为什么投资者在并购交易中越来越注重营运现金流 (Operating Cash Flow)？和 EBITDA 相比较都有哪些优缺点？
【EmilyL的回答(107票)】:
越是基础的金融问题越能看出来功底。要是我们公司工作30年的基金经理来答这个问题，大概能让金融从业者都产生茅塞顿开的感觉吧。我从业时间不长，还是来给已经有的回答做几点补充：
1、Operating Cash Flow（OCF）在估值当中不是很常用，更常用的指标是Free Cash Flow（FCF）。虽然各个行业差距很大，但一般&10% FCF Yield就算比较高了，20%的FCF Yield说明公司五年左右赚的现金加起来就是目前的市值。有这样的估值，说明市场认为公司目前的现金流不能持续，也就是很不看好公司的未来。很多偏价值风格的投资经理会用Bloomberg或者Factset来筛选FCF Yield高的股票（比如&15%），在其中寻找自己比市场更看好的公司来投资。
2、OCF和FCF之间的区别就是CapEx（资本支出）。资本支出分维持（Maintenance）和成长（Growth）两种。虽然两者之间并没有一目了然的区别，但公司大概都心里有数自己的维持性资本支出是多少。对于一个成熟的公司，成长性资本支出理论上应该是很少的。这样就能看出为什么FCF是一个比OCF更好的估值指标：因为维持性资本支出是公司继续经营所必要的，那么在估值的时候就应该考虑这项开支。比如汽车公司往往比食品公司需要更多的资金（Asset Intensive），而FCF能很好地反映这点。事实上，投资人的确更喜欢对资金需求小的公司，比如同是宾馆，投资人普遍会给轻资产的公司更高的估值。
3、至于EBITDA、EPS和FCF之间哪个更好，就是一个投资人自己的偏好问题了。去年高盛做过一个调查，结果是60%的投资人喜欢P/E，20%喜欢EV/EBITDA，20%喜欢FCF Yield。
4、那么EBITDA和OCF之间的区别是什么呢？通常有这么三项：营运资金的改变 (Changes in Net Working Capital）、股权激励（Stock Based Compensation）、递延所得税资产（Deferred Tax Asset）。这三项是否应该反映在估值指标里是一个很见仁见智的事情。个人而言，我觉得股权激励应该是从EBITDA扣除的，因为用股权来支付员工报酬和用现金支付员工报酬之间没什么本质区别。递延所得税资产要看这个避税能持续多少年，如果是5年以上，那么也许应该在公司的股价上反映这个优势，但一般来说公司最终都要付差不多的税。至于营运资金的改变，高增长的公司普遍认为，自己要花很多钱在营运资本里是因为增长速度很快。这是增长股更经常看EV/EBITDA或者P/E的一个原因。一般剩下的股票才看FCF Yield，一般也是价值风格的基金经理才对估值指标之间的区别感兴趣。增长股都去看Blue Sky Scenario了嗯。
【JOEYWANG的回答(37票)】:
operating cash flow和ebitda在并购交易中是两个用途。
EBITDA很多情况下是用来算multiple，就是最常用的EV/EBITDA。使用multiple，就可以通过类似的公司知道某一个具体公司价值多少。但问题是，即使是同行业、同地域、直接竞争的对手企业，他们的capital structure，和看待每一个财务条目和记账方式都是不同的。为了能够排除客观和主观的差异进行比较，通常都会使用EBITDA来进行comparable/precedent transactions analysis，以及分析公司经营状况。（每个行业的并购也不同，Technology行业另外通用EBITA，industrial和real estate可能会用EBITDAR，就不细讲了）
Operating Cash Flow 则是税后现金流，一方面是用来估值，其他回答都已经讲清楚了。还有另一方面，如果收购中涉及新的债务，看现金流是否能cover新债的利息，以及是否能尽量还清债务，operating cash flow就是非常重要了。
【SangryChao的回答(5票)】:
公司价格评估最基本的模型就是未来现金流折现，这现金流也就必然是经营活动现金流了。
EBITDA息税折旧摊销前利润，在计算公司未来现金流时，通常会直接使用EBITDA，因为基于了“公司信用政策正常运行”的假设，但这依然是一个权责发生制的概念，而不是现金流概念，他回避了应收账款无法收回问题，而大量的坏账貌似是很多公司资金链断裂的原因之一。
【VforVendetta的回答(3票)】:
一些补充：
其实使用何种方法来对公司进行估值，很大程度上取决于公司的具体行业和其本身的性质。不管是P/E，EV/EBITDA，DCF还是precedent transaction 都有存在的理由。
比如一些互联网公司，成立才2，3年，收入Y1Y2增长500%，Y2Y3增长300%，现金流极不稳定，project他未来5-10年的FCF非常困难（万一BAT做一个类似产品，公司直接挂都有可能）。那么这种情况下我们只能通过一些ratio来看市场对可比公司的估值大概是怎样的。（至于选用哪些可比公司又是一门学问了）这里的ratio就包括了P/E;EV/EBITA; EV/EBITDA。如果EBITDA为负，则可能会用到EV/REVENUE。像当年whatsapp一样连收入都没有，甚至会用EV/active user之类的ratio。
又比如一个传统的零售公司，现金流稳定，可以很容易的预测出他未来几年的FCF和perpetual growth rate，那么可能估值的时候就会更偏重DCF一点。而因为公司每年不会有太大的固定资产，使用ratio时也会考虑P/E而不是EV/EBITDA。
金融，地产等特殊行业估值的方法也会有很大的不同。比如银行业只看BALANCE SHEET，ratio用的也是P/B，EBITDA或者现金流压根就不会出现。
IBD的实际操作中，投行一般会使用多种方法进行估值，然后画一个football field搞一个平均值。这样不管最后卖了多少钱都不至于差太远，MD脸也就保住了。
【李小洲君的回答(3票)】:
在比较EBITDA和Operating Cash Flow区别之前，首先要了解他们的计算方法。
1.先说说EBITDA：
EBITDA = Earnings Before Interest TaxesDepreciation and Amortization
EBITDA = Operating Income + Depreciation +Amortization
= EBIT + Depreciation + Amortization
= Net Income +Income TaxExpense + Interest Expense + Depreciation + Amortization
为什么在有净利润(Net Income)的情况下，还要建立一个新的指标来衡量公司的经营情况呢？显然这个新的指标有它的优势:
在衡量企业经营情况时，TAX其实是被看作为“Non-Operational”项目的，因为在复合法规的情况下，不论是企业的税务的实际缴纳还是企业在报表里所报告的税收都是有一定的操作空间的。如果一个公司在过去有“人为”的巨大亏损，那么企业一旦扭亏为盈的时候就可以有一个较低的税率，比如生物技术公司和科技公司费用化巨大的研发费用超过了企业的营收。所以谁有并不能正真反映企业的经营状况。
利息费用(Interest Expense)反映的实际上是企业的杠杆，而不是经营。同行业的不同公司可能偏好不同的资本结构，这反映的是企业的Financial Strategy, 而不是Operating Strategy。
折旧费用(Depreciation)反映的是对固定资产的会计处理。事实上一旦固定资产购买完成，现金已经支付(当然，对于租赁的情况，对NetIncome, EBITDA, Operating Cash Flow也会有不同的影响)，因此并不影响企业的后续经营。特别是那些资本密集型的制造类企业，比如汽车，飞机，运输等都有很高的折旧费用。所以我们希望提出这类费用，更加直接的观察到企业的经营收入情况。
摊销费用(Amortization)是针对无形资产的会计处理。这一点和折旧是类似的。另外，一家企业收购另一家企业后在资产负债表上蹭的多出巨大的无形资产，进而对今后的经营产生摊销费用，同理我们也希望提剔除这类费用来观察企业的营收。
2.再说说Operating Cash Flow
CF from Ops = Net Income + Depreciation +Amortization - Chg in Non Cash Current Assets
+ Chg in Non DebtCurrent Liabilities + Non-Cash Items
= Net Income +Depreciation + Amortization - Chg Non Cash Working Capital
+ Non-Cash Charges
Operating Cash Flow中由从净利润出发，除了考虑了折旧和摊销，还考虑了Net Change in Working Capital，包括但仅不限于存货 (Inventory) ，应收账款 (A/R) ，应付账款 (A/P) ，递延收益 (Deferred Revenue) 这些因素在经营上看没有改变企业的营收结构，但是影响了企业的现金流结构。另外，还有一些非现金项目的变化，比如, Share-based compensation(多数情况下EBITDA也会剔除这一项), Pensions Obligation, Share of net profit of JointVenture/Associate。比如Joint Venture, 虽然计算入净利润，但是这部分收益可能作为retain earning保留在所投资的公司而并未给企业带来真正的现金流。
3.那么Operating Cash Flow和EBITDA有哪些区别呢？
1) Net Working Capital. 事实上最大的区别应该就体现在净运营资本上。EBITDA完全没有考虑Net Working Capital的变化，而OperatingCash Flow覆盖了这一部分变化。运营资本对企业的现金流影响是极其重要的，对企业的估值，经营效率的评估，偿还债务的能力，变现的能力都有重大的影响。这里举个简单但是可能很多人不知道的例子：苹果在销售iphone的时候，当一个手机销售出去，第一个季度只能确认3/24的收入，那么一年事实上只能确认12/24的收入，结果就导致了EBITDA和NetIncome极大低估了企业的经营表现，因为当年有1/2的现金流入是没有确认在企业的收入里面的，但是用OperatingCash Flow就能够把这个部分的现金收入包含进来。 同样，不同公司对于存货 (Inventory) ，应收账款 (A/R) ，应付账款 (A/P) ，递延收益 (Deferred Revenue)都有不同处理，这一部分的现金流影响只能通过cash flow来还原。
2) Interest Expense. 一般情况计算OperatingCash Flow的时候，是将利息支出计算在内了的，cash flow要盯住企业的现金变化，而EBITDA是将这一部分支出剔除出了。另外，有的企业算operating cash flow可能是unlevered的，会把利息支出加回来，这一点在评估一个企业的时候要注意财宝的注释。
3) Reserves & Allowances. 备抵项目的变化会作为gain & losses反映在EBITDA里面，但是不见得能够带来现金流。比如Sales return, product warranties, bad debts。这些项目的增加都会作为亏损事件计入EBITDA，但是确认这些项目的时候并没有发生现金流的变化，现金流的变化可能已经发生了，或者在将来才会发生。这也是为什么要区分AccrualBasis Accounting和Cash Basis Accounting的原因，确认收入和损失与现金流的流进和流出可能不是发生在同一个时间点，出于不同的考量，有时候会在乎收入和损失，有时候会更在乎现金流(多数情况，后者更重要)。这一点同样也适用于Net Working Capital。
4) Non-cashIncome and Expense Item. 这一点在讲operating cash flow计算中已经提到了。比如企业A投资了企业B，企业A对企业B的净利润就有claims，这一部分会作为收入计入EBITDA。问题是，你作为股东不能说人家赚钱了就要把钱都分了啊，所以这个收入并没有给企业的operating cash flow带来变化。对一般的企业还好，这个影响可能不大。但是对上市的金融类公司而言，比如KKR，旗下不知道投了多少公司，每年对这些公司的利润有多少claims，但是KKR不会挨家挨户去要净利润啊。所以这个项目对金融类的企业的评估尤为重要。
以上是我自己总结的一些区别，但肯定不限于此，而且可能会有错误 = =。就像
说的，只有经历了诸多实务的磨练才会体会出不同的指标对衡量一个企业的经营时候的有效性。另外企业估值的时候用的现金流办法应该是FCF而不是OCF,
也强调了这一点。最后，有一点是值得我们铭记的：企业声称赚到钱(Net Income, EBITDA)和企业真的收到钱(Cash Flow)完全是两回事!
【依岸彦的回答(2票)】:
简单来说，op cash flow 最直观体现一个公司在税后的现金流。EBITDA排除了capital structure 对现金流的干扰。其中行业的EV/EBITDA逐渐成为一个相对直观的指标来衡量一个即将被收购的公司。
【南坡海岸的回答(1票)】:
简单讲，作为投资人，你最在乎的事情是什么？
答：退出 （收钱）
operating cash flow在财务上代表了一个公司业务上的现金流能力，这个数据本身的价值不高（只反应实际的dollar amount），基本都要和gross profit rate和revenue做比较才能得到比较靠谱的分析。
有的公司收入很高毛利很好可是现金流不行，那基本说明要么这公司的客户不行要么公司overhead太高要么就是财务造假，这种风险级别的公司应该只有初创期VC才会考虑，再或者是大的良好目标。
反过来讲如果公司的收入和毛利都不高，但是现金流很好，说明公司的议价能力高，管理效率高，或者客户质量好，这些都是可以影响你对一个公司估值判断的标准。
最后它还是偿债能力的强劲指标，你能弄到手的现金越多，你的债务承受力就越高，真的有一天投资人不舒服了可以顺利的找到接盘侠然后干净利落的MBO退出。
EBITDA本身不是一个财务概念，因为它从根本上违背了会计的matching 原则，但是它实际反映了一个公司的业务和运营的综合能力，把会计按期减记的条目剔出出去的好处就是能更客观的体现公司的综合水平，你可以把EBITDA理解成一个更深度的毛利，它比毛利多描述了公司的运营管理成本，而且可持续性非常强（除非换管理模式或者市场大幅度波动）。估值模型里终值的计算方式导致了主体数据一点点的变动可能就会造成估值的大变化，那么一个能够比较清楚的描述公司能力并且可持续性强的数据就是估值的最好选择。
很多公司都有自己的估值主体数据，EBITDA虽然是最常见的但其本身也只是一个辅助工具，按照行业不同，公司结构不同而设计不同的主体数据是估值建模一个比较重要的组成部分，有经验的老财务可以看一眼Income Statement再问一下公司是干嘛的就能新建一个靠谱的主体数据，这个是要专业一点一点磨出来的能耐了。
【Tony的回答(0票)】:
不能光看理论, 要从交易目的的角度去看. 如果收购者买的是一个story它希望看到这个企业在正常运转情况下可能带来较高的回报, 那么FCF比较重要, FCF是在去除维持公司正常运转和基本增长所需Capex后实际的yield. 而如果是leveraged buyout, 或者其它类似的高杠杆收购, 无所谓未来公司的收益情况怎样, 只要我能还得起债就ok, 那么ebitda是这个公司实际可用来还债的现金流, 其他的capex一类可以通过认为缩减开支来减少.
【ShenMeng的回答(0票)】:
“凡是做过一点点事务，就知道资产负债表和利润表造假的难度实在是太低了，而现金流量表，很多企业通常是不编制的，一是不会，二是不想，三是不能。”
【李扬的回答(0票)】:
因为现金流才是资产的本质啊，
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