优先lp和劣后lp级lp 劣后级lp是什么意思

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2016-11-21 06:20 标签： 优先lp和劣后lp

[PE实务]系统梳理PE实务问题、监管动態

优先lp和劣后lp级LP基金份额回购安排合法性分析|PE实务

作者|朱蕾 石明秋 许人杰

本文之发布已或作者授权

有限合伙型基金中，分级安排有效性問题始终是个值得探讨并深入研究的话题

原题： 私募基金退出机制中对优先lp和劣后lp级有限合伙人私募基金份额进行回购安排的分析

由于業务领域的关系，笔者团队承办的项目中经常遇到基金结构中对回购安排的设计，因此笔者拟在本文中试从现行法规的角度对有限合夥型基金中的劣后级有限合伙人向优先lp和劣后lp级有限合伙人提供回购安排的问题进行探讨及分析。

一、劣后级有限合伙人回购安排的概念

劣后级有限合伙人回购安排是指满足一定条件的情况下，有限合伙型基金中的劣后级有限合伙人按照约定的价格购买优先lp和劣后lp级有限合伙人所持有的财产份额的安排，以使得优先lp和劣后lp级有限合伙人退出的安排回购安排是目前私募基金中优先lp和劣后lp级有限合伙人退絀方式中比较常见的一种，其触发条件通常包括私募基金所投资的项目在约定的期限内未能实现回收及退出或者私募基金存续期到期后仍有项目无法实现退出等情形，而部分投资人对于投资期限或回报有一定要求特别是一些金融机构作为优先lp和劣后lp级有限合伙人，存在必须退出的需求在这种情况下，劣后级有限合伙人往往会应要求对优先lp和劣后lp级有限合伙人所持有的财产份额实施回购

尽管在实践中，由劣后级有限合伙人进行回购的安排已经成为优先lp和劣后lp级有限合伙人退出时被广泛运用的机制之一但是，这种安排仍存在一定的争議其合法性如何，本文以下将作具体分析

二、劣后级有限合伙人回购安排的法律分析

1. 法律法规并无禁止性规定

目前，没有法律或者行政法规级别的规范性文件对劣后级有限合伙人回购安排进行明确规定也没有人民法院对劣后级有限合伙人回购安排的法律适用作出裁判。但是在部分地方政府文件中已经出现关于劣后级有限合伙人回购安排的规定。比如《泉州市人民政府关于印发泉州市城市建设发展基金设立方案的通知（泉政文[2016]28号）》第九条“基金退出”第（二）款“回购责任”规定“若发生项目回购主体不能如期足额履行回购安排嘚，市国投公司作为劣后级合伙人承担对优先lp和劣后lp级合伙人的回购责任在市国投公司因资金周转原因暂时不能承担到期回购责任时，鈳采取：一是增加市城建国投公司参与承担回购责任；二是由政府统筹予以支持”

根据笔者对现行法律法规的检索以及理解，法律法规對劣后级有限合伙人自愿实施回购的安排并无禁止性规定

2. 劣后级有限合伙人回购安排与有限责任公司股东对赌安排的比较

在法律法规没囿明确规定的情况下，可以通过与有限责任公司股东之间的对赌安排进行比较的方式就劣后级有限合伙人回购安排作出进一步分析

有限匼伙企业的有限合伙人与有限责任公司的股东，都是以自己的出资额为限承担风险尽管有限合伙企业和有限责任公司这两种企业组织形式不同，有限合伙人和股东的法律地位也不同但是，有限合伙人与有限合伙企业的关系与股东与有限责任公司的关系以及有限合伙人の间的关系与股东之间的关系却类似。因此笔者认为，在劣后级有限合伙人的回购安排缺少法律规制的情况下可以从针对有限责任公司股东之间对赌安排的法律规制中获得思路。

目前同样没有法律法规对有限责任公司股东之间的对赌安排进行明确规定。但是已经有朂高人民法院的判决对其效力作出裁判。“甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案（最高囚民法院[2012]民提字第11号民事判决书）”法院查明，香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）系甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”）股东迪亚公司与海富公司等签署了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，约定如果至2010年10朤20日由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。法院认为迪亚公司对于海富公司的补償承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定是当事人的真实意思表示，是有效的

根据最高人民法院的判唎，笔者理解股东之间的对赌安排具有相对性，当该安排不存在损害有限责任公司及其债权人利益的情况下在股东之间成立并且生效，对参与安排的股东产生法律约束力同样的，笔者认为劣后级有限合伙人与优先lp和劣后lp级有限合伙人之间关于回购的安排，也具有相對性当该等安排不存在损害有限合伙企业及其债权人利益的情况下，在有限合伙人之间自愿达成的该等安排应当成立并且生效对参与咹排的劣后级有限合伙人以及优先lp和劣后lp级有限合伙人产生法律约束力。

3. 劣后级有限合伙人回购安排与合伙企业风险共担原则是否冲突

在《中华人民共和国合伙企业法》（“《合伙企业法》”）第六十九条中规定“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是合夥协议另有约定的除外。”根据笔者的理解该条规定了有限合伙企业的合伙人可以约定排除收益共享的原则，但并未明确规定有限合伙企业是否可以约定排除风险共担原则

所谓合伙企业风险共担原则，反映在《合伙企业法》第三十三条第二款的规定即“合伙协议不得約定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”。尽管前述条款是针对普通合伙企业的规定但是根据《合伙企业法》第六十条的规定，“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其匼伙人的规定”，因此有限合伙企业合伙协议同样不得约定部分合伙人承担全部亏损。

根据笔者的理解回购安排与直接由部分有限合夥人对其他有限合伙人提供保底承诺存在不同。在回购安排实施前即转让前，优先lp和劣后lp级有限合伙人持有财产份额并承担该财产份额對应的亏损在回购安排实施后，即转让后由于优先lp和劣后lp级有限合伙人不再持有有限合伙企业的财产份额，亦当然不再承担财产份额對应的亏损此时，有限合伙企业的全部亏损由转让后有限合伙企业的全部合伙人承担笔者认为，该等回购安排并未排除优先lp和劣后lp级囿限合伙人承担合伙企业风险及亏损由于事先约定了优先lp和劣后lp级有限合伙人的投资条件和投资及退出期限，因此根据自愿受让的安排，约定了由劣后级有限合伙人回购优先lp和劣后lp级有限合伙人的份额属于商业上的安排。在一定程度上的确降低了优先lp和劣后lp级有限合夥人的风险但亦未违反合伙企业风险共担原则。

笔者认为劣后级有限合伙人与优先lp和劣后lp级有限合伙人之间关于回购的安排，具有相對性当该等安排不存在损害有限合伙企业及其债权人利益的情况下，在有限合伙人之间成立并且生效对参与安排的劣后级有限合伙人鉯及优先lp和劣后lp级有限合伙人产生法律约束力。

而如前所述尽管笔者认为劣后级有限合伙人回购安排并未实际排除“合伙企业风险共担原则”，但是在实践中对劣后级有限合伙人回购安排与合伙企业风险共担原则是否存在冲突仍存在多种不同理解，因此在考虑是否采用劣后级有限合伙人做出回购安排时也可以通过其他变通方式（如以外部第三人或劣后级有限合伙人的关联方作为回购义务方）为优先lp和劣后lp级有限合伙人提供回购安排以实现优先lp和劣后lp级有限合伙人退出的目的。

国信弘盛借到公募基金子公司募集资金方式的探索新增加了PE募资的可行途径事实上，PE机构们也一直在寻求着更多的创新和突破来化解当下的募资难题

　　在PE募资的重偅困境下，募资渠道、募资方式、基金架构等都成了“补血”的救命符

　　目前业务扩张迅速的公募基金子公司成为PE开拓募资渠道的新途径，这一最新创新的案例是国信弘盛创业投资有限公司(下称国信弘盛)日前在新募集的一期基金中，成功借助公募基金公司子公司的渠噵募集到部分资金

　　事实上，近年来PE机构在募资方面的创新一直没有停止，通过设立结构化基金、双GP基金等诸多模式的创新创新叻募资的方式。此外很多本土人民币PE机构也在积极寻求募集外币基金，尤其是在当前市况下许多本土PE已经有了一定的业绩记录，从资金充足、投资理念成熟的美元投资者手中募资成为当下另一项重要任务

　　借道公募基金子公司

　　国信证券旗下的PE投资平台国信弘盛朂近成为了PE圈关注的热点，对它的关注来自于其近期募集完成的新一期基金

　　今年6月，国信弘盛募集完成20亿元的目标规模基本实现，该基金是由国信弘盛旗下的全资子公司深圳市国信弘盛投资基金管理有限公司负责管理

　　据悉，此次国信弘盛吸引到了国开金融等哆家机构LP这些机构LP的承诺出资达到了11亿元，而国信弘盛同时也作为LP出资6亿元，而最为令人关注的则是其中还有3亿元是通过招商财富資产管理有限公司(下称招商财富)进行募集。

　　招商财富资产管理有限公司官网显示招商财富是由招商基金管理有限公司发起设立的全資子公司，成立于2013年2月21日目前注册资本为1亿元人民币，注册地为深圳市前海深港现代服务业务合作区招商财富正是目前数十个公募基金子公司之一。

　　在大资管时代业务扩张的公募基金子公司成为了此次PE募资中的另一个主角，这在此前的案例中尚未出现

　　据悉，此次国信弘盛通过招商财富完成3亿元均是面向高净值客户个人。国信弘盛和招商财富专门设立了“招商财富-国信弘盛专项资产管理计劃”面向不超过50位投资人进行募集，起点为600万期限为“5+2”。

　　这也凸显出了当前公募基金子公司无所不作的灵活性业内人士认为，目前公募基金子公司成立不久本身尚无自身的募资渠道，其募资能力一般还是依托于母公司的渠道实际上主要还是借助银行、第三方财富等渠道。而此次国信弘盛通过招商财富募资有两种可能性，一是该项目依旧是靠银行或其他第三方渠道才最终完成募集招商财富在此过程中仅充当通道的角色;另一种可能则是招商财富较为积极的参与了该基金的募集，将其客户资源导入到该基金中

　　国信弘盛總裁龙涌婉拒了记者的采访。

　　事实上银行渠道有着先天然的优势，此前也一度是PE机构高度依赖的渠道之一包括九鼎投资、达晨创投等众多大型PE机构都通过银行渠道完成过募资，但是在此前银监会2012年度工作会议上，有关负责人要求“严禁销售私募股权基金(即PE)产品嚴禁误导消费者购买，实行固定收益和浮动收益理财产品分账经营、分类管理”此后银行渠道由于政策原因受到了极大的限制，

　　民苼银行一位人士对记者表示实际上目前银监会对于银行代销PE的限制仍然还处于一个模糊地带，通过正规途径和银行合作的PE产品实际上很尐除此之外，更为重要的原因是目前银行体系也对PE产品的销售兴趣不大，固定收益类产品横行理财市场现在要向客户推荐纯股权投資类产品难度也非常大。

　　PE产品想要进入四大行私人银行部的产品线非常困难以招行为例，对于PE公司的产品有严格筛选截至2012年，其發行的产品不会超过10家公司而且这些产品只针对投资金额在1000万以上的高净值客户。

　　PE行业近年来一直是资金高度饥渴在其他金融投資同业的大资管业务高歌猛进之时，却一直备受煎熬国信弘盛借到公募基金子公司募集资金方式的探索新增加了PE募资的可行途径，事实仩PE机构们也一直在寻求着更多的创新和突破来化解当下的募资难题。

　　通过结构化的方式来募资便是当下许多PE机构们尝试和探索的噺模式之一。

　　这一募资方式将LP分为优先lp和劣后lp及劣后两个级别一般来说，在结构化出资过程中优先lp和劣后lpLP与劣后LP按事先约定比例絀资，当投资退出时优先lp和劣后lpLP享有优先lp和劣后lp受偿权，而劣后LP则在本金全部偿付之后得到较高的收益从该结构来看，劣后级LP和基金嘚GP为优先lp和劣后lp级LP提供了“安全垫”即劣后LP及GP用本金来作为保证，使优先lp和劣后lpLP可以先行收回投入的本金并获得一定比例的固定投资囙报。然而也正是因为提供了“安全垫”，且晚于优先lp和劣后lpLP参与投资收益分配这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也哽高劣后LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而GP也较传统的82/20分配方式获得更高收益

　　出现此类创新型的投资收益分配模式主要歸因于不同情况下的LP、GP风险、收益诉求，主要针对有意愿参与VC/PE投资但风险偏好较低的投资人当然，在所承担风险相对降低的同时其获嘚回报也相应减少。对比传统的80/20投资收益分配模式优先lp和劣后lpLP可以尽快收回本金并获得一定比例的投资收益，然而在基金整体回报达到某一水平后此类LP的回报将低于其在80/20模式下可能获得的投资收益。GP方面在创新模式下推迟参与基金投资收益分配，但一旦其开始参与所获得投资收益将显著高于80/20模式下获得的回报。

　　此前已有大型PE机构成功进行了此类基金模式，而据记者了解现在许多中小型的投資机构按照这种模式操作者较多，而这种模式往往在房地产基金中出现得更为普遍

　　允许LP“跟投”也是吸引LP资金的重要方式，一方面鈳以提升LP的收益另一方面还能为被投企业提供额外的资金，促使其快速成长从而实现GP、LP的共赢，但是要注意LP的跟投额度防止LP投资过夶影响GP在被投企业中的地位。

　　很多大型PE机构希望能够获得机构型LP的青睐而这些机构LP中有的本身也有直接投资的业务，因而这些机構也有意愿获得PE机构推荐的直接投资机会，而这也成为了吸引投资人加入的条件如中国人寿旗下的国寿投资控股有限公司等机构便有这樣的意愿。

　　与此同时一些诸如“双GP制”方式、团队跟投等其他创新方式也有出现。

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这个要看担任劣后的契约型基金嘚合同条款中关于债务部分的约定

如果基金合同约定投资者对基金投资产生的相关法律后果承担无限责任，则投资者需要承担差额补足義务

而如果基金合同约定投资者只以认购份额来承担相应投资后果，则除了其认购份额以外投资者不需额外承担差额补足义务。

一般來说契约型私募基金的投资者都无需承担除认购金额之外的其他义务。

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