的就业机会，进而吸引了更多的钱、更多的人的流入，当然期间也离不开强势政府的转移支付（巨量的政府基建投资都选择了这些城市）。

房价由温和上涨变成恶性暴涨、由居住商品变成投资金融产品，2015年始这轮房价上涨中，展示了正反馈循环的威力。

所谓正反馈，是指系统的输出正向反馈回输入端，形成闭环，并循环往复，一波更比一波高。

开始因一线城市和部分二线城市真实住房需求的扩大，推高了房价，开始引来一些先知先觉的资金进入，促进了房价的快速上涨，反过来又吸引来更多投机/投资资金的进入，更进一步推动了房价的上涨，如此往复循环，房价上涨和资金流入永续不止。

而流入的资金则多是信用货币，即如本文开头“钱是如何印出来的”那样，商业银行通过“贷款变存款、存款变贷款、贷款再变存款”的放贷循环创造出的钱——购房人（新房/二手房）支付首付后，再从银行贷款（背负债务）支付余额，地产商/业主再把拿到的售房款存入银行，成为下一波按揭贷款人的资金来源，本可以流入其他行业（如实体经济）的信贷就这样循环往复的流入房地产，推高的房价彻底沦落为货币幻觉。

而，信贷数据则有力地证明了这一观点：

住户部门中长期贷款绝大多数为房贷，所以可把二者数据等同。由图可知：从2015年起，房贷新增数额就大幅上升，而到了2016年增幅更大，半年的新增额已接近2015全年数额，这正是这波一线城市和部分二线城市房价暴涨的“元凶”。

总之，中国房贷高增不可持续，地产泡沫值得警惕！

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原标题：9.6%！历史新低！一文从源头看懂M2为何创史上首次个位增速

来源：央行观察；文：应习文，供职于民生银行研究院

刚刚公布的5月份M2同比仅增长9.6%，为史上首次进入十以内的个位数增长。对此，我们从货币与信用创造的源头，分别从长期和短期两个方面进行了分析。从长期来看，M2作为现有的货币统计口径，将越来越难以满足金融深化和创新的需要，其增速下降是大势所趋，但也并不意味着社会信用扩张的大幅下降；从短期看，我们将M2的信用创造的源头进行了分解和历史分析，并对央行的解读进行了初步分析。

一、货币与信用创造的内涵与相互关系

货币主要行使三种职能，即计价（充当价值尺度）、充当交易和流通媒介、以及储藏的功能。当考虑开放性经济体时，货币还具有充当国际货币与国际储备的功能。信用与债务，本质上是是由借贷关系而产生的，信用与债务是借贷关系的两面：只要有一笔借贷，就对应一笔债务的产生，而人们对于债务最终偿还的预期，则形成了信用。因此，我们通常将信用扩张与债务扩张视为同一个概念。

货币之所以出现，其最重要的功能，就是满足了人们通过交易平滑消费，从而扩大效用的愿望。当货币充当一般等价物用于人与人之间的交易时，其发挥了空间上平滑人与人之间消费的功能；而当货币充当储藏功能时，其发挥了单个个体在时间跨度上平滑消费的功能。从信用与债务角度看，人们之所以出现借贷关系，也是为了平滑空间与时间的消费关系。因此，货币与借贷关系天生是密不可分的。从人类发展历史上看，信用扩张与货币创造的关系，是随着时间的推移而不断发生变化的。

1、金属货币时代的货币、信用与债务

货币最初的产生源于其充当一般等价物以满足日常交易便利的需求，我们熟知的较为早期的货币形式是金银等贵金属。在金属货币时代，货币总量的含义是十分清晰的，就是市面上所有金属货币的总和（以重量衡量）。当人们之间产生借贷关系时，金属货币从某一人手中，借贷到另一个人手中，此时，债务与信用同时扩张了，但是货币总量并没有增加。原因在于人与人之间的债权与债务关系是非标准化的，也就是债务凭证是无法直接进行交易的。即使银行的出现，可以充当借贷双方的中间人，但如果仍然是以金银的形式支付，也无法改变金银总量就是整个社会货币量的事实。

我们可以从两个简单的例子来看。

例一：没有银行的金属货币时代。假设社会上只有A和B两个人，货币总量为100银子，全在A手里。当A将100银子全部借给B时，B开出100银子的借条给A。此时，尽管信用（债务）扩张了100银子，但货币总量仍为100银子，并没有增加。原因在于，A不能将手里的借条当做货币，这种借条并不是标准化的，而是标注了具体的交易双方和交易金额。如果A要想买东西，出示借条显然没有人愿意要，他的债权不能当作货币进行交易。

例二：金融中介出现的金属货币时代。假设A与B原本并不认识，但都认识银行（金融中介）。A将100银子存入（借给）银行，获得固定期限的存款凭证。B从银行借出100银子，并向银行提供借款凭证。此时，由于存款凭证也不能行使交易的职能，社会上的货币总量仍然为100银子，尽管非金融部门信用扩张了100银子，金融部门资产负债表也扩张了100银子。

从以上两个例子可以看出，金属货币时代，任何债务凭证都不能作为货币使用，因为其不具有交易和价值尺度（尽管有储藏功能），因此，尽管信用与债务出现扩张，但货币总量并没有发生改变。

2、纸币的产生与货币总量的变化

随着银行与纸币的产生，货币总量的构成变得更为复杂。由于金属货币存在交易运输成本高、货币磨损（私人有偷偷磨边并熔炼金属的动力）、铸币的金属含量下降（国家有暗中收取铸币税的动力）等问题，在实际交易中，开始出现以银行本票、汇票作为载体，通过记账完成交易的方式。在此过程中，金属货币的交易属性不断被银行票据取代，仅剩下储藏功能。

例三：金属货币时代汇票交易的例子。假设A在银行存有100银子，需向B购买商品，因此向银行开具汇票并交易给B，B向银行出示汇票，A在银行中存有的100银子便转给了B。在本例子中，汇票的使用，避免了A从银行取出银子，运输给B，再由B存入银行的繁琐过程。这就导致金属货币实际并未进入流通领域，而真正进行流通的是票据。因此，此时的货币总量究竟是100银子，还是银行票据，已经非常模糊。历史上，这种变化起源于欧洲重商主义时代（17世纪），由于国际贸易的大发展，交易的货币需求大量增加，而原有的金属货币供应量及运输的条件显然不能满足这种交易需求。因此，银行票据的大量产生，实际上可看作是一种临时性的货币供应，随着交易的产生而出现，并伴随交易的结束而消失。

随后，这种利用票据进行交易的思想，进入了借贷领域。票据演变成了一种由银行开出的储蓄凭证（证明存款者与银行之间的债务关系）。随着时间的推移，这种债务凭证越来越标准化，债务凭证变为固定面额的“钞票”，并且不再记录债权人姓名，意味着只要出示钞票，银行即可立即兑换为等值金银，纸币便随之产生，并取代金属行使流通功能。历史上最早的现代纸币由17世纪末的英格兰银行发行，这使其成为世界上最早的独立中央银行。在20多年后（18世纪早期）由艾萨克·牛顿提出了纸币与黄金以固定比例兑换的“金本位”雏形。

纸币的产生，使得货币总量的概念变得更为复杂，因为金属货币总量已经不再是货币的全部。由于金属货币与纸币同时存在于流通中，纸币和金属货币共同组成了货币。货币的创造开始来源于中央银行与国家的信用。

例四：金本位初期（金币本位）的纸币发行与中央银行。假设A将100黄金存入中央银行，中央银行按照黄金与纸币的固定比例，向其发行标准化的存款凭证，即价值100黄金的纸币。此时，100黄金变为中央银行储备，从而退出流通货币领域，而流通中的货币成为了价值100黄金的纸币。此时全社会的货币总量，理论上等于仍在参与流通的金属货币，加上因金属货币进入储备后，形成的对应纸币数量。但是，在金本位之前，中央银行发行的纸币实际上大大超过了对应的储备黄金，这一方面是英国出于战争筹款的需要，另一方面也是工业革命初期生产力进步后社会对于增加货币供应的需要。所以，英格兰银行的这种货币发行竟然获得了意想不到的成功。

3、金本位末期（金汇兑本位）纸币对金属货币的完全替代

随着纸币的不断发行，纸币对黄金的替代性越来越强。一方面，金属在交易过程中存在诸多不便；另一方面，金属却在储藏方面具有独特的优势。因此，流通中的纸币越来越多，而储藏在中央银行以及民间的金属越来越多。更何况，纸币背后是虚无的国家信用的支撑，而金属则是实实在在的实物，这也导致人们更倾向于储藏金属而流通纸币（类似于劣币驱逐良币的逻辑）。最后，流通中的金属越来越少，纸币渐渐成为的货币最主要的组成部分。

然而，促成纸币在制度上完全取代金属作为流通媒介，却是一战的爆发。战争期间各国已顾不上金本位的基本原则，开始滥发纸币，并禁止向纸币出示者兑换黄金，直接导致金币本位的崩塌。随后的金块本位也没有持续多久。二战后，全球建立了布雷顿森林体系，即一种金汇兑本位。在金汇兑本位下，黄金不再进入流通领域，各国货币也不能直接兑换黄金，而需要通过兑换美元来间接兑换黄金。

从进入金汇兑本位开始，纸币已经完全替代了金属货币，黄金仅仅变为发行纸币背后的信用支持。此时，在计算货币总量时，已完全采用纸币作为标准，黄金要么趴在央行的黄金储备中，要么储藏在民间，并不作为货币使用。

4、活期存款成为货币，信用创造与货币创造划上等号

纸币最初的诞生，其本质是存在银行账户下对应黄金的一种无息储蓄凭证。由于其本身是凭证，因此是不能被储蓄的。就好比我们不能将存款单用于储蓄一样。但是，随着纸币对黄金的不断替代，纸币越来越成为货币本身，而不是货币的证明；相反，原本的货币黄金却越来越不再成为货币本身。到最后，纸币化为货币本身，成为了可以被储蓄的对象，活期存款变应运而生。

活期存款虽是纸币产生的一个副产品，但却在根本上大大扩展了货币的含义。活期存款具有随时变现的能力，早期的活期存款，可以通过支票等方式进行交易，而随着科技的不断发达，网银转账、手机支付等交易方式的出现，已经使活期存款与现金无差别，有时交易的便利程度超过现金。因此，货币的含义由现金扩展到了现金+活期存款，这使得信用创造与货币创造联系在一起。

例五：间接融资与信用创造的派生货币。假设A将100元现金存入银行，此时总的货币量为100元。银行将20元作为法定存款准备金，并将剩下的80元贷款给B。此时，A持有的100元活期存款并未消失，而B却新增了80元货币，总的货币量成为了180元。可见，信用扩张的量，恰好等于新增的货币量。事实上，通过商业银行的间接融资，再一次将信用创造与货币创造划上了等号（上一次信用与货币划等号是将金属储蓄的凭证作为货币本身）。这中派生货币的原理，在金属货币时代是无法实现的。

5、货币彻底脱离金属，拥抱信用创造

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系面临越来越严重的“特里芬两难”，最终导致美元与黄金挂钩的体系崩塌。最终的结果是，不仅派生货币可以基于信用扩张被创造出来，现在连基础货币也可以直接被中央银行的信用所创造了。中央银行不再需要通过购入外汇或者黄金来创造货币，而仅仅需要购入财政部发行的国债即可投入基础货币。在这个过程中，基于存款账户体系的发展，央行甚至不需要开动印钞机（尽管我们往往将“开动印钞机”作为增加基础货币的通俗形象说法），而仅仅需要在资产负债表上作出记账处理即可。这样，货币就彻底脱离了和实物金属的关系，拥抱信用创造。最终形成了央行通过信用扩张创造基础货币，而商业银行通过信用扩张创造广义货币的现代货币与信用关系。

例六，中央银行直接创造基础货币。假设财政部发行100元国债，并由中央银行全部购买。此时，中央银行的资产端增加100元的对政府的债权，在负债端增加100元财政存款。随后，由财政部将财政存款通过各种财政工具投放到实体经济中，100元财政存款便形成了企业在商业银行的活期存款。商业银行在负债端增加100元企业活期存款，在资产端则增加100元准备金。这个过程，完全是央行、财政、企业和银行之间的记账过程，除非企业最终要将100元全部取现，否则甚至不需要央行开动印钞机。

实际中，央行还有多种方式增加基础货币的供应，包括公开市场操作、再贷款等。区别在于央行扩大资产负债表对应的资产端债权形式的不同，依次为对政府的债权、持有的公开市场证券以及对商业银行的债权。

6、货币、信用、债务相互关系的不断发展

综上所述，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。

首先，信用创造货币的本质，在于货币随着支付手段的不断便利化而出现的概念泛化以及人们对这种泛化的信任之上。例如，从金属货币到纸币，经历了一次货币量的大幅增长（大量的纸币被创造出来），这建立在人们对纸币背后储备金属的信任之上；而当活期存款被纳入到货币之中后，每一次通过银行的间接信用创造，又会派生出新的货币，这也建立在人们对银行的信任之上，此时，货币已不再仅仅是看得见、摸得着的纸币，而是抽象化为复式记账符号；最后，中央银行通过信用直接创造基础货币，这是基于人们对国家权力与中央银行的信任，中央银行不管是通过购买国债（QE）、公开市场操作、再贷款进行基础货币投放，人们都相信未来这些工具到期是要收回的，是对应于实体经济货币需求潮起潮落的周期性操作，而不是贪婪的“直升机撒钱”。

随着技术的发展，货币的实质还将进一步泛化，就像当年纸币取代金属一样，如今日益便利的互联网交易正在促使活期存款不断替代现金。而更广义的货币，如支持T+0交易的货币市场基金等金融产品正在开始具备货币的性质。在不远的将来，不仅仅是基于商业银行的信用派生将新增货币，银行以外的金融体系之间的信用扩张，也将派生出更为广义的货币。

从整个货币发展的历史来看，货币统计口径是不断发展变化的，当我们不改变传统货币的口径，那么其增长只会越来越慢，最后甚至减少。就好比纸币替代金属货币时，如果只将金属作为货币统计口径，那么货币量只能越来越少。M2作为当前的货币统计口径，随着金融不断深化，其口径将会越来越不能满足实际货币的需求。事实上，主要发达国家在上世纪后半叶逐步放弃M2作为货币政策的间接变量目标，也是因为金融不断深化下，M2已失去了对整体流动性观察的良好作用。刚刚公布的5月份M2增速已下降至个位数，未来M2的个位数增长可能成为常态，但事实上整个社会的信用扩张可能并没有这么慢（比如看社会融资总量，下文会提及）。

二、当前我国融资、信用创造与货币的相互关系

1、当前我国货币、融资及信用创造的相互关系

一是融资与信用创造的关系。融资从字面意义来看是指“筹集资金”，通常筹集资金分为股权融资与债权融资。股权融资并不涉及信用创造，其实质是将公司的一部分所有权出卖换取资金，因此是买卖或者利益交换关系，并没有借贷产生。相对应的，债权融资则涉及借贷关系，因此债权融资与信用创造是一一对等的关系。

二是信用创造与货币创造的关系。通常情况下，由于货币主要由现金与商业银行存款构成，因此，大部分通过商业银行间接融资产生的信用创造都能派生出货币，这些信用创造的过程也对应着商业银行资产负债表的扩张。但是，商业银行（表内）之间的信用创造并不产生货币，如银行间的同业拆借、同业存放等，尽管银行之间的信用出现扩张，但商业银行整体的资产负债表并未扩张。近些年来，一些更复杂的业务，如商业银行之间的信托受益权买入返售等，若其实质是一家商业银行表内与另一家商业银行表外进行交易，则有可能造成整体银行业资产负债表的变化，从而派生货币。与间接融资相对应的，还有直接融资，即通过债券、民间借贷等发生的借贷关系。直接融资在不经由商业银行参与的情况下，不会派生出商业银行存款，也不会创造货币。但是由于商业银行是我国的债券市场的参与主体，大部分债券都在银行间市场流通，因此尽管债券融资不产生货币，但商业银行购买债券将会导致其资产负债表发生扩张，从而产生货币。由于商业银行的参与，将直接融资间接化了。

综上所述，融资包含了信用创造，而信用创造包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。

2、社会融资规模与M2的关系

理解融资、信用创造和货币派生的相互关系，可以从理解社会融资规模存量与M2存量之间的关系着手。通常来说，社会融资规模与M2是一个硬币的两面，社会融资规模中的大部分对应着商业银行的资产端，而M2则对应着商业银行的负债端。但是，社会融资规模与M2在口径上也有着一定差别。

一是社会融资规模中的新增贷款仅指实体经济从金融部门获得的贷款，而M2也可以由金融机构之间的贷款派生出来；二是信托贷款和委托贷款包含在社会融资总量中，但由于其属于银行表外，因此理论上并不派生M2，不过由于商业银行表内与表外千丝万缕的联系，某些情况下也能派生出M2；三是外汇贷款在社会融资规模口径中，但不在M2口径中（属于M2+）；四是未贴现的银行承兑汇票，属于商业银行担保类表外业务，也不会派生M2，但属于社会融资规模；五是债券和股票融资属于社会融资规模，尽管这些直接融资不产生M2，但由于商业银行大量的证券投资业务也会间接派生出M2；六是商业银行购入外汇，形成的外汇占款将派生出M2，但却不体现在社会融资规模中。

从以上六点可以看出，社会融资规模与M2尽管在总量上较为接近，但在不少口径上存在差别。在不同的历史时期，M2可能多于、也可能少于社会融资总量，这体现了我国金融结构的变化。从历史看，2002年以来我国M2余额长期大于社会融资规模，这是由于外汇占款派生的M2在相当长一段时间内是我国货币发行的主要来源。然而近年来，随着外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资快速增长，社会融资规模逐步赶超M2。2016年末，M2余额155万亿元，而社会融资规模存量已达到156万亿元，已反超M2。

2017年5月，社会融资规模存量同比增长12.9%，而对应的M2仅同比增长9.6%，之所以产生如此大的差距，就在于外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资的快速增长（当然还有财政存款的意外增加，下面会提及）。

图1：我国社会融资规模与M2的发展

三、当前我国信用创造货币的主要来源

商业银行向实体经济贷款，是商业银行负债端扩张的最主要、最传统的来源。从资产负债表来看信贷创造存款的过程：假设经济体最初的100元来自于实体部门从海外带入的外汇，当实体部门将外汇兑换成本币后，中央银行形成了100元的外汇占款。实体部门再将本币存入商业银行，商业银行则按照法定存款准备金率（暂定20%）缴纳准备金，剩余存款存为超额准备金。此时，央行、银行与实体部门的资产负债表均为100元，基础货币与广义货币也均为100元。随后，当实体部门向银行贷款时，银行负债端派生出80元的存款，而资产端则增加了80元的贷款。由于新增的80元存款需要交纳16元的法定存款准备金，于是超额准备金中的16元划入法定存款准备金。同时，实体部门负债端增加了未归还的贷款，而资产端则多了一笔80元的存款。最终，基础货币仍为100，中央银行资产负债表并未扩张，而广义货币增加至180元，银行与实体部门的资产负债表也相应扩张。

表2：新增贷款的货币派生

现在假设企业并非通过贷款融资，而是改为发行债券，其中80元债券被商业银行购买，此时商业银行的负债端与资产端也同时扩张了80元，不同于贷款的是资产端的增加科目改为了持有债券。而实体部门负债端也由贷款融资变为了债券融资。如果实体部门发行的债券是被银行体系以外机构或个人购买，则视为直接融资，并不会派生货币。

表3：商业银行购买债券的货币派生

假设经济体增加了非银金融部门，并因资金需求向商业银行拆借80元，并将80元存入银行。则非银同业部门负债项下将增加同业拆借80元；资产项下增加存在银行的存款，称为存放同业。银行在负债项下增加了存款80元，称为同业存放；在资产项下增加了对同业的一笔债权，称为拆放同业。在此过程中，银行业对外信用扩张80元，其资产负债表和全社会广义货币也相应扩张。

现实中，金融机构间的同业业务越来越复杂，除了同业拆借外，还有买入返售、同业存单等各种业务，但只要是银行向非银行同业融出资金，并形成同业存放，都会导致货币的派生。此外，在一些银行之间的买入返售业务中，会产生一家银行的表内部门与另一家银行的表外部门交易的情况，这部分会导致两家银行表内合并后形成轧差，也会形成相应的货币派生。近年来，银行同业业务造成的新增M2有增多的趋势。

表4：银行向非银同业拆借派生货币

现假设实体部门在对外贸易过程中，有赚得价值80元本币的外汇。此时，其资产项与所有者权益均增加80元。随后，实体部门向银行进行结汇，对应银行在柜台市场买入外汇。此时，银行负债端派生出80元存款，资产端则增加相应的外汇。基础货币仍为100不变，广义货币增加值180元。紧接着银行向央行申请结汇，央行的外汇占款增加80元，商业银行准备金增加80元，并造成基础货币增加80元。以上过程描述了2002年以来我国在加入WTO之后外汇占款大幅增加，导致基础货币与广义货币不断增加的过程。

表5：银行外汇买卖、基础货币增加与央行对冲操作

为了对冲货币的增发，历史上央行主要通过两种手段实施。一是通过上调法定存款准备金率，假设央行将法定存款准备金率由20%上调至30%，则商业银行超额储备金对应减少18元，划入法定存款准备金，其再次派生货币货币的空间下降，但基础货币并未变化。二是通过发行央票回收基础货币，央行发行央票80元，银行则动用相应超额准备金购买，基础货币被回笼。

财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款，影响基础货币投放；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。

表6：财政存款对货币派生的影响

假设变动前实体部门已经向银行贷款80元，基础货币与广义货币本别为100元和180元。此时，实体部门向财政缴税20元形成财政存款，则实体部门存款下降20元至160元，对应负债所有者权益下降20元。考虑情况一，上缴的税收存入银行部门，则原来实体部门在银行的存款将减少20元形成财政存款。由于财政存款（假定为预算内）不计入M2，也不缴纳准备金，因此广义货币减少20至160元，但银行法定存款准备金减少4元划入超额准备金。央行资产负债表、准备金总量与基础货币均不发生变化。

情景二，企业缴税直接存入央行账户，则银行存款减少20元，对应超额准备金减少20元，随后法定存款准备金再转入超额准备金4元，超额准备金变为48元。央行负债端准备金减少20元，财政存款增加20元，对应基础货币减少20元至80元。可见，两种不同的财政存款上缴，对基础货币与广义货币的影响是不同的。

四、各历史阶段货币创造的主要来源与背后的原因

1、我国各历史阶段的M2创造来源

根据我国货币信用创造的主要渠道，我们将采用上述的五种新增货币渠道对M2进行分解，即可得出各时期M2增长的主要源头。其中，由于同业业务派生渠道没有对应的统计口径，且有不少与新增贷款、证券投资、其他项是相互包含关系，因此我们将M2的来源暂时分为新增贷款、证券净投资、外汇占款、财政存款与其他五个渠道。

根据M2信用创造来源的不同，可以分为六个历史时期。

第一阶段：年，贷款多于存款时代。这一阶段的特点为M2全部由贷款创造，贷款余额甚至要超过M2（也就是超过存款+流通中现金）。这是由于我国仍处在人民银行一级体制向人民银行+商业银行二级体制的转变过程中，银行资产方只有贷款一类项目，而负债方除了现金、存款外，还需要有大量的财政资金进行满足。比如1986年，贷款余额占到M2余额的121%，对应的负债方需有21%的其他项要与资产方匹配，其中应存在不少财政存款。

第二阶段：年，存贷差出现时代。1994年开始，M2终于超过贷款余额，银行存贷差（存款>贷款）开始出现。这与1994年我国银行业大规模改革，人民银行+政策性银行+商业银行的基本银行体系形成有关，商业银行的资金运用开始多样化，除贷款外增加了国债等债券投资方式；另一方面也与外汇结售汇制度的建立有关，因此，外汇占款的增加开始成为M2超过贷款的主要因素。如1994年，贷款占M2的比重已经下降到85%，对应其他来源为15%，其中应主要包含外汇占款与其他投资项目。

第三阶段：年，外汇占款快速增加时代。此阶段恰逢中国加入WTO，外汇占款出现了快速增加，成为了M2扩张的重要组成部分，外汇占款占M2的比重由2000年的11%增加到2008年的31%，是我国货币投放的最重要来源。与此同时，有价证券净投资与其他项则出现了占比下降。

第四阶段：年，后危机时代。2008年随着全球金融危机的爆发，外汇占款尽管仍在增加，但占M2的比重已开始下降。与此同时，商业银行资金运用渠道进一步多样化，证券净投资占M2的比重开始逐步上升，2008年末商业银行证券净投资余额达到4.4万亿元，至2014年末已发展到20.1万亿元，占M2的比重也由9.4%上升至16.3%。

第五阶段：2015至今，外汇占款存量下降时代。随着2015年811汇改开启，我国结束了长达十多年的外汇占款增加时代，外汇占款由2014年末的27.1万亿下降到2016年末的21.9万亿，其占M2的比重也由22%下降到14%。但同时，随着金融不断深化，商业银行投资业务继续大幅增长，由2014年末的20.1万亿增加到43.7万亿，占M2的比重也由22%下降到16%上升至28%。此外，其他项开始出现大幅减少（绝对值大幅增加），由2014年末的-2.4万亿，迅速（绝对值）增加到2016年末的-13.7万亿，占M2比重达到-9%，已是不可忽略。从构成来看，其他项中除了黄金占款、对国际金融机构的净债权外，最主要的部分是金融机构信贷收支表上资金来源端的“其他”项（若通过移项到资金运用端则为负），在2016年末在M2中大约有-13.3万亿。资金来源端“其他”项主要是银行同业间表内表外科目不匹配，当商业银行发生一笔表内资金来源，对应另一家商业银行表外资金运用时，由于表外资金不体现在资产负债表中，这笔资金来源将成为轧差计入“其他”项。近年来其他项增加较快，意味着商业银行金融创新的不断加强和业务复杂度的不断提升，使得资产负债表原有的简单科目已无法满足需要，监管层在必要时需要对金融机构信贷收支表进行进一步的科目细化。

图2：1986年以来M2从信用创造的来源分解

2、近期M2增速回落至9.6%的原因

前面已提及了M2增速逐步下降的长期原因，这里在从具体来源成分分析5月份M2增速大幅下降的原因。首先，央行给出的点评如下：

“近期M2增速有所放缓，5月末M2同比增长9.6%，比上月末低0.9个百分点，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。货币持有主体的变化对此也有所映证：5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。总的看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外，5月份财政性存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速约0.3个百分点。”

可以看出，央行的解读非常到位。由于5月份金融机构信贷收支表尚未公布，我们暂可以从央行的字里行间中分析M2增速的下降。一是外汇占款，由于央行没有提，表明随着人民币汇率的趋稳，本月外汇占款对M2的负面影响可能比较小；二是监管加强，导致近期金融体系持续去杠杆，对商业银行来说，意味着同业业务的收缩，在信贷收支表中，将主要体现在两项，一项是股权及其他投资，另一项是其他项（我们前面提到的“轧差”项）；三是实体部门持有的M2增速下降不多，这主要体现在新增贷款并未出现明显收缩（当月新增1.11万亿），尤其是社融口径新增贷款1.18万亿，高于新增信贷表明同业之间的贷款确实下降了；四是财政存款增加5547亿元，也确实比历史平均水平要多，有些意外。

中信证券明明团队：M2低迷的背后——货币增速历史低位，去杠杆政策或将保持温和

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明团队

5月贷款增长较好但M2增速异常低迷，主要原因是企业存款增长乏力，即新增企业贷款被用于偿还到期债券，而没有沉淀为企业存款。5月金融数据显示，M2增速继续回落至9.6%，创历史新低。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少。5月份企业存款的少增，是在企业贷款多增的情况下发生的，为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款？我们发现，5月企业债券净融资额为负，这意味着受去杠杆政策影响，新增企业贷款可能被部分用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款，进而直接导致5月份M2增速异常低迷。

从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加，预计后续去杠杆政策力度将更加温和。

首先，M2增速与名义GDP增速的差值已降至2013年前后的低位，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。近期M2与名义GDP增速的差值持续下降，说明目前广义货币的供给已日益难以满足经济运行的需要。若未来货币持续收缩，则会造成企业融资成本上升，反过来抑制实体经济。

其次，货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将加大。

最后，预计后续去杠杆力度将保持温和。随着补库存周期接近尾声、实体经济增速有回落苗头，预计监管机构也将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑，而6月M2增速预期也会有所回升。

一、5月M2增速异常低迷，或源于新增企业贷款用于偿还到期债券，没有沉淀为企业存款

5月M2同比增速回落，创历史新低，企业存款增长乏力可能是主要原因。央行前日公布的金融数据显示，5月M2同比增速下行至9.6%，预期10.4%，前值10.5%，创历史新低，M2增速的回落主要是金融体系内部去杠杆的反映。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少，同比减少4343亿元。通常来说，新增贷款能相应派生存款，但5月新增企业贷款5661亿元，新增企业存款却仅1072亿元。为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款？

受去杠杆政策影响，新增企业贷款实际被用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款。社融统计数据显示，5月企业债券净融资额为负。这意味着，企业贷款增加未能带动企业存款的相应增加，很可能因部分从新增贷款获得的资金被用于偿还到期债券的欠款，而导致存款没能相应增加。如果5月新增的企业贷款大部分被用来偿还到期债券，而并非未留存在企业并用于后续投资活动，则目前实体经济的总需求可能将不像本次超预期的贷款数据所显示的健康。

二、从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加

1. M2增速与名义GDP增速的差值日益回落，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。但目前数据显示，现实的“M2增速 - （实际GDP增速+CPI增速）”持续回落，已经降至2013年前后的低位（当时两者相差3.5个百分点），说明广义货币供给趋于紧张，经济增长可能面临货币不足的压力。如果未来货币持续收缩，货币剩余继续趋势性走低，则会进一步造成企业融资困难以及融资成本上升，反过来抑制实体经济。

2. 货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。M2衡量的存款增加，是银行下一步信贷增长的基础。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负的情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将进一步加大。

3. 去杠杆力度将保持温和，6月M2增速有望回升。5月金融数据反映的是货币政策与监管政策同时处于较紧状态的情况，随着近期两家监管机构去杠杆的力度有所缓和，预计6月份M2增速会有所回升。另外，下半年经济增速回落风险增加，预计监管机构将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑。

兴证宏观：金融去杠杆是M2增速下降的主因

来源：XYMACRO；作者：王涵 段超 王连庆

事件：2017年5月新增人民币贷款1.11万亿，新增社融1.06万亿，M2同比降至9.6%。

1）受金融去杠杆和财政存款上升共同作用，M2大幅下降；

2）贷款保持稳定增长，但房贷支撑的持续性待观察；

3）债券融资大幅下降，拖累社融增长；

4）当社融只剩贷款，风险下降的同时活力也受限，对实体经济影响逐渐显现。

金融去杠杆和财政存款带动M2出现下降

受金融去杠杆和财政存款上升的共同影响，M2出现大幅下降。虽然去年基数较低，但5月M2同比仍大幅下降0.9%，达到9.6%的历史新低，主要受到两方面因素的影响：

1）金融去杠杆是M2增速下降的主因，据央行测算金融体系持有的M2仅增长0.7%，且商业银行投资科目同比减少1.42万亿，约拉低M2增速1%；

2）5月财政存款增加5547亿，压低M2同比增速0.3%，但5月政府支出增速已出现上升，财政存款的回升或难以长期持续。

贷款稳定增长，但房贷持续性待观察

5月新增信贷规模强于季节性规律和市场预期，其中居民贷款增长6106亿，非金融企业贷款增长5399亿，均高于去年同期水平。居民贷款的稳定增长显示房贷对信贷的支持作用仍然显著，但随着房地产市场的逐渐降温，银行对房贷的态度或逐渐转变，其对金融数据的支撑力度可能逐渐下降。

债券融资大幅下降拖累社融增长

受债券融资和票据拖累，5月社融规模增长低于贷款：1）5月企业债净融资大幅减少2462万亿，是历史最大降幅，反应债市调整对实体经济融资的影响逐渐浮现；2）非标规模仅增长289亿，其中银行承兑汇票减少1245亿，在表外融资的监管趋严的情况下，非标增速或将维持低位。

今年以来，融资最大的变化不是规模而是来自于结构性变化，新增信贷与新增社融规模之比从54%持续上升至68%，反应了表外融资监管趋严，而信贷投放在监管调控下趋于平滑，实体融资回到监管的聚光灯下，这会降低风险的累积，但也可能导致活力的下降。

对实体经济的影响逐渐显现

“脱虚向实”进行中，金融监管对实体经济的影响也逐渐显现。我们在点评报告《金融监管首月成绩单：实体影响逐渐显现》中指出，在市场利率全面上升、融资结构性问题累积、地方债置换影响下降等三方面因素的共同作用下，金融监管对实体的负面影响将逐渐显现。

自4月金融监管趋严以来，虽然贷款、社融增速相对稳定，但企业存款增长缓慢，4、5月非金融企业仅增长1524亿，远低于去年同期的7590亿，同样规模的信贷规模增长下提供的实际金融支持正在下降。虽然短期内企业现金仍较充裕，受到的冲击尚不明显，但随着安全垫的消耗，实体经济受到的影响将逐渐显现。

中信建投黄文涛：一壶浊酒尽余欢，今宵别梦寒

来源：文涛宏观债券研究；作者：黄文涛

上半年“一行三会”齐头并进地去金融杠杆，但因为“不能因控风险而产生新的风险”，央行退了半步，释放了一定的流动性和善意。市场因此掀起了狂欢，开起了夜宴。央行虽然退了半步，但三会依然冲在前面，没有偃旗息鼓之意。理性想一想，央行只是不想让季末资金出现大的波动，并不是要改变货币政策方向或释放什么暖意。金融监管仍然处于上半场，市场似乎想多了。

在欢歌艳舞后，大家发现吃下的可能是“鸡肋”。食之无味，弃之可惜，难以消化。

美国加息兑现，提前“缩表”的概率加大。虽然近期中美市场利差扩大，中国不必然跟随美国收紧货币政策，但在控房价、保外储、去杠杆大背景下，货币政策放松概率极低。货币政策放松的内外约束仍然较强，并不排除未来会继续收紧。

M2创历史新低，金融机构各项存款余额创历史新低，超储率处于10年来次低水平，同业存单、协议存款利率显著攀升，金融体系“负债荒”明显。而央行并无放松基础货币投放之意，一季度央行试探性地缩表，当前基础货币投放速度仍处历史较低水平。虽然保险公司近期加大配置力度，但整体看，如果没有央妈的关爱，金融体系“负债荒”短期很难缓解。近期，很多银行重新提出“存款立行”的口号，由此可见一斑。近期市场热度更多是靠存量资金催生。

既然监管处于中前期，负债端还是要去杠杆，那么中小行、非银行金融机构的流动性还是要回到大行，央行还是要收回流动性。加杠杆时，所有金融机构和投资者享受资产价格升值的喜悦，去杠杆时，大部分金融机构和投资者要经历痛苦的资产贬值。这才是一次完整的轮回，所谓成也杠杆，败也杠杆。

经济还在下行，监管还在继续。正如我们宏观经济年度报告《越过山丘》所预测，投资、PPI、利润、增长在一季度都会见顶，此后开始回落。在此进程中，风险资产回报率将下降。而对债券而言，虽然经济未来会逐渐下行，价格《雀跃难高飞》，全年1.7%，但基本面支撑难敌政策风险，债市仍处《论持久站》之痛苦而漫长的相持阶段。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。我们年初所提“现金为王”的观点依然有效。

一壶浊酒尽余欢，今宵别梦寒。该是梦醒时分了。

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原标题：9.6%！历史新低！一文从源头看懂M2为何创史上首次个位增速

来源：央行观察；文：应习文，供职于民生银行研究院

刚刚公布的5月份M2同比仅增长9.6%，为史上首次进入十以内的个位数增长。对此，我们从货币与信用创造的源头，分别从长期和短期两个方面进行了分析。从长期来看，M2作为现有的货币统计口径，将越来越难以满足金融深化和创新的需要，其增速下降是大势所趋，但也并不意味着社会信用扩张的大幅下降；从短期看，我们将M2的信用创造的源头进行了分解和历史分析，并对央行的解读进行了初步分析。

一、货币与信用创造的内涵与相互关系

货币主要行使三种职能，即计价（充当价值尺度）、充当交易和流通媒介、以及储藏的功能。当考虑开放性经济体时，货币还具有充当国际货币与国际储备的功能。信用与债务，本质上是是由借贷关系而产生的，信用与债务是借贷关系的两面：只要有一笔借贷，就对应一笔债务的产生，而人们对于债务最终偿还的预期，则形成了信用。因此，我们通常将信用扩张与债务扩张视为同一个概念。

货币之所以出现，其最重要的功能，就是满足了人们通过交易平滑消费，从而扩大效用的愿望。当货币充当一般等价物用于人与人之间的交易时，其发挥了空间上平滑人与人之间消费的功能；而当货币充当储藏功能时，其发挥了单个个体在时间跨度上平滑消费的功能。从信用与债务角度看，人们之所以出现借贷关系，也是为了平滑空间与时间的消费关系。因此，货币与借贷关系天生是密不可分的。从人类发展历史上看，信用扩张与货币创造的关系，是随着时间的推移而不断发生变化的。

1、金属货币时代的货币、信用与债务

货币最初的产生源于其充当一般等价物以满足日常交易便利的需求，我们熟知的较为早期的货币形式是金银等贵金属。在金属货币时代，货币总量的含义是十分清晰的，就是市面上所有金属货币的总和（以重量衡量）。当人们之间产生借贷关系时，金属货币从某一人手中，借贷到另一个人手中，此时，债务与信用同时扩张了，但是货币总量并没有增加。原因在于人与人之间的债权与债务关系是非标准化的，也就是债务凭证是无法直接进行交易的。即使银行的出现，可以充当借贷双方的中间人，但如果仍然是以金银的形式支付，也无法改变金银总量就是整个社会货币量的事实。

我们可以从两个简单的例子来看。

例一：没有银行的金属货币时代。假设社会上只有A和B两个人，货币总量为100银子，全在A手里。当A将100银子全部借给B时，B开出100银子的借条给A。此时，尽管信用（债务）扩张了100银子，但货币总量仍为100银子，并没有增加。原因在于，A不能将手里的借条当做货币，这种借条并不是标准化的，而是标注了具体的交易双方和交易金额。如果A要想买东西，出示借条显然没有人愿意要，他的债权不能当作货币进行交易。

例二：金融中介出现的金属货币时代。假设A与B原本并不认识，但都认识银行（金融中介）。A将100银子存入（借给）银行，获得固定期限的存款凭证。B从银行借出100银子，并向银行提供借款凭证。此时，由于存款凭证也不能行使交易的职能，社会上的货币总量仍然为100银子，尽管非金融部门信用扩张了100银子，金融部门资产负债表也扩张了100银子。

从以上两个例子可以看出，金属货币时代，任何债务凭证都不能作为货币使用，因为其不具有交易和价值尺度（尽管有储藏功能），因此，尽管信用与债务出现扩张，但货币总量并没有发生改变。

2、纸币的产生与货币总量的变化

随着银行与纸币的产生，货币总量的构成变得更为复杂。由于金属货币存在交易运输成本高、货币磨损（私人有偷偷磨边并熔炼金属的动力）、铸币的金属含量下降（国家有暗中收取铸币税的动力）等问题，在实际交易中，开始出现以银行本票、汇票作为载体，通过记账完成交易的方式。在此过程中，金属货币的交易属性不断被银行票据取代，仅剩下储藏功能。

例三：金属货币时代汇票交易的例子。假设A在银行存有100银子，需向B购买商品，因此向银行开具汇票并交易给B，B向银行出示汇票，A在银行中存有的100银子便转给了B。在本例子中，汇票的使用，避免了A从银行取出银子，运输给B，再由B存入银行的繁琐过程。这就导致金属货币实际并未进入流通领域，而真正进行流通的是票据。因此，此时的货币总量究竟是100银子，还是银行票据，已经非常模糊。历史上，这种变化起源于欧洲重商主义时代（17世纪），由于国际贸易的大发展，交易的货币需求大量增加，而原有的金属货币供应量及运输的条件显然不能满足这种交易需求。因此，银行票据的大量产生，实际上可看作是一种临时性的货币供应，随着交易的产生而出现，并伴随交易的结束而消失。

随后，这种利用票据进行交易的思想，进入了借贷领域。票据演变成了一种由银行开出的储蓄凭证（证明存款者与银行之间的债务关系）。随着时间的推移，这种债务凭证越来越标准化，债务凭证变为固定面额的“钞票”，并且不再记录债权人姓名，意味着只要出示钞票，银行即可立即兑换为等值金银，纸币便随之产生，并取代金属行使流通功能。历史上最早的现代纸币由17世纪末的英格兰银行发行，这使其成为世界上最早的独立中央银行。在20多年后（18世纪早期）由艾萨克·牛顿提出了纸币与黄金以固定比例兑换的“金本位”雏形。

纸币的产生，使得货币总量的概念变得更为复杂，因为金属货币总量已经不再是货币的全部。由于金属货币与纸币同时存在于流通中，纸币和金属货币共同组成了货币。货币的创造开始来源于中央银行与国家的信用。

例四：金本位初期（金币本位）的纸币发行与中央银行。假设A将100黄金存入中央银行，中央银行按照黄金与纸币的固定比例，向其发行标准化的存款凭证，即价值100黄金的纸币。此时，100黄金变为中央银行储备，从而退出流通货币领域，而流通中的货币成为了价值100黄金的纸币。此时全社会的货币总量，理论上等于仍在参与流通的金属货币，加上因金属货币进入储备后，形成的对应纸币数量。但是，在金本位之前，中央银行发行的纸币实际上大大超过了对应的储备黄金，这一方面是英国出于战争筹款的需要，另一方面也是工业革命初期生产力进步后社会对于增加货币供应的需要。所以，英格兰银行的这种货币发行竟然获得了意想不到的成功。

3、金本位末期（金汇兑本位）纸币对金属货币的完全替代

随着纸币的不断发行，纸币对黄金的替代性越来越强。一方面，金属在交易过程中存在诸多不便；另一方面，金属却在储藏方面具有独特的优势。因此，流通中的纸币越来越多，而储藏在中央银行以及民间的金属越来越多。更何况，纸币背后是虚无的国家信用的支撑，而金属则是实实在在的实物，这也导致人们更倾向于储藏金属而流通纸币（类似于劣币驱逐良币的逻辑）。最后，流通中的金属越来越少，纸币渐渐成为的货币最主要的组成部分。

然而，促成纸币在制度上完全取代金属作为流通媒介，却是一战的爆发。战争期间各国已顾不上金本位的基本原则，开始滥发纸币，并禁止向纸币出示者兑换黄金，直接导致金币本位的崩塌。随后的金块本位也没有持续多久。二战后，全球建立了布雷顿森林体系，即一种金汇兑本位。在金汇兑本位下，黄金不再进入流通领域，各国货币也不能直接兑换黄金，而需要通过兑换美元来间接兑换黄金。

从进入金汇兑本位开始，纸币已经完全替代了金属货币，黄金仅仅变为发行纸币背后的信用支持。此时，在计算货币总量时，已完全采用纸币作为标准，黄金要么趴在央行的黄金储备中，要么储藏在民间，并不作为货币使用。

4、活期存款成为货币，信用创造与货币创造划上等号

纸币最初的诞生，其本质是存在银行账户下对应黄金的一种无息储蓄凭证。由于其本身是凭证，因此是不能被储蓄的。就好比我们不能将存款单用于储蓄一样。但是，随着纸币对黄金的不断替代，纸币越来越成为货币本身，而不是货币的证明；相反，原本的货币黄金却越来越不再成为货币本身。到最后，纸币化为货币本身，成为了可以被储蓄的对象，活期存款变应运而生。

活期存款虽是纸币产生的一个副产品，但却在根本上大大扩展了货币的含义。活期存款具有随时变现的能力，早期的活期存款，可以通过支票等方式进行交易，而随着科技的不断发达，网银转账、手机支付等交易方式的出现，已经使活期存款与现金无差别，有时交易的便利程度超过现金。因此，货币的含义由现金扩展到了现金+活期存款，这使得信用创造与货币创造联系在一起。

例五：间接融资与信用创造的派生货币。假设A将100元现金存入银行，此时总的货币量为100元。银行将20元作为法定存款准备金，并将剩下的80元贷款给B。此时，A持有的100元活期存款并未消失，而B却新增了80元货币，总的货币量成为了180元。可见，信用扩张的量，恰好等于新增的货币量。事实上，通过商业银行的间接融资，再一次将信用创造与货币创造划上了等号（上一次信用与货币划等号是将金属储蓄的凭证作为货币本身）。这中派生货币的原理，在金属货币时代是无法实现的。

5、货币彻底脱离金属，拥抱信用创造

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系面临越来越严重的“特里芬两难”，最终导致美元与黄金挂钩的体系崩塌。最终的结果是，不仅派生货币可以基于信用扩张被创造出来，现在连基础货币也可以直接被中央银行的信用所创造了。中央银行不再需要通过购入外汇或者黄金来创造货币，而仅仅需要购入财政部发行的国债即可投入基础货币。在这个过程中，基于存款账户体系的发展，央行甚至不需要开动印钞机（尽管我们往往将“开动印钞机”作为增加基础货币的通俗形象说法），而仅仅需要在资产负债表上作出记账处理即可。这样，货币就彻底脱离了和实物金属的关系，拥抱信用创造。最终形成了央行通过信用扩张创造基础货币，而商业银行通过信用扩张创造广义货币的现代货币与信用关系。

例六，中央银行直接创造基础货币。假设财政部发行100元国债，并由中央银行全部购买。此时，中央银行的资产端增加100元的对政府的债权，在负债端增加100元财政存款。随后，由财政部将财政存款通过各种财政工具投放到实体经济中，100元财政存款便形成了企业在商业银行的活期存款。商业银行在负债端增加100元企业活期存款，在资产端则增加100元准备金。这个过程，完全是央行、财政、企业和银行之间的记账过程，除非企业最终要将100元全部取现，否则甚至不需要央行开动印钞机。

实际中，央行还有多种方式增加基础货币的供应，包括公开市场操作、再贷款等。区别在于央行扩大资产负债表对应的资产端债权形式的不同，依次为对政府的债权、持有的公开市场证券以及对商业银行的债权。

6、货币、信用、债务相互关系的不断发展

综上所述，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。

首先，信用创造货币的本质，在于货币随着支付手段的不断便利化而出现的概念泛化以及人们对这种泛化的信任之上。例如，从金属货币到纸币，经历了一次货币量的大幅增长（大量的纸币被创造出来），这建立在人们对纸币背后储备金属的信任之上；而当活期存款被纳入到货币之中后，每一次通过银行的间接信用创造，又会派生出新的货币，这也建立在人们对银行的信任之上，此时，货币已不再仅仅是看得见、摸得着的纸币，而是抽象化为复式记账符号；最后，中央银行通过信用直接创造基础货币，这是基于人们对国家权力与中央银行的信任，中央银行不管是通过购买国债（QE）、公开市场操作、再贷款进行基础货币投放，人们都相信未来这些工具到期是要收回的，是对应于实体经济货币需求潮起潮落的周期性操作，而不是贪婪的“直升机撒钱”。

随着技术的发展，货币的实质还将进一步泛化，就像当年纸币取代金属一样，如今日益便利的互联网交易正在促使活期存款不断替代现金。而更广义的货币，如支持T+0交易的货币市场基金等金融产品正在开始具备货币的性质。在不远的将来，不仅仅是基于商业银行的信用派生将新增货币，银行以外的金融体系之间的信用扩张，也将派生出更为广义的货币。

从整个货币发展的历史来看，货币统计口径是不断发展变化的，当我们不改变传统货币的口径，那么其增长只会越来越慢，最后甚至减少。就好比纸币替代金属货币时，如果只将金属作为货币统计口径，那么货币量只能越来越少。M2作为当前的货币统计口径，随着金融不断深化，其口径将会越来越不能满足实际货币的需求。事实上，主要发达国家在上世纪后半叶逐步放弃M2作为货币政策的间接变量目标，也是因为金融不断深化下，M2已失去了对整体流动性观察的良好作用。刚刚公布的5月份M2增速已下降至个位数，未来M2的个位数增长可能成为常态，但事实上整个社会的信用扩张可能并没有这么慢（比如看社会融资总量，下文会提及）。

二、当前我国融资、信用创造与货币的相互关系

1、当前我国货币、融资及信用创造的相互关系

一是融资与信用创造的关系。融资从字面意义来看是指“筹集资金”，通常筹集资金分为股权融资与债权融资。股权融资并不涉及信用创造，其实质是将公司的一部分所有权出卖换取资金，因此是买卖或者利益交换关系，并没有借贷产生。相对应的，债权融资则涉及借贷关系，因此债权融资与信用创造是一一对等的关系。

二是信用创造与货币创造的关系。通常情况下，由于货币主要由现金与商业银行存款构成，因此，大部分通过商业银行间接融资产生的信用创造都能派生出货币，这些信用创造的过程也对应着商业银行资产负债表的扩张。但是，商业银行（表内）之间的信用创造并不产生货币，如银行间的同业拆借、同业存放等，尽管银行之间的信用出现扩张，但商业银行整体的资产负债表并未扩张。近些年来，一些更复杂的业务，如商业银行之间的信托受益权买入返售等，若其实质是一家商业银行表内与另一家商业银行表外进行交易，则有可能造成整体银行业资产负债表的变化，从而派生货币。与间接融资相对应的，还有直接融资，即通过债券、民间借贷等发生的借贷关系。直接融资在不经由商业银行参与的情况下，不会派生出商业银行存款，也不会创造货币。但是由于商业银行是我国的债券市场的参与主体，大部分债券都在银行间市场流通，因此尽管债券融资不产生货币，但商业银行购买债券将会导致其资产负债表发生扩张，从而产生货币。由于商业银行的参与，将直接融资间接化了。

综上所述，融资包含了信用创造，而信用创造包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。

2、社会融资规模与M2的关系

理解融资、信用创造和货币派生的相互关系，可以从理解社会融资规模存量与M2存量之间的关系着手。通常来说，社会融资规模与M2是一个硬币的两面，社会融资规模中的大部分对应着商业银行的资产端，而M2则对应着商业银行的负债端。但是，社会融资规模与M2在口径上也有着一定差别。

一是社会融资规模中的新增贷款仅指实体经济从金融部门获得的贷款，而M2也可以由金融机构之间的贷款派生出来；二是信托贷款和委托贷款包含在社会融资总量中，但由于其属于银行表外，因此理论上并不派生M2，不过由于商业银行表内与表外千丝万缕的联系，某些情况下也能派生出M2；三是外汇贷款在社会融资规模口径中，但不在M2口径中（属于M2+）；四是未贴现的银行承兑汇票，属于商业银行担保类表外业务，也不会派生M2，但属于社会融资规模；五是债券和股票融资属于社会融资规模，尽管这些直接融资不产生M2，但由于商业银行大量的证券投资业务也会间接派生出M2；六是商业银行购入外汇，形成的外汇占款将派生出M2，但却不体现在社会融资规模中。

从以上六点可以看出，社会融资规模与M2尽管在总量上较为接近，但在不少口径上存在差别。在不同的历史时期，M2可能多于、也可能少于社会融资总量，这体现了我国金融结构的变化。从历史看，2002年以来我国M2余额长期大于社会融资规模，这是由于外汇占款派生的M2在相当长一段时间内是我国货币发行的主要来源。然而近年来，随着外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资快速增长，社会融资规模逐步赶超M2。2016年末，M2余额155万亿元，而社会融资规模存量已达到156万亿元，已反超M2。

2017年5月，社会融资规模存量同比增长12.9%，而对应的M2仅同比增长9.6%，之所以产生如此大的差距，就在于外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资的快速增长（当然还有财政存款的意外增加，下面会提及）。

图1：我国社会融资规模与M2的发展

三、当前我国信用创造货币的主要来源

商业银行向实体经济贷款，是商业银行负债端扩张的最主要、最传统的来源。从资产负债表来看信贷创造存款的过程：假设经济体最初的100元来自于实体部门从海外带入的外汇，当实体部门将外汇兑换成本币后，中央银行形成了100元的外汇占款。实体部门再将本币存入商业银行，商业银行则按照法定存款准备金率（暂定20%）缴纳准备金，剩余存款存为超额准备金。此时，央行、银行与实体部门的资产负债表均为100元，基础货币与广义货币也均为100元。随后，当实体部门向银行贷款时，银行负债端派生出80元的存款，而资产端则增加了80元的贷款。由于新增的80元存款需要交纳16元的法定存款准备金，于是超额准备金中的16元划入法定存款准备金。同时，实体部门负债端增加了未归还的贷款，而资产端则多了一笔80元的存款。最终，基础货币仍为100，中央银行资产负债表并未扩张，而广义货币增加至180元，银行与实体部门的资产负债表也相应扩张。

表2：新增贷款的货币派生

现在假设企业并非通过贷款融资，而是改为发行债券，其中80元债券被商业银行购买，此时商业银行的负债端与资产端也同时扩张了80元，不同于贷款的是资产端的增加科目改为了持有债券。而实体部门负债端也由贷款融资变为了债券融资。如果实体部门发行的债券是被银行体系以外机构或个人购买，则视为直接融资，并不会派生货币。

表3：商业银行购买债券的货币派生

假设经济体增加了非银金融部门，并因资金需求向商业银行拆借80元，并将80元存入银行。则非银同业部门负债项下将增加同业拆借80元；资产项下增加存在银行的存款，称为存放同业。银行在负债项下增加了存款80元，称为同业存放；在资产项下增加了对同业的一笔债权，称为拆放同业。在此过程中，银行业对外信用扩张80元，其资产负债表和全社会广义货币也相应扩张。

现实中，金融机构间的同业业务越来越复杂，除了同业拆借外，还有买入返售、同业存单等各种业务，但只要是银行向非银行同业融出资金，并形成同业存放，都会导致货币的派生。此外，在一些银行之间的买入返售业务中，会产生一家银行的表内部门与另一家银行的表外部门交易的情况，这部分会导致两家银行表内合并后形成轧差，也会形成相应的货币派生。近年来，银行同业业务造成的新增M2有增多的趋势。

表4：银行向非银同业拆借派生货币

现假设实体部门在对外贸易过程中，有赚得价值80元本币的外汇。此时，其资产项与所有者权益均增加80元。随后，实体部门向银行进行结汇，对应银行在柜台市场买入外汇。此时，银行负债端派生出80元存款，资产端则增加相应的外汇。基础货币仍为100不变，广义货币增加值180元。紧接着银行向央行申请结汇，央行的外汇占款增加80元，商业银行准备金增加80元，并造成基础货币增加80元。以上过程描述了2002年以来我国在加入WTO之后外汇占款大幅增加，导致基础货币与广义货币不断增加的过程。

表5：银行外汇买卖、基础货币增加与央行对冲操作

为了对冲货币的增发，历史上央行主要通过两种手段实施。一是通过上调法定存款准备金率，假设央行将法定存款准备金率由20%上调至30%，则商业银行超额储备金对应减少18元，划入法定存款准备金，其再次派生货币货币的空间下降，但基础货币并未变化。二是通过发行央票回收基础货币，央行发行央票80元，银行则动用相应超额准备金购买，基础货币被回笼。

财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款，影响基础货币投放；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。

表6：财政存款对货币派生的影响

假设变动前实体部门已经向银行贷款80元，基础货币与广义货币本别为100元和180元。此时，实体部门向财政缴税20元形成财政存款，则实体部门存款下降20元至160元，对应负债所有者权益下降20元。考虑情况一，上缴的税收存入银行部门，则原来实体部门在银行的存款将减少20元形成财政存款。由于财政存款（假定为预算内）不计入M2，也不缴纳准备金，因此广义货币减少20至160元，但银行法定存款准备金减少4元划入超额准备金。央行资产负债表、准备金总量与基础货币均不发生变化。

情景二，企业缴税直接存入央行账户，则银行存款减少20元，对应超额准备金减少20元，随后法定存款准备金再转入超额准备金4元，超额准备金变为48元。央行负债端准备金减少20元，财政存款增加20元，对应基础货币减少20元至80元。可见，两种不同的财政存款上缴，对基础货币与广义货币的影响是不同的。

四、各历史阶段货币创造的主要来源与背后的原因

1、我国各历史阶段的M2创造来源

根据我国货币信用创造的主要渠道，我们将采用上述的五种新增货币渠道对M2进行分解，即可得出各时期M2增长的主要源头。其中，由于同业业务派生渠道没有对应的统计口径，且有不少与新增贷款、证券投资、其他项是相互包含关系，因此我们将M2的来源暂时分为新增贷款、证券净投资、外汇占款、财政存款与其他五个渠道。

根据M2信用创造来源的不同，可以分为六个历史时期。

第一阶段：年，贷款多于存款时代。这一阶段的特点为M2全部由贷款创造，贷款余额甚至要超过M2（也就是超过存款+流通中现金）。这是由于我国仍处在人民银行一级体制向人民银行+商业银行二级体制的转变过程中，银行资产方只有贷款一类项目，而负债方除了现金、存款外，还需要有大量的财政资金进行满足。比如1986年，贷款余额占到M2余额的121%，对应的负债方需有21%的其他项要与资产方匹配，其中应存在不少财政存款。

第二阶段：年，存贷差出现时代。1994年开始，M2终于超过贷款余额，银行存贷差（存款>贷款）开始出现。这与1994年我国银行业大规模改革，人民银行+政策性银行+商业银行的基本银行体系形成有关，商业银行的资金运用开始多样化，除贷款外增加了国债等债券投资方式；另一方面也与外汇结售汇制度的建立有关，因此，外汇占款的增加开始成为M2超过贷款的主要因素。如1994年，贷款占M2的比重已经下降到85%，对应其他来源为15%，其中应主要包含外汇占款与其他投资项目。

第三阶段：年，外汇占款快速增加时代。此阶段恰逢中国加入WTO，外汇占款出现了快速增加，成为了M2扩张的重要组成部分，外汇占款占M2的比重由2000年的11%增加到2008年的31%，是我国货币投放的最重要来源。与此同时，有价证券净投资与其他项则出现了占比下降。

第四阶段：年，后危机时代。2008年随着全球金融危机的爆发，外汇占款尽管仍在增加，但占M2的比重已开始下降。与此同时，商业银行资金运用渠道进一步多样化，证券净投资占M2的比重开始逐步上升，2008年末商业银行证券净投资余额达到4.4万亿元，至2014年末已发展到20.1万亿元，占M2的比重也由9.4%上升至16.3%。

第五阶段：2015至今，外汇占款存量下降时代。随着2015年811汇改开启，我国结束了长达十多年的外汇占款增加时代，外汇占款由2014年末的27.1万亿下降到2016年末的21.9万亿，其占M2的比重也由22%下降到14%。但同时，随着金融不断深化，商业银行投资业务继续大幅增长，由2014年末的20.1万亿增加到43.7万亿，占M2的比重也由22%下降到16%上升至28%。此外，其他项开始出现大幅减少（绝对值大幅增加），由2014年末的-2.4万亿，迅速（绝对值）增加到2016年末的-13.7万亿，占M2比重达到-9%，已是不可忽略。从构成来看，其他项中除了黄金占款、对国际金融机构的净债权外，最主要的部分是金融机构信贷收支表上资金来源端的“其他”项（若通过移项到资金运用端则为负），在2016年末在M2中大约有-13.3万亿。资金来源端“其他”项主要是银行同业间表内表外科目不匹配，当商业银行发生一笔表内资金来源，对应另一家商业银行表外资金运用时，由于表外资金不体现在资产负债表中，这笔资金来源将成为轧差计入“其他”项。近年来其他项增加较快，意味着商业银行金融创新的不断加强和业务复杂度的不断提升，使得资产负债表原有的简单科目已无法满足需要，监管层在必要时需要对金融机构信贷收支表进行进一步的科目细化。

图2：1986年以来M2从信用创造的来源分解

2、近期M2增速回落至9.6%的原因

前面已提及了M2增速逐步下降的长期原因，这里在从具体来源成分分析5月份M2增速大幅下降的原因。首先，央行给出的点评如下：

“近期M2增速有所放缓，5月末M2同比增长9.6%，比上月末低0.9个百分点，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。货币持有主体的变化对此也有所映证：5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。总的看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外，5月份财政性存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速约0.3个百分点。”

可以看出，央行的解读非常到位。由于5月份金融机构信贷收支表尚未公布，我们暂可以从央行的字里行间中分析M2增速的下降。一是外汇占款，由于央行没有提，表明随着人民币汇率的趋稳，本月外汇占款对M2的负面影响可能比较小；二是监管加强，导致近期金融体系持续去杠杆，对商业银行来说，意味着同业业务的收缩，在信贷收支表中，将主要体现在两项，一项是股权及其他投资，另一项是其他项（我们前面提到的“轧差”项）；三是实体部门持有的M2增速下降不多，这主要体现在新增贷款并未出现明显收缩（当月新增1.11万亿），尤其是社融口径新增贷款1.18万亿，高于新增信贷表明同业之间的贷款确实下降了；四是财政存款增加5547亿元，也确实比历史平均水平要多，有些意外。

中信证券明明团队：M2低迷的背后——货币增速历史低位，去杠杆政策或将保持温和

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明团队

5月贷款增长较好但M2增速异常低迷，主要原因是企业存款增长乏力，即新增企业贷款被用于偿还到期债券，而没有沉淀为企业存款。5月金融数据显示，M2增速继续回落至9.6%，创历史新低。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少。5月份企业存款的少增，是在企业贷款多增的情况下发生的，为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款？我们发现，5月企业债券净融资额为负，这意味着受去杠杆政策影响，新增企业贷款可能被部分用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款，进而直接导致5月份M2增速异常低迷。

从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加，预计后续去杠杆政策力度将更加温和。

首先，M2增速与名义GDP增速的差值已降至2013年前后的低位，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。近期M2与名义GDP增速的差值持续下降，说明目前广义货币的供给已日益难以满足经济运行的需要。若未来货币持续收缩，则会造成企业融资成本上升，反过来抑制实体经济。

其次，货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将加大。

最后，预计后续去杠杆力度将保持温和。随着补库存周期接近尾声、实体经济增速有回落苗头，预计监管机构也将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑，而6月M2增速预期也会有所回升。

一、5月M2增速异常低迷，或源于新增企业贷款用于偿还到期债券，没有沉淀为企业存款

5月M2同比增速回落，创历史新低，企业存款增长乏力可能是主要原因。央行前日公布的金融数据显示，5月M2同比增速下行至9.6%，预期10.4%，前值10.5%，创历史新低，M2增速的回落主要是金融体系内部去杠杆的反映。从存款数据看，居民存款、财政存款增长都相对稳定，但非金融企业存款增幅明显偏少，同比减少4343亿元。通常来说，新增贷款能相应派生存款，但5月新增企业贷款5661亿元，新增企业存款却仅1072亿元。为何企业新增贷款没能形成相应规模的存款？

受去杠杆政策影响，新增企业贷款实际被用于偿还到期债券，而非沉淀为企业存款。社融统计数据显示，5月企业债券净融资额为负。这意味着，企业贷款增加未能带动企业存款的相应增加，很可能因部分从新增贷款获得的资金被用于偿还到期债券的欠款，而导致存款没能相应增加。如果5月新增的企业贷款大部分被用来偿还到期债券，而并非未留存在企业并用于后续投资活动，则目前实体经济的总需求可能将不像本次超预期的贷款数据所显示的健康。

二、从更长趋势来看，本轮去杠杆以来M2增速持续回落，实体经济面临的压力增加

1. M2增速与名义GDP增速的差值日益回落，经济增长或面临货币不足的压力。央行制定M2增速目标时，常把名义GDP增速作为参考值，名义GDP增速越高，意味着经济运行所必须的货币量增速也越高。但目前数据显示，现实的“M2增速 - （实际GDP增速+CPI增速）”持续回落，已经降至2013年前后的低位（当时两者相差3.5个百分点），说明广义货币供给趋于紧张，经济增长可能面临货币不足的压力。如果未来货币持续收缩，货币剩余继续趋势性走低，则会进一步造成企业融资困难以及融资成本上升，反过来抑制实体经济。

2. 货币派生能力下降，对银行的信用扩张能力也构成不利影响。M2衡量的存款增加，是银行下一步信贷增长的基础。目前货币乘数下降、M2增速持续低迷，反映了银行存款增长的乏力。如果未来存款日益不足，银行放贷能力减弱，那么5月份看到的贷款超预期增长也很可能将成为昙花一现。在债市净融资为负的情况下，一旦信贷扩张又受到存款不足的制约，则经济下行风险将进一步加大。

3. 去杠杆力度将保持温和，6月M2增速有望回升。5月金融数据反映的是货币政策与监管政策同时处于较紧状态的情况，随着近期两家监管机构去杠杆的力度有所缓和，预计6月份M2增速会有所回升。另外，下半年经济增速回落风险增加，预计监管机构将更加注意保持去杠杆政策力度温和，防止经济超预期下滑。

兴证宏观：金融去杠杆是M2增速下降的主因

来源：XYMACRO；作者：王涵 段超 王连庆

事件：2017年5月新增人民币贷款1.11万亿，新增社融1.06万亿，M2同比降至9.6%。

1）受金融去杠杆和财政存款上升共同作用，M2大幅下降；

2）贷款保持稳定增长，但房贷支撑的持续性待观察；

3）债券融资大幅下降，拖累社融增长；

4）当社融只剩贷款，风险下降的同时活力也受限，对实体经济影响逐渐显现。

金融去杠杆和财政存款带动M2出现下降

受金融去杠杆和财政存款上升的共同影响，M2出现大幅下降。虽然去年基数较低，但5月M2同比仍大幅下降0.9%，达到9.6%的历史新低，主要受到两方面因素的影响：

1）金融去杠杆是M2增速下降的主因，据央行测算金融体系持有的M2仅增长0.7%，且商业银行投资科目同比减少1.42万亿，约拉低M2增速1%；

2）5月财政存款增加5547亿，压低M2同比增速0.3%，但5月政府支出增速已出现上升，财政存款的回升或难以长期持续。

贷款稳定增长，但房贷持续性待观察

5月新增信贷规模强于季节性规律和市场预期，其中居民贷款增长6106亿，非金融企业贷款增长5399亿，均高于去年同期水平。居民贷款的稳定增长显示房贷对信贷的支持作用仍然显著，但随着房地产市场的逐渐降温，银行对房贷的态度或逐渐转变，其对金融数据的支撑力度可能逐渐下降。

债券融资大幅下降拖累社融增长

受债券融资和票据拖累，5月社融规模增长低于贷款：1）5月企业债净融资大幅减少2462万亿，是历史最大降幅，反应债市调整对实体经济融资的影响逐渐浮现；2）非标规模仅增长289亿，其中银行承兑汇票减少1245亿，在表外融资的监管趋严的情况下，非标增速或将维持低位。

今年以来，融资最大的变化不是规模而是来自于结构性变化，新增信贷与新增社融规模之比从54%持续上升至68%，反应了表外融资监管趋严，而信贷投放在监管调控下趋于平滑，实体融资回到监管的聚光灯下，这会降低风险的累积，但也可能导致活力的下降。

对实体经济的影响逐渐显现

“脱虚向实”进行中，金融监管对实体经济的影响也逐渐显现。我们在点评报告《金融监管首月成绩单：实体影响逐渐显现》中指出，在市场利率全面上升、融资结构性问题累积、地方债置换影响下降等三方面因素的共同作用下，金融监管对实体的负面影响将逐渐显现。

自4月金融监管趋严以来，虽然贷款、社融增速相对稳定，但企业存款增长缓慢，4、5月非金融企业仅增长1524亿，远低于去年同期的7590亿，同样规模的信贷规模增长下提供的实际金融支持正在下降。虽然短期内企业现金仍较充裕，受到的冲击尚不明显，但随着安全垫的消耗，实体经济受到的影响将逐渐显现。

中信建投黄文涛：一壶浊酒尽余欢，今宵别梦寒

来源：文涛宏观债券研究；作者：黄文涛

上半年“一行三会”齐头并进地去金融杠杆，但因为“不能因控风险而产生新的风险”，央行退了半步，释放了一定的流动性和善意。市场因此掀起了狂欢，开起了夜宴。央行虽然退了半步，但三会依然冲在前面，没有偃旗息鼓之意。理性想一想，央行只是不想让季末资金出现大的波动，并不是要改变货币政策方向或释放什么暖意。金融监管仍然处于上半场，市场似乎想多了。

在欢歌艳舞后，大家发现吃下的可能是“鸡肋”。食之无味，弃之可惜，难以消化。

美国加息兑现，提前“缩表”的概率加大。虽然近期中美市场利差扩大，中国不必然跟随美国收紧货币政策，但在控房价、保外储、去杠杆大背景下，货币政策放松概率极低。货币政策放松的内外约束仍然较强，并不排除未来会继续收紧。

M2创历史新低，金融机构各项存款余额创历史新低，超储率处于10年来次低水平，同业存单、协议存款利率显著攀升，金融体系“负债荒”明显。而央行并无放松基础货币投放之意，一季度央行试探性地缩表，当前基础货币投放速度仍处历史较低水平。虽然保险公司近期加大配置力度，但整体看，如果没有央妈的关爱，金融体系“负债荒”短期很难缓解。近期，很多银行重新提出“存款立行”的口号，由此可见一斑。近期市场热度更多是靠存量资金催生。

既然监管处于中前期，负债端还是要去杠杆，那么中小行、非银行金融机构的流动性还是要回到大行，央行还是要收回流动性。加杠杆时，所有金融机构和投资者享受资产价格升值的喜悦，去杠杆时，大部分金融机构和投资者要经历痛苦的资产贬值。这才是一次完整的轮回，所谓成也杠杆，败也杠杆。

经济还在下行，监管还在继续。正如我们宏观经济年度报告《越过山丘》所预测，投资、PPI、利润、增长在一季度都会见顶，此后开始回落。在此进程中，风险资产回报率将下降。而对债券而言，虽然经济未来会逐渐下行，价格《雀跃难高飞》，全年1.7%，但基本面支撑难敌政策风险，债市仍处《论持久站》之痛苦而漫长的相持阶段。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。我们年初所提“现金为王”的观点依然有效。

一壶浊酒尽余欢，今宵别梦寒。该是梦醒时分了。

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