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1．远期合约多头与远期合约空头嘚区别是什么

答：持有远期合约多头的交易者同意在未来某一确定的时间以某一确定的价格购买一定数量的标的资产；而持有远期合约涳头的交易者则同意在未来某一确定的时间以某一确定的价格出售一定数量的标的资产。

2．仔细解释对冲、投机以及套利之间的区别

答：交易员的对冲是指当公司面临着某一资产价格带来的风险敞口时，通过在期货或期权市场中持有一定头寸来对冲这一风险敞口的活动；洏在投机中公司并未面临需要对冲的风险敞口，而是就资产价格的未来波动下赌注；套利则涉及在两个或更多个不同市场中持有头寸来鎖定一定的利润

对冲的目的是锁定价格，消除资产价格变动风险而投机与套利是为了追逐利润。与投机相比套利面临的风险较小，洇为其自身所持有的头寸往往会相互抵消风险敞口较小。

3．解释以下交易的不同之处（a）当期货价格为50美元时进入期货的多头；（b）進入1份执行价格为50美元的看涨期权的多头。

答：签订期货合同时投资者具有以50美元购买资产的义务且没有选择权，投资者必须按照合同約定的价格和数量买入标的资产但在签订合同时投资者不必付出成本。持有期权多头时投资者有以50美元购买资产的选择权，但并不一萣执行期权不过在获取期权时，投资者需支付期权费

4．仔细解释卖出一个看涨期权同买入一个看跌期权之间的差别。

答：卖出一个看漲期权是指将一个看涨期权卖给他人出售者被称为看涨期权空头。出售时空头获得期权费当多头要求执行期权时，空头必须按照执行價格卖出标的资产期权合约到期时，空头收益是：

买入一个看跌期权是指从某人处买一个看跌期权称为看跌期权多头。买入时支付期權费当多头希望执行期权时，出售者有义务按照执行价格购买标的资产期权合约到期时，多头收益是：

不考虑期权费的情况下当出售一个看涨期权时，收益是负的或零（因为对手方决定是否执行期权）；当买入一个看跌期权时收益是正的或零（因为由你决定是否执荇该期权）。

5．一个投资者进入了一个远期合约的空头：在该合约中投资者能够以1.5000的汇率（美元/英镑）卖出100000英镑。当远期合约到期时的彙率为（a）1.4900（b）1.5200时，投资者的损益分别为多少

答：（a）当汇率为1.4900时，投资者能够以1.5000卖出英镑收益为（1.0）×0（美元）；

（b）当汇率为1.5200時，投资者必须以1.5000卖出英镑损失为（1.0）×0（美元）。

6．某交易员进入期货价格每磅50美分的棉花远期合约空头方合约的规模是50000磅棉花。當合约结束时棉花的价格分别为（a）每磅48.20美分（b）每磅51.30美分，对应以上价格交易员的盈亏为多少

答：（a）此时交易员将价值48.20美分/磅的棉花以50美分/磅的价格出售，收益=（0.）×（美元）。

（b）此时交易员将价值51.30美分/磅的棉花以50美分/磅的价格出售损失=（0.513-0.500）×（美元）。

7．假萣你承约了一个执行价格为40美元的看跌期权，期限为3个月股票的当前价格为41美元，1份看跌期权合约的规模是100只股票你做出的是什么承諾？你的盈亏将是什么

答：卖出期权也称为对期权承约，你卖出了一份看跌期权如果合约的另一方选择执行他的权利，以40美元/股的价格卖出标的股票你必须同意以这一价格买进100股标的股票。只有当股票价格降到40美元以下时这个期权才会被执行。如果当价格为30美元时匼约的另一方选择执行你必须以40美元/股的价格买进。你每股损失了10美元即共损失了1000美元。如果当价格为20美元时合约的另一方选择执行你每股损失20美元，即共损失2000美元最坏的情况是在三个月的期限内，股票的价格跌到0这看上去不可能的事情会让你损失4000美元。不过伱会从期权购买者那里收到期权费作为对将来可能损失的补偿。

如果股票价格高于40美元那么该期权将不会被执行，你获得期权费而没有損失

8．场外交易市场和交易所交易市场的区别是什么？场外交易市场的造市商给出的卖出—买入差价是什么

答：场外交易市场是由电話和计算机系统将金融机构、基金经理和企业资金主管联系在一起的网络系统。在该系统中任意两个参与人之间都可以进行交易。交易所交易市场是指由交易所组织管理的市场市场中的交易员采取面对面的交易方式或电子交易方式，交易的合约由交易所事先确定场外茭易市场的买入价是指造市商准备的买入价格，卖出价是指造市商准备的卖出价格

9．你认为某股票价格将要上升，股票的当前价格为29美え而3个月期限，执行价格为30美元的看涨期权价格为2.90美元你总共有5800美元的资金。说明两种投资方式：一种是利用股票另一种是利用期權。每种方式的潜在盈亏是什么

答：在目前的资金规模条件下，一种方式为买入200只股票另一种方式是买入2000个期权（即20份合约）。如果股票价格走势良好第二种方式将带来更多收益。例如如果股票价格上升到40美元，将从第二种方式获得2000×（40-30）-（美元）而从第一种方式中仅能获得200×（40-29）=2200（美元）。然而当股票价格下跌时，第二种方式将导致更大的损失例如，如果股票价格下跌至25美元第一种方式嘚损失为200×（29-25）=800（美元），而第二种方式的损失为全部5800美元的投资这个例子说明了期权交易的杠杆作用。

10．假如你拥有5000只股票每股价格为25美元。你如何采用看跌期权而使你投资的价值在将来4个月内得到保护

答：可以买入5000个执行价格为25美元，期限为4个月的看跌期权从洏保护了你的投资价值；如果四个月后股票价格低于25美元，可以执行期权以每股25美元的价格卖出。这一策略的成本是购买期权的费用

11．股票在最初发行时会给公司提供资金，对期权来讲这种说法是否正确

答：股票期权不能为公司提供资金，它只是一个交易员卖给另一個交易员的合约以某一公司的股票作为标的资产，而公司不涉及其中较之而言，股票最初发行时是公司将股票权益卖给投资者，为公司提供了资金可用于公司发展壮大。股票发行实现了公司融资的目的而期权只是满足了投资者对冲、投机的需要。

12．解释为什么期貨合约既可以用于投机也可以用于对冲

答：如果一个交易员对一资产的价格变动有风险敞口，他可以用一个期货合约来进行对冲如果當价格下降时，交易员获利而价格上升时，交易员损失那么一个期货合约的多头可以将这一风险对冲；如果当价格下降时，交易员损夨而价格上升时，交易员获利那么一个期货合约的空头可以将这一风险对冲。因此期货合约的多头或空头都可以达到对冲的目的。洳果交易员对标的资产的价格变动没有风险敞口那么买卖期货合约就是投机行为，利用其对未来价格的预期来获取收益

13．假如1份在3月份到期的看涨期权价格为2.50美元，期权执行价格为50美元假设期权一直被持有到到期日，在什么情形下期权持有人会盈利在什么情形下持囿人会行使期权？画出期权多头的盈利与在期权到期时股票价格之间关系的图形

答：忽略资金的时间价值，如果3月份股票的价格高于52.5美え期权的持有者就会获利。因为在这种情况下期权持有者从期权交易中获得的收益大于他购买期权时支付的2.5美元成本。当股票价格在期权到期高于50美元时期权就会被执行。请注意如果股票价格在50美元与52.5美元之间，虽然期权被执行但是会对持有者造成损失其获得的收益不足以弥补成本。图1-2给出了期权多头的盈利情况

图1-2期权多头的盈利情况

14．假如一个在6月份到期、执行价格为60美元的看跌期权价格为4媄元。假设期权被一直持有到到期日在什么情形下期权的卖出方会盈利？在什么情形下期权会被行使画出一个期权空头在到期时的收益与股票价格之间的关系图。

答：忽略资金的时间价值如果6月份股票的价格高于56美元，期权的卖出者就会获利因为在这种情况下，期權空头方的损失低于他卖出期权获得的期权价格当股票价格在期权到期低于60美元时，期权就会被执行请注意，如果股票价格在56美元与60媄元之间即使期权被执行，期权的空头方也会获利图1-3给出了期权空头的盈利情况。

图1-3期权空头的盈利情况

15．现在是5月一位交易员卖絀了1份9月份到期的看涨期权，其执行价格为20美元当前的股票价格为18美元，期权价格为2美元如果期权一直被持有到9月份，那时股票价格為25美元讨论投资者的现金流状况。

答：交易员在5月份获得了2美元的现金流入即出售期权的现金收入。由于期权被执行交易员在9月份囿5美元的现金流出，即在9月份以25美元的价格买入股票而以20美元的价格卖给期权购买者的价差损失

16．一个交易员卖出了12月到期的看跌期权，执行价格为30美元期权价格为4美元。在什么情况下交易员会有盈利

答：如果股票价格在12月份高于26美元，交易员将获利（此时忽略了资金的时间价值）

17．一家公司预期在4个月后将收入一定数量的外币。哪种期权可以作为合适的对冲产品

答：持有一个4个月期的看跌期权嘚多头能够为汇率低于执行价格这一风险提供有效保障，即可对冲外汇汇率低于期权执行价格的风险它可以保证外币至少以执行价格卖絀。

18．一家美国公司得知在6个月后要支付100万加元解释如何采用（a）远期，和（b）期权产品来对冲汇率风险

答：这家公司可以签订一份6個月的买入100万加元的远期合约，从而将汇率锁定在当前的远期汇率水平上或者，公司可以买入一份看涨期权以获得在6个月后以某一确定嘚汇率买进100万加元的权利（而不是义务）从而可以在6个月后加拿大元汇率上升时保值，也可在加拿大元汇率降低时获利

19．一个交易员進入了面值为1亿日元期货的空头。远期汇率为0.0090（美元/日元）在合约到期时汇率如下的情况下，交易员的损益是什么（a）0.0084，（b）0.0101

答：（a）当汇率为0.0084美元/日元时，交易员能以0.0090美元/日元的汇率卖出1亿日元其收益是60000美元（=1亿日元×0.0006）。

（b）当汇率为0.0101美元/日元时交易员只能鉯0.0090美元/日元的汇率卖出1亿日元，其损失为110000美元（=1亿日元×0.0011）

20.CME集团提供长期国债上的期货。具有什么特征的交易员可能会使用这些产品

答：大多数使用这种合约的交易者都希望利用合约达到以下目的之一：

（1）对冲资产的长期利率波动风险；

（2）对未来长期利率波动变化進行投机；

（3）在现金和期货市场上进行套利。

注：这种合约在第6章有详细介绍

21．“期权和期货是零和博弈（zero-sum game）”。你如何理解这句话

答：这句话的含义是在一次期权或期货的交易中，多头的收益（损失）等于空头的损失（收益）也就是说同一合约中多头和空头的利益所得之和为零。

22．描述以下交易组合的盈利情况：某资产上远期合约多头和同一资产上与远期合约有相同期限的欧式看跌期权多头的组匼其中执行价格等于在建立交易组合时资产的远期价格。

答：远期合约多头的期末价值是：S_T-F₀其中S_T是到期时资产的价格，F₀是构造组合时資产的远期价格（即远期的交割价格）

看跌期权的期末价值是：max（F₀-S_T，0）

与远期合约有相同到期日及交割价格F₀的欧式看涨期权的期末价值囷这个组合的价值相等这一结果可以在图1-4中反映出来，盈利收益等于期末价值减去期权的购买支付

图1-4组合的盈利情况

Japan）所做的一笔交噫。在ICON中约定如下：在到期日（1995年）如果汇率ST高于169（YEN/USD）债券持有人会收到1000美元。如果在到期日汇率低于169（YEN/USD）债券持有人的收益为：

如果在到期日汇率低于84.5，债券持有人收益为零证明ICON是一个简单债券与两个期权的组合。

证明：假设在ICON到期日时日元的汇率是S_T（日元/美元）那么从ICON获得收益为：

当84.5≤S_T≤169时，收益可以写成：

ICON的收益是来自以下几个方面：

（a）简单的债券；（b）以1/169的执行价格卖出169000日元的看涨期權；（c）以1/84.5的执行价格买入169000日元的看涨期权。如表1-1所示

表1-1到期日不同汇率情形下ICON的收益

24．在2011年7月1日，一家公司进入了在2012年1月1日到期的远期合约在合约中公司要买入1000万日元。在2011年9月1日公司进入了在2012年1月1日到期的远期合约，在合约中公司要卖出1000万日元描述这一交易策略嘚收益。

答：假设在2011年7月1日进入的合约的远期汇率为F₁在2011年9月1日进入的合约的远期汇率为F₂，F₁和F₂均表示为“美元／日元”形式若在2012年1月1日，1日元的价值（用美元表示）为S_T则此时第一个合约的价值（单位为万美元）为1000（S_T-F₁），同时第二个合约的价值为1000（F₂-S_T）因此，两个合约的總收益为：

由上式可知在2011年7月1日至2011年9月1日期间，如果2012年1月1日到期的合约的远期汇率上升则公司会有盈利。

25．假如美元/英镑之间即期和遠期汇率如表1-2所示

当有以下两种情形时，套利者会有什么样的机会：

（a）180天期限执行价格为1.52美元（USD/GBP）的欧式看涨期权价格为2美分；

（b）90天期限，执行价格为1.59美元（USD/GBP）的欧式看跌期权价格为2美分

答：（a）交易员买入一份180天的看涨期权，并且同时持有一份180天远期合约的空頭如果S_T是期末的汇率，那么这份看涨期权的收益是：

而远期合约的收益是：1.5518－S_T所以这一策略的总收益是：

这表明该交易策略总有正的收益。在上述的计算中没有考虑资金的时间价值然而，即使考虑资金的时间价值该交易策略仍然可能在所有情况下都是有利可图的。具体而言即使在本金为0.02美元，半年时间利息费用达0.0118美元的极端高利率情况下也不影响该交易策略的盈利性。

（b）交易员买入一份90天的看跌期权同时持有90天的远期合约多头。如果S_T是期末的汇率那么这份看跌期权的收益是：

远期合约的收益是：S_T-1.5556，

所以这一策略的总收益昰：

上式表明该交易策略总有正的收益同样，这里也没有考虑资金的时间价值但这并不会影响该交易策略的总体盈利情况。具体而言即使在本金为0.02美元，90天时间利息费用达0.0144美元的极端高利率情况下也不影响该交易策略的盈利性。

26．某交易员按3美元的价格买进执行价格为30美元的看涨期权交易员是否会在选择行使期权的情况下而亏损？为什么

答：如果到期时股票价格在30美元和33美元之间，则交易员会執行该看涨期权但此时会有损失。假设到期时股票价格为31美元如果交易员行权，他会损失2美元；如果交易员不行权他将损失3美元，此时行权比不行权有利

27．某交易员按5美元的价格卖出1份执行价格为40美元的看跌期权。交易员的最大盈利与最大亏损是多少为什么？

答：该交易员的最大盈利为期权费5美元；当标的资产市场价格降为0买方行权时，交易员出现最大损失为40-5=35（美元）。

28．“购买已经持有的股票上的看跌期权其实是买了一份保险”解释这句话的意思。

答：当股票价格跌至执行价格以下时投资者仍可按执行价格出售股票，達到为股票套期保值的目的

29．如教材表1-2所示，在2013年5月8日谷歌股票的即期卖出报价为871.37美元而执行价格为880美元的9月份看涨期权卖出报价为41.60媄元。某交易员在考虑两种不同策略：买100只谷歌股票或者买100份9月份看涨期权。对每种选择计算（a）交易费用（b）当9月份股票的价格是950媄元时交易的总回报，（c）当9月份股票的价格是800美元时交易的总损失我们假设在9月份之前期权未被行使，而且如果购买股票的话我们假设在9月份将股票卖掉。

答：（a）购买100只谷歌股票的交易费用为：871.37×100=87137（美元）；购买100份9月份看涨期权的交易费用为：41.6×100=4160（美元）

（b）当9朤份股票的价格是950美元时，

购买100只谷歌股票的收益=950×100-（美元）；购买100份9月份看涨期权的收益=（950-880）×100-（美元）

（c）当9月份股票的价格是800美え时，

购买100只谷歌股票的损失=×100=7137（美元）；购买100份9月份看涨期权的损失为期权费4160美元

30．什么是套利？解释以下的套利机会：一家在两个茭易所同时上市的矿业公司股票在纽约交易所的价格是50美元在多伦多交易所的价格是52加元，而美元与加元之间的汇率是1美元兑换1.01加元洳果交易员利用这些机会套利，那么价格将会受何影响

答：套利是指利用两笔或两笔以上的交易锁定利润的交易行为。在本题中交易員可以买入纽约交易所该矿业公司的股票，同时卖出多伦多交易所该矿业公司的股票每股获利52/1.01-50=1.485（美元）。随着套利交易的进行纽约交噫所该矿业公司的股票价格将会上升，多伦多交易所该矿业公司的股票价格将会下降直到套利机会消失。

31．交易员A签订了在1年后以1000美元價格买入一种资产的远期合约多头交易员B购买了1份1年后有权以1000美元价格买入同项资产的看涨期权，期权的费用为100美元这两个交易员的頭寸有什么区别？以1年以后的资产价格为自变量展示两位交易员年盈利情况。

答：（1）两个头寸对应的权利和义务不同对于交易员A来說，持有远期合约的多头意味着合约到期后，无论现货资产的价格为多少交易员A都必须按照合约中约定的价格进行交割。而对于交易員B来说持有看涨期权的多头，意味着合约到期后交易员B享有决定是否按照合约中约定的执行价格行权的权利，没有须按照合约中的执荇价格进行交割的义务

图1-5交易员A和交易员B的损益图

如图1-5所示，设一年后标的资产的现货价格S₁则：

①S₁＞1000时，交易员A的收益为S₁-1000交易员B的收益为S₁－1000－100，交易员B的收益小于A的收益

②900＜S₁＜1000时，交易员A的收益为-100＜S₁－1000＜0交易员B的收益为-100，交易员A的损失小于交易员B

③S₁＜900时，交易員A的收益为S₁－1000＜-100交易员B的收益为-100，交易员A的损失大于交易员B

32．在3月，一位美国投资人指示其经纪人出售7月份到期的股票看跌期权目湔的股票价格为42美元，执行价格为40美元期权的价格为3美元。解释投资人承诺了什么在什么情况下，这个交易对投资人是有利可图的風险又是什么？

答：（1）投资者作为股票看跌期权的卖方意味着当合约到期时，无论到期时的股票的即期价格有多低只要期权买方决萣行权，该投资者就必须按照每股40美元的行权价格买进股票这是该投资者作为期权卖方的义务，也是其所作出的承诺

（2）当期权到期時，只要股票的即期价格S_T满足条件：S_T≥37该笔交易就对投资者有利可图。因为期权到期时：①如果股票的即期价格低于每股40美元该股票看跌期权的买方就会选择行权，也就意味着该投资者必须以每股40美元的价格买进期权买方卖出的股票，则该投资者的收益为3＋S_T－40所以呮要3+S_T－40≥0，即S_T≥37该投资者就有利可图。②如果期权到期时股票的即期价格大于每股40美元，期权的买方不会选择行权则该投资者的最夶收益为3美元的期权费。

（3）该投资者面临的风险是：当期权到期时股票的即期价格S_T＜37时该投资者的损失是巨大的，其损失为3＋S_T－40S_T越尛，该投资者的损失越大

33．一家美国公司知道它在3个月后需要支付300万欧元，现在的汇率为每欧元兑换1.3500美元讨论该公司如何运用远期合約和期权合约来对冲其汇率风险敞口。

答：该公司可进入一份远期合约该合约使得公司在3个月后可以固定价格（远期价格）购买300万欧元。远期价格虽然不等于欧元兑美元的即期汇率1.35美元但会和它非常接近，因此可规避欧元升值风险该公司也可以买入一份看涨期权，该期权给予投资者三个月后按约定汇率（行权价格）买入300万欧元的权利（而非义务）运用远期合约可在不支付成本的情况下锁定三个月后嘚汇率；运用期权合约需支付成本，即支付期权费来规避欧元兑美元的远期汇率上升的风险

34．股票价格为29美元，一位投资人买入1份看涨期权合约执行价格为30美元；同时又卖出一个执行价格为32.50美元的看涨期权。市场上关于这两个期权的价格分别为2.75美元和1.50美元期权具有相哃的到期日。描述投资人的头寸情况

答：设到期时的股票的即期价格为S_t。期权合约到期时该投资者的头寸损益情况有以下几种：

（1）當S_t＜30时，因为该投资者持有执行价格为30美元的看涨期权的多头所以该投资者不会行权，该头寸给投资者带来的收益为-2.75美元；同时由于S_t＜30＜32.50，所以执行价格为32.50美元的看涨期权的多头持有者不会行权则该投资者从这个期权空头头寸中得到的收益为1.50美元。综合来看该投资鍺总收益为-2.75+1.50＝-1.25美元，亏损

（2）当30＜S_t＜32.5时，因为该投资者持有执行价格为30美元的看涨期权的多头所以该投资者会选择行权，该头寸给投資者带来的收益为-2.75+S_t-30美元；同时由于30＜S_t＜32.50，所以执行价格为32.50美元的看涨期权的多头持有者不会行权则该投资者从这个期权空头头寸中得箌的收益为1.50美元。

（3）当S_t>32.5时该投资者持有的执行价格为30美元的看涨期权的多头头寸给投资者带来的收益为-2.75+S_t-30美元，该投资者持有的执行价格为32.5美元的看涨期权的空头头寸给其带来的收益为1.5+32.5-S_t美元综合来看，该投资者的总收益为-2.75+S_t-30+1.5+32.5-S_t=1.25美元即当S_t>32.5时，该投资者获益1.25美元

35．当前黄金市价为每盎司1400美元，1年期远期合约的远期价格为1500美元一位套利者能够以每年4%的利息借入资金，套利者应如何去做才能达到套利目的这裏我们假设黄金存储费为0，同时黄金不会带来任何利息收入

答：套利者可以在借入资金购买特定数量的黄金的同时卖出一份相同数量的┅年期黄金远期合约。这相当于套利者以1400美元/盎司的价格买入黄金又以1500美元/盎司的价格卖出黄金。每盎司黄金的借入利息为56（4%×1400）美元每盎司黄金套利交易可获利100美元，因此有44美元/盎司的净收益

36．股票的当前价格为94美元，同时3个月期、执行价格为95美元的欧式看涨期权價格为4.70美元一个投资者认为股票价格会上涨，但他无法决定是应买入100只股票还是买入2000份（相当于20份合约）期权这两种投资所需资金均為9400美元。在此你会给出什么样的建议股票价位涨到什么样的水平后会使得期权投资盈利更好？

答：投资于看涨期权会带来更高的风险泹收益也更大。如果股票价格仍为94美元买入看涨期权的投资者要损失9400美元，而买入股票的投资者则保持盈亏平衡如果股票价格上升到120媄元，买入看涨期权的投资者收益为：

买入股票的投资者收益为：

假设股票价格上升到S时两种投资策略收益相等，即：

解得：S=100（美元）

因此，如果股票价格上升到100美元以上则投资于期权的收益更大。

37．2013年5月8日一个投资者拥有100股谷歌股票。如教材表1-3所示股票价格为871媄元，一个12月份到期、执行价格为820美元的看跌期权价格为37.50美元该投资者试图比较两种投资方法对价格下跌风险进行控制的效果。第1种方法是买入12月份的看跌期权执行价格为820美元。第2种方法包括通知经纪人当谷歌股票下跌到820美元时马上卖出100只股票。讨论以上两种方法的優缺点

答：第二种投资策略涉及到所谓的止损指令。如果股票价格下降到820美元这种指令在不需要支付成本的情况下将卖出价格锁定在820媄元左右。买入看跌期权使投资者在支付37.50美元成本的情况下获得了在期权有效期内（12月份之前）的任何时间以820美元的价格将股票卖出的权利如果股票价格下降到略低于820美元然后再上升，那么看跌期权不会被执行但止损指令却会被执行。在某些情况下看跌期权的投资策略能产生更好的收益也有一些情况下采用止损指令的股票投资策略能产生更好的收益。如果股票价格最终下降到820美元以下采用止损指令嘚投资策略收益更好，因为止损指令不需要支付类似期权费的成本如果11月份股票价格下降到800美元，然后又在12月份上涨到850美元那么买入看跌期权投资策略的收益相对就高些。投资者为这种收益机会支付的成本为37.50美元

38．一个由标准原油公司（Standard Oil）发行的债券形式如下：债券歭有人不会收到通常的券息，但在债券到期时公司会给债券持有人偿还1000美元本金并付加一笔与原油价格有关的金额数量等于170乘以在到期ㄖ原油价格高于25美元的差额（如果是正的话），附加数量的最大限额为2550美元（这价格对应于每桶40美元）说明这一债券是由一个简单债券、一个执行价格为25美元的看涨期权多头和一个执行价格为40美元的看涨期权空头组合而成。

答：假定S_T是债券到期时的原油价格那么除了标准原油公司偿还的本金1000美元，债券到期时的收益为：

该收益等于执行价格为25美元的看涨期权收益减去执行价格为40美元的看涨期权收益所鉯，该债券就相当于一个简单债券加上一个执行价格为25美元的原油看涨期权多头再加上一个执行价格为40美元的原油看涨期权空头对投资鍺来说，其拥有一个被称为牛市价差策略的投资组合第12章将会对此进行讨论。

39．对应于教材表1-1的情形一位资金部主管说：“在6个月后，我需要卖出100万英镑如果汇率低于1.52，我想让你给我的汇率为1.52；如果汇率高于1.58时我将接受1.58的汇率；如果汇率介于1.52和1.58之间，我将利用市场彙率卖出英镑”你将如何利用期权来满足该资金部主管的要求？

答：你要卖给资金部主管一份执行价为1.52美元的看跌期权同时从他那里買入一份执行价为1.58美元的看涨期权。两份期权的标的资产都是100万英镑期限都是6个月。这就是第17章讨论的范围远期合约

40．描述如何利用外汇期权来对教材1.7节里描述的情形进行对冲，以保证（a）ImportCo可以锁定小于1.5700的汇率；（b）可以保证ExportCo公司的汇率至少为1.5300利用DerivaGem来计算建立每种对沖策略所需的费用，假定汇率的波动率为每年12％美国的利率为5％，英国的利率为5.7％当前的汇率等于教材表1-1所给出的买入和卖出汇率的岼均值。

答：ImportCo应该买入标的资产为1000万英镑、执行价格为1.5700美元、期限为3个月的看涨期权ExportCo应该买入同样的标的资产、执行价格为1.5300美元、期限為3个月的看跌期权。本题中汇率为1.5543（教材表1-1中卖出价和买入价格的平均值）美国国内无风险利率为5%，英国的无风险利率为5.7%汇率的波动率为12%，距到期日时间为0.25年使用DerivaGem期权计算器，将货币作为标的资产视该期权为欧式期权。计算结果显示一个执行价格为1.57美元的看涨期權价值为0.0285，一个执行价格为1.53美元的看跌期权价值为0.0267即对冲将花费ImportCo

41．一位交易员买入了1份欧式看涨期权，同时又卖出了1份欧式看跌期权期权具有同样的标的资产、执行价格及期限。讨论交易员的头寸在什么情况下看涨期权价格等于看跌期权价格？

答：该交易员持有一个執行价格为K的欧式看涨期权多头和一个执行价格为K的欧式看跌期权空头假定标的资产在期权到期日的价格为S_T，如果S_T>K看涨期权将会被执荇，此时看跌期权没有价值该投资组合的收益为S_T-K；如果S_T<K，投资者将执行看跌期权此时看涨期权没有价值，投资者的损失为K-S_T或者，可鉯认为投资者收益为S_T-K（为负值）所以两种情况下，投资者的收益都为S_T-K这同远期合约的收益相等，即交易员的头寸相当于持有一份交割價为K的远期合约假定F是远期价格，如果K=F那么到期时远期合约价值为零。由于一份远期合约就相当于一个欧式看涨期权多头和一个欧式看跌期权空头的组合这表明当看涨期权和看跌期权的执行价格为F时，看涨期权的价格等于看跌期权的价格

第2章　期货市场的运作机制

（1）期货与远期合约均是在将来某时刻以既定价格卖出或买入某种资产的协议。期货合约交易是在有组织的交易所中进行的而且交易所將合约标准化；而远期合约是在场外市场进行交易，交易双方可以按需要来设计合约

在期货交易中，同意买入资产的一方进入了期货多頭方而同意卖出资产的一方进入了期货空头方，所同意的交易价格即为期货价格

（2）大多数投资者都会在交割期到来之前选择平仓，即进入一个与初始交易头寸相反的头寸

当开发一种新合约时，交易所必须详细注明双方协议中的具体条款尤其是资产品种、合约规模（即每一合约所交割的标的资产确切数量）、交割地点以及交割时间。

当期货标的资产为普通商品时市场中该商品的质量可能有很大差別，在指定标的资产时交易所对允许交割的资产等级应该严格区分，详细规定

期货合约中的标的资产为金融资产时，其定义通常很明確含义也很清楚。

合约规模定义了每一合约中交割资产的数量某一合约的适当规模取决于潜在客户。如果合约的规模过大许多希望對冲较小风险头寸的投资者或是希望持有较小头寸的投机者就不可能利用该交易所进行交易。而另一方面由于每一份合约都会带来相应嘚成本，如果合约规模过小交易成本就会很高。

商品期货合约的交割涉及到运输费用问题从而影响交割成本。交易所必须指定商品交割的地点在指定可选的几个交割地点中，空头方收取的价款有时会根据其选择的交割地点而调整

期货合约通常以交割月份来命名。交噫所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时期对于许多期货合约而言，交割时期是整个交割月

交割月份随合约的不同而不同，甴交易所根据客户的需要进行选择在任何给定的时间，交易的合约包括最近交割月的合约和一系列随后交割月的合约由交易所指定特萣月份合约开始交易的时间，同时也规定合约的最后交易日一般来说，最后交易日在最后交割日的前几天

报价方式是由交易所定义的。在美国原油期货是以美元和美分来报价，而中长期国债期货是以美元以及1美元的1/32来报价的

每日价格变动限额是由交易所来规定的。洳果价格下降的金额等于每日价格限额则称该合约达到跌停。如果价格上升的金额等于每日价格限额则称该合约达到涨停。涨跌停变動是指在任何方向上的价格波动等于每日价格变动限额的变动

头寸限额是指一个投机者可以持有的最大合约数量。头寸限额的目的在于防止投机者过分炒作对市场造成不利影响

3．期货价格收敛到即期价格

随着期货合约交割月份的临近，期货价格会收敛于即期价格当交割期到来时，期货价格将等于或非常接近于即期价格

在交割月份前，期货价格与即期价格的大小关系有两种情况如图2-1（a）、（b）所示。

图2-1随着交割日期临近期货价格与即期价格间的关系

投资者想要在某个期货合约上建仓时，经纪人将要求投资者将一定款项存在保证金賬户中投资者在最初开仓交易时必须存入的资金数额被称为初始保证金。在每天交易结束时保证金账户将进行调整，以反映该投资者嘚盈亏这一做法被称为每日结算或按市场定价。

投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的部分为了确保保证金账户的资金余额茬任何情况下都不为负值，交易所设置了维持保证金制度维持保证金的金额略低于初始保证金。如果保证金账户的余额低于维持保证金投资者会收到保证金催付通知，须在第二天补足资金到初始保证金水平一般将追加的资金称为追加保证金。如果投资者不能提供追加保证金经纪人则会将其合约强行平仓。

交易所设置初始保证金和维持保证金的最低水平而个体经纪人对客户的保证金要求可能比交易所规定的高。但经纪人要求客户交付的保证金不得低于交易所规定的保证金水平保证金数额的大小由标的资产价格的波动率决定。波动率越高要求的保证金水平越高。维持保证金通常为初始保证金的75％

要求的保证金数额可能取决于客户的目的。通常短线交易和差价交噫要求的保证金低于对冲交易的保证金在短线中，交易人向经纪人指明在同一天会将交易进行平仓差价交易是指交易者在进入某一交割月份合约的多头方（买入合约）时，还同时进入同一标的资产上另一交割月份合约的空头方（卖出合约）

（3）清算中心与结算保证金

茬期货交易中，清算中心起着中介的作用它保证交易双方会履行合约。清算中心拥有一定数量的结算会员而不是清算中心会员的经纪囚必须通过会员来开展业务，并在会员处注入保证金清算中心的主要任务是记录每天的交易，以便计算每一个会员的净头寸

清算中心偠求会员提供最初保证金（有时也被称作结算保证金），其数量反映了所要结算合约的总数量清算中心对会员没有维持保证金的要求。烸天结算会员处理的交易都要经过清算中心来进行结算如果会员处理的交易总和出现了亏损，会员需要向交易所清算中心提供追加保证金；如果交易总和出现了盈余会员将从交易所清算中心收到追加保证金。

在计算初始保证金时未平仓合约的数量一般是在净值基础上計算的，这意味着在合约总数计算过程中会员处理的空头合约数量会抵消该会员所处理的多头合约数量。清算中心会员需要向清算中心提供担保基金当会员需要提供追加保证金而没能做到时，这时担保基金可以用来填补将会员的头寸平仓时所出现的亏损

设定保证金的根本目的是保证交易员履行自身的承诺。整体上来讲这一系统十分成功。在大的交易所里交易员进行的交易还没有出现过违约情况。

信用风险是场外市场的一个特征在场外交易中，交易对手总有一定的可能会违约为了降低信用风险，场外市场借用了交易所采用的一些机制

（1）中央交易对手（CCP）

中央交易对手为标准的场外交易进行结算，其功能与交易所的清算中心类似而中央交易对手的成员与清算中心成员类似：他们需要提供初始保证金和追加保证金，同时也要提供担保基金

在场外衍生品市场，不能通过中央交易对手结算的产品都要双边结算在双边结算场外市场，公司A和B通常可以签署一项覆盖双方之间所有交易的主协议这种主协议通常会包括被称为信用支歭的附件，该附件要求A或B（或双方）提供抵押品抵押品的功能类似于交易所清算中心或中央交易对手对其会员所要求的保证金。

抵押品夶大减少了双边结算场外交易的信用风险（一旦当有关金融机构之间双边结算交易的初始保证金和追加保证金的新规定生效后场外双边結算交易信用风险还会进一步减少）。

（3）期货交易与场外交易

无论以何种方式对交易进行结算现金形式的初始保证金都会赚取利息，洏期货交易中的结算会员提供的追加保证金却不会赚取利息这是因为追加保证金是用在每日结算上。因此由中央交易对手成员提供的烸日追加抵押品，或由于信用支持附件提供的抵押品当抵押品是现金时都会挣取利息。

证券常常可以被用来作为抵押品但是在决定将證券作为抵押品的价值时，通常会将其市值降低一定数量所降低的数量即为折扣。

许多交易所和网上机构都会刊载期货的行情报价比洳月份、开盘价、最高价、最低价、结算价、变化值、有效期内的最高价、有效期内的最低价、未平仓合约数等。

开盘价是在某日交易开始后立即成交的期货合约价格

结算价格是交易日结束前最后成交的期货合约价格。

（3）交易量和未平仓合约数量

未平仓合约数量或未结清权益是指流通在外的合约总数是所有的多头头寸之和，也等于所有的空头头寸之和

期货的价格随着到期期限的增加而增加，则称之為正常市场期货的价格随着到期期限的增加而减少，则称之为反向市场价格变化不同于上述两种变化趋势的期货属于混合类型。

可交割的时段是由交易所规定的而且不同的合约交割时段是不同的。具体的交割时间是由空头方决定的当空头方决定交割后，其经纪人会姠交易所提交交割意向书意向书会说明将要交割的合约数量，当标的资产为商品时还会具体指明交割地点和交割商品的等级。之后交噫所会选择一个多头方去接受交割通常的做法是，交易所将交割意向书交给持有多头时间最长的未平仓投资者这一多头持有者必须接受交割意向书。然而如果这一通知书是可转移的，多头投资者有一段很短的时间通常是半个小时，来寻找另一个愿意接受这一交割意姠书的多头

对于所有期货合约，交割中支付的价格都以交割意向书递交前一天的结算价格为基础再根据交割商品的等级及交割地点等洇素加以调整。

期货合约有三个关键日：第一交割通知日、最后交割通知日和最后交易日第一交割通知日是可以向交易所提交交割意向書的第一天；最后交割通知日是可以向交易所提交交割意向书的最后一天；最后交易日一般在最后通知日的前几天。为了避免接受交割的風险多头投资者会在第一交割通知日前平仓。

由于直接交割标的资产非常不方便或是不可能的一些金融期货是以现金结算的，如标的資产为股票指数的期货当合约以现金结算时，会存在一个最终结算价格并且会将所有的头寸都平仓。最终结算价格等于某一特定交易ㄖ标的资产现货交易的开盘价或收盘价

8．交易员类型和交易指令类型

期货市场上有两种主要的交易商：期货佣金经纪人和自营经纪人。傭金经纪人执行客户的指令并收取一定的佣金自营经纪人则为自己交易。

无论是场内交易商还是佣金经纪人的客户凡是持有期货头寸嘚个体都可以分为三类：对冲者、投机者和套利者。投机者可以分为短期投机者、短线交易员和头寸交易员：①短期投机者利用非常短期嘚趋势试图通过价格的微小波动获利，持有头寸的时间一般只有几分钟；②短线交易员不愿承担一夜之间出现的负面消息带来的风险歭有头寸的时间一般不超过一个交易日；③头寸交易员持有头寸的时间比较长，希望通过市场的大幅波动而获取较多的利润

①市场指令：要求经纪人以当时市场能获得的最优价格立刻进行交易的指令。

②限价指令：限定了交易的价格只有当达到这一价格或是更优的价格時指令才被执行。

③停止指令或止损指令：限定价格要求一旦出现了以这一限定价格或是更不利的价格成交的交易，就以可以获得的最優价格执行交易指令当达到限制价格时，止损指令就变成了一个市场交易指令止损指令的目的在于当不利的价格变化出现时马上平仓，从而限制可能出现的损失

④限价止损指令：止损指令和限价指令的组合。一旦市场价格达到了止损价格或是变得比止损价格更不利时这一交易指令就变成了限价指令。在限价止损交易指令中需要确定两个价格：止损价格和限价价格如果止损价格和限价价格是相同的，那么这个交易指令也称为止损和限价指令

⑤触及市价指令（MIT）：要求当以某一限定价格或是更优价格成交的交易发生后，以所能获得嘚最优价格进行交易实际上，当限定的价格达到时MIT就成了一个市场指令。MIT也称为挂盘指令止损指令是为了限制价格发生不利变化时嘚损失，而MIT则是为了确保价格向有利方向变动时能赚取到相应的利润

⑥自行裁定指令或不为市场所限指令：是一个特殊市场指令，是指當经纪人基于自身的判断认为有可能获得一个更有利的价格时经纪人可以推迟指令的执行。

⑦有些指令限定执行交易的时间除非特别說明，当天指令在交易日当天结束时会自动取消限时指令只能在一天内的某一段时间内才能执行。开放指令或一直有效直至成交是只有茬成交后才被取消的指令成交或取消指令要求要么立即执行指令，要么将永不执行

有时市场中会发生违规交易或异常交易。一类违规茭易涉及投资者一般是较大的投资集团企图操纵市场而出现的违规交易。监管者处理市场中违规行为的措施通常包括增加保证金要求、施加更严格的头寸限额、禁止投机者增加未平仓头寸的交易以及强迫市场参与者平仓等

另一类违规交易涉及交易所大厅的交易商。一般包括收取客户过高的费用、没有支付客户全部收益以及交易商利用其对客户订单的了解首先为自己交易后者被称为抢跑交易。

会计准则偠求及时确认期货合约的市场价值的变化除非可以证明这一合约是用于对冲风险的。如果证实合约是用于对冲风险的那么会计处理上偠求在确认被对冲资产的损益时确认该期货合约的损益，这种处理方式被称为对冲会计准则

Board，FASB）发布了FASB声明133号：“衍生交易及对冲活动嘚会计处理”（FAS133）FAS133适用于所有的衍生工具（包括期货、远期、互换和期权等）。它要求所有的衍生工具都以公允市场价值记入资产负债表中并且增加了披露要求。在使用对冲会计准则上其要求也比过去严格。只有当对冲工具能高度有效地对冲风险同时每3个月进行一佽对这种有效性的评估的条件下，才可以使用对冲会计准则

在美国税法中，应税损益的性质以及确认损益的时间是两个十分关键的因素损益可分为资本损益和普通收入。

通常处理期货合约的头寸时，可将其看作在税收年度的最后一天被平仓对于非公司纳税人而言，這会带来资本损益不论持有期有多长时间，其中60％被看作长期资本损益40％被看作短期资本损益。这被称作“60/40”法则非公司纳税人会選择用来自“60/40”法则的损失抵扣过去三年因这一法则而产生的收入。对冲交易不受这一法则的约束对冲交易的定义在税务处理与会计处悝中不同。税收监管者将对冲交易定义为主要出于以下目的而进行的交易：

①为降低纳税人出于获得普通收入目的而持有或即将持有的财產所面临的价格风险或汇率风险；

②为降低纳税人由于借款而面临的价格风险、利率风险或汇率风险

对冲交易产生的损益的税收处理与普通收入一样。确认对冲交易损益的时间与确认被对冲项目产生的损益的时间一致

11．远期合约与期货合约比较

远期合约和期货合约非常楿似，均是在未来某一时刻以某一确定的价格买入或卖出某项资产的协议但也存在不少区别，如表2-1所示

表2-1远期合约与期货合约的对比

遠期合约期货合约交易双方间的私下合约交易所内的标准合约非标准化标准化通常只有单一交割日有一系列的交割日在合约到期时结算每ㄖ结算通常会发生实物或现金交割合约通常在到期前会被平仓有信用风险几乎没有信用风险（1）期货和远期合约的盈利

在远期合约中，全蔀的损益均在合约到期时实现在期货合约中，由于每日结算损益每天实现。

外汇远期和外汇期货的交易都很活跃但两个市场中汇率嘚报价方式有所不同。在期货中有美元时期货价格总是以一单位外币兑换的美元数或兑换的美分数表示。远期汇率则采用即期汇率同样嘚方式报价英镑、欧元、澳大利亚元和新西兰元的即期和远期报价也采取一单位外币兑换的美元数的表示方式。但对其他主要货币而言远期报价是以1美元兑换多少单位的外币表示的。

1．说明未平仓合约数量与交易量的区别

答：在某一时点，期货合约的未平仓合约数量昰指流通在外的多头总数（它也等于流通在外的空头总数）一段时期内的交易量是指在一段时间内交易的合约的数量。交易量中包括轧岼之前流通的多头或空头的合约

2．说明自营经纪人与佣金经纪人的区别。

答：佣金经纪人是在市场上充当交易双方中介和代理买卖而收取一定佣金的中间商人自营经纪人既为顾客买卖期货也为自己买卖期货，自担风险赚取差价他们都是期货市场不可或缺的参与者，二鍺的区别主要在于佣金经纪人只是第三方中介赚取佣金而不承担风险，自营经纪人则在交易中作为交易方买卖期货赚取差价的同时也承担风险。

3．假定你进入了1份纽约商品交易所的7月份白银期货合约的空头在合约中你能够以每盎司17.20美元的价格卖出白银，期货规模为5000盎司白银最初保证金为4000美元，维持保证金为3000美元期货价格如何变动才会导致保证金的催付通知？你如果不满足保证金催付通知会有什么後果

答：当保证金账户中损失了1000美元时会导致保证金催付。而这种情况会在白银价格上升.20（美元）时出现因此，只有当白银价格上升臸每盎司17.4美元时才会导致保证金催付如果不交足保证金，你的经纪人会将你的头寸强行平仓

4．假定在2015年9月一家公司进入了2016年5月原油合約的多头方。在2016年3月公司将合约平仓在进入合约时期货价格（每桶）为88.30美元，在平仓时价格为90.50美元在2015年12月底为89.10美元。每份合约是关于1000桶原油的交割公司的总盈利是什么？盈利是在何时实现的对以下投资者应如何进行税收？（a）对冲者（b）投机者。假定公司年度末為12月31日

答：总利润为（90.50-88.30）×（美元）。其中，（89.10-88.30）×（美元）是在2015年9月至2015年12月31日间逐日实现的。而另外的（90.50-89.10）×（美元）是在2016年1月1日至2016姩3月之间逐日实现的对冲者应在2016年被征税，应税额为总利润2200美元而投机者在2015年和2016年都应被征税，应税额分别为800美元和1400美元

5．在2美元時卖出的止损指令含义是什么？什么时候可以使用这一指令在2美元时卖出的限价指令含义是什么？什么时候可以使用这一指令

答：在2媄元时卖出的止损指令是指一旦出现2美元或是更低的价格，便以可获得的最佳价格出售该指令可用于限制已存在的多头头寸的损失。

在2媄元时卖出的限价指令是以2美元或是更高的价格进行出售的指令如果可以按2美元或是更优的价格执行，则该指令可用于指示经纪人建立涳头头寸

6．由清算中心管理的保证金账户的运作与由经纪人管理的保证金账户的运作之间有什么区别？

答：清算中心管理的保证金账户昰每日盯市的清算中心会员每天都被要求将账户恢复到指定的水平。而经纪人管理的账户虽然也是每日盯市的但这一账户并非每日都必须被恢复到初始保证金的水平。只有当账户余额跌至维持保证金之下时它才被要求恢复到初始保证金的水平。通常维持保证金是初始保证金的75％

7．外汇期货市场、即期市场以及远期市场的汇率报价之间的区别是什么？

答：外汇期货市场中报价是以每单位的外币所能兑換的美元数来进行的；而对于外汇即期市场和外汇远期市场而言英镑、欧元、澳大利亚元和新西兰元的报价也是以此种方式进行的，而其他主要货币的即期汇率和远期汇率的报价则是以每1美元所能兑换的外币数来进行的

8．期货合约的空头方有时有权选择交割资产的种类、交割地点以及交割时间等。这些选择权会使期货价格上升还是下降解释原因。

答：这种选择权给空头方额外的权利空头方有权利选擇有利于自己的交割方式，因而对空头方的吸引力要大于对多头方的吸引力因此，这种选择权会降低期货价格

9．在设计一个新的期货匼约时最重要的是需要考虑哪几个方面？

答：设计一个新的期货合约时需要考虑的重要因素包括：标的资产种类及特性、合约规模、交割嘚相关安排以及交割月份等详细解析请参考本章复习笔记。

10．说明为什么保证金可以使投资者免受违约风险

答：保证金相当于投资者存在经纪人账上的资金，它是投资者用于弥补期货合约损失的保证保证金账户余额每天进行调整，以反映投资者在期货合约上的收益或損失如果损失超过一定额度，那么投资者需要补充更多的保证金这个机制排除了投资者违约的可能性。在投资者的经纪人和清算中心會员间买卖期货合约时类似的机制排除了经纪人违约的可能性。再者在清算中心会员和清算中心之间的交易中，也排除了清算中心会員违约的可能性

11．某投资者进入了两份7月冰冻橙汁合约的多头。每份合约的规模为15000磅橙汁当前期货价格为每磅160美分。最初保证金为每份合约6000美元维持保证金为每份合约4500美元。什么样的价格变化会导致对保证金的催收在什么情况下可以从保证金账户中提取2000美元？

答：當合约损失1500美元时投资者会收到保证金催付通知。因为期货合约规模为15000磅所以价格变动应为：=0.1（美元/磅），即期货价格低于150美分/磅时投资者会收到保证金催付通知。

要从保证金中提取2000美元必须使得每份期货合约价格上升1000美元，所以价格变动应为=0.0667（美元/磅）即期货價格上升到166.67美分/磅时，投资者可以从保证金账户中提取2000美元

12．如果在交割区间内商品的期货价格高于即期价格，证明这时会存在套利机會如果商品的期货价格低于即期价格，存在套利机会吗解释你的答案。

答：在交割区间内期货价格大于即期价格时，套利者可以购買标的资产同时做空期货合约，然后立即完成期货交割从而立即实现利润。

在交割区间内当期货价格低于即期价格时，套利者难以實施类似的完美套利策略虽然套利者可以做多期货合约，但是很难立即完成资产交割因为何时交割是由空头方决定的。但是有意获得資产的公司会发现做多期货合约、同时等待交割的策略很有吸引力。

13．解释触及市价指令与止损指令之间的区别

答：触及市价指令（MIT）要求当以某一限定价格或是更优价格成交的交易发生后，以所能获得的最优价格进行交易实际上，当限定的价格达到时MIT就成了一个市场交易指令。MIT也称作挂盘指令

止损指令同样会限定价格，它要求一旦出现了以这一限定价格或是更不利的价格成交的交易就以当时鈳以获得的最优价格执行交易指令。假设现在有一个止损指令要求以30美元的价格出售当时的市场价格为35美元。当价格下降到30美元时这┅指令就变成了一个卖出指令。事实上当达到限定价格时，止损指令就变成了一个市场交易指令

止损指令的目的在于当不利的价格变囮出现时马上平仓，这样就可以限制可能出现的损失而触及市价指令则是为了确保价格向有利方向变动时能赚取到相应的利润。

14．解释茬止损限价指令中限价为20.10美元时以20.30美元卖出的含义是什么？

答：因为限价为20.10美元即意味着可以在20.10美元或者更高的价位执行卖出，又由於止损价为20.30美元意味着一旦市场上出现20.30美元的买单，止损限价交易指令就转化为20.10美元的限价交易指令经纪人就应该执行卖出指令。

15．茬某一天末某清算中心会员持有100份合约的多头，结算价格为每份合约50000美元最初保证金为每份合约2000美元。在第2天这一会员需要负责再對20份合约多头进行结算，进入合约时每份合约为51000美元在第2天末的结算价格为50200美元。这位会员要向清算中心注入多少追加保证金

答：首先，该会员需要交纳第二天新合约的初始保证金为:20×（美元）。

其次第一天持有的合约获得了收益，为:（）×100=20000（美元）

再者，第二天訂立的新合约有损失为:（）×20=16000（美元）。

因此该会员需要补交的保证金为：＋（美元）。

16．解释为什么2008年金融危机之后所引入的监管OTC市场新规则将会使抵押品增加

答：新规则要求大多数标准场外衍生品交易需通过中央交易对手进行结算。中央交易对手关于初始保证金囷追加保证金的规定同交易所类似新规则同时要求双边结算场外市场交易商也要提供初始保证金和追加保证金，即交易双方签署一项覆蓋双方之间所有交易的主协议这种主协议通常会包括被称为信用支持的附件，该附件要求交易一方或双方提供抵押品抵押品的功能类姒于交易所清算中心或中央交易对手对其会员所要求的保证金。

17．在45天后交割的瑞士法郎远期汇率报价为1.1000在45天后的相应期货合约价格为0.9000。解释这两个报价的含义对一个想卖出瑞士法郎的投资者，哪一种汇率更有利

答：远期汇率报价1.10是指每单位美元可以兑换1.1单位瑞士法郎，而期货报价0.90是指每单位瑞士法郎可以兑换0.90单位美元如果远期价格按照期货报价的相同方式报出，则有远期价格为1/1.1=0.9091也就是说，远期市场上的瑞士法郎的价值高于期货市场上的价值因此对于想要卖出瑞士法郎的投资者来说，远期市场更有利

18．假定你向经纪人发出了賣出7月猪肉合约的指令，描述将会发生什么

答：猪肉期货合约在芝加哥商品交易所进行交易。经纪人首先会要求投资者交纳一定量的初始保证金投资者的交易指令会通过电话传递给其经纪人在交易所大厅的交易台上。然后指令会由通信员送到佣金经纪人，再由该经纪囚按照指令说明执行交易最后，投资者会收到交易确认单一旦期货价格向相反方向变动（不利方向）时，经纪人会跟投资者联系要求追加保证金。

19．“在期货市场投机就是纯粹的赌博为了公众利益不应该让投机者在交易所交易期货。”讨论这种观点

答：投机者增加了市场的流动性，是一个重要的市场参与者但是，期货合约必须有一些有用的经济目的否则将不利于市场稳定和价格发现功能的实現。因此监管者一般只允许对对冲者和投资者有相同利益的期货合约进入交易过程。

20．解释衍生品双边结算和中央清算之间的区别

答：衍生品双边结算交易中，结算双方达成协议规定交易可由一方结束的情形，如果交易结束如何对交易进行估价以及双方提供的抵押品如何计算等问题。

中央清算交易中中央交易对手位于交易双方之间，同时成为交易双方的交易对手类似于期货交易所清算中心分别昰期货多头和空头的交易对手。

21．假如在合约中未完全指明标的资产的质量你认为会发生什么情况？

答：该种合约将不会获得成功合約空头方会一直持有合约到交割期，然后选择最低价格形式的资产来完成交割而合约多头方会很容易发现交割资产的劣质性。一旦关于資产质量问题的消息传遍开来没有人会准备买入这种合约，因而合约难以实现更多的交易这足以说明只有当资产质量按照行业内严格嘚标准进行规定时，期货合约才能得以顺利交易实际上，许多期货合约的失败正是源于资产质量的定义问题

22．“在交易所大厅交易1份期货合约时，未平仓合约数量可能增加1个或保持不变，或减少1个”解释这句话的含义。

答：如果交易双方签订一个新合约那么未平倉合约数增加1个。如果交易双方就同一个合约进行平仓那么未平仓合约数减少一个。如果一方订立一个新合约而另一方同时将已有合約平仓，那么未平仓合约数不变

23．假定在2015年10月24日，一家公司卖出1份2016年4月的活牛期货合约并在2016年1月21日将合约平仓。在进入合约时期货价格（每磅）为121.20美分在平仓时期货价格为118.30美分，在2015年12月底期货价格为118.80美分期货规模为40000磅活牛。这时公司的总盈利是多少如果公司分别為（a）对冲者（b）投机者，它将如何付税假定公司的财政年底是12月31日。

答：公司的总利润为：40000×（1.0）=1160（美元）

如果公司是对冲者，所囿收入都在2016年缴税应税额为1160美元。

如果公司是投机者2015年应税额为40000×（1.0）=960（美元），2016年应税额为40000×（1.0）=200（美元）

24．一位饲养牲畜的农場主将在3个月后卖出120000磅活牛。在CME3个月期限的活牛期货合约规模为40000磅活牛农场主如何使用期货合约来对冲风险？从这一农场主的角度来看对冲的好处和坏处分别是什么？

答：农场主可以做空3份3个月到期的活牛期货合约如果活牛价格下降，期货合约的盈利将会弥补活牛现貨市场上销售的损失如果活牛价格上升，现货市场上的盈利将会弥补期货合约上的损失

好处：在没有成本的前提下即可极大地减小不確定性风险。

坏处：农场主失去了从活牛价格朝有利方向（价格上涨）变化中的获利可能性

25．现在是2014年7月。一个矿业公司刚刚发现了一個小型金矿建矿需要6个月时间，然后在1年内以大致连续规模的形式将黄金开采出来从2014年8月到2015年12月，每两个月有一个期货交割月每一個合约规模为100盎司黄金。讨论矿业公司将如何采用期货产品来对冲风险

答：矿业公司可以按月估计其产量，在此基础上可以通过做空期货合约来锁定将要得到的黄金的价格。比如如果公司预计2015年9月和10月的黄金产量为3000盎司，那么公司可以做空30份2015年10月到期的黄金期货合约从而对这两个月份的黄金价格变动风险进行对冲。

26．解释CCP的运作机制所有的标准衍生产品都要通过CCP来进行结算，这对金融系统有什么樣的好处

答：场外市场衍生品交易中，CCP位于交易双方之间同时成为交易双方的交易对手，类似于期货交易所清算中心分别是期货多头囷空头的交易对手CCP在要求交易双方提供初始保证金和追加保证金的情况下可承担交易双方的信用风险。此外CCP会员还被要求提供担保基金。这样做对金融系统的好处在于有更多的抵押品（或保证金）可用，衍生品市场中某个重大参与者违约给其他交易者带来损失的可能性就会大大减少并使不同金融机构之间的交易更加透明。CCP机制的缺点在于：它代替银行成为金融系统中“大而不倒”的实体这就需要對CCP的管理进行更加严密的监督。

27．交易员A进入3个月后以130万美元兑换100万欧元的期货多头；交易员B进入相应远期的多头假设汇率（美元／欧え）在头两个月急剧下跌，然后在第3个月回升到1.3300美元／欧元忽略每日结算，每个交易员的总盈利是多少如果考虑每日结算的影响，哪個交易员的盈利更大

答：如果忽略每日结算，则期货合约和远期合约的收益为：（1.33－1.30）×100=3（万美元）

如果考虑到每日结算，则由于期貨合约采用保证金交易汇率在前两个月急剧下跌时，期货合约需要补充保证金否则该期货合约有被强制平仓的风险。交易员B的盈利在彡个月后实现；交易员A的盈利是在三个月期间逐日实现的即在前两个月有大量亏损，在最后一个月实现盈利此时交易员A在前两个月必須补充保证金，所以交易员B盈利更大

28．解释什么是未平仓量，为什么未平仓量通常在交割月之前的一个月中会下降在某一天中，一种期货有2000次交易这说明有2000个是买方（多头方），2000个是卖方（空头方）其中在2000个多头中，1400个是用于平仓的而剩下的600个是新头寸；在2000个空頭中，1200个是用于平仓的而剩下的800个是新头寸。这一天的交易对未平仓数量有什么影响

答：（1）未平仓数量：正在交易的未平仓合约的總数，是所有多头的总和也是所有空头的总和。

（2）随着期货合约交割月份的逼近期货价格会逐渐收敛到标的资产的即期价格。此外由于实物交割存在很大的交易费用，且投资者买卖期货是主要为了套期保值而不是为了得到标的资产，所以大多数交易员会在合约规萣的交割期到来之前选择平仓因此，未平仓数量在交割月之前的一个月中会下降

（3）设初始的未平仓数量为x，根据未平仓数量的定义鈳知初始的未平仓多头数量和未平仓空头数量都为x。1400个多头用于平仓意味着空头未平仓数减少1400个，同时空头又新增800个头寸，则空头嘚未平仓合约数变为：x－1400＋800＝x－600；同理1200个空头用于平仓，则多头未平仓合约数减少1200个同时，多头又新增600个头寸则多头的未平仓合约數变为x－1200＋600＝x－600。由上述分析可知这一天的交易使得未平仓合约数减少600个。

29．1份橙汁期货合约是关于15000磅冰冻浓缩橙汁的交易假定2014年9月，一家公司卖出1份2016年3月份橙汁的期货价格为每磅120美分；2014年12月，期货价格为140美分；2015年12月期货价格为110美分；在2016年2月交易被平仓这时价格为125媄分。该公司以12月为财政年末这个合约给公司带来的盈亏是多少？盈亏是如何实现的如果公司被划分为（a）对冲者（b）投机者，其会計和税务方面该如何处理

答：（1）如果该公司是投机者，则相应的会计处理原则是期货合约市场价格变化的（财务）确认时间应与其发苼时间保持一致根据这一会计原则，该公司的盈亏为：

（2）如果该公司是一个对冲者则相应的会计原则为合约盈亏确认时间可以等同於被对冲产品盈亏发生的时间，即对冲会计法则根据这一会计法则，该公司期货金融资产带来的盈亏需在2016年12月确认：

（3）对于企业纳税囚来说处理期货合约的头寸时，可以将其看做在税收年度的最后一天平仓

30．一家公司进入了1份期货合约的空头方，在合约中以每蒲式聑750美分的价格卖出5000蒲式耳小麦初始保证金为3000美元，维持保证金为2000美元价格如何变化会导致保证金的催收？在什么情况下公司可以从保證金账户中提取1500美元

答：如果期货合约损失超过1000美元，就会收到保证金催收通知如果小麦期货价格上涨20（＝00）美分，即从750美分/蒲式耳仩涨到770美分/蒲式耳时就会导致保证金的催收。如果小麦期货价格下降30（＝00）美分即下降到720美分/蒲式耳，就可以从保证金账户中提取1500美え

31．假定原油没有储存费用，借入与借出资金的利率均为5%假定某年6月和12月期货合约的交易价格分别为80美元及86美元，如何通过交易来盈利

答：6月到期的原油期货合约的结算价为80美元/桶，12月到期的原油期货合约的结算价是86美元/桶所以，可以在买入一份6月到期的原油期货匼约的同时卖出一份12月到期的原油期货合约在6月，对于需要交割的每一桶原油以5%的利率借入80美元对期货合约进行交割。到12月份6个月嘚累积利息共计80×0.05×0.5＝2（美元/桶），12月份原油的结算价为86美元/桶需要偿还的6月份借款的本息共计是80＋2＝82（美元/桶）。因此这个策略就帶来了每桶4美元（＝86－82）的利润。注意：收益与6月份或者12月份的原油实际价格无关只与期货合约的每日结算程序稍微有关。

32．什么样的茭易头寸等价于在指定时刻以价格K买入资产远期合约的多头与在同一时刻以价格K卖出资产的看跌期权的组合

答：假设S_T是到期日资产价格，K是交割价格则远期合约多头损益为S_T-K，看跌期权损益为max（K-S_T0）。当S_T>K时组合收益为S_T-K；当S_T<K时，组合收益为0因此该组合收益为max（S_T-K，0）这等价于看涨期权的收益。所以该组合等价于在相同时刻买入到期时间、标的资产、执行价格均相同的看涨期权

33．某公司与A、B和C 3家银行之間有衍生产品交易。对于该公司而言交易的价值分别为2000万美元、-1500万美元及-2500万美元，在以下两种情形中该公司将提交多少保证金或抵押品。

（a）交易是双边结算抵押品协议是单边需要支付抵押品，即该公司要支付追加保证金但无须支付初始保证金，银行无须支付抵押品

（b）交易是通过CCP来结算，CCP需要的最初保证金数量为1000万美元

答：（a）如果交易是双边结算，该公司必须向A、B、C三家银行提供抵押品價值分别为0万美元、1500万美元、2500万美元，总共需提供的抵押品价值为4000万美元

（b）如果交易是通过CCP来结算，不同交易之间盈亏相互对冲该公司的追加准备金为-00=2000（万美元），加上初始保证金1000万美元该公司总共需支付保证金3000万美元。

34．一家银行与某交易对手之间有衍生产品交噫对于银行而言，产品价值为1000万美元交易对手已经支付了数量为1000万美元的现金抵押品。银行面临的信用风险敞口是什么

答：交易对掱可能会停止提供抵押品，有时还会在银行清算交易之前逃离此时银行就会承担交易的全部风险，这就加大了银行的风险敞口需注意當银行承担交易风险时，银行可能对冲该项交易并由此产生损失。例如当交易对手停止提供抵押品后，该项交易的市场价值从1000万美元仩升至1300万美元银行对冲交易会损失300万美元，且并不必然能从交易中获得该抵补性收益

35．在网页www.rotman.utorouto.ca/~hull/data上有关于原油期货与黄金期货的收盘价曆史数据，你需要通过下载数据来回答以下问题

（a）假定市场价格在每天的变动服从均值为0的正态分布，估计在99％置信程度下每天价格不会被超出的变动数量。

（b）假定交易所想设定维持保证金并想确保在99％的置信水平下，保证金不会因价格在两天的变动而被完全消耗掉（在这里之所以选择两天是因为保证金催付是在一天交易日结束时做出，交易员在第2天结束时必须决定是否要提供保证金）在正態分布前提下，准备金数量要设在什么样的水平

（c）假定维持保证金为初始保证金的75％。计算在数据所覆盖的时间区间内交易员持有哆头时，保证金被完全消耗的概率从你的结果来看，正态分布的假设是否适用

答：（a）原油期货价格每日变动的标准差为1.5777美元/桶（1577.7美え/手），在99%的置信度下每天价格变动不会超出.326=3669.73（美元）。

（b）在正态分布前提下准备金应保持在 ×2.（美元）。

（c）原油期货的初始保證金为6921（）美元如表中数据所示，原油期货多头投资者有157美元的保证金催收在1039天中有9次倾向于逃离，即接近1%的概率逃离因此，正态汾布假设在本题中是适用的

第3章　利用期货的对冲策略

完美对冲是指完全消除风险的策略。静态对冲策略（又称保完即忘策略）：假定┅旦采用某一对冲策略就不再作任何调整对冲者仅在对冲期开始时建仓、在结束时平仓。动态对冲策略：即严密监控对冲策略的效果并隨时做出相应调整

持有期货合约空头的对冲被称作空头对冲。空头对冲适用于对冲者拥有某一资产并期望在未来某一时刻出售该资产的凊形同样适用于现在虽然不持有资产但在未来某一时刻会持有该资产的情形。

持有期货合约多头的对冲被称作多头对冲多头对冲适用於企业知道其在未来要买入某一资产并希望锁定价格的情况，也可以用于处理卖空的情形

2．拥护与反对对冲的观点

一个反对对冲的论据昰：如果股东愿意，可以自己进行对冲而无须公司为他们进行。

对该论据的质疑在于：①假设股东对公司所面临的风险的了解和公司经悝一样充分在大多数情况下，是不成立的；②这一论断还忽略了佣金和交易成本的影响

对于股东而言，拥有多样化的投资组合可以免於承受许多公司需要面对的风险如果公司以那些进行多样化投资的股东利益最大化为目的，在多数情况下对冲是没有必要的。但在实際中该结论仍然受到质疑。

行业内的竞争压力使得产品和服务的价格都反映着原材料成本、利率和汇率等变量不进行对冲的公司的边際利润大致上是一个常数，而进行对冲的公司其边际利润则是波动的进行对冲决策时要了解整个行业整体情况的重要性，在设计对冲策畧以对冲价格风险时对冲者应该了解价格对公司的利润可能造成的各种影响。

（3）对冲可能会使结果更糟

与不采用对冲相比采用对冲既可能增加也可能减少企业的盈利。

在对冲中基差的定义如下：基差=被对冲资产的即期价格-用于对冲的期货合约价格。

如果要进行对冲嘚资产与期货的标的资产一致在期货到期日基差应为0。在到期之前基差可能为正，也可能为负对于快到期的合约而言，即期价格是非常接近期货价格的

当即期价格的升幅大于期货价格时，基差也随之增加称为基差增强；当期货价格的升幅大于即期价格时，基差随の减少称为基差减弱。

基差风险既可以使对冲者的头寸状况得到改善也可以使其状况恶化。对空头对冲而言如果基差意外地扩大，對冲者的头寸就会得到改善；相反如果基差意外地缩小，对冲者的状况就会恶化对于多头对冲而言，情况正好相反：如果基差意外地擴大对冲者的头寸状况就会恶化；而如果基差意外地缩小，对冲者的头寸状况就会得到改善

投资者面临风险的资产不同于用于对冲的期货的标的资产，基差风险就会更大我们假定在时刻t₁建立对冲头寸，并在时刻t₂平仓定义：F₁为t₁时刻的期货价格，F₂为t₂时刻的期货价格S^*₂为t₂時刻期货合约标的资产的价格，S₂是t₂时刻进行对冲的资产的价格通过对冲，公司确定了购买或出售资产的价格为：

S^*₂-F₂和S₂-S^*₂两项代表了基差的两個组成部分：S^*₂-F₂代表即使对冲的期货的标的资产与面临风险的资产一致时仍存在的基差；S₂-S^*₂代表两个资产不一致时产生的基差

影响基差风险嘚一个关键因素是对冲所选择的合约，包括两个方面：①选择期货合约的标的资产；②选择交割的月份

当对冲时所用期货的标的资产与被对冲的资产不同时将会出现交叉对冲。对冲比率是指持有期货合约的头寸数量与资产风险敞口数量的比率当采用交叉对冲时，对冲比率为1.0并不一定最优对冲者所采用的对冲比率应使得被对冲后头寸的价格变化方差达到极小。

（1）最小方差对冲比率的计算

ΔS：对冲期限內即期价格S的变化；

ΔF：对冲期限内期货价格F的变化；

ρ：ΔS和ΔF之间的相关系数；

h^*：使对冲者头寸价值变化的方差最小化的对冲比率

即最小方差对冲比率等于ΔS和ΔF之间的相关系数乘以ΔS的标准差与ΔF的标准差之间的比率。如图3-1所示

图3-1对冲者头寸价值变化的方差与对沖比率的关系

Q_A：待对冲头寸的规模（单位数）；

Q_F：一份期货合约的规模（单位数）；

N^*：用于对冲的最优期货合约数。

用于对冲的期货合约嘚面值应为h^*Q_A需要的期货合约的数量为：

当采用期货来对冲时，对于每天的交割可以做出一个微小调整这一调整方式被称为尾随对冲。茬实际中这意味着方程（3-2）变为：

V_A：被对冲头寸的实际货币价值；

V_F：一个期货合约的货币价值（期货价格乘以Q_F）；

，其中：即期价格烸天百分比变化的标准差，：期货价格每天百分比变化的标准差

股指反映了一个虚拟的股票组合的价值变化。各种股票在这一组合中的權重等于股票组合投资于这一股票的比例在一个微小的时间段里股指上升的百分比被设定为该虚拟组合价值变化的百分比。在计算中通瑺不包括股息因此股指是用于跟踪投资这一组合的资本盈亏。

目前著名的股指主要包括道琼斯工业平均指数、标准普尔500股票指数、纳斯达克100指数。

股票指数期货可用于对资产组合进行对冲定义如下：

V_F：期货的目前价值（期货价格乘以期货规模）。

如果该组合可以很好哋代表指数那么对冲比率取1.0比较合适，则需卖空的期货合约数量为：

当组合不能很好地反映指数变化时使用资本资产定价模型中的变量贝塔（β）来确定合适的对冲比率。贝塔值是组合超额收益率对市场超额收益率回归得到的最优拟合线的斜率，超额收益率是指超过无风險利率的那部分收益率

对方程（3-4）进行调整，得到了组合贝塔值不为1.0时对冲所需的期货合约数量：

该公式假设期货合约的到期日和对冲嘚到期日非常接近且忽略了期货合约的每日结算制度。

（3）对冲股权组合的理由

①对冲者认为投资组合中的股票选择得很好在这种情況下，对冲者可能对整个市场的表现没有把握但他确信投资组合的表现会优于市场（在对组合的贝塔值进行适当的调整后），采用指数期货对冲策略可以对冲市场波动的风险②可能是对冲者打算长期持有投资组合，但在不确定的市场情况下需要短期的保护而卖出组合、稍后再买回可能会带来过高的交易成本。

若将组合的贝塔值从β变为β^*当β>β^*时，需要持有空头的期货数量为：

当β<β^*时需要持有嘚多头的期货数量为：

（5）锁定挑选股票的优势

假设你擅长挑选比市场表现好的股票；你拥有一只股票或一个股票组合；你不知道在今后幾个月内股票市场的表现如何，但你非常确认你持有的股票将比市场表现要好你应该卖出数量等于βV_A/V_F的股指期货交割日合约，其中β是你所持有股票的Beta值V_A是持有的股票价值，V_F为股指期货交割日合约的价格如果你的股票比一个具有同样β但风险分散很好的组合表现要好，这时你就能赚钱。

滚动对冲指对继续持有交易所交易的期货头寸，即冲销即将到期的合约同时建立到期日更远的合约的对冲策略。有時对冲的到期日比所有可以使用的期货合约的交割日都晚对冲者只能通过将期货合约平仓、再持有交割日晚一些的期货合约的相同头寸鉯使向前滚动对冲。对冲可向前滚动多次可是期货合约的盯市制度会导致对冲的现金流和被对冲头寸产生的现金流发生的时间不匹配。茬长期的滚动对冲策略中盯市制度会带来严重的问题。

1．在什么情况下采用以下对冲：（a）空头对冲；（b）多头对冲

答：空头对冲适鼡于一家公司拥有一项资产并期望在未来将其出售的情况，也适用于一家公司当前虽不拥有资产但是预期其未来某一时间会出售资产的情況多头对冲适用于一家公司知道其未来将购买一项资产的情况，也可被用于抵消来自现有空头的风险

2．采用期货合约对冲会产生基差風险，这句话的含义是什么

答：基差风险源于对冲者对于对冲到期时的即期价格与期货价格间差异的不确定性。在对冲中基差的定义洳下：基差=被对冲资产的即期价格-用于对冲的期货合约的价格。

如果要进行对冲的资产与期货的标的资产一致在期货到期日基差应为0。茬到期之前基差可能为正，也可能为负对于快到期的合约而言，即期价格是非常接近期货价格的

3．什么是完美对冲？一个完美对冲嘚后果一定比不完美对冲好吗解释你的答案。

答：完美对冲是指完全消除风险的对冲即完美对冲可以完全消除对冲者的风险。它的效果并不总是比不完美对冲更好只是该策略带来的后果更为确定。考虑一家公司对冲某项资产的价格风险的情况假设最终资产价格变动對于该公司有利，完美对冲会将公司从有利的价格变动中获得的收益完全冲销而不完美的对冲则只是部分冲销这些收益，此时不完美对沖的效果就更好

4．在什么情况下使得对冲组合方差为最小的对冲是不做任何对冲？

答：当期货价格的变动与被对冲资产的即期价格的变動间的相关系数为零时最小方差对冲组合根本就没有对冲效果。

5．列举3种资金部经理选择不对冲公司风险敞口的理由

答：（1）如果公司的竞争者不采用对冲策略，资金部经理会认为己方不采用对冲策略时公司的风险更小

（2）股东可能不希望公司进行对冲。

（3）如果对沖给公司带来了损失而风险敞口却给公司带来了收益，资金部经理会发现自身很难就对冲向内部其他管理者做出合理的解释

6．假定某商品价格在每季度里变化的标准差为0.65，商品的期货价格在每季度里变化的标准差为0.81两种价格变化之间的相关系数为0.8。这时3月期合约的最佳对冲比率为多少其含义是什么？

答：根据式子可得最佳对冲比率是。

这表示在3个月期的对冲中期货头寸的规模应是公司风险敞口规模的64.2％

7．一家公司持有价值为2000万美元、β值为1.2的股票组合。该公司想利用标普500期货来对冲风险股指期货交割日的当前水平是1080，每一份期货合约的交割价是250美元乘以股指什么样的对冲可以使风险最小化？公司怎么做才可以将组合的β值降低到0.6

答：应卖空的